翟宇航 - 基金投资策略和运作

今年二季度资源品价格和资源股表现均有所承压。从价格表现看，在海峡局势逐渐缓和的背景下，能源价格和化工品价格出现较大幅度的下跌，黄金在能源与AI两条逻辑影响下也回吐了年内涨幅。与此同时，具有供给受限、需求韧性特点的铜、煤炭等品种价格仍然小幅走强。在这一背景下，资源股显著走弱，除直接受益于AI产业趋势的小金属和电子化学品外，其他品种普遍大幅下跌。在当前的基本面趋势下，资源品呈现出三类投资机会：在脆弱的供给端中受益于价格中枢上行的能源品种、在供给刚性和需求韧性中景气扩张的基本金属品种和在AI资本开支周期中受益的小金属和各类材料。与此同时，以黄金为代表的贵金属品种在不确定性的环境下仍然具有再度走强的可能，但是未来半年仍将受制于美国经济具有韧性的增长和偏强的美元环境。因此，本基金在二季度降低了黄金的持仓，增加了铜、煤炭、小金属等资源品的暴露，希望更加均衡地配置到具有更好涨价持续性的品种以获得相对确定的收益。

二季度，市场分化明显，主要宽基指数均录得两位数以上涨幅，但是在30个一级行业中有23个行业出现下跌。这一结构建立在基本面的极致分化之上，从上市公司一季报来看，在全A非金融石油石化盈利实现两位数以上增长的同时，仍有接近三分之一的公司盈利在20%以上的负增长。在市场的分化下，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。报告期内，组合仓位基本稳定，结构上对科技方向的配置有所增加，组合结构仍然呈现为资源、科技、消费、红利的相对均衡配置，以期在较低波动率的前提下逐渐获得稳健收益。

2026年第二季度，A股整体走出震荡上行走势，市场呈现极致结构性分化格局，投资风格显著偏向科技成长赛道。成长类宽基指数大幅领跑，价值板块持续承压，行业行情冰火两重天。AI全产业链为本季度核心投资主线，市场资金持续聚焦高景气成长方向，板块轮动紧密围绕产业景气度展开，结构性行情特征十分突出。指数风格层面，本季度市场风格分化极致，科技成长迎来系统性行情，与大盘、消费价值赛道形成显著收益断层。成长类指数表现强势，科创50、科技龙头、创业板指单季度分别上涨75.7%、42.6%、36.4%，成为市场主要赚钱阵地；价值赛道持续走弱，消费龙头、大盘价值、小盘价值指数分别下跌14.0%、11.0%、5.3%，整体表现疲软。从风格维度来看，TMT指数单季度大涨58.1%，是全市场唯一实现大幅超额收益的风格板块，而必选消费、可选消费、医药、周期、金融等传统板块均出现估值回落与收益回撤，资金避险情绪消退，持续集中布局高成长、高确定性的科技赛道。行业维度景气度分化显著，行情高度聚焦AI基础设施产业链，内需消费及传统周期板块因基本面偏弱持续调整。领涨赛道集中在电子、通信、建筑材料三大领域，AI产业高景气持续兑现支撑板块上行。其中电子板块受益于AI基建需求落地，存储芯片、先进封装、PCB等细分环节量价齐升；通信板块依托海外云厂商AI资本开支扩容红利，光模块、光通信等算力赛道维持高景气；建筑材料板块受益于AI上游原材料涨价，电子布、高端覆铜板等细分领域基本面持续修复。弱势板块则集中在石油石化、农林牧渔、商贸零售，分别受油价波动、养殖盈利修复缓慢、内需复苏乏力等因素制约，板块缺乏上行催化，整体走势低迷。从季度行情节奏来看，市场结构性上行行情可分为三个阶段。4月市场以高位震荡、防御轮动为主，受海外通胀、美债收益率波动及地缘风险影响，市场暂无明确主线，资金切换频繁，赚钱效应分散。5月AI产业落地节奏持续超预期，硬件全链条景气度得到验证，科技成长主线正式确立，资金持续扎堆AI硬件、半导体国产替代两大核心方向。6月行情向AI上游细分赛道扩散，市场分化进一步加剧，阶段性休整后，多重产业利好验证板块业绩确定性，叠加融资资金持续净流入TMT赛道、宽基ETF资金净流出的结构化特征，持续放大成长与传统板块的收益差距。基本面与资金面支撑本轮结构性行情。国内经济呈现“弱复苏、强结构”特征，总量修复温和，但AI产业高速扩张与国内科创政策导向深度共振，成为成长行情核心支撑。国内流动性维持合理充裕，市场风险偏好持续向高景气科技赛道倾斜。尽管海外美联储降息预期延后、美债收益率波动扰动全球资产，但未改变国内AI产业链高景气核心逻辑，市场对科技成长的确定性溢价持续抬升，最终形成二季度A股极致结构化的运行格局。本基金将坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金根据收益率空间调整稳定收益和成长类个股的比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行配置。

今年二季度，市场景气极度分化。从上市公司一季报来看，在全A非金融石油石化盈利实现两位数以上增长的同时，仍有接近三分之一的公司盈利在20%以上的负增长。这一K型结构在今年上半年的强化主要来自于能源与AI两方面的变化。美伊冲突带来了能源价格的阶段性冲高，使得在能源安全诉求下，一些产业链相关环节获得了较为明显的景气扩张。而美伊冲突的缓和在一定程度上缓解了市场对于通胀前景的担忧，使得估值敏感性的方向得到了阶段性的受益。与此同时，AI产业趋势的持续发展，AI资本开支的不断扩张，带来了整个产业链供应链紧缺环节的涨价。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济周期投资线索的收益。二季度，本基金对黄金的暴露有所下降，增加了铜等基本金属的配置，希望更加均衡地配置到具有更好涨价持续性的品种以获得相对确定的收益。

A 股开年表现强势，上证指数走出 12 连阳并一度突破 4200 点，刷新年内高点。沪深 300、中证 500 同步上行，存储芯片、电网设备等成长赛道领涨，通胀预期、油价上行与避险逻辑共同推动有色金属板块走强。2 月市场进入高位震荡阶段，两会政策预期升温对指数形成支撑，沪指围绕 4000 点整固，成交保持活跃，但板块轮动显著加快，高股息蓝筹的防御价值逐步显现。3 月全球市场受中东局势主导，特朗普关于冲突结束的表态多次落空，伊朗方面态度强硬，市场围绕 TACO 交易反复博弈，逐步意识到冲突持续可能导致霍尔木兹海峡石油运输受阻、原油生产设施关停，未来 1-2 个季度通胀压力向下传导，或压制下游需求，美股已显现衰退担忧。初期投资者参照往年经验，将中东冲突视为短期扰动，3 月上旬在机构资金主导下 A 股表现出相对韧性，但随着冲突反复，市场对外部风险敏感度提升，中下旬上证指数明显回落，核心源于对通胀抬升与大宗商品价格紧平衡的重新定价。原油、化工板块率先受石油运输担忧提振走强，随后资金沿替代逻辑布局煤化工、储能锂电等新能源方向；光芯片等科技板块因 4 月季报业绩确定性较高，成为 TACO 交易反弹阶段的核心领涨方向。一季度基本面呈现弱复苏、结构强特征：1-2 月工业企业利润同比增长 15.2%，制造业修复态势明确；地产销售在因城施策政策下边际改善，但土地购置与新开工仍偏弱；出口依托 “新三样” 与一带一路市场保持韧性；消费复苏温和，服务消费表现优于商品消费。政策端维持适度宽松，货币政策加大逆周期调节力度，流动性保持合理充裕，但强刺激预期逐步降温。中东冲突持续发酵叠加 3 月美联储议息会议释放鹰派信号，市场对通胀回升、降息周期延后的预期强化，整体风险偏好趋于收敛。展望后市，中东局势、美联储政策仍是影响市场的核心变量，原油价格走势与降息节奏将直接左右市场风格。国内政策进入落地观察期，PPI 有望触底回升，为企业盈利修复提供支撑。后续将重点聚焦中美博弈背景下的硬科技攻关、能源安全相关的上游资源，以及受益于内需政策加力的核心消费资产，力争在复杂环境下把握结构性转型机遇。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金根据收益率空间调整稳定收益和成长类个股的比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行配置。

2026年以来，市场波动加大，先扬后抑，一季度主要宽基指数收益率小幅下跌。美伊冲突以来，油价上涨带来的通胀上行和全球需求受到拖累的担忧成为市场的核心关注。在局势的不确定性中，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。组合年初超配资源的结构在今年一季度的市场环境中有所受益，随着一季度市场波动加大，组合逐渐降低资源品的超配并降低组合仓位，意在待市场波动率下降之后重新均衡化配置。

今年一季度，在美伊冲突影响下，涨价成为重要的市场主线，在此背景下，上游资源股走出先扬后抑的走势。资源品结构逐渐出现分化，3月以来，黄金在通胀带来全球金融条件收紧、部分央行抛售黄金换取流动性等因素的影响下出现大幅回调，石化、煤化工、煤炭等能源链条在油价的快速上涨下表现强劲。从投资策略角度看，我们无法预判美伊冲突最终的时点与走向，但我们可以认为，通胀中枢的上行、地缘的不确定性增强都是逐渐发生并产生实际影响的长期变量。因此，黄金当前疲弱的表现更多体现的是短期冲击，我们在中长期依然看好黄金的投资机会。一季度，本基金总体上维持黄金的超配，同时在美伊冲突后增加了短期受益的能源品种，包括石油石化和煤炭等方向，以贵金属+能源的组合结构来应对当前地缘不确定性下的资源品投资机会。

今年一季度，在美伊冲突影响下，涨价成为重要的市场主线，在此背景下，上游资源股走出先扬后抑的走势。资源品结构逐渐出现分化，3月以来，黄金在通胀带来全球金融条件收紧、部分央行抛售黄金换取流动性等因素的影响下出现大幅回调，石化、煤化工、煤炭等能源链条在油价的快速上涨下表现强劲。从投资策略角度看，我们无法预判美伊冲突最终的时点与走向，但我们可以认为，通胀中枢的上行、地缘的不确定性增强都是逐渐发生并产生实际影响的长期变量。因此，黄金当前疲弱的表现更多体现的是短期冲击，我们在中长期依然看好黄金的投资机会。一季度，本基金总体上维持黄金的超配，同时在美伊冲突后增加了短期受益的部分化工品种，以有色+化工的组合结构来表达对当前不同景气线索的配置。

回顾2025年，市场总体呈现出波动放大但逐渐走强的特点。站在2025年年初，企业盈利能否走出通缩螺旋实现企稳回升，出口增速能否在特朗普时代继续成为支撑经济增长的重要因素，是市场最为关注也是分歧最大的两个方面。站在2025年年终，我们会发现，这两方面因素都显著比市场在年初的想象要更好。从企业盈利角度看，A股上市公司盈利增长从二季度开始呈现逐季改善的特点，预计全年将打破过去三年的负增长，实现企稳回升。从经济增长角度看，在经历了特朗普对等关税之后，我国出口仍然保持高速增长，成为支撑2025年经济增长实现年初目标的重要保障。在这一背景下，市场尽管在年初和二季度均出现了大幅波动，但总体上仍然呈现成长与景气占优的震荡上行走势。在全年市场的跌宕起伏中，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。本基金在2024年年底到2025年年初明显降低仓位，在2月之后逐步提升仓位，并在三四季度逐渐降低仓位。本基金的仓位主要根据宏观环境的不同因素组合和市场估值特征进行调整，从结果来看，2025年相对较低的仓位使得基金收益率有一定的损耗，但是实现了较为理想的波动率管理效果。从结构上看，本基金在上半年总体上呈现红利+成长的配置结构，在下半年增加资源品的配置，这一结构在下半年为组合贡献了良好收益。

2025年A股市场呈现阶段性轮动的结构性行情，上半年整体震荡上行，年初Deepseek的突破开启了AI低成本发展周期，4月中美贸易摩擦达成阶段性共识，进一步夯实市场运行基础。三季度在AI硬件产业链、反内卷趋势及十五五规划政策催化下，增量资金持续入场推动市场走强。四季度受流动性预期反复波动、4000点预期逐步兑现的影响，市场进入横盘震荡阶段，科技板块维持强势格局，同时出现明显的高低切行情。市场走势与基本面预期差高度契合，AI产业链、有色资源等业绩高增板块领涨市场，外需驱动型科技板块景气度领跑，而内需端消费及地产板块表现相对偏弱。全年黄金作为低风险偏好资产，与AI高风险偏好资产同步创下历史新高，背后折射出全球债务问题的双重化解逻辑：一是依托技术进步（AI）做大GDP规模以稀释债务，二是通过通胀（黄金、商品资源）降低债务实际价值。2025 年各领域的市场结构性特征凸显。消费领域呈现新消费亮眼、传统消费承压的分化格局。体验型消费表现尤为突出，泡泡玛特 Labubu 成功跻身世界级 IP，老铺黄金古法金产品持续走俏，这一现象既折射出经济弱复苏背景下的 “口红效应”，也彰显出国民对中国文化的高度认同以及精神悦己的消费需求。传统消费板块景气度下行，以白酒为例，飞天茅台一批价从 2400 元高位回落至 1500 元附近。医药板块分化态势显著，创新药赛道全面升温，全年获批品种数量创历史新高，BD 出海交易规模大幅激增，叠加医保政策持续优化与研发成果加速落地，板块发展动能强劲。反观仿制药、中药、医药器械及医疗服务等子领域则均面临发展压力，分别受制于集采压价冲击、成本高企与医保控费收紧、招标进度延迟与国产替代进程受阻、医保支付改革深化与行业洗牌提速等因素。新能源领域同样分化鲜明，储能赛道热度高涨，动力电池板块则表现平淡。储能行业迎来全球需求爆发期，国内取消强制配储政策后，电力市场化交易机制持续完善，峰谷价差进一步拉大，叠加产业链成本大幅下行，推动行业装机规模快速攀升；海外市场受益于欧美电网扩容需求释放、新兴市场崛起，形成全球需求共振，驱动大型储能业务高速增长。动力电池板块则内外需双双承压，受终端消费需求乏力、补贴政策调整等因素影响，行业装车需求增速放缓，产业链库存压力显现，整体景气度处于低位。人工智能行业呈现 “冰与火” 交织的发展态势。国内在大模型、机器人等核心领域技术迭代加速，核心竞争力获得市场广泛认可；但应用端商业化落地进程缓慢、投资回报不及预期的问题凸显，引发市场对行业存在泡沫的广泛争议。2025年本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金持仓集中在景气度回升板块和有全球竞争力的制造业个股配置上，根据预期收益空间适度调整了个股比例。

四季度，市场宽幅震荡，资源股出现明显上涨，基本金属、能源金属、贵金属、石油石化等都有不同程度的上涨。资源品逐渐受到市场关注来自于供给侧的“资源民族主义”和需求侧的安全诉求。从供给侧看，“资源民族主义”是在国际地缘政治环境的复杂化下，主权国家掌控自身发展权力的努力；从需求侧看，在主要经济体对产业链供应链安全的诉求下，再工业化进程带来了资源品需求的结构性扩张。在此背景下，资源品的投资意义显著增强。本基金聚焦于资源股的投资，在现阶段，更加关注当前不确定性环境带来的投资机会和周期性投资机会的共振。基于这一考虑，报告期内，组合在以下投资机会暴露更多：1）在AI投资、发达国家再工业化和供给侧不确定性增强等因素共同推动下的铜的投资机会，2）受益于美元体系不确定性的黄金的投资机会，同时在锂等周期性反转品种上亦有关注。

四季度，市场宽幅震荡，资源股出现明显上涨，基本金属、能源金属、贵金属、石油石化等都有不同程度的上涨。资源品逐渐受到市场关注来自于供给侧的“资源民族主义”和需求侧的安全诉求。从供给侧看，“资源民族主义”是在国际地缘政治环境的复杂化下，主权国家掌控自身发展权力的努力；从需求侧看，在主要经济体对产业链供应链安全的诉求下，再工业化进程带来了资源品需求的结构性扩张。在此背景下，资源品的投资意义显著增强。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济周期投资线索的收益。四季度，本基金在三季度集中投资有色金属的基础上，进一步增加了对于有色金属板块的配置，在铜、黄金、铝、锂等方面进行了重点投资，主要期待的是在当前的地缘政治与经济周期位置下，这些金属品种依然能够保持较好的价格趋势。与此同时，本基金还少量增加了煤炭、化工等品种的左侧配置，希望在2026年国内价格端企稳回升的背景下获得更理想的投资回报。