张睿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数上涨3.7%，期间受AI科技板块虹吸效应影响，小盘、高价转债表现强势，大盘、低价转债表现整体承压，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度提升了组合久期和杠杆比例，较一季度小幅增加了可转债和信用债的仓位比例，降低了利率债的仓位比例。

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。权益市场二季度震荡上行、结构分化明显，科技成为绝对主线，双创板块涨幅领先，红利指数、小盘股持续下跌。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数上涨3.7%，期间受AI科技板块虹吸效应影响，小盘、高价转债表现强势，大盘、低价转债表现整体承压，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度小幅降低了股票的仓位比例，提升了债券组合久期和杠杆比例，较一季度增加了利率债的仓位比例。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落走势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体仅弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，纯债部分持续配置中高等级信用债，维持中性久期，可转债方面，我们增加了高弹性转债的配置比例。

2026年二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。出口累计同比增速回落至15%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降4.1%，社会消费品零售总额累计同比放缓1.4%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1.2%左右。PPI同比涨幅显著扩大，从一季度的企稳态势转为二季度2.8%-3.9%的较快增长。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，一季度短端1年国债下行10bp收于1.12%水平，10年国债小幅下行9bp至1.72%水平，30年国债下行13bp至2.22%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、12bp至1.62%与1.75%。　　权益市场方面，2026年二季度A股市场呈现"震荡向上"格局，其中科创50和创业板指的暴涨显示市场风险偏好显著提升，石油石化、金融与消费等红利板块相对承压。可转债市场整体跟随正股上涨，但受高转股溢价率约束，弹性略弱于正股。　　债券仓位部分，组合债券增加了超长期利率债。权益仓位维持，个股变动不大。可转债仓位继续降低。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。　　债券方面，二季度债市的主要驱动因素为资金面和内需。随着市场对输入型通胀的担忧减轻，经济数据反映内需偏弱，叠加DR007利率在1.4%下方持续时间较长，有部分机构由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债最低触及1.70%。6月初央行连续暂停公开市场投放，引导资金回归合理区间，市场情绪降温，利率有所回调。信用债供需格局较利率债更佳，信用利差震荡收窄，低等级、二永债改善最明显。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，二季度根据市场变化适当提高了产品久期，提高了利率债占比。展望后市，三季度政府债供给集中释放，资金较难重回极度宽松状态，利率区间震荡的概率较大。中长期限债券价值提升，超长期限利率债波动或仍偏大。信用债方面，随着监管持续整治评级虚高，城投区域分化加剧，中高等级信用债的性价比提升。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，本季度提升了组合久期和杠杆比例，较一季度增加了信用债的仓位比例，降低了利率债的仓位比例。

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数上涨3.7%，期间受AI科技板块虹吸效应影响，小盘、高价转债表现强势，大盘、低价转债表现整体承压，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度提升了组合久期和杠杆比例，较一季度降低了可转债的仓位比例，小幅增加了利率债和信用债的仓位比例。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

二季度，国内经济表现有所分化，外需延续较强韧性，以消费为代表的内需修复动能偏弱，下行压力逐步凸显；海外层面，地缘冲突整体趋缓，美联储降息预期由修复转向偏鹰，海外AI及半导体领域资本开支扩张与加息预期的博弈，成为全球权益市场定价的核心主线。在此背景下，A股市场呈现科技成长主导的极致分化格局，半导体设备、芯片制造等硬科技产业链全季领涨，赚钱效应高度集中于科技细分领域；与此同时，资金向科技赛道集中的虹吸效应持续强化，对消费、地产链、基建等内需资产形成显著分流，石油、煤炭等传统周期品种随大宗商品价格回落表现疲软，仅少数深度绑定科技需求的上游材料、稀土锂矿品种呈现较好的相对收益。　　展望后市，海外AI领域资本开支的对外融资依赖度持续抬升，其后续扩张斜率或将受到约束；国内方面，我国出口占全球份额已处高位，对经济的边际拉动空间逐步收窄，同时科技产业投资的高增短期内难以向更广的内需环节传导，消费持续承压令扩大内需的紧迫性显著提升。与此同时，内需相关资产历经二季度显著调整后，估值性价比已明显凸显。组合配置上仍聚焦供给格局已实现实质性出清、自身具备核心竞争力的内需行业，重点布局地产、农业、建材、服务消费等方向的优质企业。

海外方面，二季度海外经济呈现增长分化、通胀扰动反复的格局。美国经济在AI产业驱动下维持一定韧性，但物价回落进程不及预期，4-5月CPI同比连续反弹，一度推升市场对美联储政策收紧的担忧，美债利率阶段性走高。与此同时，中东地缘冲突加剧国际原油供应不确定性，布伦特原油价格大幅波动，阶段性强化全球通胀预期；直至美伊停火谅解备忘录签署，地缘溢价快速回落，油价大幅下行，全球通胀担忧有所缓解。整体看，市场对美联储政策路径的预期出现反复，美债利率呈高位震荡格局。　　国内方面，二季度经济延续外强内弱的分化格局，内需修复力度偏弱。海外制造业景气度与AI产业链需求带动出口维持高景气，但国内地产行业调整延续，居民购房、消费意愿偏弱，社零月度数据有所回落。工业层面呈现明显结构性分化，高端电子、设备制造等高新技术产业保持高速增长，传统制造行业生产景气度走弱。财政支出节奏较往年同期阶段性放缓，4-5月广义财政支出同比增速转负，但6月专项债发行已有提速。资金面呈现“前半段宽松、季末边际收敛”的特征，DR007自6月以来逐步回升至1.4%以上；但央行仍在跨季时点通过公开市场操作维护流动性。　　债券市场方面，二季度债市主要驱动因素为资金面与内需预期。随着市场对输入型通胀担忧缓和，经济数据持续确认内需偏弱，叠加DR007利率在1.4%下方持续时间较长，部分机构由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债收益率最低触及1.70%。进入6月，央行通过公开市场操作引导资金回归合理区间，叠加专项债供给加速及交易盘止盈意愿升温，利率有所回调；但央行在跨季时点灵活增加流动性投放，资金面整体维持平稳。　　本基金持仓为利率债，从大类资产的相对价值评估，适当提高了产品久期，择机进行波段交易。展望后市，三季度政府债供给集中释放，资金较难重回极度宽松状态，利率区间震荡的概率较大。中长期限债券价值有所提升，超长期限利率债波动或仍偏大，可择机进行交易。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度提升了组合久期和杠杆比例，较一季度增加了信用债的仓位比例，降低了利率债的仓位比例。

海外方面，二季度海外经济呈现增长分化、通胀扰动反复的格局。美国经济在AI产业驱动下维持一定韧性，但物价回落进程不及预期，4-5月CPI同比连续反弹，一度推升市场对美联储政策收紧的担忧，美债利率阶段性走高。与此同时，中东地缘冲突加剧国际原油供应不确定性，布伦特原油价格大幅波动，阶段性强化全球通胀预期；直至美伊停火谅解备忘录签署，地缘溢价快速回落，油价大幅下行，全球通胀担忧有所缓解。整体看，市场对美联储政策路径的预期出现反复，美债利率呈高位震荡格局。　　国内方面，二季度经济延续外强内弱的分化格局，内需修复力度偏弱。海外制造业景气度与AI产业链需求带动出口维持高景气，但国内地产行业调整延续，居民购房、消费意愿偏弱，社零月度数据有所回落。工业层面呈现明显结构性分化，高端电子、设备制造等高新技术产业保持高速增长，传统制造行业生产景气度走弱。财政支出节奏较往年同期阶段性放缓，4-5月广义财政支出同比增速转负，但6月专项债发行已有提速。资金面呈现“前半段宽松、季末边际收敛”的特征，DR007自6月以来逐步回升至1.4%以上；但央行仍在跨季时点通过公开市场操作维护流动性。　　债券市场方面，二季度债市主要驱动因素为资金面与内需预期。随着市场对输入型通胀担忧缓和，经济数据持续确认内需偏弱，叠加DR007利率在1.4%下方持续时间较长，部分机构由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债收益率最低触及1.70%。进入6月，央行通过公开市场操作引导资金回归合理区间，叠加专项债供给加速及交易盘止盈意愿升温，利率有所回调；但央行在跨季时点灵活增加流动性投放，资金面整体维持平稳。信用债方面，供需格局较利率债更优，信用利差震荡收窄，其中低等级品种及二永债改善最为明显。　　本基金二季度债券仓位以利率债为主，根据市场变化动态调整产品久期，择机进行波段交易。展望后市，三季度政府债供给集中释放，资金较难重回极度宽松状态，利率区间震荡的概率较大。中长期限债券价值提升，超长期限利率债波动或仍偏大，可择机进行交易。信用债方面，随着监管持续整治评级虚高，城投区域分化加剧，中高等级信用债的性价比提升。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。