张睿 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，中国市场整体呈现股强债弱的特征。上证指数由3347点上行至3968点，上行幅度达18.41%，债券则有所下跌，十年国债收益率上行至1.85%。从市场表现来看，我们发现全球贸易摩擦增加仅仅是市场的扰动因素，而宏观经济的运行情况和产业的变迁仍然是市场最后演绎的逻辑主线。从宏观经济情况来看，美国的财政货币双宽松格局引发了通胀预期，自2020年美联储为应对疫情开启宽松以来，美联储的货币政策延续了伯南克、耶伦等前任美联储主席的框架，即认为美联储有责任在危机到来的时候向市场注入流动性，使得经济能够更快恢复。我们认为，这种货币政策导向反应了美联储在2008年金融危机之后对于政策的反思和总结，货币政策在中长期维度来看是中性的，但短期可以促使经济快速的实现修复。这样导致了一些问题，最典型的就是贫富差距的分化，高收入阶层由于持有大量资产，受益于美联储宽松的货币政策和资产负债表的扩张，中低收入者则没有获得资产价值的增值。美国呈现“asset rich, income poor”特征。特朗普政府推出大美丽法案之后，美国在财政政策上也处于相当宽松的态度。因此，我们认为2025年美国主导的财政货币双宽松是引起市场定价的一条重要逻辑脉络。另一条重要脉络是AI的较大规模应用，通过跟踪我们可以发现AI相关的TOKEN使用量仍然处于迅速增长的状态，大模型的应用范围由文生文，到文生图，再到文生视频，由此带来了大量的相关产业链的投资机会。因此，从宏观和中观层面上来看，财政货币双宽松和AI的产业发展，使得市场风险偏好有所提升，呈现股强债弱特征。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。权益方面，万得全A指数全年上涨27.65%、创2015年以来最大年度涨幅，股指表现持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，逐步增加短期限信用债的持仓比例，一季度大幅降低利率债和可转债的持仓比例，二季度和四季度增加可转债的持仓比例。期间维持中等水平的组合久期和偏低水平的杠杆比例，并通过波段交易增厚组合收益。

2025年中国宏观经济仍处于“高质量发展”的转型阶段，增长动能从传统以地产基建为主转向各种新质生产力。外部国际局势动荡不安，中美贸易摩擦冲突升级。全年经济经受住了严峻挑战，韧性十足，中国资产的整体收益率在全球主要类别中排名靠前。　　2025年市场先后有过突出表现的板块包括：海外算力、机器人、新消费、创新药、商业航天、大宗商品等，但贯穿全年的主线包括两条：（1）人工智能。大国间长期博弈的焦点是科技，双方希望通过人工智能赋能各行各业，提升各个产业的效率，解决经济长期增长的动力问题。美国科技巨头在AI基建上疯狂投入，国内给海外算力配套的光模块、PCB等相关公司，业绩爆发式增长，股价表现出“越涨越便宜”的现象。（2）金银铜。金银铜价格的大幅上涨，主要原因包括美联储降息、全球再工业化、国际局势动荡等。美联储2025年降息3次合计75bp，这是刺激金属价格大涨最重要的原因。其次是西方国家再工业化进程加速；基于产业链安全的考量，叠加资源民族主义兴起，供给侧的不确定性明显增加。　　有色板块维持一定仓位的配置，这一部分贡献了2025年大部分收益。消费配置比例过高拖累了组合业绩，全年以白酒为主；白酒长期商业模式并未发生改变，2025年的需求主要受消费疲弱叠加消费环境的变化。上半年虽然有参与海外算力，但早早兑现；原因是对高速成长性行业“资本开支前置，现金流后置”的担忧，对相关公司超高利润率及业绩持续性存疑，导致错失机会。此外，锂电池、创新药等也有阶段性表现，但不是贯穿全年的主线。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。本基金的债券持仓以优质信用债和利率债为主，根据大类资产相对价值、市场风险偏好变化、资金面情况等，动态调整组合杠杆、久期、持仓债券品种。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。权益方面，万得全A指数全年上涨27.65%、创2015年以来最大年度涨幅，股指表现持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，期间维持偏低的杠杆水平，二季度和三季度逐步增加股票的持仓比例并提升债券组合久期，一季度和四季度降低股票的持仓比例并降低债券组合久期。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，四季度完成建仓，并逐步增加短久期信用债的持仓比例，期间组合久期保持在偏低水平，通过维持中等水平的杠杆比例，取得稳定的套息收益。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。权益方面，万得全A指数全年上涨27.65%、创2015年以来最大年度涨幅，股指表现持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，一季度减仓可转债和部分股票，二季度以后逐步增加股票的持仓比例，下半年降低债券的持仓比例。前三季度维持中等偏高的组合久期，并于四季度大幅降低组合久期。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。　　回顾全年操作，本基金前三季度主要配置利率债，四季度大幅增加中高等级信用债的持仓比例并降低利率债的持仓比例。期间组合久期保持在中等偏低水平，接近年末逐步提高杠杆比例，并通过波段交易增厚组合收益。

2025年，中国经济在较为复杂的内外部环境下，GDP突破140万亿元，顺利实现了年初《政府工作报告》确定的“5%左右”增长目标，经济运行呈现较为明显的结构性特征。首先是供给强于需求，工业增加值表现较好，需求端恢复相对滞后。其次是外需好于内需，外需上，面对美国政府对华加征的高额关税，我国的贸易多元化策略较好应对了对美出口额的下降，出口保持较高的韧性。内需上，部分行业产能过剩问题仍待解决，居民消费信心和企业投资意愿有待进一步提升，经济内生增长动力仍需巩固。物价方面，全年CPI温和上涨，PPI仍处负区间。2025年，央行的货币政策基调为“适度宽松”，全年降准50BP，下调7天逆回购利率10BP。一季度央行强调"防范资金空转"，流动性有所收敛；二季度后随着关税冲击显现，资金面转为呵护。全年来看，DR007围绕政策利率波动，季末、税期等时点波动幅度稍大。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。　　报告期内，本基金主要配置高流动性的利率债，根据大类资产相对价值、市场风险偏好变化、资金面情况等，动态调整组合杠杆和久期，并择机进行利率债波段交易。

2025年，中国经济在较为复杂的内外部环境下，GDP突破140万亿元，顺利实现了年初《政府工作报告》确定的“5%左右”增长目标，经济运行呈现较为明显的结构性特征。首先是供给强于需求，工业增加值表现较好，需求端恢复相对滞后。其次是外需好于内需，外需上，面对美国政府对华加征的高额关税，我国的贸易多元化策略较好应对了对美出口额的下降，出口保持较高的韧性。内需上，部分行业产能过剩问题仍待解决，居民消费信心和企业投资意愿有待进一步提升，经济内生增长动力仍需巩固。物价方面，全年CPI温和上涨，PPI仍处负区间。2025年，央行的货币政策基调为“适度宽松”，全年降准50BP，下调7天逆回购利率10BP。一季度央行强调"防范资金空转"，流动性有所收敛；二季度后随着关税冲击显现，资金面转为呵护。全年来看，DR007围绕政策利率波动，季末、税期等时点波动幅度稍大。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。　　报告期内，本基金主要配置高流动性的利率债，组合久期较短，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2025年中国经济总体实现了“政府工作报告预期5%左右”的增长目标，全年实际GDP增速约为5.0%，与年初政府预期基本一致，宏观经济在复杂外部环境与内部结构调整中实现“量的达标”。然而，在价格持续低位导致的名义增速偏弱、工业产能利用率低位徘徊、“反内卷”政策有序推进以及房地产投资深度调整的多重作用下，经济运行呈现出“实质增速稳定、名义增速偏低、结构性非均衡显著”的特征，为全年大类资产定价埋下了重要伏笔。　　　　2025年纯债市场走出了“年度级调整+窄幅震荡”的非典型行情：在10年期国债收益率整体被锚定在1.6%-1.9%低位区间内、年内高低点振幅仅约30bp的背景下，市场却经历了数轮资金面与政策预期驱动的“阴跌—反弹”博弈，久期策略体验明显弱于票息策略，长端超额收益显著收缩，全年更接近一场“对手盘交易”而非趋势性上行延续。2025年的转债是“高夏普”的上行之年，但这种上行更多依赖权益与供需矛盾驱动的估值抬升，而非基本面盈利的同步改善。2025年A股呈现“先扬后抑再企稳”的N字行情，4月受关税冲击回撤，随后中长期资金入市推升，上证指数一度破4000、年末收3968点；全年万得全A涨27.65%、沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%。赛道轮动显著，贵金属领涨，创新药、AI算力、新能源表现突出。组合操作方面，本组合纯债主要配置利率债，保持中等久期；转债部分持续坚持自下而上选择优质个券；权益方面，前三季度组合主要偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，四季度主要配置科技和有色相关个股。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，大幅降低信用债和同业存单的持仓比例，增加了利率债的持仓比例。期间维持中等偏高的组合久期和偏低的杠杆比例。

2025年中国经济总体实现了“政府工作报告预期5%左右”的增长目标，全年实际GDP增速约为5.0%，与年初政府预期基本一致，宏观经济在复杂外部环境与内部结构调整中实现“量的达标”。然而，在价格持续低位导致的名义增速偏弱、工业产能利用率低位徘徊、“反内卷”政策有序推进以及房地产投资深度调整的多重作用下，经济运行呈现出“实质增速稳定、名义增速偏低、结构性非均衡显著”的特征，为全年大类资产定价埋下了重要伏笔。　　2025年纯债市场走出了“年度级调整+窄幅震荡”的非典型行情：在10年期国债收益率整体被锚定在1.6%-1.9%低位区间内、年内高低点振幅仅约30bp的背景下，市场却经历了数轮资金面与政策预期驱动的“阴跌—反弹”博弈，久期策略体验明显弱于票息策略，长端超额收益显著收缩，全年更接近一场“对手盘交易”而非趋势性上行延续。2025年的转债是“高夏普”的上行之年，但这种上行更多依赖权益与供需矛盾驱动的估值抬升，而非基本面盈利的同步改善。组合操作方面，本组合纯债部分主要配置利率债和高等级信用债，票息策略为主，波段交易为辅，转债主要依赖自下而上精选个券。