蔡振 - 基金投资策略和运作

招商中证500等权指数增强A份额在本季度上涨8.35%，C份额在本季度上涨8.12%，均战胜了基准指数。本季度产品主要沿着两个方向努力实现收益的增强，第一个方向是常规的指增，我们通过趋势跟踪模型进行超额收益的增强，虽然二季度成长与价值风格收益差异极端，但基本上我们的模型已经逐渐增大了在成长方向的暴露，并取得一定的超额收益。第二个方向是长期配置增强，我们通过将中证500等权指数内的成分股进行分割，构建偏成长的增强模型和偏价值的增强模型，然后再基于我们设计的长周期配置策略对两个子模型进行配置。其中，成长子模型获得一定的超额收益，但价值子模型大幅跑输基准指数，而二者的配置比例大概在50%-50%左右，使得最终的综合收益并不理想。我们的长周期配置模型会在市场的底部不断增加进攻性策略的配置，在市场的顶部不断增加防守性策略的配置，其作用周期相对较长，短期的配置效果会不太显著。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%，恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票投资方面，组合维持对高盈利质量个股的配置，行业主要集中在食品饮料、机械、医药和消费电子等方向，受限于报告期内市场的结构性特征，左侧配置短期难以获得超额收益。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票投资方面，我们维持红利策略为主导，辅以质量策略。由于二季报市场风格极致分化，我们虽努力提升组合在成长性方面的属性，但由于兼顾了估值，投资标的很难获得资金认可，需要耐心等待市场风格走向均衡。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票的操作是：二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

招商中证1000指数增强A份额在本季度上涨13.10%，C份额在本季度上涨12.99%。本季度产品主要沿着两个方向努力实现收益的增强，第一个方向是常规的指增，我们通过趋势跟踪模型进行超额收益的增强，虽然二季度成长与价值风格收益差异极端，但基本上我们的模型已经逐渐增大了在成长方向的暴露，并取得一定的超额收益。第二个方向是长期配置增强，我们通过将中证1000指数内的成分股进行分割，构建偏成长的增强模型和偏价值的增强模型，然后再基于我们设计的长周期配置策略对两个子模型进行配置。其中，成长子模型获得一定的超额收益，但价值子模型大幅跑输基准指数，而二者的配置比例大概在50%-50%左右，使得最终的综合收益并不理想。我们的长周期配置模型会在市场的底部不断增加进攻性策略的配置，在市场的顶部不断增加防守性策略的配置，其作用周期相对较长，短期的配置效果会不太显著。

招商沪深300增强策略etf在本季度上涨5.80%，未战胜基准指数。本季度产品主要沿着三个方向努力实现收益的增强，第一个方向是常规的指增，我们通过趋势跟踪模型进行超额收益的增强，虽然二季度成长与价值风格收益差异极端，但基本能跟上基准指数。第二个方向是强势股策略，我们通过对强势的行业与个股进行跟踪，重点配置在内部强势的个股上，但这个并不是简单做动量，而是通过时序和截面模型对强势的个股区域进行锁定，然后利用成长股模型和深度学习模型进行联合选股。但二季度强势股进一步收缩，部分个股从底部上涨，涨幅极大，且依旧保持大幅上涨的趋势，这个很难利用历史的数据经验进行捕捉，策略未能达到期望的超额收益。第三个方向是对长期无法产生超额收益的行业进行独立建模，我们构建的独立建模基于所在行业长期的投资逻辑构建，在今年的强者恒强结构中同样也不如人意，其中通信、电子行业中的强势权重股对我们的超额收益负向冲击较大。行业上我们主要超配了有色，低配了电子和银行。

2026年第二季度，基金A份额单位净值上涨41.15%，同期基准上涨52.19%，超额收益-11.04%。宏观方面，新旧动能加速切换，高技术产业成为亮点，但内需不足、房地产筑底、外部冲击等挑战仍存在。中美元首会晤为经贸关系注入稳定性，但全面协议仍面临芯片等敏感领域的结构性障碍。风格方面，沪深300指数同期上涨11.90%，中证2000指数上涨7.78%，国证价值指数下跌7.62%，国证成长指数上涨19.33%，科创50指数上涨75.74%，科创综指上涨55.71%，表现为强势科技为主的大盘成长风格，科技龙头吸收了全市场大部分的流动性。策略方面，二季度是强势龙头股行情，龙头过于强势甚至导致指数中尾部股票流动性枯竭，“大”和“小”形成了“跷跷板”格局，目前指数增强框架很难超配龙头股，进而策略两头受损，如何避免策略在这种行情下承受较大损失是我们今后的工作的重心，我们会汲取这次科技龙头行情的经验并持续提高管理能力。

2026年二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。A股市场在经受美以伊冲突的外部冲击影响后，二季度出现反弹。二季度沪深300指数上涨11.9%，科创50指数上涨75.7%。但行业表现分化明显，申万一级行业分类中，电子、通信等行业涨幅较大，石油石化、钢铁、食品饮料、传媒、煤炭等行业表现落后。报告期内本基金在股票投资上，主要配置了通信、半导体、电子等行业和方向。下阶段我们认为，在全球AI科技革命的浪潮下，科技产业发展有望为中国宏观经济结构转型注入更强动力，而资本市场也将体现产业结构的深刻变化。继续看好科技产业尤其是半导体、通信、电子等“硬科技”领域的投资机会。同时也需关注市场风格分化后可能出现的短期较大波动。

招商沪深300增强策略ETF联接A份额在本季度上涨5.00%，C份额在本季度上涨4.90%。本季度产品主要沿着三个方向努力实现收益的增强，第一个方向是常规的指增，我们通过趋势跟踪模型进行超额收益的增强，虽然二季度成长与价值风格收益差异极端，但基本能跟上基准指数。第二个方向是跟随强势个股策略，我们通过对强势的行业与个股进行跟踪，重点配置在内部强势的个股上，但这个并不是简单做动量，而是通过时序和截面模型对强势的个股区域进行锁定，然后利用成长股模型和深度学习模型进行联合选股。但二季度强势的个股进一步收缩，部分个股从底部上涨，幅度非常大，且依旧保持大幅上涨的趋势，这个很难利用历史的数据经验进行捕捉，策略未能达到期望的超额收益。第三个方向是对长期无法产生超额收益的行业进行独立建模，我们构建的独立建模基于所在行业长期的投资逻辑构建，在今年的强者恒强结构中同样也不如人意，其中通信、电子行业中的强势权重股对我们的超额收益负向冲击较大。行业上我们主要超配了有色，低配了电子和银行。

2026年二季度，A股市场整体震荡上行，成交额较一季度继续放量，转债市场总体跟随正股走势小幅上行；期间转债供需错配格局延续：转债转股、到期与强赎退市压力使供给持续收缩，其中可转债债券余额已由高峰降至约4900亿元，较年初规模下降560亿。另一方面，市场对于可转债配置需求显著增长，支撑转债估值持续处于高位。二季度转债估值高开低走，回升后高位震荡，季末转债隐含波动率仍处高位，且结构性分化明显。中证转债二季度上涨3.70%，本基金A份额上涨 5.44%，跑赢中证转债指数1.74%。模型在极强的结构性行情中表现中规中矩，相对中证转债指数取得了一定超额收益。展望2026年三季度，经济复苏节奏仍存在不确定性，"K型"分化下出口好于内需；流动性宽松格局有望延续，货币政策延续"适度宽松"，债券收益率预计维持低位震荡，"固收+"等资金对转债这类含权资产的配置需求不会快速回落，资金风险偏好有望保持相对稳定。当前转债整体估值虽有偏高，但结构上仍有挖掘空间，尤其是二季度业绩有支撑的核心科技品种，以及跌至债底附近、性价比修复的偏债品种；同时需警惕转债评级调整、强赎退市加速及正股高估值回调带来的阶段性波动风险。本产品将持续调整持仓结构，充分利用可转债上涨与下跌弹性不对称的优势，在维持一定成长暴露情况下追求取得较优的风险调整后收益。

2026年2季度，国内经济出现明显的回落，主要原因在于内需偏弱上，这点从社零数据可以明确的看出。二季度房地产数据有所好转，一线城市中尤其上海出现了二手房成交量的回升，挂牌价也开始出现上浮，但其他一线城市好转的迹象偏弱，这个数据需要继续跟踪。二季度除了消费偏弱外，投资端也弱于预期，因此整体经济亮点不多。二季度海外的美伊冲突造成整体通胀压力的上行，油价大幅走高后，各项成本出现明显的涨价，PPI数据体现了这一点，但在弱需求的情况下成本上行直接造成产能利用率的下滑，我们看到一些高频的化工开工率数据持续走弱。当然通胀上行对总需求的损伤不只是出现在我国，海外各国尤其是油价进口依赖大的国家损伤更严重。随着美伊冲突缓和，开始谈判，市场风险偏好出现明显回升。除了冲突外，美联储新主席的首次公开讲话也对市场造成一定影响，其释放出的对通胀的关注使得加息预期提前，长期通胀预期开始下行，美元走强，风险资产出现回落。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为利率债和股票。2026年2季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分,本组合4月底开始逐步降低仓位，并在5月下旬开始加仓，减持了化工股，加仓了科技。债券部分，本组合减持了可转债，加仓利率债。

2026年第二季度，安嘉净值下跌1.87%，基准上涨1.23%，主要原因是权益部分红利、质量、现金流风格较为弱势。宏观方面，新旧动能加速切换，高技术产业成为亮点，但内需不足、房地产筑底、外部冲击等挑战仍存在。中美元首会晤为经贸关系注入稳定性，但全面协议仍面临芯片等敏感领域的结构性障碍。固收方面，第二季度货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。权益方面，第二季度表现强势的是科技、大盘、成长，弱势的是价值、红利、现金流、质量，在强势风格的财富效应之下，弱势风格的流动性被吸走，形成了“跷跷板”特征，微观上的原因是部分投资者卖出弱势资产追逐强势资产。我们认为红利、质量、现金流风格的弱势情况不会一直持续，股息率高、ROE高、现金流好的企业仍然是稳定且优质的资产，我们有信心这些资产长期中能获得更高的回报。