邢军亮 - 基金投资策略和运作

4月以来，尽管美伊冲突仍未落下帷幕，但市场已在很大程度上计价缓和。叠加需求端AI投资、国防支出等仍在加速，全球制造业周期延续回升态势，市场交投情绪整体呈快速回暖态势。往后看，随着未来一段时间市场定价的主要矛盾进一步转向产业趋势，叠加国内经济步入传统淡季、海外科技映射进入关键窗口，催化和亮点或仍将集中在中美产业趋势共振的科技成长。近期市场担忧的拥挤度并非制约科技成长行情大势的主要矛盾，产业链景气和进展的验证更加关键。但结构上，板块内部持续向低拥挤度的方向扩散，或将成为未来一段时间行情结构上更可持续的演绎方式。结构上，5、6月市场主线或沿着AI和出海两大方向作扩散。一方面，中美科技产业趋势共振窗口，继续沿着AI浪潮受益的方向作扩散；另一方面，经历海外地缘冲突带来的全球供给收缩后，中国制造业出口的出口竞争力正在进一步显现，有望成为未来一段时间、乃至全年国内宏观层面上的亮点，科技成长行情向低位出口链的扩散需要持续重视。　　经历4月以来科技成长结构性行情极致演绎驱动市场大幅上涨后，近期随着相关方向股价都来到高位，交易拥挤度显著抬升，行情波动也开始加大。展望后续，阶段性市场或将进入到一个震荡整固的窗口。一方面，前期包括科技产业密集催化、特朗普访华、中东局势影响钝化等利好已逐步消化，6月市场将进入到一个情绪上相对缺乏催化的空窗期。另一方面，油价仍处高位，美国CPI与PPI超预期上行、通胀压力显著回升，美债利率快速上行之下，来自分母端的流动性边际收紧也对市场形成扰动。但我们也需要看到，AI产业浪潮持续推进之下，当前也远未到逻辑破灭的阶段。短期的“夏日寒风”，更多是市场借着一波视角的转换，进行阶段性休整和结构的再平衡。“寒风”过后，“盛夏”更值得期待。结构上，从如下结构进行应对：1）如果想要阶段性回应市场对于拥挤度等的关切，新能源、高端制造、出海链等方向是作对冲的较好选择。2）认为半导体、CPO等方向过度拥挤，那么可对强势主线作扩散，在AI内部挖掘细分机会。3）以长打短，继续坚守光通信等景气最具确定性的方向。

4月以来，尽管美伊冲突仍未落下帷幕，但市场已在很大程度上计价缓和。叠加需求端AI投资、国防支出等仍在加速，全球制造业周期延续回升态势，市场交投情绪整体呈快速回暖态势。往后看，随着未来一段时间市场定价的主要矛盾进一步转向产业趋势，叠加国内经济步入传统淡季、海外科技映射进入关键窗口，催化和亮点或仍将集中在中美产业趋势共振的科技成长。近期市场担忧的拥挤度并非制约科技成长行情大势的主要矛盾，产业链景气和进展的验证更加关键。但结构上，板块内部持续向低拥挤度的方向扩散，或将成为未来一段时间行情结构上更可持续的演绎方式。结构上，5、6月市场主线或沿着AI和出海两大方向作扩散。一方面，中美科技产业趋势共振窗口，继续沿着AI浪潮受益的方向作扩散；另一方面，经历海外地缘冲突带来的全球供给收缩后，中国制造业出口的出口竞争力正在进一步显现，有望成为未来一段时间、乃至全年国内宏观层面上的亮点，科技成长行情向低位出口链的扩散需要持续重视。　　经历4月以来科技成长结构性行情极致演绎驱动市场大幅上涨后，近期随着相关方向股价都来到高位，交易拥挤度显著抬升，行情波动也开始加大。展望后续，阶段性市场或将进入到一个震荡整固的窗口。一方面，前期包括科技产业密集催化、特朗普访华、中东局势影响钝化等利好已逐步消化，6月市场将进入到一个情绪上相对缺乏催化的空窗期。另一方面，油价仍处高位，美国CPI与PPI超预期上行、通胀压力显著回升，美债利率快速上行之下，来自分母端的流动性边际收紧也对市场形成扰动。但我们也需要看到，AI产业浪潮持续推进之下，当前也远未到逻辑破灭的阶段。短期的“夏日寒风”，更多是市场借着一波视角的转换，进行阶段性休整和结构的再平衡。“寒风”过后，“盛夏”更值得期待。结构上，从如下结构进行应对：1）如果想要阶段性回应市场对于拥挤度等的关切，新能源、高端制造、出海链等方向是作对冲的较好选择。2）认为半导体、CPO等方向过度拥挤，那么可对强势主线作扩散，在AI内部挖掘细分机会。3）以长打短，继续坚守光通信等景气最具确定性的方向。

2026年二季度，新能源板块整体先涨后跌，在4月交易锂电需求和排产而出现股价上涨之后，市场的交易结构发生变化，新能源板块抽血效应明显，5-6月出现下跌。我们认为，锂电需求增速有不错的能见度，行业依然拥有良好的成长性，部分材料环节依然具有一定涨价预期，在经历地缘冲突和AI缺电之后，能源安全可控的重要性得到了进一步加强，我们观察到新能源汽车的出口数据一直维持高增，内销预期也有望随着行业基数走低而出现修复，储能行业需求具备较强的确定性，电力设备行业出海的空间广阔，在AI供电系统里出现了很多新的变革，光伏行业供给侧改革也在持续推进，我们依然看好整个新能源行业的投资机会。　　报告期内，本基金基本维持了持仓结构，对锂电中上游和电力设备进行了小幅增配，对部分出现较多涨幅的细分行业持仓进行了再平衡，我们的持仓依然遵循着配置优秀公司为主的思路，当前板块大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

4月以来，尽管美伊冲突仍未落下帷幕，但市场已在很大程度上计价缓和。叠加需求端AI投资、国防支出等仍在加速，全球制造业周期延续回升态势，市场交投情绪整体呈快速回暖态势。往后看，随着未来一段时间市场定价的主要矛盾进一步转向产业趋势，叠加国内经济步入传统淡季、海外科技映射进入关键窗口，催化和亮点或仍将集中在中美产业趋势共振的科技成长。近期市场担忧的拥挤度并非制约科技成长行情大势的主要矛盾，产业链景气和进展的验证更加关键。但结构上，板块内部持续向低拥挤度的方向扩散，或将成为未来一段时间行情结构上更可持续的演绎方式。结构上，5、6月市场主线或沿着AI和出海两大方向作扩散。一方面，中美科技产业趋势共振窗口，继续沿着AI浪潮受益的方向作扩散；另一方面，经历海外地缘冲突带来的全球供给收缩后，中国制造业出口的出口竞争力正在进一步显现，有望成为未来一段时间、乃至全年国内宏观层面上的亮点，科技成长行情向低位出口链的扩散需要持续重视。　　经历4月以来科技成长结构性行情极致演绎驱动市场大幅上涨后，近期随着相关方向股价都来到高位，交易拥挤度显著抬升，行情波动也开始加大。展望后续，阶段性市场或将进入到一个震荡整固的窗口。一方面，前期包括科技产业密集催化、特朗普访华、中东局势影响钝化等利好已逐步消化，6月市场将进入到一个情绪上相对缺乏催化的空窗期。另一方面，油价仍处高位，美国CPI与PPI超预期上行、通胀压力显著回升，美债利率快速上行之下，来自分母端的流动性边际收紧也对市场形成扰动。但我们也需要看到，AI产业浪潮持续推进之下，当前也远未到逻辑破灭的阶段。短期的“夏日寒风”，更多是市场借着一波视角的转换，进行阶段性休整和结构的再平衡。“寒风”过后，“盛夏”更值得期待。结构上，从如下结构进行应对：1）如果想要阶段性回应市场对于拥挤度等的关切，新能源、高端制造、出海链等方向是作对冲的较好选择。2）认为半导体、CPO等方向过度拥挤，那么可对强势主线作扩散，在AI内部挖掘细分机会。3）以长打短，继续坚守光通信等景气最具确定性的方向。

1月份市场快速冲高叠加监管控制节奏，导致近期行情有所波动，但市场整体风险不大。当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。并且我们看到，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，结构上赚钱效应也正在朝着更广的范围扩散。支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季行情仍在半途。往后看，流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或仍将是本轮春季行情的一个重要特征。结构上，短期业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点。结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等。再往后，2月随着市场重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有望再一次打开。　　春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。对于A股而言，我们认为，节前A股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后A股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好3月A股迎来新一轮上行。1）节后风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，A股进入传统做多窗口。2）IEEPA关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关系将相对可控。中长期，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的叙事变化。结构上，聚焦科技制造和涨价链两大主线。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动TMT、先进制造为代表的成长板块占优，重点围绕算力基础设施与商业化应用布局；另一方面随着春节后步入“金三银四”春季开工旺季、叠加3月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品&基建链形成提振。　　2月底以来，美伊冲突升级、油价飙升冲击全球。展望后续，短期中东局势仍是影响市场表现的重要变量。我们维持短期局势或仍有反复，中期将通过谈判实现降级的判断。当前106美元油价尚不能促使特朗普“一退到底”达成协定，但或已能让特朗普在做出鲁莽决定之前望而生畏。对于A股，本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。结构上，4月随着业绩期市场更加聚焦景气，建议关注：1）景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。

1月份市场快速冲高叠加监管控制节奏，导致近期行情有所波动，但市场整体风险不大。当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。并且我们看到，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，结构上赚钱效应也正在朝着更广的范围扩散。支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季行情仍在半途。往后看，流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或仍将是本轮春季行情的一个重要特征。结构上，短期业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点。结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等。再往后，2月随着市场重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有望再一次打开。　　春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。对于A股而言，我们认为，节前A股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后A股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好3月A股迎来新一轮上行。1）节后风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，A股进入传统做多窗口。2）IEEPA关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关系将相对可控。中长期，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的叙事变化。结构上，聚焦科技制造和涨价链两大主线。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动TMT、先进制造为代表的成长板块占优，重点围绕算力基础设施与商业化应用布局；另一方面随着春节后步入“金三银四”春季开工旺季、叠加3月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品&基建链形成提振。　　2月底以来，美伊冲突升级、油价飙升冲击全球。展望后续，短期中东局势仍是影响市场表现的重要变量。我们维持短期局势或仍有反复，中期将通过谈判实现降级的判断。当前106美元油价尚不能促使特朗普“一退到底”达成协定，但或已能让特朗普在做出鲁莽决定之前望而生畏。对于A股，本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。结构上，4月随着业绩期市场更加聚焦景气，建议关注：1）景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。

2025年三季度新能源板块迎来大幅反弹，部分环节出现涨价信号，作为AI底座的能源行业也衍生出了许多新的需求场景，进入2026年一季度之后，行业整体延续了这样的运行逻辑，而且在锂电、储能、电力设备等方向均出现了不同程度的逻辑强化。我们认为，新能源汽车销量在一季度已经大概率度过了全年低点，整车出口数据表现靓丽，储能行业需求也具备较强的确定性，电力设备行业出海的空间依然广阔，光伏行业也在有序推进内部的供给侧改革，我们依然看好行业的投资机会。　　报告期内，本基金继续增配了一部分上游矿端公司的持仓，对其他细分行业的持仓比例也进行了再平衡，我们的持仓依然遵循着配置优秀公司为主的思路，也相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报。3月因为战争冲击，板块出现了一定程度的波动，交易也比之前更加拥挤，但从更长维度看，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

1月份市场快速冲高叠加监管控制节奏，导致近期行情有所波动，但市场整体风险不大。当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。并且我们看到，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，结构上赚钱效应也正在朝着更广的范围扩散。支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季行情仍在半途。往后看，流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或仍将是本轮春季行情的一个重要特征。结构上，短期业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点。结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等。再往后，2月随着市场重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有望再一次打开。　　春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。对于A股而言，我们认为，节前A股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后A股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好3月A股迎来新一轮上行。1）节后风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，A股进入传统做多窗口。2）IEEPA关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关系将相对可控。中长期，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的叙事变化。结构上，聚焦科技制造和涨价链两大主线。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动TMT、先进制造为代表的成长板块占优，重点围绕算力基础设施与商业化应用布局；另一方面随着春节后步入“金三银四”春季开工旺季、叠加3月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品&基建链形成提振。　　2月底以来，美伊冲突升级、油价飙升冲击全球。展望后续，短期中东局势仍是影响市场表现的重要变量。我们维持短期局势或仍有反复，中期将通过谈判实现降级的判断。当前106美元油价尚不能促使特朗普“一退到底”达成协定，但或已能让特朗普在做出鲁莽决定之前望而生畏。对于A股，本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。结构上，4月随着业绩期市场更加聚焦景气，建议关注：1）景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%。仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。　　4月初特朗普关税超预期冲击下，市场一度大跌。此后随着关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，市场又显著修复。4月至今，上证综指、创业板指分别下跌1.18%和7.35%。往后来看，随着各方围绕关税问题展开多轮谈判和博弈，关税不确定性仍将是影响市场的重要变量。但市场心态的一些变化值得关注：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。　　海外持续混乱、动荡之下，来自外部不确定性的扰动仍在继续。但更重要的，则是国内自身是平稳的。持续修复的经济基本面，以及近期面对不确定性冲击的及时应对，包括中长期构建双循环的发展格局和战略定力，均构成市场的稳定锚。因此，中国资产韧性彰显，对于后续市场不必过度悲观。结构上建议以我为主，一方面，内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。另一方面，面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。近期市场波动有所加大，一方面是4月中旬以来关税风险缓和，市场在大幅反弹后有所透支，另一方面是公募新规之下，此前市场出现向机构欠配方向聚焦的主题性交易，权重股上涨带动指数修复。　　5月7日金融发布会政策集中加码、5月12日关税超预期下调，与此同时4月经济数据尽管在关税冲击下有所放缓，但也好于此前PMI数据的表征。但政策发力的紧迫性下降，外部不确定性仍存，在更多催化剂出现前，短期市场仍将处于震荡窗口。中期，关税的潜在风险并未消除，美国类滞涨环境也将扰动全球资本市场。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，“国家队”更已明确底线，西荡东稳下，指数大概率是有惊无险。结构上，三大主线应对不确定性仍强、风格快速轮动的市场：1）科技：以AI产业链为抓手，关注上游算力自主可控与中下游应用创新；2）内需：关注服务消费、新消费等结构性亮点；3）红利：类债红利作底仓，应对潜在不确定性。科技成长板块已再度来到了一个性价比较高的区间，另一方面从近十年风格表现的日历效应看，6月份科技板块也表现出相对较高的胜率。　　6月以来市场整体震荡，但近期随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温、以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税将于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时起到承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%。仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。　　4月初特朗普关税超预期冲击下，市场一度大跌。此后随着关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，市场又显著修复。4月至今，上证综指、创业板指分别下跌1.18%和7.35%。往后来看，随着各方围绕关税问题展开多轮谈判和博弈，关税不确定性仍将是影响市场的重要变量。但市场心态的一些变化值得关注：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。　　海外持续混乱、动荡之下，来自外部不确定性的扰动仍在继续。但更重要的，则是国内自身是平稳的。持续修复的经济基本面，以及近期面对不确定性冲击的及时应对，包括中长期构建双循环的发展格局和战略定力，均构成市场的稳定锚。因此，中国资产韧性彰显，对于后续市场不必过度悲观。结构上建议以我为主，一方面，内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。另一方面，面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。近期市场波动有所加大，一方面是4月中旬以来关税风险缓和，市场在大幅反弹后有所透支，另一方面是公募新规之下，此前市场出现向机构欠配方向聚焦的主题性交易，权重股上涨带动指数修复。　　5月7日金融发布会政策集中加码、5月12日关税超预期下调，与此同时4月经济数据尽管在关税冲击下有所放缓，但也好于此前PMI数据的表征。但政策发力的紧迫性下降，外部不确定性仍存，在更多催化剂出现前，短期市场仍将处于震荡窗口。中期，关税的潜在风险并未消除，美国类滞涨环境也将扰动全球资本市场。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，“国家队”更已明确底线，西荡东稳下，指数大概率是有惊无险。结构上，三大主线应对不确定性仍强、风格快速轮动的市场：1）科技：以AI产业链为抓手，关注上游算力自主可控与中下游应用创新；2）内需：关注服务消费、新消费等结构性亮点；3）红利：类债红利作底仓，应对潜在不确定性。科技成长板块已再度来到了一个性价比较高的区间，另一方面从近十年风格表现的日历效应看，6月份科技板块也表现出相对较高的胜率。　　6月以来市场整体震荡，但近期随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温、以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税将于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时起到承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。

2025年新能源板块波动幅度较大，在上半年经历贸易战的大幅下跌之后，在三季度迎来了反弹，这也是市场对于新能源行业预期发生变化的一年，行业从产能过剩的阴霾中逐步走出，部分环节的涨价信号更加明确，作为AI底座的能源行业也衍生出了许多新的需求场景。我们认为，新能源汽车销量在政策呵护下有望继续维持稳健增长，储能行业在容量电价政策补齐之后需求也将迎来高速增长，光伏行业供给侧改革依然在持续推进，风电也有望在海风和出海两个方向展现成长性，在新能源领域中国公司的竞争力和创新力在不断加强，我们观察到板块内更多的公司出现了与前沿科技行业相关的第二、第三成长曲线，在市场充裕的流动性环境中，我们依然看好行业的投资机会。　　报告期内，本基金增配了一部分锂电材料和上游矿端公司的持仓，其他细分行业大体延续了此前持仓结构并进行了一部分优化。我们整体的持仓依然希望以质地较为优秀的公司为主，相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

经历岁末年初的调整后，市场已重新来到高性价比区间。往后看，尽管围绕关税的博弈或仍将扰动，但我们认为，随着不确定性逐步释放，A股有望迎来新一轮上行。我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成A股市场的重要支撑：1、首先，DeepSeek的发布向全球证明了中国在全球AI产业链中的竞争力，有望引发中国AI产业链的新一轮重估。2、其次，美国加征关税靴子落地，中国资产有望更具韧性。面对外部环境的不确定性，后续国内更加积极有为的宏观政策有望加码对冲。3、更重要的，春节假期出行与文旅消费均迎来回暖、决策层对股市的重视程度进一步提升，国内基本面和政策层面均迎来积极变化。4、此外，参考历史经验，春节前后至两会期间，本身也是风险偏好提升的传统窗口。结构上，基本面线索清晰前仍是“哑铃型”配置。其中，AI是核心主线。中国AI资产重估叠加自主可控诉求，科技股具备独立逻辑。另一方面，关税问题视谈判进程或仍有反复，红利资产可作为底仓应对潜在不确定性。　　春节前后至二月末，DeepSeek横空出世，打破了“中国AI技术落后”的成见，重塑了市场信心，进而引发对于中国AI产业链乃至中国科技、经济前景的系统性价值重估，也带动行情修复。一方面，我国AI产业的实质性突破、关税风险整体可控、以及国内基本面和政策层面的积极变化，都将成市场的重要支撑。另一方面，从估值来看，当前上证综指风险溢价为5.2%，去年10月行情高点时是4.3%，去年5月高点时是4.9%。仍有修复的空间。因此尽管上涨至今，市场情绪存在一定的透支，但仍不算极致。并且，由于本轮行情总体还是一个结构市，那么只要行业叙事不证伪，结构性的行情仍有望继续。更乐观的情况是，若后续宏观总量政策配合加码，比如3月两会提出超预期的政策措施，则行情有望进一步扩散到整体市场。　　进入三月份之后，市场波动有所加大。这种调整，一方面是海外市场剧烈动荡扰动风险偏好，另一方面，也是两会过后，随着年初数据陆续公布，以及年报一季报披露窗口临近，市场开始更加关注业绩的兑现情况，进入更看现实的阶段。而往后看，尽管短期内，市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。但我们认为对于调整空间无需过度悲观。1）首先，从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。2）更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。结构上，短期市场处于风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场聚焦的重要线索。建议关注：1）业绩有望改善的部分消费、金融、基建链和出口链等领域；2）AI内部业绩确定性强、有性价比的方向。随着各行业AI渗透率的提升、更多垂直应用加速落地，在基本面和政策环境的双重驱动下，结构性的行情将支撑AI穿越短期的拥挤交易，继续成为市场的主线聚焦方向。另一方面，随着3、4月份基本面线索逐渐清晰，对于消费和周期方向也可择机增强配置。　　4月初特朗普关税超预期冲击下，市场一度大跌。此后随着关税博弈进入新阶段、影响由急转缓，全球资产演绎出“风险计提”后的冲回，叠加国内及时应对，市场又显著修复。4月至今，上证综指、创业板指分别下跌1.18%和7.35%。往后来看，随着各方围绕关税问题展开多轮谈判和博弈，关税不确定性仍将是影响市场的重要变量。但市场心态的一些变化值得关注：一是，美国关税政策反复无常，难于预测，只能“看短做短”，无法进行线性趋势外推。相应的，仓位也只能尽量往中枢靠拢。二是，市场对国内稳增长政策抱有期待，分歧在节奏和力度。市场普遍认为，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”。三是，海外市场波动远胜国内，国内信心远强于2018年。　　海外持续混乱、动荡之下，来自外部不确定性的扰动仍在继续。但更重要的，则是国内自身是平稳的。持续修复的经济基本面，以及近期面对不确定性冲击的及时应对，包括中长期构建双循环的发展格局和战略定力，均构成市场的稳定锚。因此，中国资产韧性彰显，对于后续市场不必过度悲观。结构上建议以我为主，一方面，内需消费、自主可控等作为中长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦的方向。另一方面，面对可能持续和反复的全球贸易谈判，短期仍需做好应对不确定性的准备，持仓可阶段性向低波红利、低位绩优等方向倾斜。近期市场波动有所加大，一方面是4月中旬以来关税风险缓和，市场在大幅反弹后有所透支，另一方面是公募新规之下，此前市场出现向机构欠配方向聚焦的主题性交易，权重股上涨带动指数修复。　　5月7日金融发布会政策集中加码、5月12日关税超预期下调，与此同时4月经济数据尽管在关税冲击下有所放缓，但也好于此前PMI数据的表征。但政策发力的紧迫性下降，外部不确定性仍存，在更多催化剂出现前，短期市场仍将处于震荡窗口。中期，关税的潜在风险并未消除，美国类滞涨环境也将扰动全球资本市场。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，“国家队”更已明确底线，西荡东稳下，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，三大主线应对不确定性仍强、风格快速轮动的市场：1）科技：以AI产业链为抓手，关注上游算力自主可控与中下游应用创新；2）内需：关注服务消费、新消费等结构性亮点；3）红利：类债红利作底仓，应对潜在不确定性。科技成长板块已再度来到了一个性价比较高的区间，另一方面从近十年风格表现的日历效应看，6月份科技板块也表现出相对较高的胜率。　　6月以来市场整体震荡，但近期随着伊以同意全面停火、地缘冲突缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温、以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税将于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时起到承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动、“你方唱罢我登场”。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。