崔涛 - 基金投资策略和运作

股票市场方面，本报告期，中国股市的运行，逐渐呈现出一些与过往非常不同的重要特征，这些特征促使海内外投资者重新审视中国权益资产的投资价值，上述重要的特征包括：第一，主要指数涨幅可观，报告期内，上证指数涨幅12.7%，深证成指涨幅29.3%，恒生指数涨幅11.6%，在全球股票资产的涨跌幅表现中居于前列。更难能可贵的是，进入下半年以来，市场的波动率显著下降，投资者有良好的赚钱效应和持股体验。第二，资金的风险偏好显著修复，一方面，不再一味地流入银行等少数板块避险，市场也不再依赖权重金融股托举大盘指数；另一方面，资金更愿意追逐景气行业里面真正具备竞争力的优秀龙头企业。第三，市场整体的轮动指标显著下降，景气投资回归，市场主线明晰且持续性较好。报告期内，市场跑出几条明确的景气主线，像以贵金属为代表的资源品行情，像以算力为代表的AI科技行情等等，都有不错的行情，稳步上涨，涨幅大，持续时间长。随着市场的稳步上涨，上证指数已经来到3900的关键点位，A股市场的总市值也已经突破百万亿元大关，关于未来市场的走势，我们了解到一些不同的声音，一方认为市场已经打出赚钱效应，慢牛、健康牛可期，另一方认为中国经济尚未明确走出景气底部，基础尚未牢固，指数涨到这个点位，位置已然不低。从我们的角度看，比较乐观，中国股市牛市未尽，且上涨空间还很充足。债券市场方面，本报告期，债市整体走弱，各期限品种呈现不同程度的上行，截至9月末，30Y-10Y国债利差、10Y国开-10Y国债利差分别约35BP、18BP，接近2023年1月时的水平。造成三季度债市走弱的原因可以归纳为三点：第一，七月“反内卷”政策下，大宗商品价格走强，长债利率进入上行通道；第二，八月科技股走势强劲，“存款搬家”现象凸显、快进快出对债市资金形成抽水效应；第三，九月理财、债基季节性赎回，“负反馈”下债市出现阶段性“踩踏行情”。报告期内，本基金采取利率债投资策略，通过关注收益率曲线形状、期限利差的变化，挖掘阶段性超跌的介入机会，适时买入长债获利后及时止盈。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期，中国股市的运行，逐渐呈现出一些与过往非常不同的重要特征，这些特征促使海内外投资者重新审视中国权益资产的投资价值，上述重要的特征包括：第一，主要指数涨幅可观，报告期内，上证指数涨幅12.7%，深证成指涨幅29.3%，恒生指数涨幅11.6%，在全球股票资产的涨跌幅表现中居于前列。第二，市场的风险偏好显著修复，一方面，不再一味地流入银行等少数板块避险，市场也不再依赖权重金融股托举大盘指数；另一方面，资金更愿意追逐景气行业里面真正具备竞争力的优秀龙头企业。第三，市场整体的轮动指标显著下降，景气投资回归，市场主线明晰且持续性较好。报告期内，市场跑出几条明确的景气主线，像以贵金属为代表的资源品行情，像以算力为代表的AI科技行情等等，都有不错的行情，稳步上涨，涨幅较大，持续时间长。随着市场的稳步上涨，上证指数已经来到3900的关键点位，关于未来市场的走势，我们了解到一些不同的声音，一方认为市场已经打出赚钱效应，慢牛、健康牛可期，另一方认为中国经济尚未明确走出景气底部，基础尚未牢固，指数涨到这个点位，位置已然不低。从我们的角度看，比较乐观，中国股市牛市未尽，且上涨空间还很充足。落地到投资策略方面，展望未来，综合考虑近期催化、景气线索和各个板块之间的估值位置，我们更看好有色金属，创新药和军工三个方向。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

报告期内，结合市场估值分布和流动性结构，我们认为小市值上市公司有较大的价值发现空间。报告期内本基金保持较高仓位运作，采用以超额收益挖掘为主要方法论的逆向投资策略，挖掘小市值公司的投资机会。2025年三季度，A股呈现显著的结构性牛市，成长板块领跑。科创50与创业板指单季涨幅约50%，AI、半导体等科技主线量价齐升，沪深两市日均成交活跃，8月下旬更创出单日3万亿元的成交量。资金高度集中于科技板块，通信、电子等行业指数涨幅超40%，而传统行业及小市值风格明显承压，流动性分层现象突出。展望四季度，市场风格有望从分化转向均衡回归。随着美联储降息落地及国内政策预期增强，流动性环境总体有利。当前小市值公司估值相对合理，阶段性超额收益回撤强化了其投资价值，此前被边缘化的小微盘股可能重现配置价值。资金或从高度集中的科技领域流向低估值、有基本面支撑且符合产业方向的中小市值公司，推动市场实现风格再平衡与小市值超额收益回归。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

股票市场方面，报告期内，市场虽有波折，但整体向好，尤其是在四月初，市场在经历了大幅的下挫之后，不断积累向上的势能，于二季度末积累了一段漂亮的上涨行情，投资者对市场后续走牛的信心也显著抬升，期间涌现的投资机会更是异彩纷呈，诸如人形机器人、AI应用、创新药、军工、游戏以及海外算力等。指数涨跌幅方面，本报告期，上证指数上涨2.8%，科创综指上涨9.9%，恒生指数上涨20.0%，恒生科技指数上涨18.7%，显然，港股市场的表现更优，且无论是A股还是港股，均呈现明显的哑铃状结构，即低估红利和小市值两种风格明显占优。本报告期本基金权益部分采取相对均衡的配置策略，以稳健获取股票市场的投资收益，并且在4月初市场大幅震荡之后，在做出市场具备配置价值的判断基础上，我们果断做出提升权益部分仓位的决定，为报告期内本基金净值的上涨做出一定的贡献。美中不足的是：第一，我们在港股市场的参与程度不够，而上半年港股显著跑赢A股；第二，A股市场这边，报告期内的机会主要以科技主题的行情出现，本基金对于科技类资产的参与程度有所不足。债券市场方面，报告期内，债市大幅波动，外部扰动明显加大。2024年底利率开启快速下行，这在2025年初延续，10年国债一度突破1.6%的低位。而后随着资金的收紧，以及春节之后银行卖券压力的上升，市场开始了大幅调整。10年国债最高一度达到1.9%附近。4月份随着卖券压力告一段落，以及中美贸易冲突爆发，利率再度快速下行，10年国债再度回到接近1.6%的低位。而后在中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，央行对流动性呵护加强等多空因素交织下，债市利率进入窄幅震荡行情，10年期国债收益率在1.63%-1.69%窄幅波动。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

股票市场方面，本报告期，市场走势先抑后扬，变盘节点在春节前后，变盘的催化剂在于以DeepSeek等为代表的本土科技领域的突破，自此市场风险偏好迅速回升，海外资本也重新审视中国股票资产的投资价值并提升中国资产的配置比例，一场围绕AI应用、人形机器人等主题的行情，轰轰烈烈地展开，其做多情绪亦惠及其他诸多板块。至报告期末，市场略有回调。指数涨跌幅方面，沪深300指数下跌1.2%，科创50上涨3.4%，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数上涨20.7%，无论是A股还是港股，科技类资产的表现均更优。报告期内，市场所隐含的风险偏好以及经济前景预期，发生较为实质性的变化，我们看到，中国股票资产当中的泛科技类资产，其估值已经率先得到一定程度的修复，随着更多积极因素的积累，其他大类资产的估值，诸如消费、医药、周期等，可能也会相继迎来修复。我们将秉持“深度研究创造超额回报”的理念，加强投研能力建设，为持有人创造更好的投资回报。债券市场方面，本报告期债市整体迎来一定调整，收益率曲线有所上行，10Y国债利率从此前1.6%附近的低点回升至1.9%，引发市场广泛关注。此轮债市的调整的主要原因可能是在基本面修复、风险偏好上移的背景下，央行降息的必要性下行，通过抬高资金成本推动长债利率向政策利率收敛。一方面，社融信贷“开门红”、宽信用预期增强，楼市小阳春叠加科技股表现强势，压制了债市做多的热情；另一方面，货币政策的重心由宽松逐渐转向兼顾稳增长与防风险，1月央行暂停买入国债、春节后资金面边际收敛、存单价格不断攀升与长债收益率形成倒挂，机构抛售债券；宏观、微观因素共振推动10年期国债利率由此前负偏离政策利率40BP逐渐向政策利率靠拢。本基金本报告期采取票息策略为主，久期策略为增强。一方面，关注高等级、短久期的信用债进行配置；另一方面，观察长债阶段性调整的机会，择机买入长债，获利后及时止盈。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。