崔涛 - 基金投资策略和运作

本报告期内权益市场分析： 本报告期，权益市场在高位经受住卖盘考验，逐步站稳关键整数位置，同时内部分化加剧，大盘蓝筹股相对占优，板块轮动聚焦政策导向与产业趋势。宏观层面，货币政策定调适度宽松，政策组合拳持续发力为市场保驾护航；产业层面，高端制造、商业航天等赛道表现亮眼，而部分消费、科技板块出现调整，整体投资难度有所提升。 本报告期A股市场的走势与政策导向、流动性环境密切相关，尤其12月央行集中释放的政策利好，形成“政策定调+流动性投放+产业赋能”的共振效应，为市场年末翘尾提供了关键支撑。央行2025年四季度货币政策委员会例会明确，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。宽松政策导向直接改善了市场资金面，提升了资金风险偏好，为权益市场估值上修提供了空间。外部层面，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现分化，通胀与货币政策调整的不确定性仍在。美联储降息预期的反复影响，一度引发市场对资金流向的担忧，成为11月市场回落的重要外部因素。不过，随着年底美联储降息路径逐渐清晰，外部扰动因素有所减弱，为A股市场企稳回升创造了有利的条件。 综合来看，2025年四季度A股市场在震荡调整中完成蓄势，年末政策利好共振为后续行情奠定了基础。投资策略方面，2026年是新一轮政策落地的关键年份，“十五五”规划建议、中央经济工作会议均为未来经济发展指明方向，这将成为A股平稳运行的牢固基石。我们重点关注三大方向，一是政策支持的科创制造领域，如商业航天、AI硬件、新能源等；二是高股息的红利资产，如银行、保险等；三是受益于春季躁动行情的消费与周期板块，把握结构性机会的同时，规避估值过高、业绩兑现能力不足的标的。本报告期内权益投资策略及运作回顾：本报告期内，权益部分采用基本面分析与趋势分析相结合的方式，在景气度抬升板块内选取基本面优良的标的，并适时进行止盈及止损。 本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金采取利率债久期策略；通过自上而下的研究，择机拉长组合久期，介入长久期利率债的买卖，获利后及时止盈。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期，权益市场在高位经受住卖盘考验，逐步站稳关键整数位置，同时内部分化加剧，大盘蓝筹股相对占优，板块轮动聚焦政策导向与产业趋势。宏观层面，货币政策定调适度宽松，政策组合拳持续发力为市场保驾护航；产业层面，高端制造、商业航天等赛道表现亮眼，而部分消费、科技板块则出现调整，整体投资难度有所提升。2025年四季度A股市场在震荡调整中完成蓄势，年末政策利好共振为后续行情奠定基础。投资策略方面，2026年是新一轮政策落地的关键年份，“十五五”规划建议、中央经济工作会议均为未来经济发展指明方向，这将成为A股平稳运行的牢固基石。我们重点关注三大方向：一是政策支持的科创制造领域，如商业航天、AI硬件、新能源等；二是高股息的红利资产，如银行、保险等；三是受益于春季躁动行情的消费与周期板块，把握结构性机会的同时，规避估值过高、业绩兑现能力不足的标的。本报告期内投资策略和产品运作回顾：本报告期内，本基金以自下而上的选股方式，精选个股，同时对个股采取了严格的止损止盈策略。积极获取个股阿尔法收益及短期波动带来的交易收益。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

报告期内，兴华景和采用以超额收益挖掘为主要方法论的逆向投资策略，保持高仓位运作。结合市场估值分布和流动性结构，我们认为小市值上市公司有较大的价值发现空间，产品策略集中于挖掘小市值公司的投资机会。2025年第4季度，主要股指在宽幅震荡中逐级抬升。上证指数在11月中旬一度突破4000点，创下逾十年新高，但随后在3900点附近反复震荡。深证成指与创业板指波动更为剧烈，科技成长板块内部出现“高切低”的轮动特征。从行业看，周期板块（如煤炭、有色、化工）和公用事业在供需改善及高股息属性支撑下表现较强；而以AI为核心的科技成长主线仍是市场最活跃的领域，但资金从交易拥挤的硬件向软件应用等细分方向扩散。临近年底，商业航天、锂电池等主题板块也阶段性爆发。与三季度科技股“独舞”相比，四季度市场风格明显更加均衡。展望2026年第1季度，在流动性宽松的宏观背景下，市场资金有望向更广泛的领域扩散，推动行情向纵深发展。随着美联储降息预期升温、新兴产业趋势向上带动市场风险偏好抬升，个人投资者加速入市的环境可能更有利于小盘股表现。流动性是行情延续的重要基石，预计风格扩散将是主要特征。我们将延续对中小市值公司研究的高强度，重点挖掘那些符合产业趋势（如高端制造、专精特新）、基本面出现改善且估值相对合理的标的。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

股票市场方面，本报告期，中国股市的运行，逐渐呈现出一些与过往非常不同的重要特征，这些特征促使海内外投资者重新审视中国权益资产的投资价值，上述重要的特征包括：第一，主要指数涨幅可观，报告期内，上证指数涨幅12.7%，深证成指涨幅29.3%，恒生指数涨幅11.6%，在全球股票资产的涨跌幅表现中居于前列。更难能可贵的是，进入下半年以来，市场的波动率显著下降，投资者有良好的赚钱效应和持股体验。第二，资金的风险偏好显著修复，一方面，不再一味地流入银行等少数板块避险，市场也不再依赖权重金融股托举大盘指数；另一方面，资金更愿意追逐景气行业里面真正具备竞争力的优秀龙头企业。第三，市场整体的轮动指标显著下降，景气投资回归，市场主线明晰且持续性较好。报告期内，市场跑出几条明确的景气主线，像以贵金属为代表的资源品行情，像以算力为代表的AI科技行情等等，都有不错的行情，稳步上涨，涨幅大，持续时间长。随着市场的稳步上涨，上证指数已经来到3900的关键点位，A股市场的总市值也已经突破百万亿元大关，关于未来市场的走势，我们了解到一些不同的声音，一方认为市场已经打出赚钱效应，慢牛、健康牛可期，另一方认为中国经济尚未明确走出景气底部，基础尚未牢固，指数涨到这个点位，位置已然不低。从我们的角度看，比较乐观，中国股市牛市未尽，且上涨空间还很充足。债券市场方面，本报告期，债市整体走弱，各期限品种呈现不同程度的上行，截至9月末，30Y-10Y国债利差、10Y国开-10Y国债利差分别约35BP、18BP，接近2023年1月时的水平。造成三季度债市走弱的原因可以归纳为三点：第一，七月“反内卷”政策下，大宗商品价格走强，长债利率进入上行通道；第二，八月科技股走势强劲，“存款搬家”现象凸显、快进快出对债市资金形成抽水效应；第三，九月理财、债基季节性赎回，“负反馈”下债市出现阶段性“踩踏行情”。报告期内，本基金采取利率债投资策略，通过关注收益率曲线形状、期限利差的变化，挖掘阶段性超跌的介入机会，适时买入长债获利后及时止盈。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期，中国股市的运行，逐渐呈现出一些与过往非常不同的重要特征，这些特征促使海内外投资者重新审视中国权益资产的投资价值，上述重要的特征包括：第一，主要指数涨幅可观，报告期内，上证指数涨幅12.7%，深证成指涨幅29.3%，恒生指数涨幅11.6%，在全球股票资产的涨跌幅表现中居于前列。第二，市场的风险偏好显著修复，一方面，不再一味地流入银行等少数板块避险，市场也不再依赖权重金融股托举大盘指数；另一方面，资金更愿意追逐景气行业里面真正具备竞争力的优秀龙头企业。第三，市场整体的轮动指标显著下降，景气投资回归，市场主线明晰且持续性较好。报告期内，市场跑出几条明确的景气主线，像以贵金属为代表的资源品行情，像以算力为代表的AI科技行情等等，都有不错的行情，稳步上涨，涨幅较大，持续时间长。随着市场的稳步上涨，上证指数已经来到3900的关键点位，关于未来市场的走势，我们了解到一些不同的声音，一方认为市场已经打出赚钱效应，慢牛、健康牛可期，另一方认为中国经济尚未明确走出景气底部，基础尚未牢固，指数涨到这个点位，位置已然不低。从我们的角度看，比较乐观，中国股市牛市未尽，且上涨空间还很充足。落地到投资策略方面，展望未来，综合考虑近期催化、景气线索和各个板块之间的估值位置，我们更看好有色金属，创新药和军工三个方向。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

报告期内，结合市场估值分布和流动性结构，我们认为小市值上市公司有较大的价值发现空间。报告期内本基金保持较高仓位运作，采用以超额收益挖掘为主要方法论的逆向投资策略，挖掘小市值公司的投资机会。2025年三季度，A股呈现显著的结构性牛市，成长板块领跑。科创50与创业板指单季涨幅约50%，AI、半导体等科技主线量价齐升，沪深两市日均成交活跃，8月下旬更创出单日3万亿元的成交量。资金高度集中于科技板块，通信、电子等行业指数涨幅超40%，而传统行业及小市值风格明显承压，流动性分层现象突出。展望四季度，市场风格有望从分化转向均衡回归。随着美联储降息落地及国内政策预期增强，流动性环境总体有利。当前小市值公司估值相对合理，阶段性超额收益回撤强化了其投资价值，此前被边缘化的小微盘股可能重现配置价值。资金或从高度集中的科技领域流向低估值、有基本面支撑且符合产业方向的中小市值公司，推动市场实现风格再平衡与小市值超额收益回归。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

股票市场方面，报告期内，市场虽有波折，但整体向好，尤其是在四月初，市场在经历了大幅的下挫之后，不断积累向上的势能，于二季度末积累了一段漂亮的上涨行情，投资者对市场后续走牛的信心也显著抬升，期间涌现的投资机会更是异彩纷呈，诸如人形机器人、AI应用、创新药、军工、游戏以及海外算力等。指数涨跌幅方面，本报告期，上证指数上涨2.8%，科创综指上涨9.9%，恒生指数上涨20.0%，恒生科技指数上涨18.7%，显然，港股市场的表现更优，且无论是A股还是港股，均呈现明显的哑铃状结构，即低估红利和小市值两种风格明显占优。本报告期本基金权益部分采取相对均衡的配置策略，以稳健获取股票市场的投资收益，并且在4月初市场大幅震荡之后，在做出市场具备配置价值的判断基础上，我们果断做出提升权益部分仓位的决定，为报告期内本基金净值的上涨做出一定的贡献。美中不足的是：第一，我们在港股市场的参与程度不够，而上半年港股显著跑赢A股；第二，A股市场这边，报告期内的机会主要以科技主题的行情出现，本基金对于科技类资产的参与程度有所不足。债券市场方面，报告期内，债市大幅波动，外部扰动明显加大。2024年底利率开启快速下行，这在2025年初延续，10年国债一度突破1.6%的低位。而后随着资金的收紧，以及春节之后银行卖券压力的上升，市场开始了大幅调整。10年国债最高一度达到1.9%附近。4月份随着卖券压力告一段落，以及中美贸易冲突爆发，利率再度快速下行，10年国债再度回到接近1.6%的低位。而后在中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，央行对流动性呵护加强等多空因素交织下，债市利率进入窄幅震荡行情，10年期国债收益率在1.63%-1.69%窄幅波动。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

股票市场方面，本报告期，市场走势先抑后扬，变盘节点在春节前后，变盘的催化剂在于以DeepSeek等为代表的本土科技领域的突破，自此市场风险偏好迅速回升，海外资本也重新审视中国股票资产的投资价值并提升中国资产的配置比例，一场围绕AI应用、人形机器人等主题的行情，轰轰烈烈地展开，其做多情绪亦惠及其他诸多板块。至报告期末，市场略有回调。指数涨跌幅方面，沪深300指数下跌1.2%，科创50上涨3.4%，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数上涨20.7%，无论是A股还是港股，科技类资产的表现均更优。报告期内，市场所隐含的风险偏好以及经济前景预期，发生较为实质性的变化，我们看到，中国股票资产当中的泛科技类资产，其估值已经率先得到一定程度的修复，随着更多积极因素的积累，其他大类资产的估值，诸如消费、医药、周期等，可能也会相继迎来修复。我们将秉持“深度研究创造超额回报”的理念，加强投研能力建设，为持有人创造更好的投资回报。债券市场方面，本报告期债市整体迎来一定调整，收益率曲线有所上行，10Y国债利率从此前1.6%附近的低点回升至1.9%，引发市场广泛关注。此轮债市的调整的主要原因可能是在基本面修复、风险偏好上移的背景下，央行降息的必要性下行，通过抬高资金成本推动长债利率向政策利率收敛。一方面，社融信贷“开门红”、宽信用预期增强，楼市小阳春叠加科技股表现强势，压制了债市做多的热情；另一方面，货币政策的重心由宽松逐渐转向兼顾稳增长与防风险，1月央行暂停买入国债、春节后资金面边际收敛、存单价格不断攀升与长债收益率形成倒挂，机构抛售债券；宏观、微观因素共振推动10年期国债利率由此前负偏离政策利率40BP逐渐向政策利率靠拢。本基金本报告期采取票息策略为主，久期策略为增强。一方面，关注高等级、短久期的信用债进行配置；另一方面，观察长债阶段性调整的机会，择机买入长债，获利后及时止盈。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。