刘佃贵 - 基金投资策略和运作

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

一季度宏观总量数据方面出口持续高增，内需低位徘徊，价格数据持续回暖。固定资产投资与社零增速保持低迷，制造业PMI在荣枯线附近波动。CPI、PPI等价格指标环比都有持续改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，也有望在上半年同比转正。流动性方面，保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速、利率等区间波动。市场风险偏好在一月份达到高峰，AI应用，商业航天等偏主题方向火爆。2月份相对平稳，3月份受中东局势影响，大宗商品价格大幅波动，市场风险偏好下降，出现较大幅度回撤。从中长期来看，当前市场估值分位数总体仍处于历史较高水平。板块与风格上，预计2026年业绩因子对投资收益的影响将加大，市场的波动性也较2025年提高，因此总体思路上希望寻找业绩稳健增长，估值经调整回归合理分位的个股，尽量进行自下而上的选择。

权益部分：一季度宏观总量数据方面出口持续高增，内需低位徘徊，价格数据持续回暖。固定资产投资与社零增速保持低迷，制造业PMI在荣枯线附近波动。CPI、PPI等价格指标环比都有持续改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，也有望在上半年同比转正。流动性方面，保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速、利率等区间波动。市场风险偏好在一月份达到高峰，AI应用，商业航天等偏主题方向火爆。2月份相对平稳，3月份受中东局势影响，大宗商品价格大幅波动，市场风险偏好下降，出现较大幅度回撤。从中长期来看，当前市场估值分位数总体仍处于历史较高水平。板块与风格上，预计2026年业绩因子对投资收益的影响将加大，市场的波动性也较2025年提高，因此总体思路上希望寻找业绩稳健增长，估值经调整回归合理分位的个股，尽量进行自下而上的选择。   固收部分：一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。    本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。

固收部分：债券市场在2026年一季度收益率先下后上，整体呈现震荡走势。一月元旦以后权益市场大涨，对债券市场形成压制，收益率一路上行。后续权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复。之后美伊军事打击引发避险情绪，十年国债下探到1.78%。美伊战争引发油价上涨，从而助推输入性通胀预期，长端国债走弱。  总体来说，收益率曲线陡峭化特征明显，短端受益于资金宽松，收益率下行，长端相对坚挺甚至有少许走高。  各期限，各评级的信用利差普遍收窄，且中低评级信用债利差收窄幅度高于高等级。  我们组合维持一个相对中性久期，信用债票息和杠杆策略为主。  展望未来，债市对通胀的关注度陡升，叠加国内经济修复，还有去年年末一直被高度关注的超长政府债供需的平衡性，债市相对逆风。但资金面可能会维持一个相对低位，债市调整的幅度也会相对有限。  权益部分：一季度宏观总量数据方面出口持续高增，内需低位徘徊，价格数据持续回暖。固定资产投资与社零增速保持低迷，制造业PMI在荣枯线附近波动。CPI、PPI等价格指标环比都有持续改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，也有望在上半年同比转正。流动性方面，保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速、利率等区间波动。市场风险偏好在一月份达到高峰，AI应用，商业航天等偏主题方向火爆。2月份相对平稳，3月份受中东局势影响，大宗商品价格大幅波动，市场风险偏好下降，出现较大幅度回撤。从中长期来看，当前市场估值分位数总体仍处于历史较高水平。板块与风格上，预计2026年业绩因子对投资收益的影响将加大，市场的波动性也较2025年提高，因此总体思路上希望寻找业绩稳健增长，估值经调整回归合理分位的个股，尽量进行自下而上的选择。

权益部分：本基金投资目标兼顾长期收益和控制最大回撤，在债券稳健收益基础上，通过适当配置股票资产，提高产品的长期收益水平。资产配置策略上股票资产低于债券资产，同时会根据宏观经济发展趋势、金融市场估值水平等，适当调整股票仓位。股票资产配置行业分布相对均衡，在分散配置的基础上，根据行业及公司盈利前景的趋势变化以及估值水平，优选主题方向及精选个股进行适当偏离，以期获得超额收益。  回顾2025年宏观经济走向，总量方面国内经济消费与投资均偏弱，出口是带动经济增长的重要动力。价格指数方面，CPI与PPI均有所改善，CPI同比回到正增长区间，PPI同比负增长但降幅持续收窄，尤其四季度以来CPI与PPI均出现明显环比改善。分行业来看，AI带动的电子、通信行业收入与利润均快速增长，另外有色金属板块价格涨幅也超过年初预期。  2025年股市虽然有美国关税政策干扰，但总体呈现单边上涨态势，除了景气高位的AI科技方向、有色金属板块等获得明显超额外，符合长期产业趋势的人形机器人、创新药、商业航天等诸多方向也有阶段性表现。2025年本产品超额收益主要来自机械、汽车、有色等板块，但在AI等科技方向配置较少，导致全年业绩低于业绩基准。  固收部分：2025年全年看，信用债走势偏强，利率债窄幅整荡。年初的状况是去年底宽货币的预期透支叠加资金偏紧的现实，科创叙事使得风险偏好上市，债市调整，十年国债收益率上升22bp。二季度资金面转松，10年国债收益率下行25bp。三季度利率上行。四季度长债供给多增预期下，配置盘迟迟没有启动，利率整荡偏弱。  本基金固收部分操作偏重票息策略，少量参与利率债波段，力争取得理想的投资业绩。

本基金首要投资目标为基金资产的长期稳健增值，次要目标为降低基金资产波动，因此资产配置策略上以股票资产为主，但会根据宏观经济发展趋势、金融市场估值水平等，适当调整股票仓位。股票资产配置行业分布相对均衡，在分散配置的基础上，根据行业及公司盈利前景的趋势变化以及估值水平，优选主题方向及精选个股进行适当偏离，以期获得超额收益。  回顾2025年宏观经济走向，总量方面国内经济消费与投资均偏弱，出口是带动经济增长的重要动力。价格指数方面，CPI与PPI均有所改善，CPI同比回到正增长区间，PPI同比负增长但降幅持续收窄，尤其四季度以来CPI与PPI均出现明显环比改善。分行业来看，AI带动的电子、通信行业收入与利润均快速增长，另外有色金属板块价格涨幅也超过年初预期。  2025年股市虽然有美国关税政策干扰，但总体呈现单边上涨态势，除了景气高位的AI科技方向、有色金属板块等获得明显超额外，符合长期产业趋势的人形机器人、创新药、商业航天等诸多方向也有阶段性表现。2025年本产品超额收益主要来自机械、汽车、有色等板块，但在AI等科技方向配置较少，导致全年业绩低于业绩基准。

权益部分：2025年市场稳步上涨，股市的赚钱效应显现，期间我们对市场判断总体乐观，因此也适度增加了仓位和组合的BETA。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧，在指数低波化的基础之上，市场也自然会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性，考虑我们整体追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲，最终取得了较好的收益回撤比。  固收部分：2025年宏观经济运行面临内外多重挑战，实体经济复苏进程仍存不确定性，在此背景下央行实施偏宽松的货币政策，通过流动性合理充裕为经济恢复营造适宜的货币金融环境。叠加积极财政政策持续发力、权益市场走出震荡走强行情的双重支撑，市场此前积累的通缩预期得到显著缓解，债券市场收益率随之开启逐步上行走势。其中，10 年期国债收益率从年初的 2.65% 稳步上行至年末的 1.85%，全年上行幅度接近 20 个基点；30 年期超长期国债受长端利率定价逻辑变化影响，收益率上行幅度更为显著，直接推动整体收益率曲线呈现陡峭化上行特征。值得关注的是，尽管 2025 年债券市场收益率走出全年上行的行情，但年末各期限国债收益率水平仍处于历史低位区间，债券市场整体仍保持着低利率的运行格局。本基金债券组合维持稳健的久期和信用策略，股票组合维持低波策略，在全年债券和股市波动均较大的背景下维持了较好的最大回撤和波动率，并依靠股票收益增厚了回报。

权益部分：四季度宏观经济数据来看，总量数据持续回落，价格数据略有持稳。固定资产投资与社零增速均较二季度回落，PMI只有12月回到荣枯线以上。CPI、PPI等价格指标环比都有所改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄。流动性方面保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速均较9月份有所回落。市场在四季度总体高位盘整，但是保持牛市氛围，算力、有色等全年主线保持强势，商业航天等新主题方向活跃。本产品在保持均衡配置，控制回撤的基础上，四季度净值增长也超过业绩基准。我们相信，从长期来看，坚持估值水平要与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。经过2024年9月底到2025年的上涨，市场总体估值已经由绝对低估转为估值合理偏上区间，进一步获取稳健的投资收益，需要更多的从个股与行业角度深入研究，自下而上寻找投资标的。  固收部分：四季度国内债券市场整体延续震荡格局，利率债收益率区间波动，10年期国债收益率主要运行于1.7%-1.9%区间。宏观层面，海外美联储降息但释放鹰派信号，全球流动性预期反复；国内政策组合延续适度宽松，央行于四季度重启公开市场国债买卖操作，并引导资金利率下行以维护跨年流动性。期间，股市与商品市场表现强势，持续通过股债跷跷板效应分流债市资金；同时，公募基金费率新规、万科等信用事件发酵及年末机构行为调整，共同加剧了市场波动与交易难度。  本基金在四季度维持防御与灵活兼顾的操作思路。利率债方面，久期保持中性，在市场超跌后把握波段机会增持部分中长期品种。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用下沉与久期；产业债配置仍以能源、交通等中高等级主体为主，期限集中于3年以内以获取确定性票息。展望2026年一季度，债券市场预计仍将在多空因素交织下呈现震荡态势。国内经济弱复苏与物价温和回升的基本面对债市形成支撑，但需重点关注财政增量政策的出台节奏、海外主要央行货币政策路径分化以及全球风险偏好变化对国内市场的传导影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期，在控制信用风险的前提下积极把握结构性机会。

三季度，宏观环境相对平稳。海外政策环境缓和，美国关税影响减弱，出口继续成为拉动经济增长的重要动力。内需方面，社零增速与固定资产投资增速较二季度均有所回落，CPI在0附近波动，制造业PMI在50以下徘徊。虽然经济总量存在一定压力，但是细分板块来看，以AI算力为代表的科技板块成为市场关注焦点，市场也在科技板块的带动下创多年新高，目前市场主要指数的PE估值水平达到过去5-10年的80%分位数以上。本基金出于提高收益与降低回撤的双重投资目标，没有进一步追高买入热点板块。我们相信，从长期来看，坚持估值水平与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。根据当下市场环境，本基金将保持均衡稳健的投资风格，在估值合理的基础上，适当提高组合的成长性，但并不会放弃对估值的要求而盲目追高热点板块。

权益部分：三季度，宏观环境相对平稳。海外政策环境缓和，美国关税影响减弱，出口继续成为拉动经济增长的重要动力。内需方面，社零增速与固定资产投资增速较二季度均有所回落，CPI在0附近波动，制造业PMI在50以下徘徊。虽然经济总量存在一定压力，但是细分板块来看，以AI算力为代表的科技板块成为市场关注焦点，市场也在科技板块的带动下创多年新高，目前市场主要指数的PE估值水平达到过去5-10年的80%分位数以上。本产品出于提高收益与降低回撤的双重投资目标，没有进一步追高买入热点板块。我们相信，从长期来看，坚持估值水平与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。根据当下市场环境，本基金将保持均衡稳健的投资风格，在估值合理的基础上，适当提高组合的成长性，但并不会放弃对估值的要求而盲目追高热点板块。  固收部分：2025年三季度整体呈现股强债弱格局，9月以来股票进入高位震荡，债市依然延续了跌势。  利率波动加剧导致银行交易账户收益贡献弱化，贷款收益下降，银行兑现账户浮盈的需求增加。叠加一级发行的影响，银行持续卖出。基金因为负债端的压力也有降低久期。  我们也降低了久期和杠杆，并做了一些短线的交易。  若四季度股市仍然是比较大的扰动因素，对债市的虹吸效应还有待观察。  11月中美可能面临新关税谈判，央行或通过买断式逆回购等精准工具对冲，总量宽松工具应用的概率较低。  后续我们将保持中性仓位和久期，等待调整以后的机会。

固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。  权益部分：三季度，宏观环境相对平稳。海外政策环境缓和，美国关税影响减弱，出口继续成为拉动经济增长的重要动力。内需方面，社零增速与固定资产投资增速较二季度均有所回落，CPI在0附近波动，制造业PMI在50以下徘徊。虽然经济总量存在一定压力，但是细分板块来看，以AI算力为代表的科技板块成为市场关注焦点，市场也在科技板块的带动下创多年新高，目前市场主要指数的PE估值水平达到过去5-10年的80%分位数以上。本产品出于提高收益与降低回撤的双重投资目标，没有进一步追高买入热点板块。我们相信，从长期来看，坚持估值水平与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。根据当下市场环境，本基金将保持均衡稳健的投资风格，在估值合理的基础上，适当提高组合的成长性，但并不会放弃对估值的要求而盲目追高热点板块。

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  因此在大的结构上，我们既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块及其中的成长主题，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行和有色。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。