臧洁 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期大幅降低，策略上以票息策略为主，维持高等级信用债占比。

2025年四季度，统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。在这样的市场环境下，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。

2025年4季度债券市场在经历10月份小幅修复后又迅速走熊，主要逻辑还是大类资产视角下看债券资产的性价比不足导致的，市场对来年的预期较为乐观，机构行为表现为空头更加强势，往年的年底抢跑行情也表现的不及预期。具体来看，十月份迎来了央行重启买债，市场情绪发生扭转，曲线走陡；十一月市场表现为震荡格局，对重要会议定调表示警惕；十二月政治局会议、中央经济工作会议定调货币宽松，但也无更多利好，债市出于对明年供给的担忧以及本身债券资产的性价比不足，交易盘纷纷离场，年底超长抛压较重。整个季度来看，收益率先下后上，仍处于弱势行情。回顾四季度的操作，本基金增加了金融债整体的仓位，提高了组合流动性，在市场波动时更积极的调整仓位，兼顾收益和回撤。对于配置类资产，以中高等级的信用债为主，以票息策略为主，保持中短久期和仓位控制。对于交易类资产，以优质银行的普通商金债、二级资本债以及活跃利率债为主，这部分资产相对灵活，运用久期策略和杠杆策略为主。

2025年四季度，统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。报告期内，本产品延续今年以来适度向票息策略倾斜的方向，组合久期控制在1.8Y以内，杠杆率控制在110%-130%之间，增加AA+以上短久期具有性价比的信用债的仓位占比，同时辅之以商金、二永、利率的波段交易适度增厚收益，四季度最大回撤进一步控制在-0.05%，有效实现了基金净值的稳步上涨。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期先升后降，杠杆率视资金面情况灵活调整。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。 随着债市的调整，本基金三季度整体保持不超1.5年的久期水平。考虑到长端波动加大、资金利率持续处于低位，本基金策略方面适度向票息策略倾斜，增加AA+以上短久期具有性价比的信用债的仓位占比，同时辅之以商金、二永、利率的波段交易适度增厚收益，三季度最大回撤控制在-0.12%，有效控制了回撤，实现了基金净值的上涨。后续操作上，本基金将继续以信用债为底仓，利率债、金融债的波段交易为增厚，根据市场情况积极灵活调整仓位和久期，努力实现基金净值稳步上涨。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，三季度，基金组合久期大幅降低，杠杆率视资金面情况灵活调整。

2025年3季度国内债市整体走熊，没能打破3季度容易出现调整的季节性规律。具体来看，7月初国内市场围绕反内卷开展交易，权益与商品市场大涨，对债市形成压制，债市连续调整导致债基赎回出现小规模负反馈。8月份权益的热情愈演愈烈，债券的传统定价框架在股市持续走牛的背景下暂时失效，对利多开始免疫，每次反弹变成了每调卖机，跟去年完全相反。进入9月，公募基金销售费用新规征求意见稿的发布更是让原本脆弱的债市雪上加霜，债熊进一步加深，债基赎回引发市场的进一步担忧，10年和30年国债收益率都触及年内次高点（最高点出现在3月份），10年国债收益率破1.8%关键点位。回顾三季度的操作，本基金从二季度偏进攻逐步调整成偏防守的仓位，一方面控制了信用债的总体仓位以应对大跌时赎回可能面临的流动性需求，另一方面通过高流动性资产灵活调整久期和杠杆，以积极参与波段交易的机会。对于配置类资产，以中高等级的信用债为主，以票息策略为主，保持中短久期和仓位控制。对于交易类资产，以优质银行的普通商金债、二级资本债以及活跃利率债为主，这部分资产相对灵活，运用久期策略和杠杆策略为主。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，三季度，基金组合久期大幅降低，策略上以票息策略为主，维持高等级信用债占比。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。随着债市的调整，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。后续操作上，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，努力实现净值的稳步上涨。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益。控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。具体操作上，一季度，债市经历了春节前猛烈的上涨和春节后剧烈的调整。在春节附近，随着收益率下行至较低的位置，本基金逐步降低仓位，将组合久期缩短到1年以内，因此在本轮调整中回撤相对较小；在10年国债收益率接近1.9%时，我们判断调整到位，逐步提高了高等级信用债以及波段交易仓位的占比，基金净值也在3月下旬快速修复突破前高。二季度，4月美国宣布对华加征高额关税，5月央行公布降准降息，6月央行积极投放呵护态度明显，债市整体利多为主，因此二季度我们也积极提升久期，杠杆率也保持在中性偏高的位置。6月末，随着10年国债收益率进入到1.6%-1.65%的位置，已经包含了未来至少再有一次降息的预期，10年国债收益率再次向下或需要更多因素触发，但资金面的宽松令债市仍处于相对友好的氛围中，因此本产品适度降低长端波段交易的仓位，积极将交易品种在商金、二永和高评级信用债中灵活切换，同时也积极配置AA+以上具有性价比的信用债作为底仓。