张旻 - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，去年末判断债券市场环境边际转向顺风，在报告期内提高了整体的仓位和久期，在一季度向好行情中获得良好的资本利得。基金以中短端品种为底仓收益来源，并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。债券资产方面，报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。权益资产方面，报告期A股市场在国内经济温和复苏、政策宽松延续与海外地缘冲突加剧、全球风险偏好下行的多空交织下，呈现先扬后抑、极致分化、波动加剧的运行特征。一季度 A 股整体冲高回落，主要宽基指数普遍收跌，仅中证1000小幅上涨0.32%。截至季末，上证指数收报3891.86点，季度跌幅1.94%；深证成指跌0.35%；沪深300跌幅最大，达 3.89%。全季市场交投活跃，累计成交额144.51万亿元，日均2.58万亿元，活跃度处于历史高位。行业表现极度分化：仅9个行业录得正收益。受中东地缘冲突引发的油价上涨驱动，石油石化（+18.27%）、煤炭（+17.64%）周期板块领涨。受益于新基建与产业升级，公用事业、建材、电气设备亦表现亮眼。展望二季度，市场大概率处于震荡筑底、结构再平衡阶段。国内经济复苏与政策宽松仍是核心支撑，外部扰动将逐步被市场消化。随着估值回归合理区间，优质资产的投资价值愈发凸显。操作上，本基金将采取“坚守主线、灵活应对”策略：维持合理的行业分散度，结合自上而下的行业选择逻辑进行合理的资产摆布，围绕能源周期、科技成长等多维驱动进行布局。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略，未来将密切跟踪宏观数据、地缘局势与政策动向，动态优化持仓结构，以严谨的投资逻辑和严格的风险控制，力争为持有人创造持续稳健的超额回报。

2026年一季度中国经济呈现"温和复苏、结构分化"特征。制造业PMI从1月的49.3%回升至3月的50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度逐步改善。消费温和修复，1-2月社零累计同比增长2.8%，服务消费保持活跃但耐用品需求仍承压。出口表现强劲，1-2月累计同比增长21.8%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年四季度有所改善，基建与制造业投资仍为主要支撑。股市呈现"震荡调整、分化收敛"格局。上证指数下跌1.94%，创业板指微跌0.57%，跌幅较2025年四季度有所扩大。市场情绪趋于谨慎，前期涨幅较大的周期与金融板块出现回调，科技板块调整幅度相对较小。市场资金呈现防御性特征，高股息、低估值的煤炭石化板块相对抗跌。债市呈现"收益率上行、曲线陡峭化"特征。2026年3月末，10年期国债收益率为1.82%，30年期国债收益率为2.35%。与2025年四季度末相比，长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线进一步陡峭化。美伊冲突推升原油价格，加剧全球通胀预期。中国输入性通胀压力上升，强化了市场对货币政策收紧的担忧。尤其是长端利率承压，投资者对长久期债券配置意愿下降，转而寻求短久期、高流动性的资产以规避通胀风险。同时资金面整体宽松为短端提供了支撑。财政政策持续发力，设备更新政策逐步显效。货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。经济增长动能温和修复，但房地产投资仍为拖累因素。展望二季度，债市或延续震荡格局，短久期、高评级资产仍具配置价值。股市需关注经济复苏的可持续性及政策力度，存在结构性机会，可能从传统周期板块向科技成长板块轮动。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度主要维持一定久期和杠杆运作。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。债券资产方面，报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。权益资产方面，报告期A股市场在国内经济温和复苏、政策宽松延续与海外地缘冲突加剧、全球风险偏好下行的多空交织下，呈现先扬后抑、极致分化、波动加剧的运行特征。一季度 A 股整体冲高回落，主要宽基指数普遍收跌，仅中证1000小幅上涨0.32%。截至季末，上证指数收报3891.86点，季度跌幅1.94%；深证成指跌0.35%；沪深300跌幅最大，达 3.89%。全季市场交投活跃，累计成交额144.51万亿元，日均2.58万亿元，活跃度处于历史高位。行业表现极度分化：仅9个行业录得正收益。受中东地缘冲突引发的油价上涨驱动，石油石化（+18.27%）、煤炭（+17.64%）周期板块领涨。受益于新基建与产业升级，公用事业、建材、电气设备亦表现亮眼。展望二季度，市场大概率处于震荡筑底、结构再平衡阶段。国内经济复苏与政策宽松仍是核心支撑，外部扰动将逐步被市场消化。随着估值回归合理区间，优质资产的投资价值愈发凸显。操作上，本基金将采取“坚守主线、灵活应对”策略：维持合理的行业分散度，结合自上而下的行业选择逻辑进行合理的资产摆布，围绕能源周期、科技成长等多维驱动进行布局。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略，未来将密切跟踪宏观数据、地缘局势与政策动向，动态优化持仓结构，以严谨的投资逻辑和严格的风险控制，力争为持有人创造持续稳健的超额回报。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

2025年是“十四五”规划的收官之年，面对国内外经济环境的复杂变化，新旧经济循环良性互动，宏观经济在新动能的驱动下稳中有进，全年实际GDP同比增长5.0%，经济社会发展主要目标任务圆满实现。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为2.6%、0.77%、1.64%，工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，贸易结构持续优化，服务零售较快增长，核心CPI温和回升。结构转型过程中也并存阶段性挑战，全年GDP平减指数回落至-0.96%，固定资产投资同比下降，显现物价指数尚处于低位、国内有效需求仍有提高空间。货币政策延续“适度宽松”表述，央行全年进行一次全面降准0.5个百分点释放长期资金，调降政策利率10bp，并下调多项结构性工具利率，旨在提升实体经济活力。与此同时，央行关注长债利率过低及“资金空转”风险，一度暂停国债买卖并引导资金利率上行，待市场自发调整至合理水平后重启国债买卖。财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，财政支出主动靠前发力，着力提振消费、加强民生保障并支持国家重大战略。全年在适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策组合下，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”胜利收官。利率债方面，全年呈现低利率震荡行情，期间波折颇多、未有趋势性行情，年末各关键期限收益率均较年初上行，超长端上行幅度显著。年初至3月末，债市在上年末牛市惯势推动下快速到达全年低点，随后资金面趋紧，收益率上行调整。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，市场风险偏好迅速降温，收益率随即期快速下行至年初低点随后盘整震荡，至7月初窄幅运行，期间略有上行。7月中旬开始，权益市场的持续升温带动风险偏好回升，叠加基金销售新规消息引起市场对非银机构负债端稳定性担忧，收益率开启缓慢的上行趋势。年末，房企信用事件对市场形成冲击，尽管资金面和基本面仍利好债市，但年末抢跑预期被打破，债市超季节性向上调整。1年、5年、10年、30年国债收益率年内分别上行25bp、22bp、18bp、35bp至1.34%、1.63%、1.86%、2.26%，全年走势偏弱。信用债方面，在票息价值的加持下，信用债全年表现优于利率债，得益于摊余成本债基的再投资以及信用债ETF的扩容，配置型力量使得信用利差上有顶、下有底，经历年内数次波折，年末信用利差整体为震荡压降趋势，期限分化进一步加大，短端表现优于长端。在投资运作上，本基金主要配置利率债，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，在市场逆势期主动压降整体久期加以应对，回撤风险控制良好，报告期内基金资产整体实现小幅稳健增长。

本基金在2025年采取的策略是“自上而下的宏观驱动”叠加“自下而上的交易策略”：在宏观研判中，叠加货币、信用周期和库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策；在具体交易策略中，以杠杆、久期为抓手，适时调整组合结构，并结合市场运行对持仓券种进行优化调整；权益部分，更加聚焦在具备安全边际、相对价值、较长投资逻辑的品种，持仓结构上趋向于相对均衡，相对集中在周期、红利以及科技成长的细分行业中寻找投资机会。全年来看，2025年中国宏观经济在货币、信用、库存三大周期的协同作用下，呈现 “韧性修复、结构优化”的核心特征。从周期维度看，三大周期形成“货币宽松托底、信用温和扩张、库存逐步回补”的共振格局，这不仅是短期经济调节的成效，更折射出中国经济在全球秩序重构背景下，从“高速增长”向“高质量发展”转型的深层逻辑——不再追求单一增速指标，而是以“周期协同”实现增长质量与风险防控的动态平衡。货币周期层面，央行全年实施“稳总量、调结构、降成本”的货币政策，处于典型的宽松周期中段。货币供应量保持合理增长，企业活期存款增速加快，经营活跃度逐步提升。值得关注的是，2025年货币政策的核心突破在于“精准滴灌”取代“大水漫灌”，流动性传导效率显著改善，银行间市场流动性分层现象明显缓解。这一变化背后，是中国金融体系从 “规模扩张”向“效率提升”转型的必然要求，也是在全球货币政策分化加剧背景下，坚守“以我为主”调控逻辑的战略选择。信用周期层面，呈现“总量扩张、结构优化”的特征，信用宽松周期逐步深化。结构上，政府债券与企业债券成为信用扩张的核心驱动力，其中政府债券净融资主要用于“两重”项目建设与民生领域补短板等战略方向。从更长远的视角来看，金融资源正在从传统高耗能、高杠杆领域向高质量发展赛道集中，这既是应对全球产业竞争的迫切需要，也是构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局的金融支撑。库存周期层面，经历 2024年四季度的主动去库存尾声后，2025年上半年进入被动去库存阶段，三季度起逐步转向主动补库存，成为经济复苏的重要推动力量。分行业看，中游装备制造业补库存最为明显，主要受益于设备更新政策与出口改善；下游消费行业库存增速温和回升，上游原材料行业库存增速有所边际企稳。这种库存调整，为经济长期可持续增长奠定了基础。具体落实到25年的投资上，市场呈现了新逻辑新常态，也给我们带来了新挑战：一方面，资本市场全年波动加剧，其背后是传统的经济基本面定价逻辑、产业政策预期与市场风险偏好形成了阶段性的脉冲式影响；另一方面，市场整体风格轮动加速，市场交易情绪悄然变化，从而又显著推升了市场的震荡烈度。综合上面的分析，基金总体维持较好的交易弹性，捕捉确定性收益。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度在市场调整时候配置存单和利率债，二季度主要维持一定久期和杠杆运作。三四季度降低了久期和仓位进行防御。