张旻 - 基金投资策略和运作

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。权益市场方面，四季度呈现“指数震荡、风格分化、成长强势”格局，与债市形成跷跷板效应具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行，同时科技成长与价值低估值也阶段性受到提振，形成共振。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，在报告期内震荡市中维持哑铃型配置策略，控制长端利率风险的暴露，整体上获得较好回撤控制效果。基金灵活调整组合久期并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，财政是明年影响总量企稳及盈利预期的关键抓手，财政部表态积极，财政开支加速引发企业盈利预期上修，满足了权益类资产上涨的必要条件，权益类资产对盈利预期将更为敏感。在估值比价（Valuation）层面，2024年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，2025年四季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年有色、化工、计算机传媒的盈利预期一致性较高。流动性驱动下主题机会多于基本面投资。在反转方向上，基建上游、机械设备、电力设备板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期联储降息预期再提升，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。日本央行加息告一段落。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币政策导向偏紧，但呵护市场导向不变，降准降息或在2026年一季度。

​​2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，财政是明年影响总量企稳及盈利预期的关键抓手，财政部表态积极，财政开支加速引发企业盈利预期上修，满足了权益类资产上涨的必要条件，权益类资产对盈利预期将更为敏感。在估值比价（Valuation）层面，2024年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，2025年四季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年有色、化工、计算机传媒的盈利预期一致性较高。流动性驱动下主题机会多于基本面投资。在反转方向上，基建上游、机械设备、电力设备板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期联储降息预期再提升，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。日本央行加息告一段落。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币政策导向偏紧，但呵护市场导向不变，降准降息或在2026年一季度。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，财政是明年影响总量企稳及盈利预期的关键抓手，财政部表态积极，财政开支加速引发企业盈利预期上修，满足了权益类资产上涨的必要条件，权益类资产对盈利预期将更为敏感。在估值比价（Valuation）层面，2024年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，2025年四季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年有色、化工、计算机传媒的盈利预期一致性较高。流动性驱动下主题机会多于基本面投资。在反转方向上，基建上游、机械设备、电力设备板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期联储降息预期再提升，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。日本央行加息告一段落。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币政策导向偏紧，但呵护市场导向不变，降准降息或在2026年一季度。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。四季度主要维持一定久期和杠杆运作。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。权益市场方面，四季度呈现“指数震荡、风格分化、成长强势”格局，与债市形成跷跷板效应具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行，同时科技成长与价值低估值也阶段性受到提振，形成共振。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。回顾三季度，创业板指、科创50分别上涨50.40%、49.02%，同期上证指数、万得全A上涨12.73%、19.46%，彰显市场对科技成长类板块偏好。三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。三季度信用债发行量和净融资额环比均小幅下降，其中产业债发行和净融资均环比回落，而城投债均环比提升，银行二永债发行环比大幅下降、净融资转负。受到相同利率宏观因素影响，信用债跟随利率债调整，收益率整体上行，但受益于资金面宽松，短端信用表现优于长端，短端信用利差被动收窄。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2025年三季度中国经济有所放缓，地产降幅扩大、基建投资降速、“两新”国补减少，外贸没有超预期下降，预计三季度GDP将超过4.8%。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第三季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。除了局部上游、科技硬件、新消费公司外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游 消费较弱；工业企业营收和利 润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽 信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑。三季度股票指数及科技龙头走势强劲，由于投研框架内的估值约束，本基金获利卖出时机过于左侧，获取了绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。2025年前三季度经济各项数据转暖，GDP增速目标完成率超过时序进度，在关税矛盾占据主动的背景下工业生产数据较好，工业增加值及服务业生产指数均超预期，固定资产投资增速亮眼，但价格指数较弱，导致企业盈利预期仍不佳。展望四季度在政策预期减弱，PPI翘尾因素显著的背景下，关注阶段性震荡风险。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，在关税波折之下全年完成经济增长目标确定性较高，国内流动性宽松格局明确，财政是影响总量企稳及盈利预期的关键抓手。年初以来M1及社融数据超预期，流动性满足了权益类资产上涨的必要条件。在估值比价（Valuation）层面，去年以来权益类资产估值在上升通道，沪深300市盈率高于均值一个标准差，全A市盈率超过历史中值。短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债交易机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，没有显著景气行业。三季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，风电、电池等环节有出清迹象，农化、化学制药、医疗服务、IT服务、电子元件有资本开支增加趋势。流动性驱动下主题机会多于基本面投资，展望2026年在反内卷行业、地产基建上游、公用事业板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期美国企业盈利数据坚挺，就业数据触底反弹，联储降息或是预防性质，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币利率有波折，但整体宽松方向不变，持续降息降准确定性较高。

2025年三季度中国经济有所放缓，地产降幅扩大、基建投资降速、“两新”国补减少，外贸没有超预期下降，预计三季度GDP将超过4.8%。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第三季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。除了局部上游、科技硬件、新消费公司外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游 消费较弱；工业企业营收和利 润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽 信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑。三季度股票指数及科技龙头走势强劲，由于投研框架内的估值约束，本基金获利卖出时机过于左侧，获取了绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。2025年前三季度经济各项数据转暖，GDP增速目标完成率超过时序进度，在关税矛盾占据主动的背景下工业生产数据较好，工业增加值及服务业生产指数均超预期，固定资产投资增速亮眼，但价格指数较弱，导致企业盈利预期仍不佳。展望四季度在政策预期减弱，PPI翘尾因素显著的背景下，关注阶段性震荡风险。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，在关税波折之下全年完成经济增长目标确定性较高，国内流动性宽松格局明确，财政是影响总量企稳及盈利预期的关键抓手。年初以来M1及社融数据超预期，流动性满足了权益类资产上涨的必要条件。在估值比价（Valuation）层面，去年以来权益类资产估值在上升通道，沪深300市盈率高于均值一个标准差，全A市盈率超过历史中值。短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债交易机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，没有显著景气行业。三季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，风电、电池等环节有出清迹象，农化、化学制药、医疗服务、IT服务、电子元件有资本开支增加趋势。流动性驱动下主题机会多于基本面投资，展望2026年在反内卷行业、地产基建上游、公用事业板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期美国企业盈利数据坚挺，就业数据触底反弹，联储降息或是预防性质，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币利率有波折，但整体宽松方向不变，持续降息降准确定性较高。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从债券表现看，三季度熊陡，期限和信用利差走阔，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上市场呈现如下特征：债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔。总体来看，三季度是悲观情绪转弱、进一步货币宽松落空的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；整体调整至哑铃型，减持了中段。基金三季度表现较好，在利率债基金中排名大幅改善。对于后市，认为四季度各大类资产均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，将考虑延续哑铃型，考虑多运用十年国债进行交易增厚。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；权益积极进攻，季度内把握了有色、恒科等的配置机会。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。