赵骥 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在四季度策略仍为利率+商金债策略，四季度在久期和交易上仍然较为灵活，获取了较好的收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，组合将短期以稳为主，等待趋势性机会。

2025年四季度，中国经济呈现“总量平稳增长、结构持续优化”特征，工业生产与出口韧性形成支撑，制造业PMI逐月回升，12月回升至荣枯线以上，不过消费、投资和地产等需求端仍存压力。物价方面，整体通缩压力边际缓解，CPI温和回升，PPI降幅收窄。政策方面，货币政策维持支持性态度，资金面整体延续宽松，4季度重启国债买卖，不过从中央经济工作会议和季度货政报告表态看，货币政策后续或更侧重于长期性和持续性，且重提跨周期调节。债券市场方面，四季度市场先下后上，整体弱势震荡，30-10利差有所走阔，信用债表现整体好于利率债，利差整体有所压缩。具体看，1年AAA存单下行4bp至1.63%，主流利率品种10年国债收益率先下后上窄幅震荡，10年国债活跃券250016季度下行1bp至1.85%，主流信用品种3年AA+中短票据下行12bp至1.99%。分月份看，10月份在中美贸易摩擦升级及月末央行宣布恢复国债买卖下，全月债市整体偏顺风，收益率大多下行，11月市场整体缺乏主线进入震荡格局，月末消息面扰动增加，债市波动加剧，12月份在重要会议落地后，市场对货币政策进一步的预期整体不强，同时市场对于超长债供需结构担忧加剧，超长债波动加大，中短信用相对偏稳。组合主要配置中高等级信用债，辅以一定利率债交易。四季度组合久期较前期有所抬升，并提升债券仓位。整体以中短端信用债持仓为主，阶段性进行长久期利率债波段交易。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。组合主要配置中高等级信用债，辅以一定利率债交易。三季度债市波动较大，产品降低组合久期，以中短端信用债持仓为主，阶段性进行长久期利率债波段交易。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度策略仍为利率+商金债策略，三季度在久期上灵活调整，8-9月的防守和灵活交易为组合做出了较好的贡献。展望四季度，组合将继续灵活调整久期、把握阶段性机会。

上半年债券市场整体震荡，年初至3月中旬，在AI和机器人等产业链带动下，权益市场表现较好，债券收益率普遍明显上行，10年国债利率上行约30BP。进入二季度，海内外宏观层面出现不少对金融市场影响较大的事件，货币政策进行了降准降息操作，资金利率中枢下行，债券收益率下行。整体看，上半年票息类资产的表现好于利率债，科创债等受益政策的品种较为火爆。组合仍以纯债资产为主，通过部分利率仓位进行波动交易。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略仍然为高等级信用+利率债策略，一季度组合持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，二季度收益相对稳定。展望下半年，组合大的策略没有改变，关注既定久期下组合结构的调整。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行3月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合在上半年为利率+商金债策略，一季度组合构造偏哑铃，但受到3月中旬曲线极致走陡的影响，组合经历了一些波动，二季度维持了平均较高的组合久期，同时灵活交易持有的部分利率债仓位，较好的把握了二季度的行情并有所增益。展望下半年，对债券市场大方向不悲观，维持一定久期的同时关注交易机会。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合在一季度仍然为利率+商金商金债策略，1月组合维持了哑铃构造并进行了灵活交易，较好的适应了1月的行情，2月组合将中间段资产转为3年内信用，组合进一步走向哑铃构造，受到3月中旬曲线极致走陡的影响，组合经历了一些波动，3月中下旬组合把握住左侧机会提升了组合的收益。二季度组合大的策略不会发生变化，虽然对债市不悲观，考虑到波动可能仍然较大，除去阶段性调整久期以外，适时调整组合结构，应对波动。

2025年一季度，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，地产销售热度持续，银行信贷开门红成色尚可；海外方面，特朗普上任后如期增加关税，国内做出了相应反制，从长期维护了自身利益。虽然出口方面边际有减弱的迹象，但政策发力的带动下整体呈现稳中向好的态势。货币政策方面，央行将防空转的重要性提到相对较高优先级，并暂停购债，同时也未进行降息降准，主要运用结构性工具补充银行间流动性，并对MLF和OMO报价机制进行了调整，进一步淡化MLF利率债的政策含义。债券市场方面，1月资金面收敛，但NCD发行价格稳定，利率曲线平坦化；2月，从事后来看央行流动性供给有一定收敛，24年底自律改革引发的大行摩擦性缺负债有所发酵，NCD报价一路走高，债券市场出现短端长端共同调整的情形；进入3月，银行流动性有所缓和，但两会后央行表态降低了市场参与者对短期降准、降息的预期，长端债券收益率快速大幅上行，下旬央行续作MLF，3月当月转为净投放，为买断式回购操作以来的首月，整体流动性预期得到明显改善，短端和长端收益率重回下行。进入二季度，海外经济和政策高度不确定性带来的国内压力在增大，若有重大冲击，货币与财政政策可能会加码对冲，对债券市场不悲观，但预计市场波动进一步加大，对债券投资的灵活性和精细化程度要求预计也会进一步提高。组合策略仍然为高等级信用+利率债策略，在1月央行宣布停止购债后降低杠杆和久期，但2月持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，3月初组合把握住资金宽松的机会提升了组合久期，获取了较好的收益。展望二季度，组合大的策略仍为高等级信用+利率，虽然对债市不悲观，但高波动下需更加注重阶段性久期调整和组合结构调整。

2025年一季度债券市场表现大体分三个阶段。第一阶段（1月-春节前）：央行暂停国债购买+资金缺口放大，短端利率快速上行，长端受配置盘支撑小幅回落；第二阶段（春节后-3月中旬）：权益市场走强+降息预期修正，收益率曲线熊平，长端收益率明显调整；第三阶段（3月下旬）：央行OMO净投放维稳资金面，市场对4月初关税担忧增加，权益动能减弱，收益率小幅下行。在绝对收益率处于低位的背景下，债券受政策预期、资金面和情绪等影响，波动明显加大，呈现急涨急跌的情形，增加了交易难度。在季度末，中短端信用债收益率较年初有明显提高，确定性相对较高，组合通过买入相应资产，适度提升了债券仓位。