柳杨 - 基金投资策略和运作

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。信用债方面，利差中枢窄幅波动，监管持续推进评级质量整治，打破“评级虚高”和城投融资监管边际收紧，主要影响尾部区县城投再融资，对于财政自给率高、化债资金足额落地、平台转型推进顺畅的地区或主体，利差压缩较顺畅。本产品是定开型债基，负债端比较稳定，策略实现具有连续性，可以抓住逆向投资机会，同时减少因市场机构赎回产生的交易摩擦成本。该产品主要进行金融债、利率债和一部分高等级信用债的配置及波段操作，今年的低利率环境叠加资金情况友好，对金融债、银行次级债及信用债的配置交易都提供了有利条件，从年初至今，我们始终坚持预判市场变化，提前布局组合品种分布和久期，同时在低利率环境中，我们增加了杠杆的比例，息差收入也为产品带来了多元化收益，组合运作一直保持稳健增长。

本基金作为固收+产品，始终在预期回撤的严格约束下，通过多策略体系动态分配股债风险预算，追求高性价比的绝对收益。固收层面，以利率债底仓结合波段交易，发挥底仓与对冲作用。报告期内，我们在把握宏观弱复苏与宽货币预期的基础上，一季度保持中性偏多的久期配置，并于5月初等关键节点动态上调组合久期，适度超配超长端利率债。通过主观研判与量化策略结合的波段交易，有效增厚了固收底仓收益，为组合贡献了稳定的绝对回报，在6月上旬权益市场调整时起到了良好的平滑作用。权益层面，今年以来采用“指数增强打底+主题轮动进攻”的组合策略。指增部分，基于宽基指数行业权重，通过盈利、质量、动量等多因子模型进行全市场选股。在严格约束行业与风格偏离度、将跟踪误差控制在一定范围前提下，报告期内很好的平衡了股票组合波动，实现了一定的超额收益。主题轮动部分，上半年精准把握了科创与创业板的结构性机会。一季度维持存储半导体、有色、商业航天和AI应用等配置，面对3月底外部局势冲击引发的市场震荡，组合于4月初增配硬科技与高端制造，重点聚焦算力半导体、光模块、商业航天等高景气方向，推动产品于5月上旬创下阶段性新高。6月市场调整期间，组合迅速向防御与弹性并重的结构切换：一方面增配长债对冲尾部风险；另一方面在5月底至6月上旬，将权益仓位向半导体设备、存储等核心环节集中，并增配具备三季度景气反转潜力的战略金属、优质锂矿及储能核心标的进行平衡。整体而言，6月的调仓既保持了对二三季度科技主线的进攻性，又通过上游资源与新能源提升了组合的抗波动能力。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。报告期内我们保持了中长久期债券的配置，同时保持一部分仓位进行灵活交易，尤其是债券市场受到扰动上行的时候对长债进行配置交易，报告期内组合净值实现稳健增值。

2026 年上半年，债市在多重因素交织下整体呈现震荡偏强格局。内在定价逻辑主要来自于流动性充裕与机构行为的共振。一季度经济实现开门红，而利率仅在年初短暂冲高后震荡下行。地缘冲突、PPI、出口等扰动因素不断，但影响幅度均较为有限。两会政策部署基本符合市场预期，叠加基本面向好预期与资金面呵护，短端利率持续走低。而长端利率则在潜在通胀预期下窄幅震荡，10年期国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，较去年有所收窄，期限利差走阔。进入二季度，债市主要围绕资金面宽松展开交易。随着地缘冲突边际缓和，通胀担忧逐步消退，在宽松资金面的驱动下，市场做多动能持续释放，债市持续走强。超长期特别国债发行计划落地，供给端不确定性出清，超长端出现补涨。权益市场上半年呈现出3个显著特点：结构化、高波动、风格快速切换。以申万一级行业为例，上半年下跌行业的数目(21个)多于上涨行业的数目（10个），个股中位数下跌约15%，而同期主要宽基指数均上涨，说明少量较高涨幅的个股托举了宽基指数的上涨，市场内部结构分化严重。而宽基指数的半年涨幅并非逐渐积累，期间伴随着高波动。1月市场延续了去年年末的乐观氛围，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。在经历2月短暂震荡后，随着地缘冲突的爆发，权益市场3月出现快速回调。而后随着外部局势的缓和，4月又走出了快速修复行情。此外，风格快速切换亦是上半年的显著特点。年初以部分贵金属为代表的有色金属走出强势行情，而后又迅速切换为机器人、AI产业链、商业航天等主题，成长风格相对占优；而价值风格在3-4月快速下探又快速拉升的行情中，整体表现优于成长风格；5月中旬以来，风格再度切换，科技主题再度活跃，创业板指与科创综指先后创下历史新高。与此同时，少数科技主题个股承揽了市场上大部分的成交额，而其余众多个股相对活跃度始终低迷，股价亦持续承压。相较于去年，我们在投资策略上进行了调整。权益方面，从去年“红利+医药+X”的主题投资逐步调整为主动量化投资。从复盘角度而言，上半年权益持仓绩效优于红利+医药主题。不过遗憾的是，上半年少数个股上涨而大部分个股下跌这一相对割裂的市场环境对分散持仓、均衡配置的量化策略并不友好，产品净值于5月中上旬创下年内新高后有所回撤。债券方面我们加强了利率债操作，特别是二季度，组合久期较一季度有所增加，通过交易获取了资本利得。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。信用债方面，利差中枢窄幅波动，监管持续推进评级质量整治，打破“评级虚高”和城投融资监管边际收紧，主要影响尾部区县城投再融资，对于财政自给率高、化债资金足额落地、平台转型推进顺畅的地区或主体，利差压缩较顺畅。本产品主要进行高等级信用债的配置及波段操作，同时在市场调整过程中也进行了利率债波段和银行次级债的波段操作增厚组合收益，注重组合回撤，和回撤后的恢复效率。今年的低利率环境叠加资金情况友好，对信用债的配置交易都提供了有利条件，从年初至今，我们始终坚持精选信用品种，分散主体配置，降低波动，多元化增加产品收益，组合运作一直保持稳健增长。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。报告期内我们保持了中长久期债券的配置，同时保持一部分仓位进行灵活交易，尤其是债券市场受到扰动上行的时候对长债进行配置交易，报告期内组合净值实现稳健增值。

债券市场方面：2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。权益市场方面：一季度市场整体“先扬后抑”，1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，而后部分资金大额赎回宽基指数，市场也逐步过渡为震荡盘整，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。进入二季度后美伊地缘局势边际缓和、国内一季报窗口开启，市场风险偏好快速修复，权益市场整体快速反弹，但进入5月以后市场开始出现极致分化，以AI为核心驱动因素的科创50指数表现亮眼，6月继续延续分化风格，同时6月17日陆家嘴论坛整体利好科技板块，相关板块行情继续催化，6月上证指数微涨0.63%，但科创50再度飙升26.07%。报告期内，本基金利用市场回调时择机增加长期国债的配置，权益部分一季度重点布局了有色板块，随着权益市场进入震荡调整，提升了红利板块的权重，二季度后增加了电子行业的配置，整体来看债券部分保持中高久期，权益部分重点布局电子行业增加组合业绩弹性。

从大局上看今年以来，世界的不确定和不稳定性进一步展现，新旧国际秩序再平衡过程中对于关键资源、能源和基础设施的争夺在加强，地缘冲突影响通胀预期，对世界各国的财政政策和货币政策产生较大影响，在一定时间内推高长期债券收益率水平但是并未形成强劲趋势。从中国国内的情况看，近些年经济的运行的典型特征是宏微观温差强烈，国内经济供强需弱的特征比较突出，市场活力有待修复，国家现在以反内卷治理价格持续低迷的状态但有待改善。从今年以来经济运行的情况看，当下仍是处于经济收缩过程中的暂时平缓阶段。展望全年，基于国内经济的内在结构性和机制性制约特征，适度宽松的货币政策和积极的财政政策在执行过程中仍会遇到传导不力、通胀预期上行和债务压力的制约，可能难以有效推动国内经济超预期上行。具体从今年上半年的运行来看，宏观经济呈现显著的结构性分化特征。虽然5月PPI受输入性因素及上游资源品涨价驱动，同比快速回升至3.9%，但CPI仍维持在1.2%的低位，向下游传导依然受阻。上游涨、下游稳的格局，决定了通胀对总量货币政策的实质性掣肘有限，债市整体处于偏暖的流动性环境中。上半年债市走牛的核心原因，在于实体融资需求偏弱与机构资产配置需求的强烈共振。从金融数据来看，5月M2同比增速达8.6%，而M1增速仅为5.5%，存款定期化趋势明显，微观主体信贷扩张意愿不足。市场资金配置高票息、低风险资产，推动10年期国债收益率从年初高位持续下行。操作上，本基金较好地把握了这一轮由基本面弱现实和资金配置需求共振带来的行情。从2025年年末我们即关注陡峭收益率曲线的变动情况，把握了长债的中线交易机会，在上半年整体维持了偏长久期策略，并且在4月中下旬资金面极度宽松叠加地缘局势缓和时，积极捕捉了长端利率下行的交易机会。截至6月底，本基金年内收益表现良好，有效兑现了周期资产的逻辑与规律。

本基金作为固收+产品，始终在预期回撤的严格约束下，通过信用债等低风险资产打底，结合利率债和二永债波段，适当进行股票资产投资的组合策略，多策略体系动态分配股债风险，追求高性价比的绝对收益。固收层面，精选信用债投资作为底仓获取稳健票息收益，结合以利率债和二永债波段交易，发挥固收底仓与对冲作用。报告期内，我们在把握宏观弱复苏与宽货币预期的基础上，一季度主要以信用债投资为主，稳健获取票息收益。二季度结合市场情况于5月初等关键节点动态上调组合久期，并适度配置长端利率债。通过主观研判与量化策略结合的波段交易，有效增厚了固收底仓收益，为组合贡献了稳定的绝对回报，在6月上旬权益市场调整时起到了良好的平滑作用。权益层面，从一季度末开始增加股票仓位，采用“指数增强打底+主题轮动进攻”的组合策略。指增部分，基于宽基指数行业权重，通过盈利、质量、动量等多因子模型进行全市场选股。在严格约束行业与风格偏离度、将跟踪误差控制在一定范围前提下，报告期内很好的平衡了股票组合波动，实现了一定的超额收益。主题轮动部分，从6月份组合适当增加主题轮动头寸，向防御与弹性并重的结构切换，一方面保持信用和长债对冲尾部风险；另一方面，增配半导体设备、存储和具备三季度景气反转潜力的小金属、优质锂矿及储能核心标的进行平衡。整体而言，权益持仓保持了指数增强和主题轮动仓位的稳健及结构合理，既体现了二三季度科技主线的进攻性，又通过上游资源与新能源提升了组合的抗波动能力。

本基金作为固收+产品，始终在预期回撤的严格约束下，通过多策略体系动态分配股债风险预算，追求高性价比的绝对收益。固收层面，以利率债底仓结合波段交易，发挥底仓与对冲作用。报告期内，我们在把握宏观弱复苏与宽货币预期的基础上，一季度保持中性偏多的久期配置，并于5月初等关键节点动态上调组合久期，适度超配超长端利率债。通过主观研判与量化策略结合的波段交易，有效增厚了固收底仓收益，为组合贡献了稳定的绝对回报，在6月上旬权益市场调整时起到了良好的平滑作用。权益层面，今年以来采用“指数增强打底+主题轮动进攻”的组合策略。指增部分，基于宽基指数行业权重，通过盈利、质量、动量等多因子模型进行全市场选股。在严格约束行业与风格偏离度、将跟踪误差控制在一定范围前提下，报告期内很好的平衡了股票组合波动，实现了一定的超额收益。主题轮动部分，上半年精准把握了科创与创业板的结构性机会。一季度维持存储半导体、有色、商业航天和AI应用等配置，面对3月底外部局势冲击引发的市场震荡，组合于4月初增配硬科技与高端制造，重点聚焦算力半导体、光模块、商业航天等高景气方向，推动产品于5月上旬创下阶段性新高。6月市场调整期间，组合迅速向防御与弹性并重的结构切换：一方面增配长债对冲尾部风险；另一方面在5月底至6月上旬，将权益仓位向半导体设备、存储等核心环节集中，并增配具备三季度景气反转潜力的战略金属、优质锂矿及储能核心标的进行平衡。整体而言，6月的调仓既保持了对二三季度科技主线的进攻性，又通过上游资源与新能源提升了组合的抗波动能力。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内，本基金整体维持较高久期运作，密切跟踪债券市场变化及相关影响因素，重点抓住市场调整时机增加中长期国债的配置。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势，本产品在策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内组合整体维持较高久期运作，密切跟踪债券市场变化及相关影响因素，重点抓住市场调整时机，增加中长期国债的配置。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势，本产品在策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。