骆莹 - 基金投资策略和运作

2026年上半年市场整体表现较为分化，沪深300指数上涨7.55%。从行业看，申万一级行业中，电子、通信、建筑材料等板块表现相对较强，分别上涨86.29%、73.59%、46.26%；商贸零售、农林牧渔、美容护理等板块表现较弱，分别下跌29.42%、25.26%、24.86%，板块间分化显著。2026年上半年，申万一级行业中，医药生物行业整体下跌10.26%，跑输沪深300约17.81个百分点，在31个子行业中排名第16。申万二级行业中，上半年医疗服务表现突出，上涨10.91%；化学制药、生物制品、医疗器械、中药、医药商业分别下跌12.28%、14.97%、13.02%、17.71%、23.10%。回望上半年，由于医药行业，尤其是创新药行业的估值模式存在一定的特殊性，叠加科技等其他板块的市场关注度持续走强，医药行业整体的估值和股价均迎来了较大的调整；尤其港股还受到了美元加息预期上调的影响，发生了持续的回调。然而，实际上上半年行业的基本面依然持续向好。一方面，我们看到了过去市场额外关注的BD（合作出海）项目的持续、甚至加速落地。据统计，2026年上半年达成的BD项目潜在里程碑总额已超过1,000亿美金，为历史新高（对比2025年全年达成超1,300亿美金），首付款约50亿美金，在短期帮助国内公司回收早期的研发投入，增厚报表的基础上，也为未来的快速出海打下了更为坚实的基础。另一方面，我们看到头部公司的业绩、研发进展、出海、行业的政策，均持续向好，但由于医药行业需要密切的跟踪，以及对其认知和解读需要一定的专业性，因此短期市场并未给予这些积极的变化充分、相应的定价。当前时点，反而更应该坚定判断和信心，静待公允定价的回归。本基金操作上，本报告期内以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。

2026年上半年医药板块震荡下行，波动较大，A股医药板块下跌9.15%，港股创新药板块下跌8.11%。从一季度的板块表现来看，涨幅靠前的主要是医药转型科技的公司。二季度随着中报订单业绩的不断披露，创新药产业链表现比较亮眼。

本基金在报告期内维持在80-90%仓位运作，保持通过自上而下和自下而上结合，重点选择投资景气上行行业中的优秀公司，包括AI、高端制造、消费、医药等行业。

2026年上半年市场先抑后扬。一季度经历美伊地缘冲突，油价大幅上涨，压制市场情绪，但二季度迎来转折：一是美伊冲突进入拉锯和谈判阶段，市场对后续冲突持续的担忧下降，但由于部分中东的能源设施在此次冲突中受损，恢复生产需要一定的时间，所以对全球通胀的影响会持续一段时间，这或将压制下游需求，同时限制各国央行实施宽松政策的空间；二是人工智能继续突飞猛进，头部大模型公司持续推出性能跃进的领先模型，订单和收入连续创出新高，带动上游算力基础设施紧缺加剧；三是半导体行业进入新的扩产大周期，在人工智能需求的带动下，半导体行业进入紧缺周期；四是部分方向上，比如地缘对抗持续升级，对部分领域的国产化进程有加快的作用；五是国内宏观经济保持稳健运行，科技和新能源出口表现亮眼，内需因为政策退坡进入较为平淡的阶段。结合以上环境，我们持续加大在科技等高景气度领域的关注，重点聚焦人工智能、半导体，尤其侧重紧缺环节和国产替代方向。同时，我们对有色、出海、内需将保持关注。我国经济往高端制造业转型升级，不断取得突破，经济稳健增长，我们对后续市场保持乐观态度。本基金持续关注以下细分方向：一是国内消费，我们从去年观察至今，大众消费或出现一定企稳迹象；二是科技领域，我们认为科技的转型升级对经济增长和内需稳定是重要的抓手。

2026年一季度，创新药板块有震荡企稳的态势。中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性将增强，从而带来估值和股价的提升。二是创新药领域会有更多的技术创新带来股价弹性，多款重磅国产创新药有望实现概念验证，在世界舞台上展现出色的产品竞争力。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐，中国手术机器人出海订单量日益增长。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始接近拐点，后续内需方面可能也会有困境反转的机会。

2026年一季度，沪深300指数涨幅为-3.9%，由于美伊冲突等地缘政治摩擦的影响，市场较为分化。申万医药生物指数涨幅为-0.9%，恒生医疗保健指数涨幅为0.7%。医药整体表现相对稳健，主要系板块从2025年底开始，已经进行了一定的回调，以及医药板块整体，尤其是创新类资产和地缘政治的相关性有限，叠加大多数公司在年报季，都向市场交出了一份高质量的业绩，以及较为乐观的未来指引。当前位置，考虑到此轮回调的幅度和时间，我们认为医药板块，尤其是创新药板块重新回到了高性价比的估值水位和“击球区间”。同时，展望后市，我们认为医药行业的优质公司商业化，政策，临床数据读出，出海以及出海后的快速推进，仍具备较高确定性和成长性。从未来中短期的催化节点看，年中的ASCO（美国肿瘤学大会）将有望会成为一年一度的行业大催化节点。今年有望有更多的优质公司的优质临床管线在此次大会上进行数据读出。回顾一季度的医药行情，以申万三级行业指数排序，表现最好的子板块是医疗耗材，主要系表观估值较低，防御属性凸显一定性价比；表现较弱的子板块为血液制品和医疗设备，主要系市场对需求和业绩的修复仍缺乏信心。本基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。

一、市场回顾：地缘政治与风格切换的双重冲击2026年一季度，A股市场经历了系列波动变化。市场整体呈现结构性分化，科技成长板块亦有所变动。我们认为，本季度市场的核心变量是3月爆发的美伊冲突。地缘政治风险升温，导致市场风险偏好快速下行，较多资金从前期涨幅较高的板块涌入油气、煤炭、电网设备等具备“重资产、低淘汰率”（HALO）属性的资产。本基金一季度回报率主要受到了美伊冲突的影响：1、AI算力产业链集体回调：美伊冲突引发的供应链担忧与通胀预期，导致市场对AI资本开支的持续性产生疑虑。前期涨幅较高的AI算力、光模块、PCB等板块出现显著获利了结与估值压缩。2、风格切换加速：市场从“预期驱动”快速转向“避险驱动”，资金对高估值、高弹性的科技股容忍度大幅下降。尽管AI产业的长期逻辑未变，但短期情绪冲击导致板块出现非理性下跌。3、持仓结构偏成长：我们在一季度维持了对AI算力核心环节的较高配置，包括光模块、PCB、芯片与液冷等方向。部分标的在风格切换中承受了较大压力，尽管部分个股基本面强劲，但未能抵御地缘政治风险。二、投资操作回顾：坚守长期逻辑，适度优化结构面对市场剧烈波动，我们坚持“长期主义”与“基本面驱动”的投资理念，主要操作如下：1、维持AI算力核心仓位：我们认为AI算力是未来5-10年高确定性的产业趋势之一。尽管短期预期表现较为消极，但北美云厂商资本开支持续超预期，国内“十五五”规划明确支持科技自立自强，AI基建大规模投资元年（2026年）的逻辑未变。因此，我们仍然保持乐观。2、优化细分赛道结构：在AI算力内部，我们适度降低了估值过高、短期业绩兑现压力较大的标的权重，增持了具备“国产替代+业绩确定性”双重逻辑的环节，如高端PCB、液冷、芯片等方向的公司。3、规避纯主题炒作：我们回避了缺乏业绩支撑、概念炒作含量高的科技股，聚焦于已进入业绩释放期或很快进入业绩释放期的核心资产，这在一定程度上缓解了组合的下行压力。4、未参与避险资产轮动：我们判断地缘政治风险对AI产业的冲击是短期的，并且由于美国并不会长期与伊朗陷入僵持，因此，我们未大幅切换板块，保持了投资组合的战略定力。三、后市展望：风暴终将过去，AI算力仍是核心主线展望未来，我们认为市场将逐步从“预期与情绪驱动”转向“基本面验证驱动”。尽管地缘政治风险仍是重要变量，但AI算力产业的底层逻辑并未改变，甚至因国产替代的紧迫性而更加强化：1、AI算力需求爆发不可逆：美伊冲突虽带来短期扰动，但无法改变AI技术革命对算力需求的指数级拉动。英伟达预计2030年全球AI基础设施市场规模达3-4万亿美元，2025-2030年复合增速约40%。国内方面，华为等厂商通过超节点集群等技术路径实现算力突围，有望带动产业链需求。2、国产替代加速：“十五五”规划明确将科技自立自强作为核心目标，半导体设备、AI芯片、高端PCB、液冷等环节的国产化率有望快速提升。政策与资金（如大基金）支持将进一步强化。3、业绩兑现期来临：2026年是AI算力产业链的业绩兑现大年。光模块、PCB、液冷等细分领域龙头公司有望迎来量价齐升，估值与业绩有望形成共振。例如，高端PCB企业和光模块等企业受益于AI基建的拉动，2026年净利增速预期普遍较高。4、随着地缘政治风险边际缓和，以及一季报业绩披露，市场风格有望转向“业绩确定性+成长性”的再平衡，科技成长部分标的有望迎来估值修复。5、我们认为一季度的市场波动，是长期产业趋势中的短期插曲，这种波动在过去几年频繁发生，我们认为AI技术革命正在重塑全球经济格局，而中国科技企业将在这一进程中扮演关键角色。尽管短期面临挑战，但我们将继续以长期视角，陪伴优秀企业成长，力争为持有人创造可持续的回报。

2026年一季度市场行情前高后低，受到数个因素的影响叠加：一是宏观经历较大波折，主要变化来自中东冲突，导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好；二是人工智能带动下游应用渗透率持续提升，从推理应用延伸到智能体，以OpenClaw为代表的智能体已经渗透至工作和生活的各个领域，算力需求持续爆发、供不应求；三是半导体国产化比率继续提升，先进制造业投资积极性维持高位。综合以上变化，我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金持续关注以下几个细分方向：一是人工智能产业链，智能体今年实现零到一的突破，将打开更广阔的应用前景；二是国产半导体继续加速发展，全球半导体产业周期上行，这对国内产业链带动会更加明显；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望提升；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来数年将面临供给略微增长的约束，在地缘和贸易形式紧张的环境下，各国也在加大对本地资源的保护，带动细分品种景气向好；五是国内消费，我们观察到在经历数年表现较弱后，消费环境初现企稳迹象。

四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金持续关注以下几个细分方向：一是AI产业链，海外龙头在2025年四季度发布的大模型证明scaling law仍然有效，这会激励各方参与者继续加大训练投入，2026年可以期待在新一代算力卡训练下的大模型会有更大的进步；二是国产半导体今年在加速发展，资本市场的热度回升会反馈产业链的进步，成熟制程在下游需求疲软的情况下保持高稼动率，证明国产替代的持续发生，先进制程在快速追赶，构成更大的发展空间；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望显著提升；四是国内消费，我们持续关注性价比消费；五是金属周期，除了铜、金等主要金属在供给紧张的大周期之外，部分小金属也表现出较好的景气趋势。

2025年四季度，创新药板块继续回调。A股非主流创新药标的自8月以来已经有显著的回调，10月之后港股主流创新药标的也开始补跌，板块短期进入到对利好催化不敏感的估值消化阶段。但我们认为，中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性不断增强，从而带来估值和股价的不断提升。未来还会有BD 3.0时代，随着产品上市放量，中国企业获得销售分成，股价有望进一步体现。长期看中国创新药企有望走出全球性大公司，但我们认为也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。二是创新药会有更多的技术创新带来股价弹性。肿瘤方面，我们认为PD-(L)1/VEGF双抗主打替代一代IO逻辑，有望替代PD1，冲击千亿美金市场。PD-(L)1/IL2和PD-(L)1/4-1BB等二代IO主要针对对免疫不响应的肿瘤，未来有望进一步拓展IO市场空间。未来三抗、双靶ADC、双毒素ADC可能是药企后续积极布局的方向。减肥药方面，我们认为部分企业的商业化已经印证了减肥药是个千亿美金的大市场。未来开发方向主要是从单靶点向多靶点延伸（增强减肥效果、减少副作用）、减脂增肌、长效化（从一周一针到一个月一针）、口服剂型（方便服用和携带）等。自免涵盖了关节炎、银屑病、特应性皮炎、鼻炎、哮喘等上百种疾病，我们认为从全球来看是个千亿美金的大市场。未来的开发方向主要会是单抗向双抗的延伸（可涵盖上下游的靶点，增强疗效，拉长用药间隔）、口服、长效等。胰腺癌一直被认为是癌中之王，90%的胰腺癌都有RAS基因突变，但RAS之前一直是难成药靶点。直到2025年6月Revolution Medicine的泛RAS抑制剂在胰腺癌展现出了显著疗效，获得FDA突破型疗法认定，未来该领域也有望实现重大突破。小核酸药物具有候选靶点丰富、研发周期短、临床开发成功率高等优势。之前没成药主要因为递送系统不行，2018年肝递送突破后，多款GalNAc-siRNA药物上市，适应症也开始从原本的罕见病开始向慢病（高血脂、高血压、减肥、帕金森等）拓展，解决慢病患者天天吃药、依从性差的痛点，市场有望大幅扩容。核药具备诊疗一体化优势，原理是可以用一种核素进行PET/CT显像，精准找出肿瘤在哪里，再用另一种核素去精准炸毁肿瘤。目前应用最成熟的领域是前列腺癌和神经内分泌瘤。2025年前三季度前列腺癌的核药Pluvicto全球销售额已过10亿美元。未来可拓展的癌种包括小细胞肺癌、肝癌、FAP广谱抗癌靶点等，新的核素种类也在开发升级。此外，检测类核药继续研发进行中。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。国产化率低的神介和外周在集采之后，国产龙头快速放量，业绩高增长。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐。中国手术机器人龙头公司从2023年12月开始出海第一台手术机器人，到2025年新增订单120台，订单量跻身全球第二。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。另外心脏瓣膜（二尖瓣、三尖瓣）、脉冲电场消融治疗房颤、经皮去肾神经术治疗高血压等新技术，我们和海外巨头的研发基本是齐头并进的态势，未来也会有出海的机会。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始逐步接近拐点，后续内需方面可能也会不断有困境反转的机会。

2025年四季度，沪深300指数涨幅为-0.23%，市场较为分化。申万医药生物指数涨幅为-9.25%，恒生医疗保健指数涨幅为-19.55%，医药整体出现较为明显的回调。我们认为非基本面因素，主要系消化前三个季度的累积涨幅，科技等其他热门板块的影响，以及年底，尤其是港股市场流动性的影响。当前位置，考虑到此轮回调的幅度和时间，我们认为医药板块，尤其是创新药板块重新回到了较高性价比的估值水位和“击球区间”；同时，展望2026年，我们认为医药行业的优质公司商业化，政策，临床数据读出，出海，以及出海后的快速推进，仍具备高确定性和成长性。回顾医药行情来看，以申万三级行业指数排序，四季度表现最好的子板块是医药流通，主要系表观估值较低，防御属性凸显一定性价比；表现较弱的子板块为医疗研发外包、其他生物制品、医疗设备。基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。策略上，当前时点，我们依然看好三条主线：创新药、前几年受到集采影响的传统药企以及成长具备确定性或爆发力的业绩估值类资产。