骆莹 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，沪深300指数涨幅为-3.9%，由于美伊冲突等地缘政治摩擦的影响，市场较为分化。申万医药生物指数涨幅为-0.9%，恒生医疗保健指数涨幅为0.7%。医药整体表现相对稳健，主要系板块从2025年底开始，已经进行了一定的回调，以及医药板块整体，尤其是创新类资产和地缘政治的相关性有限，叠加大多数公司在年报季，都向市场交出了一份高质量的业绩，以及较为乐观的未来指引。当前位置，考虑到此轮回调的幅度和时间，我们认为医药板块，尤其是创新药板块重新回到了高性价比的估值水位和“击球区间”。同时，展望后市，我们认为医药行业的优质公司商业化，政策，临床数据读出，出海以及出海后的快速推进，仍具备较高确定性和成长性。从未来中短期的催化节点看，年中的ASCO（美国肿瘤学大会）将有望会成为一年一度的行业大催化节点。今年有望有更多的优质公司的优质临床管线在此次大会上进行数据读出。回顾一季度的医药行情，以申万三级行业指数排序，表现最好的子板块是医疗耗材，主要系表观估值较低，防御属性凸显一定性价比；表现较弱的子板块为血液制品和医疗设备，主要系市场对需求和业绩的修复仍缺乏信心。本基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。

2026年一季度，创新药板块有震荡企稳的态势。中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性将增强，从而带来估值和股价的提升。二是创新药领域会有更多的技术创新带来股价弹性，多款重磅国产创新药有望实现概念验证，在世界舞台上展现出色的产品竞争力。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐，中国手术机器人出海订单量日益增长。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始接近拐点，后续内需方面可能也会有困境反转的机会。

2025年四季度，创新药板块继续回调。A股非主流创新药标的自8月以来已经有显著的回调，10月之后港股主流创新药标的也开始补跌，板块短期进入到对利好催化不敏感的估值消化阶段。但我们认为，中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，创新和出海是驱动本轮医药行情最核心的因素，随着股价调整，我们会对优质个股保持关注。从创新药来看，后续投资主要聚焦在两个方面：一是随着BD落地，海外大药即将进入BD 2.0时代，随着合作方支持下全球注册性临床铺开，三期临床数据不断读出，确定性不断增强，从而带来估值和股价的不断提升。未来还会有BD 3.0时代，随着产品上市放量，中国企业获得销售分成，股价有望进一步体现。长期看中国创新药企有望走出全球性大公司，但我们认为也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。二是创新药会有更多的技术创新带来股价弹性。肿瘤方面，我们认为PD-(L)1/VEGF双抗主打替代一代IO逻辑，有望替代PD1，冲击千亿美金市场。PD-(L)1/IL2和PD-(L)1/4-1BB等二代IO主要针对对免疫不响应的肿瘤，未来有望进一步拓展IO市场空间。未来三抗、双靶ADC、双毒素ADC可能是药企后续积极布局的方向。减肥药方面，我们认为部分企业的商业化已经印证了减肥药是个千亿美金的大市场。未来开发方向主要是从单靶点向多靶点延伸（增强减肥效果、减少副作用）、减脂增肌、长效化（从一周一针到一个月一针）、口服剂型（方便服用和携带）等。自免涵盖了关节炎、银屑病、特应性皮炎、鼻炎、哮喘等上百种疾病，我们认为从全球来看是个千亿美金的大市场。未来的开发方向主要会是单抗向双抗的延伸（可涵盖上下游的靶点，增强疗效，拉长用药间隔）、口服、长效等。胰腺癌一直被认为是癌中之王，90%的胰腺癌都有RAS基因突变，但RAS之前一直是难成药靶点。直到2025年6月Revolution Medicine的泛RAS抑制剂在胰腺癌展现出了显著疗效，获得FDA突破型疗法认定，未来该领域也有望实现重大突破。小核酸药物具有候选靶点丰富、研发周期短、临床开发成功率高等优势。之前没成药主要因为递送系统不行，2018年肝递送突破后，多款GalNAc-siRNA药物上市，适应症也开始从原本的罕见病开始向慢病（高血脂、高血压、减肥、帕金森等）拓展，解决慢病患者天天吃药、依从性差的痛点，市场有望大幅扩容。核药具备诊疗一体化优势，原理是可以用一种核素进行PET/CT显像，精准找出肿瘤在哪里，再用另一种核素去精准炸毁肿瘤。目前应用最成熟的领域是前列腺癌和神经内分泌瘤。2025年前三季度前列腺癌的核药Pluvicto全球销售额已过10亿美元。未来可拓展的癌种包括小细胞肺癌、肝癌、FAP广谱抗癌靶点等，新的核素种类也在开发升级。此外，检测类核药继续研发进行中。除了创新药之外，创新器械也有望复制创新药走势。高值耗材集采自2020年首次冠脉支架国家集采（平均降幅93%）启动以来，已实现全品类、多批次的系统性覆盖。心内科、骨科、微创外科、血管外科等的核心产品均已经纳入。和一两年前的药品类似，大部分高值耗材已经步入集采后价格体系，价格和格局趋于稳定。国产化率低的神介和外周在集采之后，国产龙头快速放量，业绩高增长。手术机器人、结构性心脏病、心脏电生理相较于全球市场渗透率偏低，未来有望获得更大的成长空间。高端医疗器械也开始了出海的步伐。中国手术机器人龙头公司从2023年12月开始出海第一台手术机器人，到2025年新增订单120台，订单量跻身全球第二。2024年全球手术机器人市场235亿美金，复合增速25%，其中美国占比55%，欧洲占比20%，中国仅占比5%，进入海外市场可以带来更强的增长动力。另外心脏瓣膜（二尖瓣、三尖瓣）、脉冲电场消融治疗房颤、经皮去肾神经术治疗高血压等新技术，我们和海外巨头的研发基本是齐头并进的态势，未来也会有出海的机会。我们认为国内市场无论是院内还是院外基本面也开始逐步接近拐点，后续内需方面可能也会不断有困境反转的机会。

2025年四季度，沪深300指数涨幅为-0.23%，市场较为分化。申万医药生物指数涨幅为-9.25%，恒生医疗保健指数涨幅为-19.55%，医药整体出现较为明显的回调。我们认为非基本面因素，主要系消化前三个季度的累积涨幅，科技等其他热门板块的影响，以及年底，尤其是港股市场流动性的影响。当前位置，考虑到此轮回调的幅度和时间，我们认为医药板块，尤其是创新药板块重新回到了较高性价比的估值水位和“击球区间”；同时，展望2026年，我们认为医药行业的优质公司商业化，政策，临床数据读出，出海，以及出海后的快速推进，仍具备高确定性和成长性。回顾医药行情来看，以申万三级行业指数排序，四季度表现最好的子板块是医药流通，主要系表观估值较低，防御属性凸显一定性价比；表现较弱的子板块为医疗研发外包、其他生物制品、医疗设备。基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。策略上，当前时点，我们依然看好三条主线：创新药、前几年受到集采影响的传统药企以及成长具备确定性或爆发力的业绩估值类资产。

2025年三季度，沪深300指数涨幅为17.9%，市场较为强劲。申万医药生物指数涨幅为14.9%，恒生医疗保健指数涨幅为31.9%，港股医药表现强于市场平均，主要系港股医药的起始位置较低，以及伴随ASCO（美国肿瘤学大会）等学术会议的召开和中报季的更新交流，许多公司更新了关键临床数据读出、商业化、海外授权等多方面的指引。当前位置，伴随医药公司自身基本面的改善，叠加海外授权预期的增强，我们仍看好医药板块的未来表现。回顾医药行情来看，以申万三级行业指数排序，三季度表现最好的子板块是医疗研发外包，主要系创新药上涨的带动，市场对行业外包需求复苏的信心增强，且由于此前地缘政治的影响，大部分相关公司处于较低的估值水位；表现较弱的子板块为线下药店，主要系市场对药房相关的消费需求信心不足所致。基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。拆分第三季度来看，7-8月行业整体表现较为强劲，主要系市场对于BD（合作出海）的预期向好，以及中报季前后大部分公司给出了优质的业绩或乐观的指引；9月医药的内、外部均出现一定的轮动，消化了部分前期的预期和所积累的涨幅。从节奏上，我们认为前期的上涨和近期的震荡消化均具备合理性。展望第四季度，医药和创新药行业的催化依然值得期待，包括即将开展的WCLC（世界肺癌大会）、ESMO（欧洲肿瘤学大会）、ASH（美国血液瘤大会）、ERS（欧洲呼吸学年会）等，以及年底的医保谈判、集采等政策的推进。另外，从市场最为关注的BD（出海合作）条线看，我们预计年底前行业中优质BD密集落地的确定性较高。

2025年三季度以来，医药行业走势分化，A股非主流创新药标的自8月以来已经有显著的回调，港股主流创新药标的走势相对强势，高位横盘。毋庸置疑，中国创新药经过多年来的沉淀和发展，取得了非常大的进步。中国创新药凭借在临床资源和开发效率上的优势，已经成为全球创新药行业不可忽视的力量，但从中短期维度来看，我们认为大部分创新药依然存在市场预期过高和估值泡沫化的风险，少部分龙头公司从理性角度仍能算出一定的空间。当下这个时点来看，国内市场无论是院内还是院外，基本面压力依然存在，出海从中长期维度可能是最好的投资方向之一。除了创新药之外，部分出海器械公司的基本面也走出了拐点，部分公司未来也有望出现可观的业绩确定性，这块未来会是我们关注的重点。

2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%；中信医药指数上涨8.11%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。医药板块有一定的上涨，主要系过去几年持续调整的幅度较大，行业迎来修复和好转。分季度看，第一季度中信医药指数上涨2.27%，恒生医疗保健指数上涨25.23%。主要系医药行业前期调整的修复，AI相关题材的活跃带来了风险偏好的上移。伴随着2024年的结束，越来越多的公司对于2025年及之后给出了较为乐观的指引，行业处于环比改善的起点。第二季度中信医药指数上涨5.71%，恒生医疗保健指数上涨18.09%。主要系年报、一季报、ASCO（美国肿瘤学大会）前后，以创新药行业为主的一批公司持续更新进展，行业得到持续催化。操作上，我们在第一季度调整了部分持仓的结构，主要加仓了优质创新药公司、平台型公司以及转型中的传统药企，继续持有修复中的CXO（医药外包）；第二季度初，伴随着美国潜在加关税等地缘政治带来的不确定性加大，我们大幅减少了CXO的配置，继续加配优质的创新药，尤其是管线数据验证充分、有一定出海预期的，确定性和弹性兼具的标的；二季度末，展望即将到来的中报季，我们逐步兑现部分创新药持仓的收益，加仓业绩具备确定性、成长性或爆发性的短期滞涨的低位资产。

2025年上半年医药板块表现优异，但是板块内部存在冰火两重天现象。在创新药海外BD的带动下，创新药板块表现亮眼，但非创新药公司表现相对较差。一方面，创新药在繁华之下仍有隐忧。我们认为很多创新药公司的估值在BD后或存在一步到位的可能，但后续的临床风险、上市销售风险和竞争格局变动风险在估值里没有被充分定价。在当前位置，我们认为创新药的市场情绪或许已经过热，局部出现明显的泡沫化现象，风险收益比已经不高。另一方面，非创新药板块中或已开始出现左侧的机会。从本基金的配置思路来看，投资机会可以在以下三类标的中挖掘：一是医药零售。随着人口老龄化，健康消费的需求不断增长，连锁药店和医药电商有望持续获得高于社零的增速。随着药店行业供给侧改革，小连锁药店不断关店退出，头部连锁药店客流则有望回升，同时药店调改，增加非医药零售业务有望提升店效和净利率。医药电商通过减肥等消费类创新药线上的快速放量，同样具备较大增量的可能。二是具备出海潜力的耗材公司。和创新药一样，过去几年一批医疗耗材公司由于国内的付费环境开始出海，目前自主品牌出海已初具规模。在未来某个节点，板块或许迎来戴维斯双击。三是历史悠久的品牌中药。这类产品受到人口老龄化带来的需求增长的影响，且产品价格平价，疗效明确，相对刚需，我们认为未来可能依然会有较为稳定的增长。在标的选择上，我们会重点考虑央国企，经营性现金流优异、负债率低、ROE水平高且稳定，最好公司账面有大额现金储备，且有较强分红意愿的公司，然后根据公司的产品放量节奏、经营周期来选择介入时点。

2025年一季度，沪深300指数涨跌幅为-1.21%，A股市场以结构性机会为主，主要系春节后由于DeepSeek、《哪吒》等各板块的催化，带动市场情绪。中证医药指数涨跌幅为2.19%，恒生医疗保健指数涨跌幅为25.23%，医药表现明显强于市场平均，主要系2024年底的回调较为充分，且自2025年初开始，许多公司更新了关键临床数据读出、商业化、海外授权等多方面的指引。当前位置，伴随医药公司自身基本面的改善，叠加海外授权预期的增强，我们仍看好医药板块的未来表现。回顾医药行情来看，以申万三级行业指数排序，一季度表现最好的子板块是医药研发外包和化学制药，主要系前期跌幅较大，且市场对于地缘政治的担心边际缓和；表现较弱的子板块为疫苗和中药，主要系市场对控费背景下，价格持续下降的担心所致。基金操作上，本季度以创新药为主要配置方向，并对港股和A股持仓结构根据市场情况进行了适当调整。当前时点，我们相对看好四条主线：1、AI相关医疗：主要是潜在受到AI助力加成的医疗服务和医疗器械领域。我们相信有一部分公司在不远的时间里，就能够开始看到AI落地的实质受益，体现在业务模式的改善以及营收层面；2、创新药：在过去的几年里，由于整体情绪较弱，有非常多的研发进展没有充分体现在股价里，在年初的反弹行情中开始迎来补涨和修复。当下节点，我们可以预期未来有越来越多的公司更新其研发、临床、商业化及出海的进展，重点关注年中的ASCO（美国肿瘤学大会）以及国家医保、商业保险丙类目录的催化；3、传统药企：创新业务发展迅速，在营收中的占比和自身增速都在加速提升，未来也可能会做国际化拓展的优质平台型公司。当前估值具备一定的性价比，市场形象和认知上也存在一定的预期差。不论是从业绩还是从海外想象力的维度，估值有进一步上修的空间；4、过去受到业绩、估值、情绪等多方面不确定性带来折价的资产，如CXO（医药外包）。首先，这些公司在全球同类公司中的竞争力，以及对于全球医药行业的赋能是明确的；其次，当前位置这些公司的估值依然受到不确定性的折价，未来仍有一定的修复空间。

2025年一季度医药行业市场表现较为活跃，主要推动因素来自创新药领域。这里有部分基本面的因素，也有部分资金面的因素。从基本面的角度来看，随着中国创新药对外授权金额和数量不断增长，中国创新药的国际认可度不断提升，迎来了中国创新药的“DeepSeek时刻”。从资金面的角度来看，随着科技板块的调整，成长类资金快速涌入医药板块，尤其是创新药板块，板块关注度大幅提升。年初我们的配置中港股的创新药板块占据较为重要的份额，当时认为无论从市场情绪还是基本面来看，创新药板块都是低估的。但后面的行情表现超出了我们年初的预期。当下这个时点来看，我们认为出海创新药的情绪或许已经有些过热，同时可能有潜在的海外政策风险，配置方向也主要集中到了相对防御的大药企和品牌中药企业。我们认为，品牌中药受到人口老龄化带来的需求增长的影响，且产品价格相对平价，疗效较为明确，相对刚需，受医保影响也相对较小，未来可能依然会有一定的增长。另外在标的选择上，我们会重点考虑央国企，经营性现金流良好，负债率较低，未来不需要大额再投入，ROE水平较高且稳定，最好公司账面有大额现金储备，且有较强分红意愿的公司。我们的核心策略主要是以品牌中药为底仓，择机再寻找进攻的机会。

2024年，受多重因素干扰，医药板块下跌。其中，中证医药指数下跌13.86%，恒生医疗保健下跌18.93%，整体表现较弱。分季度看，一季度，中药、医药商业、创新药表现相对较好。中药公司的业绩具备一定的韧性，且政策支持中药的力度不减；创新药方面，随着2024年初创新药医保谈判新价的落地，续约价格温和，显示政策对“真创新”的支持力度；对外，一些创新药授权给海外药企，实现成功出海，以及部分国内的药企在海外销售进入验证期，提高了市场对于“出海”的信心。然而，受美国相关限制方案影响，对CXO（医药外包）及出海的整体情绪造成了较大影响，加深了政策和地缘政治方面的不确定性。因此，在一季度，我们增配了创新药，业绩具备一定爆发力或韧性，以及估值具有性价比的标的；同时减配了CXO（医药外包）等短期情绪面受到压制的，基本面具有不确定性的标的。二季度，创新药和医疗器械表现相对较好，主要由于政策对于创新的支持，以及年中前后召开的ASCO（美国临床肿瘤学会）等全球性的学术大会，对于创新行业具备一定的正向催化和映射效果。而行业整体依然在消化2023年的基数以及估值。二季度末，我们继续聚焦配置创新主线的标的。三季度，行业整体表现平淡，在三季度，我们主要调整了创新药内部配置的结构。三季度末到四季度初，随着市场对于宏观环境的信心增强，医药板块也实现了一波强势修复，尤其是长期受到压制的CXO（医药外包）板块，伴随着业绩基数和市场预期的消化基本完成，以及地缘摩擦的钝化等影响，在四季度迎来了集体修复，且伴随着中报和三季报的发布，市场逐渐意识到潜在的问题并未对其客户合作意愿以及订单增速造成明显影响。在四季度，我们持续优化创新药配置结构的同时，也主要加配了处于估值、预期双重低位的CXO（医药外包）板块。从全年来看，我们始终把“真创新”作为最主要的投资主线，并在板块内其他子方向有机会时进行了灵活调整和配置。在仓位上，我们保持了较高仓位运作，但同时也会根据市场的具体情况，阶段性做灵活调整。

2024年上半年A股中药公司表现较好，下半年随着市场风格向成长股切换，偏科技属性的创新药表现更佳。综合来看，我们认为后续投资机会依然集中在中药和创新药中业绩增速不错或者有边际变化的个股。2024年港股表现相对好的个股主要是集采出清且转型创新药成功的大药企和存在边际变化的创新药出海公司。从本基金的配置思路来看，投资机会主要在以下三类标的当中挖掘：一是历史悠久的品牌中药。这类产品受到人口老龄化带来的需求增长的影响，且产品价格平价，疗效明确，相对刚需，我们认为未来可能依然会有较为稳定的增长。在标的选择上，我们会重点考虑央国企，经营性现金流优异，负债率低，ROE水平高且稳定，最好公司账面有大额现金储备，且有较强分红意愿的公司，然后根据公司的产品放量节奏，经营周期来选择介入时点。二是具备出海潜力的创新药公司。目前国内创新药占医保比例不高，对标海外创新药医保占比有广阔的成长空间。自2018年底到现在，优秀的大药企已经逐步出清了仿制药业务，创新药业务具备一定体量并且开始快速放量。过去几年中国创新药授权出海交易数量和金额有较为明显的增长，中国创新药开始在全球占据一席之地。经过多年的调整，我们觉得创新药行业可能会逐步迎来戴维斯双击的机会。在标的选择上，我们会重点考虑已经获得海外大药企授权的公司，根据海外临床数据披露节奏，判断我们的投资节奏。三是以海外客户为主的CXO和生命科学上游企业。从2024年下半年开始，我们观察到海外客户订单在逐季复苏，2025年或许这个趋势会更加明显，部分具备全球化能力且自身阿尔法较强的公司，在行业低迷期已经提前做好了准备工作，有望在行业复苏中获得更大的业绩弹性。