刘杰 - 基金投资策略和运作

北交所市场2025年表现亮眼，一是市场流动性明显改善、估值得到明显修复；二是下半年新股发行明显加快，一批优质公司成功上市；三是机构投资者持股比例明显提升，市场结构优化成效显著。2025年4季度，北证50指数震荡中回调5.8%，全市场范围的估值修复告一段落，结构分化明显，公司质地、业绩的持续性变得更加重要。　　2025年4季度，本基金继续聚焦高端制造业，重点关注市场空间大、政策支持、高稀缺性的细分行业；个股选择上围绕优质公司，更加积极的控制回撤风险，并果断加仓回调较多的低估值优质个股，最终小幅跑赢市场。北交所聚焦“专精特新”企业，非常符合中国经济高质量发展的中长期方向，我们对其整体走势保持高度乐观。方向上，我们一方面重点关注从0-1阶段的“未来科技”，在人工智能、具身智能、固态电池、商业航天等细分方向上优选龙头个股；另一方面重点关注细分行业的国产替代机会，优选业绩稳健、估值偏低的个股。另外，北交所最近上市一批优质公司，部分次新股关注度低、研究不充分，我们会积极从中寻找潜在机会。

进入2025年第四季度，全球AI产业仍然以好的景气度态势保持如火如荼的发展，但对于AI产业发展是否存在“泡沫”的争议之声也越来越多。我们认为，在这个阶段，围绕着产业的发展和讨论，会始终存在并不断进行，任何一次科技产业的革命，都不是朝夕之功，而是呈现出螺旋式上升的形态。　　海外模型公司受限于算力资源瓶颈，模型能力无法发挥出更大效用，为了保持其模型能力的领先性，与主要硬件公司之间陆续达成某种以“订单”方式获得“股权”的交叉投融资方式。海外算力基建进入了“硬件”和“模型”之间交叉融合，利益捆绑的新阶段。市场起初对于远期订单的数量和规模非常兴奋，但好景不长，对于这种循环投资的质疑声越来越多。我们认为，对于“泡沫”的判断的核心是对于AI未来巨幅投资和模型企业当前收入之间的不匹配，从模型企业的现金流/ROI等财务指标出发，静态地看无法支撑当下巨幅的投资。一旦泡沫破灭，这种捆绑式的投融资方式势必会引起连锁式的反应给市场造成打击。我们认为，是否真正有“泡沫”其本质是模型企业未来能不能真正形成收入/利润不断扩大，从成长的眼光审视，就是非线性增长的裂变，从动态的角度出发就能理解当前的投资。循环投资本身并不是造成“泡沫”的原因，它更多映射的是投资者对于曾经发生过的案例的本能记忆，当市场以这样一种叙事演绎的时候，AI硬件股的估值自然受到了抑制。但我们认为，历史不是简单的重复，投资也不是以固定的范式一成不变的进行，我们自然需要对“泡沫”保持警惕，但在产业当前阶段就判断“泡沫”结论可能为时尚早。　　无论质疑声如何，产业还是如火如荼向前发展，这个季度我们欣喜的看到，另一海外巨头所推出的大模型Gemini能力令人惊艳，也从侧面验证了模型还在不断迭代进步。只要基础模型能力的天花板没有到来，Scaling Law继续保持有效，我们就有机会看到海内外模型厂商之间你追我赶，AI未来发展还是保持星辰大海。　　这个季度因为海外“泡沫”的叙事，一些龙头公司即使交出了不错的财报却因为估值压制而滞涨，综上所述，我们认为叙事并不影响企业中短期业绩。与股价走势背离，产业传递出来的景气度仍然持续，股价最终还是业绩说话，我们从至下而上的角度出发，将持仓更多集中收敛到被叙事所拖累但实际业绩过硬的龙头。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为2.5878元，本报告期基金份额净值增长率为8.32%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为2.5437元，本报告期基金份额净值增长率为8.15%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年四季度A股和港股表现分化，A股强于港股。A股方面，四季度上证指数上涨2.2%，深证成指持平，表现较好的板块是军工、有色、化工等。四季度恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%，表现较好的板块是化工、有色、航空等。　　由于四季度市场整体偏弱，A股和港股红利资产表现相对较强。四季度中证红利上涨0.8%，其中高股息属性的红利低波上涨2.5%，红利成长属性的红利质量下跌9.8%。中证港股通高股息投资指数上涨0.5%，与A股红利表现差不多。　　四季度红利精选继续维持均衡配置结构，对于高股息资产我们要求当年股息率在5%以上，以股息率更高的港股标的为主，包括银行、石油、通信运营商、煤炭、家电等，四季度增配了家电。我们对红利成长资产的买入要求是未来1-2年预期股息率原则上达到3%，包括保险、机械、电力设备、化工、消费等，四季度增配了保险、电力设备、消费。　　长期我们依然看好红利资产的前景，社会流动性充裕、上市公司分红提升、稳健资产的投资需求都是红利资产长期向好的基础。2024年9月以来，红利风格大幅跑输成长资产，随着成长板块估值水位的上升，预计成长和红利的风格差异会收敛，2026年红利可能会比2025年有更好的市场相对表现。　　结构方面，在利率中枢走平的背景下，预计盈利有成长性的红利板块会有更好的表现，2025年部分线索预计会延续到2026年，如保险、出海链、部分顺周期板块。此外我们会加大对底部红利板块的关注和研究力度。2026年值得关注的是，消费是否会出现景气回升，当前很多消费龙头（尤其是港股），股息率非常有吸引力。　　感谢投资者的信任，红利精选从成立之初坚持的运作原则是红利底色，我们选股过程中要求有吸引力的股息率和足够的安全边际。在新的形势下找到新的优质红利标的，是我们努力的目标。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　从我们持续跟踪的指数来看，锂电池指数四季度涨幅为5.87%，光伏指数四季度涨幅为2.52%。产品围绕“源、网、荷、储”展开研究和投资，在这个框架里，最看好的是电池、储能和风电。四季度最大的变化是增加了部分储能和风电配置。电池背后的逻辑是电动化以及中国企业的竞争力。储能今年国内市场变化很多，行业驱动力由过去政策驱动转变为经济性驱动，储能随着成本下行，叠加容量电价政策，储能的经济性会进一步突出。风电今年的基本面超出预期，和光伏相比，风电的经济性更好。而且，风机在2025年实现出口快速增长，未来两年出口有望持续快速增长。此外，组合中配置了很多半导体公司。从fab到设备材料零部件，以及部分设计公司，半导体是实现碳中和的重要领域。先进制程突破和持续扩产是近两年重要的产业趋势。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　先进制造仍然围绕之前“车+能源”框架进行选股和投资。车的逻辑过去围绕“电动化、智能化、国产化、国际化”。今年行业兑现了智能化和国际化，尤其是国际化，龙头公司纷纷上调出口销量。但是，国内市场竞争态势加剧不可避免，因此，整车和零部件企业都面临很大的压力。年初提到的看好的三个方向：电池、汽车智能化以及先进制程扩产。电池背后的逻辑是电动化以及中国企业积累的竞争力，仍然维持看好。四季度继续增加了对半导体设备的投资，除了先进制程扩产继续外，2026年长存和长鑫上市后会带来资本开支持续增加。从下半年开始，“反内卷”话题持续被提到。反内卷带来供给端的优化是中期重要的逻辑，我们非常认可。反内卷带来的是供给优化，但我们中期更期待找到需求有持续增长，以及供给格局改善的行业，带来的盈利修复会更持久。因此，四季度也增加了一些化工龙头公司的持仓。此外，在新能源方面，持续看好储能。和光伏相比，我们更看好2026年风电表现。

2025年四季度A股和港股表现分化，A股强于港股。A股方面，四季度上证指数上涨2.2%，深证成指持平，表现较好的板块是军工、有色、化工等。四季度恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%，表现较好的板块是化工、有色、航空等。由于四季度市场整体偏弱，A股和港股红利资产表现相对较强。四季度中证红利上涨0.8%，其中高股息属性的红利低波上涨2.5%，红利成长属性的红利质量下跌9.8%。中证港股通高股息投资指数上涨0.5%，与A股红利表现差不多。　　长期我们依然看好红利资产的前景，社会流动性充裕、上市公司分红提升、稳健资产的投资需求都是红利资产长期向好的基础。2024年9月以来，红利风格大幅跑输成长资产，随着成长板块估值水位的上升，预计成长和红利的风格差异会收敛，2026年红利可能会比2025年有更好的市场相对表现。2025年初我们提出，市场从“加红利”到“红利加”。投资策略上，远见企业坚持“红利精选”，在红利基础上，精选行业和个股，争取为组合带来稳健收益。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　嘉实资源精选四季度跑赢了内地资源基准，全年也取得不错的业绩，大幅跑赢了基准。感谢各位客户的信任，过去一年多一直强调“资源”的价值与不同，市场一点点在验证我们的观点。资源行业的整体框架仍然是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的约束以及脆弱性，带来盈利的持续性和稳定性高于从前，使得这类资产整体得到重估。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，虽然股价在2025年涨幅不小，但估值仍然有吸引力。四季度最大的调整是进一步增加铝的配置。在年初我们就看好铝，今年国内的需求的确一般，但铝的供给逻辑在逐步兑现和强化。随着铝价上涨，市场对2026年盈利预测可能还有进一步上调空间。对黄金仍然维持“弱者思维”，配置长期有明确销量增长空间的公司。能源金属方面，增加了对碳酸锂的配置。储能行业显著超预期带来需求进一步上行，短期供给增加有限，带来价格短期上行。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　价值成长策略维持不变，组合继续围绕“科技、制造、消费”，寻找产业趋势清晰、盈利模式优异、估值性价比高的公司。互联网公司今年在外卖战影响下，短期盈利有所影响，但互联网公司构建的壁垒较高，兼具“成长”和“红利”属性，而且还有AI期权。电池背后的逻辑是电动化以及中国企业的竞争力。储能今年国内市场变化很多，行业驱动力由过去政策驱动转变为经济性驱动，储能随着成本下行，叠加容量电价政策，储能的经济性会进一步突出。风电今年的基本面超出预期，和光伏相比，风电的经济性更好。此外，四季度增加了龙头消费电子公司的配置。随着AI能力进一步提升，硬件端侧未来两年可以期待。消费今年整体不好，机会都在新消费，以家电和白酒为核心的传统消费并不好。仍然维持对家电看好，寻找机会增加白酒的持仓。短期白酒基本面的确一般，但行业盈利模式较好、分红比例高，行业进一步下行的空间有限，后续择机增加配置。从下半年开始，“反内卷”话题持续被提到。反内卷带来供给端的优化是中期重要的逻辑，我们非常认可。反内卷带来的是供给优化，但我们中期更期待找到需求有持续增长，以及供给格局改善的行业，带来的盈利修复会更持久。因此，四季度也增加了一些化工龙头公司的持仓。

本季度北交所市场维持震荡上行态势，北证50指数前三季度累计涨幅超过40%，但9月单月有所调整。行业与个股表现有所分化：电力设备和机械设备两大行业合计贡献北交所近五成净利润，通信行业以194%的净利润同比增速领跑。截至季末，北证A股整体 PE有所回落，估值性价比进一步凸显。　　展望后市，北证基准指数震荡上行趋势有望延续。政策端利好持续释放：10月9日北交所存量公司切换至920代码段，高质量扩容与专精特新指数基金发行同步推进，叠加促消费、新质生产力发展等政策落地，有望显著提升上市公司基本面和市场关注度。​​当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦北证指数中的优质龙头公司，不断优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

2025年三季度市场呈现放量加速普涨的态势，结构上以成长风格为主。从宽基指数来看，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%，最核心的科创50指数上涨49%。其中，TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备等行业涨幅居前。电子行业表现尤为突出，三季度涨幅超过100%的个股中，有23股属于电子行业，这些个股均受益于AI算力产业加速。宏观方面，中美贸易战缓和美国降息带来市场风险偏好修复。产业方面，最大的变化和看点还是在AI，海外基础设施持续加大投入，以及几家大厂纷纷给出未来五年的乐观判断，带来国内产业链短期高景气，以及增加中期成长信心，以算力为核心的板块在三季度纷纷出现加速上涨。港股和A股类似，但上涨幅度略低于A股，三季度恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.9%，科技板块同样也是结构亮点。　　从持续跟踪的碳中和产业相关的指数来看，三季度wind电池指数涨幅为50%，光伏指数为23.75%，指数表现都不错。嘉实碳中和三季度表现为52.9，也取得不错的业绩。“源、网、荷、储”新型电力系统是我们配置碳中和的核心框架，年初明确提出电池和储能是今年看好的两大方向。站在现在这个位置，电池和储能仍然看好。在广义电动化背景下，电池未来的需求空间被打开，今年下半年储能超预期也带来明年电池确定性增长。海外储能一直沿着经济性的思路，海外大储的经济性突出，国内龙头公司的优势很明显。三季度最大的变化是国内储能市场，过去强制配储政策下，储能是成本项，核心的竞争要素是价格，取消强制配储后行业压力加大。目前，各地陆续推出容量电价，一定程度上保证了项目回报率，国内存储的逻辑慢慢回到“经济性”。此外，组合超配了半导体，除了行业本身的积极变化外，这也是实现碳中和底层逻辑。三季度提到最多的是“反内卷”，关注度很高的行业是光伏。从目前的出台的政策来看，通过集中产能调整产能利用率来匹配需求，而不是供给出清，带来的结果可能是行业长期微利，核心是需求增速和过去相比大幅下行。

2025年三季度A股和港股都录得可观上涨，主要指数均创年内新高。A股方面，三季度上证指数上涨12.7%，深证成指上涨29.3%，科创50上涨49.0%，成长风格占优，其中科技方向是上涨主力。三季度表现较好的行业是电子、新能源、有色、通信等，其中AI、储能、黄金、铜的表现亮眼。三季度恒生指数上涨11.6%，恒生科技上涨21.9%，港股也取得不错上涨，表现较好的行业是新能源、互联网、有色、医药等。　　A股和港股的红利资产表现疲弱。三季度中证红利上涨0.9%，内部结构分化，高股息属性的红利低波下跌5.0%，红利成长属性的红利质量上涨18.2%。中证港股通高股息投资指数上涨2.0%，与A股红利资产表现差不多。相比于整体市场和成长资产，三季度红利资产跑输较多，这是阶段性市场风格的原因。长期我们依然看好红利资产的前景，社会流动性充裕、稳健资产的投资需求、上市公司分红提升都是红利资产长期向好的基础。　　投资策略上，远见企业坚持“红利精选”，在红利基础上，精选行业和个股，争取为组合带来稳健收益。年初我们提出，市场从“加红利”到“红利加”。当前经济在夯实增长动力，企业盈利有望上行，反内卷有望让物价企稳，利率没有大幅下降的空间，长期还有上行的可能性，“红利加”将会有更加丰富的机会。

进入三季度，我们欣喜地发现全球AI发展进入了一个新的阶段。随着模型能力的加强，对于算力的需求也与日俱增，算力成为了模型能力进一步提升的瓶颈，北美的算力基础建设也跨入了新阶段，产业链上下游之间形成相互间绑定，对于远期的需求能见度大幅提升，龙头公司都展望到2030年的订单持续，给予了硬件公司更长久期的预期。　　回归到半导体行业，行业的“周期+成长”属性，是我们一直秉承寻找的行业线索。AI是行业近些年重要的成长线索，围绕着“计算、连接、存储”等环节依次展开，我们看到模型能力的发展，对算力/连接/存储的要求都与日俱增，科技公司想方设法地进行创新，目的就为了满足“更强计算能力，更快连接速度，更大存储容量”，最终带来模型能力从“量变”到“质变”的提升。在这一轮产业大趋势面前，很多传统的行业周期性有所减弱，成长性愈发凸显。科技的变革日新月异，与此同时我们需要重新审视投资框架，以此契合行业快速迭代发展的脉络。　　我们始终认为，AI是全球共振的产业趋势，我们看到了海内外AI产业发展的欣欣向荣，遵循科技股的投资范式，挖掘具有潜力的公司，是嘉实全球产业升级的初心和目标。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为2.3890元，本报告期基金份额净值增长率为29.20%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为2.3521元，本报告期基金份额净值增长率为29.00%；业绩比较基准收益率为9.00%。