杨力元 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，外部环境复杂严峻，地缘政治冲突多发，全球经济动能减弱，油价上涨引发全球对通胀担忧加剧。10年期美国国债收益率一季度末收于4.30%，较去年末环比上行12bps。人民币有所升值，美元兑换人民币中间价从去年末的7.03下行至今年一季度末的6.92。国内基本面方面，3月份制造业PMI为50.4%，地产投资降幅有所收窄但仍处于偏弱水平，居民消费边际回暖，出口维持韧性。物价方面，CPI和PPI温和上涨。货币政策方面，一季度央行继续实施适度宽松的货币政策，通过结构性降息支持实体经济增长，积极通过公开市场操作投放流动性，维持流动性合理充裕。一季度，资金面平稳运行，R007加权均值1.53%、DR007加权均值1.48%。　　一季度，债券市场收益率震荡下行，曲线整体走陡。宽松的资金面主导中短端行情表现强劲，机构对具有稳健票息收益的中短期限债券需求强烈。长端和超长端债券资产震荡偏弱，主要在经济数据回暖、中东局势下避险情绪和通胀预期升温之间博弈。中债30年期国债收益率上行8bps至2.35%，10年期国债收益率下行3bps至1.82%，1年期国债收益率下行11bps至1.22%，3年期中短期票据到期收益率下行16bps至1.83%。　　操作上，组合精选短久期中高等级信用债，以票息持有策略为主。在做好组合流动性管理的同时，根据市场情况也适时应用了久期策略、骑乘策略和波段交易，力争为投资者带来更高的回报。

中金恒宁账户根据经济基本面和资产价格的双趋势策略，力争有效把握股票、债券资产在上涨趋势中的确定性行情。在股票仓位方面，年初整体保持中性，进入3月后，因指数趋势进入震荡进一步降低仓位。在债券久期方面，账户在1月中旬后由中性偏低的久期水平提升至中性偏高。　　　　债券市场方面，2026年一季度，外部环境复杂严峻，地缘政治冲突多发，全球经济动能减弱，油价上涨引发全球对通胀担忧加剧。10年期美国国债收益率一季度末收于4.30%，较去年末环比上行12bps。人民币有所升值，美元兑换人民币中间价从去年末的7.03下行至今年一季度末的6.92。国内基本面方面，3月份制造业PMI为50.4%，地产投资降幅有所收窄但仍处于偏弱水平，居民消费边际回暖，出口维持韧性。物价方面，CPI和PPI温和上涨。货币政策方面，一季度央行继续实施适度宽松的货币政策，通过结构性降息支持实体经济增长，积极通过公开市场操作投放流动性，维持流动性合理充裕。一季度，资金面平稳运行，R007加权均值1.53%、DR007加权均值1.48%。　　一季度，债券市场收益率震荡下行，曲线整体走陡。宽松的资金面主导中短端行情表现强劲，机构对具有稳健票息收益的中短期限债券需求强烈。长端和超长端债券资产震荡偏弱，主要在经济数据回暖、中东局势下避险情绪和通胀预期升温之间博弈。中债30年期国债收益率上行8bps至2.35%，10年期国债收益率下行3bps至1.82%，1年期国债收益率下行11bps至1.22%，3年期中短期票据到期收益率下行16bps至1.83%。　　组合债券仓位以票息策略为主，精选中高等级、较好流动性的信用债，力争为组合提供相对稳健的底仓收益，并根据市场行情使用利率债交易波段、骑乘策略等增厚组合收益。　　　　股票市场方面，中金恒宁在2026年一季度依据基本面和股价双趋势的线索重点配置了锂电储能、电网设备、半导体上游、存储等方向，这些方向在一季度兑现了基本面高景气带来的显著超额收益，而另一方面，去年以来持续配置的保险、家纺、出口消费等方向的基本面趋势在高位出现钝化乃至波动，致使账户在这些方向上投资回报不及预期。综合来看，2026年一季度中金恒宁依托景气趋势策略继续累积相对较好的超额收益。　　展望后市，本基金将继续重点关注三个方向的成长机会： 　　其一，新质生产力驱动的AI技术浪潮。当前时点，以光通信为代表的算力链条持续兑现基本面景气度，而锂电储能、电网设备也在算力需求的推动下充分受益，当前时点市场整体的预期已实现较大幅度的向上修正，我们将继续挖掘其中仍然存在估值重构空间的个股机会。而向后市看，AI在软硬件应用端的变化仍然值得重点跟踪和关注，游戏、AI软件、AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其二，出口链中的“小而美”机会。在去年的贸易争端中，中国出口显示出较强的韧性，而这份韧性背后是国内产业链结构升级带来的竞争力提升，除了原有的轻工、家电、电子以外，机械设备、汽车乃至原材料加工等领域也逐步成为出口的重要引擎，在这个趋势背后将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　其三，周期底部产业的出清与反转。2022年以来国内地产价格出现较为显著的调整，资产价格调整带动居民财富效应的下行，传统消费在此背景下历经了三年多的调整，2026年地产价格是否能够逐步企稳，以及深度调整后的传统消费赛道中是否能够诞生适应新形势的高质量公司值得关注。我们注意到，包括食品饮料、纺织服装等方向在内的传统消费板块中，已经出现不少个股在持续的出清后迎来管理、格局等方面的改善，在大周期逐步触底的前提下，这些方向的估值重构空间值得关注。　　2026年我们将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，争取在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。

中金恒新账户根据经济基本面和资产价格的双趋势策略，力争有效把握股票、债券资产在上涨趋势中的确定性行情。在股票仓位方面，年初以来整体保持中性仓位，进入3月后，因指数趋势进入震荡进一步降低仓位。在债券久期方面，账户在1月中旬后由中性偏低的久期水平提升至中性偏高。　　　　债券市场方面，2026年一季度，外部环境复杂严峻，地缘政治冲突多发，全球经济动能减弱，油价上涨引发全球对通胀担忧加剧。10年期美国国债收益率一季度末收于4.30%，较去年末环比上行12bps。人民币有所升值，美元兑换人民币中间价从去年末的7.03下行至今年一季度末的6.92。国内基本面方面，3月份制造业PMI为50.4%，地产投资降幅有所收窄但仍处于偏弱水平，居民消费边际回暖，出口维持韧性。物价方面，CPI和PPI温和上涨。货币政策方面，一季度央行继续实施适度宽松的货币政策，通过结构性降息支持实体经济增长，积极通过公开市场操作投放流动性，维持流动性合理充裕。一季度，资金面平稳运行，R007加权均值1.53%、DR007加权均值1.48%。　　一季度，债券市场收益率震荡下行，曲线整体走陡。宽松的资金面主导中短端行情表现强劲，机构对具有稳健票息收益的中短期限债券需求强烈。长端和超长端债券资产震荡偏弱，主要在经济数据回暖、中东局势下避险情绪和通胀预期升温之间博弈。中债30年期国债收益率上行8bps至2.35%，10年期国债收益率下行3bps至1.82%，1年期国债收益率下行11bps至1.22%，3年期中短期票据到期收益率下行16bps至1.83%。　　组合债券仓位以票息策略为主，精选中高等级、较好流动性的信用债，力争为组合提供相对稳健的底仓收益，并根据市场行情使用利率债交易波段、骑乘策略等增厚组合收益。　　　　股票市场方面，中金恒新在2026年一季度依据基本面和股价双趋势的线索重点配置了锂电储能、电网设备、半导体上游、存储等方向，这些方向在一季度兑现了基本面高景气带来的显著超额收益，而另一方面，去年以来持续配置的保险、家纺、出口消费等方向的基本面趋势在高位出现钝化乃至波动，致使账户在这些方向上投资回报不及预期。综合来看，2026年一季度中金恒新依托景气趋势策略继续累积相对较好的超额收益。　　展望后市，本基金将继续重点关注三个方向的成长机会： 　　其一，新质生产力驱动的AI技术浪潮。当前时点，以光通信为代表的算力链条持续兑现基本面景气度，而锂电储能、电网设备也在算力需求的推动下充分受益，当前时点市场整体的预期已实现较大幅度的向上修正，我们将继续挖掘其中仍然存在估值重构空间的个股机会。而向后市看，AI在软硬件应用端的变化仍然值得重点跟踪和关注，游戏、AI软件、AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其二，出口链中的“小而美”机会。在去年的贸易争端中，中国出口显示出较强的韧性，而这份韧性背后是国内产业链结构升级带来的竞争力提升，除了原有的轻工、家电、电子以外，机械设备、汽车乃至原材料加工等领域也逐步成为出口的重要引擎，在这个趋势背后将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　其三，周期底部产业的出清与反转。2022年以来国内地产价格出现较为显著的调整，资产价格调整带动居民财富效应的下行，传统消费在此背景下历经了三年多的调整，2026年地产价格是否能够逐步企稳，以及深度调整后的传统消费赛道中是否能够诞生适应新形势的高质量公司值得关注。我们注意到，包括食品饮料、纺织服装等方向在内的传统消费板块中，已经出现不少个股在持续的出清后迎来管理、格局等方面的改善，在大周期逐步触底的前提下，这些方向的估值重构空间值得关注。　　2026年我们将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，争取在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。

2025年四季度，外部环境复杂变化，贸易壁垒增加，全球经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储四季度进行了两次降息，每次降息25bps，10年期美国国债收益率年末收于4.18%，较三季度末环比上行2bps。美元兑换人民币中间价从三季度末7.11下行至7.03。国内基本面方面，12月制造业PMI为50.1%，自今年4月份以来重回扩张区间，制造业景气度上升，消费需求偏弱，出口有一定韧性，地产投资仍低迷。四季度，权益市场整体震荡偏强。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，积极运用公开市场操作投放流动性，流动性保持合理充裕，另外在10月底宣布重启国债买卖。四季度，DR007加权均值1.45%，环比下行5bps；R007加权均值1.50%，环比下行3bps。　　四季度，债券市场处于窄幅震荡行情。10月底，央行宣布重启买债，提振市场做多情绪，收益率整体下行。从11月份开始，央行国债买入规模偏低、公募销售新规预期反复、市场担忧超长债供给和承接能力，利率债交易情绪整体偏弱。但由于资金面整体宽松，机构对信用债配置需求较多，信用债表现较好。中债30年期国债收益率上行2bps至2.27%，10年期国债收益率下行1bps至1.85%，1年期国债收益率下行3bps至1.34%。　　操作上，组合精选短久期中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持较短久期。在做好组合流动性管理的同时，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

中金恒宁在有效债券资产配置的基础上，力争利用中低风险预算有效配置权益资产，实现稳健收益。中金恒宁的股债大类资产配置遵循经济基本面和资产价格动量的双趋势原则，在经济和资产价格同步趋势向上的时点高配权益资产。而权益部分投资立足于对中国产业成长周期的广泛跟踪和深度研究，挖掘A股市场中基本面趋势和股价趋势的共振点，以胜率优先的思维积极投资具备坚实成长逻辑且基本面已经出现关键验证的公司，分享企业成长期在盈利和估值两端的收益。　　2025年四季度，权益市场风格相较前三季度有所调整，前期高位景气方向波动放大，中金恒宁在9月中旬后持续增配出口产业链、保险、化工、游戏与AI应用等方向。从基本面的角度来看，四季度的最大预期差来源于出口产业链的韧性，宏观上，出口同比增速数据在高位持续超预期，微观上，设备、原材料等出口企业基本面持续上行，中金恒宁四季度以来在电网、出口设备、建材等方向保持高配，获取了出口景气度提升带来的超额收益。　　在未来一个阶段，本基金的权益投资将继续重点关注三个方向的成长机会：　　其一，新质生产力驱动的AI技术浪潮。我们在2022年openAI大模型惊艳亮相至今，首先观察到的是全球算力链条的需求爆发和技术升级，国内企业在光模块、PCB等方向通过产能成本优势和关键技术的迭代分享了这一景气周期带来的盈利红利。而进入2026年，我们将重点观察在AI在软硬件应用端的变化，游戏、AI软件、AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其二，出口链中的“小而美”机会。在去年的贸易争端中，中国出口显示出较强的韧性，而这份韧性背后是国内产业链结构升级带来的竞争力提升，除了原有的轻工、家电、电子以外，机械设备、汽车乃至原材料加工等领域也逐步成为出口的重要引擎，在这个趋势背后将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　其三，周期底部产业的出清与反转。2022年以来国内地产价格出现较为显著的调整，资产价格调整带动居民财富效应的下行，传统消费在此背景下历经了三年多的调整，2026年地产价格是否能够逐步企稳，以及深度调整后的传统消费赛道中是否能够诞生适应新形势的高质量公司值得关注。除了消费板块以外，光伏产业链也在2022年产能大幅释放的过程中历经调整，去年年中以来，在多重因素的影响下，行业供需逐步走向优化，如果产业周期实现反转，其中细分的环节机会值得关注。　　展望2026年，我们将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，争取在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。　　在债券方面，2025年四季度，外部环境复杂变化，贸易壁垒增加，全球经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储四季度进行了两次降息，每次降息25bps，10年期美国国债收益率年末收于4.18%，较三季度末环比上行2bps。美元兑换人民币中间价从三季度末7.11下行至7.03。国内基本面方面，12月制造业PMI为50.1%，自今年4月份以来重回扩张区间，制造业景气度上升，消费需求偏弱，出口有一定韧性，地产投资仍低迷。四季度，权益市场整体震荡偏强。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，积极运用公开市场操作投放流动性，流动性保持合理充裕，另外在10月底宣布重启国债买卖。四季度，DR007加权均值1.45%，环比下行5bps；R007加权均值1.50%，环比下行3bps。　　四季度，债券市场处于窄幅震荡行情。10月底，央行宣布重启买债，提振市场做多情绪，收益率整体下行。从11月份开始，央行国债买入规模偏低、公募销售新规预期反复、市场担忧超长债供给和承接能力，利率债交易情绪整体偏弱。但由于资金面整体宽松，机构对信用债配置需求较多，信用债表现较好。中债30年期国债收益率上行2bps至2.27%，10年期国债收益率下行1bps至1.85%，1年期国债收益率下行3bps至1.34%。　　中金恒宁债券仓位以票息策略为主，精选中高等级、较好流动性的中短久期信用债，力争为组合提供相对稳健的底仓收益，并根据市场行情择机参与利率债的交易波段增厚组合收益。

中金恒新在有效债券资产配置的基础上，力争利用中低风险预算有效配置权益资产，实现稳健收益。中金恒新的股债大类资产配置遵循经济基本面和资产价格动量的双趋势原则，在经济和资产价格同步趋势向上的时点高配权益资产。而权益部分投资立足于对中国产业成长周期的广泛跟踪和深度研究，挖掘A股市场中基本面趋势和股价趋势的共振点，以胜率优先的思维积极投资具备坚实成长逻辑且基本面已经出现关键验证的公司，分享企业成长期在盈利和估值两端的收益。　　2025年四季度，权益市场风格相较前三季度有所调整，前期高位景气方向波动放大，中金恒新在9月中旬后持续增配出口产业链、保险、化工、游戏与AI应用等方向。从基本面的角度来看，四季度的最大预期差来源于出口产业链的韧性，宏观上，出口同比增速数据在高位持续超预期，微观上，设备、原材料等出口企业基本面持续上行，中金恒新四季度以来在电网、出口设备、建材等方向保持高配，获取了出口景气度提升带来的超额收益。　　在未来一个阶段，本基金的权益投资将继续重点关注三个方向的成长机会：　　其一，新质生产力驱动的AI技术浪潮。我们在2022年openAI大模型惊艳亮相至今，首先观察到的是全球算力链条的需求爆发和技术升级，国内企业在光模块、PCB等方向通过产能成本优势和关键技术的迭代分享了这一景气周期带来的盈利红利。而进入2026年，我们将重点观察在AI在软硬件应用端的变化，游戏、AI软件、AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其二，出口链中的“小而美”机会。在去年的贸易争端中，中国出口显示出较强的韧性，而这份韧性背后是国内产业链结构升级带来的竞争力提升，除了原有的轻工、家电、电子以外，机械设备、汽车乃至原材料加工等领域也逐步成为出口的重要引擎，在这个趋势背后将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　其三，周期底部产业的出清与反转。2022年以来国内地产价格出现较为显著的调整，资产价格调整带动居民财富效应的下行，传统消费在此背景下历经了三年多的调整，2026年地产价格是否能够逐步企稳，以及深度调整后的传统消费赛道中是否能够诞生适应新形势的高质量公司值得关注。除了消费板块以外，光伏产业链也在2022年产能大幅释放的过程中历经调整，去年年中以来，在多重因素的影响下，行业供需逐步走向优化，如果产业周期实现反转，其中细分的环节机会值得关注。　　展望2026年，我们将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，争取在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。　　在债券方面，2025年四季度，外部环境复杂变化，贸易壁垒增加，全球经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储四季度进行了两次降息，每次降息25bps，10年期美国国债收益率年末收于4.18%，较三季度末环比上行2bps。美元兑换人民币中间价从三季度末7.11下行至7.03。国内基本面方面，12月制造业PMI为50.1%，自今年4月份以来重回扩张区间，制造业景气度上升，消费需求偏弱，出口有一定韧性，地产投资仍低迷。四季度，权益市场整体震荡偏强。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，积极运用公开市场操作投放流动性，流动性保持合理充裕，另外在10月底宣布重启国债买卖。四季度，DR007加权均值1.45%，环比下行5bps；R007加权均值1.50%，环比下行3bps。　　四季度，债券市场处于窄幅震荡行情。10月底，央行宣布重启买债，提振市场做多情绪，收益率整体下行。从11月份开始，央行国债买入规模偏低、公募销售新规预期反复、市场担忧超长债供给和承接能力，利率债交易情绪整体偏弱。但由于资金面整体宽松，机构对信用债配置需求较多，信用债表现较好。中债30年期国债收益率上行2bps至2.27%，10年期国债收益率下行1bps至1.85%，1年期国债收益率下行3bps至1.34%。　　中金恒新债券仓位以票息策略为主，精选中高等级、较好流动性的中短久期信用债，力争为组合提供相对稳健的底仓收益，并根据市场行情择机参与利率债的交易波段增厚组合收益。

2025年三季度，外部环境更复杂严峻，全球经济增长动能减弱，贸易壁垒增多。美联储于9月份进行了今年以来的首次降息25bps。10年美国国债收益率三季度末收于4.16%，较二季度末环比下行8bps。美元兑换人民币中间价从二季度末7.16下行至7.10附近。国内基本面方面，制造业PMI呈现上升趋势但仍低于荣枯线，消费有所复苏，出口边际转好，但信用需求偏弱、地产仍较低迷。货币政策方面，央行继续执行适度宽松的货币政策，通过积极投放逆回购、买断式回购和MLF来维持流动性充裕。资金面整体偏松，三季度DR007 加权均值1.50%，环比下行14bps；R007 加权均值1.53%，环比下行16bps。　　三季度，受到反内卷预期升温、权益风险偏好提升、降准降息未落地等因素影响，债券收益率曲线陡峭化上行，中债 30 年期国债收益率上行39bps 至2.25%，10 年期国债收益率上行 21 bps至1.86%， 1 年期国债收益率上行3bps 至 1.37%。　　操作上，组合精选短久期中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持较短久期。在做好组合流动性管理的同时，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年三季度，外部环境更复杂严峻，全球经济增长动能减弱，贸易壁垒增多。美联储于9月份进行了今年以来的首次降息25bps。10年美国国债收益率三季度末收于4.16%，较二季度末环比下行8bps。美元兑换人民币中间价从二季度末7.16下行至7.10附近。国内基本面方面，制造业PMI呈现上升趋势但仍低于荣枯线，消费有所复苏，出口边际转好，但信用需求偏弱、地产仍较低迷。货币政策方面，央行继续执行适度宽松的货币政策，通过积极投放逆回购、买断式回购和MLF来维持流动性充裕。资金面整体偏松，三季度DR007 加权均值1.50%，环比下行14bps；R007 加权均值1.53%，环比下行16bps。三季度，受到反内卷预期升温、权益风险偏好提升、降准降息未落地等因素影响，债券市场收益率曲线陡峭化上行，中债 30 年期国债收益率上行39bps 至2.25%，10 年期国债收益率上行 21 bps至1.86%， 1 年期国债收益率上行3bps 至 1.37%。中金恒新债券仓位以票息策略为主，精选中高等级、较好流动性的中短久期信用债，叠加骑乘、交易波段等策略增厚，力争为组合提供相对稳健的底仓收益。　　同期权益市场市场在新经济方向盈利趋势上行的推动下有所上涨，以AI算力为代表的科技方向涌现了部分结构性机会，而行业收益的结构化差距处于历史较高位置。9月以来，中金恒新根据经济趋势和资产价格趋势信号将权益仓位由高仓位逐步调整至中性仓位，同时在结构上针对部分配置的方向在市场情绪抬升下出现趋势平稳性下降的情况作了积极应对，降低了部分热门赛道的仓位，在传统赛道内积极挖掘，增配了有色、化工、保险等方向出现基本面改善的个股，使得账户权益仓位风格由上半年的偏向成长整体趋向均衡，减少后期或有的波动性。　　在未来一个阶段，本基金的权益仓位将继续重点关注三个趋势性方向下的成长机会：　　其一，增长模式转型下的新消费赛道。地产驱动的增长模式转型后，居民财富难以再借助房价的杠杆在短期内爆发式增长，而同时在国内消费整体占比较低的背景下，居民生活品质提升的需求仍在持续。从海外经验和国内实践来看，当前的经济环境正是孕育新消费商业模式的温床，时代呼唤能提供高产品品质、高情绪价值和高相对性价比的消费体验。回顾最近三年的消费产业变革，从家居、出行的新产品，到折扣零食的新渠道，再到潮牌珠宝的新品牌，新消费赛道的成长机会层出不穷，而在地产模式转型和居民消费占比提升的时代主题下，新消费赛道还有望继续产生能够贡献独立成长价值的景气周期。　　其二，新质生产力驱动的AI技术浪潮。2022年openAI大模型惊艳亮相至今，AI变革在训练和应用领域带来产业端实质的成长机会，其中不乏在短期已进入快速成长期的景气方向。我们首先观察到的是全球算力链条的需求爆发和技术升级，一方面英伟达牵动的海外算力链条持续兑现景气，国内企业在光模块、PCB等方向通过产能成本优势和关键技术的迭代正在分享这一景气周期带来的盈利红利；另一方面国产算力正在努力实现技术追赶，在海外技术约束和国内AI爆发需求的矛盾下，国产算力的景气兑现未来可期。除了前端的算力部署，我们在AI应用端也看到硬件机会也正在国内半导体、通信等产业上开花结果，AI眼镜、玩具等应用落地的方向一旦爆发，相关产业有可能复制上一轮消费电子周期下的成长。　　其三，出口链中的“小而美”机会。在美国挑起的贸易争端下，全球商品贸易额在未来数年面临整体下行的压力。但在并不乐观的宏观叙事下我们也应该认识到，中国出口优势的核心基石并不是海外的低关税，而是中国完备的制造业基础和庞大的工程师红利，2018年中美贸易争端依赖，中国的出口额不降反增，7年以来出口链条中大获成功的中国企业不胜枚举，大到工程机械、智能汽车，小到充电器、保温杯，全球化竞争环境是企业非线性成长的有力土壤。无论贸易争端的短期结果如何，我们继续对积极参与全球市场的中国优势企业保持乐观，在家电、轻工、汽车、电子等领域将有一批小而美的公司继续在出口链为投资人带来景气成长的收益。　　同时，我们也认识到伴随着市场的持续上涨，新经济的基本面预期整体交易较为充分，而周期、防御、金融等传统板块中的部分个股和细分方向也存在一定的积极变化，我们在权益投资上将继续坚守顺势而为的趋势投资理念，但同时加强对右侧机会短期“赔率”的关注，积极平衡风格，加强对冷门方向机会的跟踪和挖掘，在部分细分方向出现基本面景气上行的时点实现投资布局。

2025年上半年，在地缘政治扰动和贸易壁垒加深的影响下，外部环境不确定加大。美国通胀压力仍较大，10年期美国国债收益率从去年末的4.58%下降至二季度末的4.24%，美元兑换人民币中间价基本稳定在7.18。国内基本面上，经济增长保持一定韧性，消费和出口较为亮眼，但仍面临地产下行、内需不足和物价低迷等压力。资金面方面，一季度回购利率偏高，但二季度以来降准降息落地，且央行通过公开市场操作、买断式回购、MLF投放等多种手段呵护流动性，一季度DR007加权均值1.94%、R007加权均值2.11% ,二季度DR007加权均值 1.64%、 R007 加权均值1.69%。　　2025年上半年，债市波动较大。1月-3月中旬，央行宣布暂停国债买入、同业存款自律后银行负债端压力加大、资金面收紧，债券收益率显著上行。3月中旬-5月中旬，特朗普政府关税出台、市场风险偏好下降、降准降息预期升温并落地，债市收益率快速下行。5月中旬以来，中美贸易摩擦缓和、权益市场表现较强、市场风险偏好提升，长端利率债行情偏震荡，但由于资金面持续宽松且机构配置需求旺盛，中短端表现较好，债券收益率曲线走陡、信用利差不断压缩。上半年，中债-总财富（总值）指数上涨0.74%，中债-中期票据总财富(总值)指数上涨1.35%%。　　操作上，组合精选短久期中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持较短久期。在做好组合流动性管理的同时，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

回顾2025年上半年，市场呈“W”走势剧烈震荡，整体走高。从结构来看，港股市场表现显著好于A股，小微盘表现显著好于大中盘，主题投资表现亮眼， AI、机器人、出口链、创新药、新消费、银行、反内卷周期行业等板块阶段表现领先市场，但整体来看顺周期和红利表现落后于成长。　　在上半年波动较大的市场环境中，我们的组合业绩表现也受到影响。主要负超额来自4月初，因关税冲击扰动市场出现大幅下跌，部分受政策影响的持仓标的出现较大回撤。在市场流动性有所修复后我们积极应对，持仓配置思路仍然关注防范回撤风险、努力获取绝对收益：维持高股息、高安全边际的价值蓝筹标的和供给端确定性较强的上游资源品作为底仓，继续持有部分估值较低、业绩有望困境改善的周期成长标的，减配部分业绩确定性不足的中小市值标的，增配部分超跌的低估值成长标的。

2025年一季度，国内经济数据出现边际好转，股市表现相对亮眼，债券市场出现调整。但是地产宏观层面拖累和海外关税不确定性仍然较大。　　具体来看，美国关税政策不确定性提升，海外风险偏好再生波澜，全球降息节奏或将调整；国内经济方面，稳增长政策持续加力，地产及消费温和复苏；金融数据方面，贷款延续同比增幅放缓，政府债券发行提速，社融结构性修复有限；货币政策方面，MLF（中期借贷便利）投标机制改革，政策工具灵活投放，呵护银行间流动性平稳。　　债券方面，2025年一季度，资金面边际收敛，货币政策落地预期延迟，叠加股债跷跷板效应，利率债收益率总体呈震荡上行的走势，截至一季度末，相较年初，中债国债、国开债到期收益率1年期分别上行45BPs、44BPs，10年期分别上行14BPs、11BPs，曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪反复扰动，信用债收益率震荡上行，季末赎回影响有所缓和，收益率下行，截至一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA信用债收益率分别上行27BPs、18BPs、17BPs。一季度，中债-综合财富（总值）指数-0.61%。　　股票方面，市场剧烈震荡，上证指数1月下跌后2月上涨，3月整体走平。结构来看，小微盘自1月上旬止跌转涨后显著跑赢大中盘并持续至3月。行业来看分化显著，在AI和机器人主题引领下汽车、机械、计算机等科技制造板块领涨，有供给侧收紧拉动涨价逻辑的有色、钢铁、化工等周期板块表现也较为突出，防御属性的家电、银行、医药也录得正收益。内需顺周期和消费板块如煤炭、地产链、商贸零售、食饮表现落后，出口链相关的轻工、纺服、电子等板块表现也靠后。　　债券方面，一季度债券市场震荡下跌，组合继续坚持信用底仓配置和高评级二永债与利率债交易策略为主。　　权益方面，在一季度波动较大的市场环境中，我们的持仓配置思路仍然关注防范回撤风险、努力获取绝对收益：继续维持银行、资源、消费和医药类标的作为底仓配置，整体红利和防御仓位有所下降；继续维持处于困境反转阶段的部分周期成长标的配置；结合景气线索适度增配展望2025年景气较佳、当前估值性价比较高的部分风电、消费电子、半导体标的。

2025年一季度，外部环境严峻复杂，主要经济体表现分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。10年美国国债收益率从去年底的4.58%下降至一季度末的4.23%。汇率方面，美元兑换人民币中间价基本稳定在7.18。国内基本面上，一季度经济数据开局良好。制造业PMI持续回升，3月份达到50.5%。工业生产表现较强，受益于“两新”政策和新经济的产业维持较高增速；地产方面，地产开发投资同比继续下降，但降幅有所收窄；消费方面，社零数据边际改善，但消费者信心指数亦处低位，内需依然有待提振；进出口方面，受关税政策影响，短期内抢出口效应使得出口仍有一定韧性。货币政策方面，一季度央行阶段性暂停国债买入操作，主要通过公开市场操作、买断式回购和MLF投放流动性，降准降息政策尚未落地。一季度，资金面整体偏紧，一季度DR007 加权均值1.94%，上行26BPs；R007 加权均值2.11%，环比上行23BPs。　　本季度债市波动较大，收益率整体上行，曲线走平。1月中旬开始，央行阶段性暂停国债买入，资金利率中枢整体上行，宽货币预期降温，收益率整体上行。2月份至3月中旬，股债跷跷板效应显著，同业存款自律新规后银行负债压力加大，资金面偏紧，存款存单收益率快速上行。3月中旬以后，央行加大公开市场投放，资金利率回落，债市行情有所修复。整体看，中债 30 年期国债收益率上行11bps 至2.02%，10 年期国债收益率上行 14bps 至1.82%， 1 年期国债收益率上行45bps 至 1.54%。　　操作上，组合精选短久期中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持较短久期。在中短端资产波动较大的行情下，积极控制回撤，优化持仓结构，提高组合流动性。