王可汗 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济延续温和复苏态势，预计GDP同比增长约4.8%，较上半年的5.4%显著放缓，主要受内需疲软和房地产拖累加深影响。工业、消费、投资等出现连续下滑，制造业PMI连续5个月处于收缩区间，生产端动能减弱，出口延续韧性。当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，新质生产力加速形成，经济结构持续优化，但三季度增速放缓仍显内生动力不足。四季度需警惕房地产与外部环境不确定性等影响，政策需在结构性改革与短期稳增长间寻求平衡。整体来看，三季度A股呈强势上行、结构分化的特征，核心指数集体突破，科技与新兴产业领涨，传统金融板块相对疲软，成交与融资规模均创历史新高，显示资金风险偏好仍然旺盛。受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、新能源、创新药、高端制造等）表现突出。展望四季度，政策支持将为市场提供进一步支撑，受益政策支持和技术突破的科技创新和新质生产力领域仍然是值得关注和配置的方向，也将是市场主线，而其中自主可控、专精特新领域的小市值公司有望受益于行业快速发展和技术迭代。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。三季度，权益市场市场风险偏好显著提升，组合投资策略坚持以绝对收益为组合目标，寻找因风格因素错杀的标的，左侧逐步布局，加仓方向主要包括交运、公用事业、医疗器械等股价仍然处于底部区域的板块。同时，在债券大幅度调整后，加仓了长久期利率债。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品以优选高性价比的可转债为主要投资方向，兼顾纯债投资，做好组合风格的平衡，力争打造风格相对稳健的收益率曲线。

在7月中旬市场交易墨脱水电站时，我们意识到市场的风险偏好已经确实提升了，因此我们在三季度提升了仓位，仓位始终维持在高位，并且提升了非银金融行业的配置比例，始终维持着超配，使得整体三季度产品跑赢了基准。市场风险偏好提升后，银行板块出现了明显调整，整体调整幅度比预期高一些，更多是由于基本面因素以外的交易的结果。板块整体的基本面是平稳向好的，且股息率已经来到较高水平，因此我们认为业绩向好的个股在三季报前是有机会的。非银金融行业三季度走势整体波动较大，年度涨幅不大，我们认为回调后板块仍有机会。

2025年3季度中国经济处于政策托底的复苏状态，财政与货币政策协同发力，稳增长、促消费、保就业的取向更为明确；市场呈现结构性特征，主题成长方向（如AI、机器人、创新药）活跃，估值修复与政策加码、流动性保持宽松相伴，业绩驱动因素增多；宏观政策强调连续性、稳定性与灵活性，结构性工具持续支持科技创新与内需，A股波动中枢上移、风险偏好温和修复。三季度，我们在行业层面上使用自上而下的配置思路，把握结构性机会与政策主线；在个股层面自下而上严格筛选，重点关注兼具成长性、财务质量与估值性价比的标的。从组合构建出发，优先配置具备长期、可持续业绩增长能力的公司，争取获得较好的投资回报。

根据产业趋势和我们的调研所得，我们认为AI浪潮已经逐步由算力基建过渡到应用侧。对AI而言，2023年至2024年上游海外算力主导了第一波，到2025年，超前建设的算力基建已经足以支撑当前的大模型实现高效的应用，投资人也会更加在意，前期投入的资金，能否形成合理的商业模式，我们认为AI的产业趋势已经进入应用主导的阶段。随着国内大模型发展，2025年有可能是国产算力及智能体爆发的元年。我们持续聚焦在AI领域寻找机会，寻找性价比合适的算力和应用公司。

上半年市场受外部环境的影响波动很大，我们在年初的时候对市场相对比较谨慎，一直保持相对低的仓位，控制在80-90%，且在行业配置上超配银行板块，低配非银金融行业，降低波动。在4月初关税超预期后产品出现一定波动。4月第二周，根据我们的研究，明显感觉到关税冲突最激烈的时候已经过去，中美两国都有缓和局势的意愿，因此做了大幅的加仓，将仓位基本加满，并且超配了跌幅更大的港股。增加了非银金融板块的配置比例，产品在后续的反弹中表现出了弹性，跑赢了基准。进入6月中旬，明显感觉到市场的热度不断提升，预期也发生改变，因此一直维持着高仓位。

2025年上半年中国经济保持稳中向好的发展态势，GDP同比增长5.3%，高于年初市场普遍预期，显示出较强的经济韧性。消费方面继续修复，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，促消费政策，例如家电、汽车“以旧换新”等措施刺激了消费需求，随着政策的持续推进，消费有望进一步修复；投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，整体增长平稳，工业增加值增速保持相对稳定，但房地产投资下行压力依然较大；出口方面，尽管全球贸易收缩，但中国对外出口结构调整，尤其是与“一带一路”沿线国家的贸易往来增加，未来有望缓解部分压力。总结而言，消费刺激和产业创新是主要驱动力，但外部冲击与结构性问题对经济增速构成一定压力，CPI、PPI维持低位仍凸显需求不足，内需仍待提振。2025年上半年，A股市场呈现先抑后扬的走势，市场开局低迷，延续2024年底以来的调整趋势。随后，受益于稳增长政策密集出台和外部风险暂缓，市场在2月下旬开始企稳反弹，但整体涨幅有限，4月上旬受美国“对等关税”政策影响，市场下跌较快，随后在政策对冲及关税前景改善的推动下，沪深指数逐步反弹，6月末沪指站上3400点，投资者情绪逐步回暖。板块热点集中在科技和消费领域，受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、高端制造等）表现突出，价值板块表现平稳。正如我们一季报所言，当前关税政策趋于平稳，国内政策对冲效果显现，本基金将根据权益资产的基本面以及估值性价比，逐步提高权益资产配置比例。且当前大盘估值水平处于历史中位偏上，且对比海外成熟市场仍处偏低位置，随着市场情绪逐步回暖，估值中枢存在抬升空间。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注估值、交易拥挤度等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

本基金权益投资的策略是自上而下行业维度和自下而上精选个股相结合的选股策略。个股绝对收益是组合构建的核心目标，通过行业的均衡配置和仓位管理抵御组合的波动率，抓确定性的机会，提高投资组合的胜率。低估值为守，降低组合波动率，成为组合的底仓配置，同时通过横向对比各子领域板块，选择未来景气度持续改善的成长性行业作为基金的弹性仓位。半年报中，低估值底仓以传媒出版、公用环保、建筑等持仓为主，成长性方向以医药、电子等板块投资为主。

从国内经济基本面看，2025年一二季度实际GDP增速分别为5.4%、5.2%，总体好于预期。二季度初，自特朗普上任后再次开启贸易战，受此影响，中国对美出口以及社会预期均有明显下行。为对冲经济下行风险，国内稳增长政策同步发力，央行于5月初宣布降准降息，货币政策也趋于宽松，随后中美贸易谈判取得进展，关税暂缓好于预期，出口动能以及社会预期均有所修复。总体来看，上半年在面临内外部压力的同时，配合政策托底对冲以及预期引导，国内基本面表现出较强的韧性。市场方面，上半年债券市场收益率呈现先上后下再维持震荡的走势，一季度受资金面偏紧以及债市前期抢跑影响出现回调，4月贸易战开启后叠加资金面转松，债市收益率整体快速下行，截至上半年末，短端一年期国债到期收益率较去年末上行约26BP至1.34%，长端十年期国债到期收益率较去年末下行约3BP至1.65%左右，收益率曲线趋于平坦化，另外从结构上看信用债表现明显好于利率债，中债新综合总财富指数上半年共计上涨1.05%。权益市场方面，上半年总体呈现震荡偏强走势，沪深300指数略微上涨0.03%，国证2000指数上涨10.71%，受宽松流动性推动，结构上小盘股表现明显好于大盘股。可转债方面，中证转债指数上半年上涨7.02%，亦表现不俗。本产品在2025年上半年侧重于利率债和可转债为主、辅以少量股票的组合结构。一季度时净值主要受债券市场的影响产生了一些波动，但整体而言，组合侧重于使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

进入2025年，10年期国债收益率快速下穿1.6%，债券收益率处于历史极低水平，二级市场利率与政策利率严重化倒挂，叠加汇率压力，央行政策端收缩资金投放，同时采取停止买入国债等系列举措，使得债市波动剧烈，久期轮动显得愈发重要。权益方面，年初红利资金拥挤，宽基指数波动为主。年后AI产业链的爆发使得科技板块成长股上涨迅猛。另一方面，低利率导致资产荒，使得黄金，reits，转债等类绝对收益资产，受到资金追捧。在此期间，国联鑫起点以债券配置为主，增加了债券的交易性仓位，积极把握每次债市回调机会。在债券低利率水平下，价格波动有所增大的情况下，尽力寻找类绝对收益策略，给予投资人更好的持有体验。后续，国联鑫起点作为灵活配置产品，将继续聚焦大类资产配置，发挥股债配置的灵活性。需紧密关注美国关税政策对全球经济和中国经济的短期和长期影响，若关税政策趋于平稳，国内政策对冲效果显现，市场预期逐渐修正后，结合权益资产的基本面情况以及估值性价比，适度提高权益资产的配置比例。方向上，重点关注内需驱动行业、进口替代机会以及自主可控领域。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。一季度，随着市场的反弹，逐步降低了前期涨幅较大的个股标的，逐步加仓基本面稳中向好，行业格局稳定的标的，同时随着红利类资产的回调，逐步增配了红利类稳定资产。一季度中，低估值持仓以公用事业、传媒、建筑、机械等持仓为主。