关键 - 基金投资策略和运作

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　权益市场经历了年初的快速上行后转入震荡，一是前期预期较高的板块需要进一步事件性催化，二是受到外围市场普遍调整的影响，风险偏好受到一定压制，三是市场春节后进入年报验证期，而整体盈利质量一般，也带来了一定的观望情绪升温。　　转债市场在一季度前半段整体表现强劲，受益于固收+资金的大量涌入和被动配置，但随着市场进入震荡期，赚钱效应的下降以及波动率在3月的显著放大，导致转债的估值受到一定考验，整体性价比进一步下降。高估值背后是大量新增固收+资金追逐不断萎缩的转债市场，流动性推升的趋势更需注意拐点的到来以及情绪反转的风险。　　回顾一季度操作，本基金继续定位于双低策略性配置，通过放弃部分弹性和锐度，换取波动率的下降和相对较低的持仓估值水平，后续将继续坚持这一核心策略，同时密切关注机构资金行为可能带来的影响。

一季度，美以伊战争的爆发给市场带来了较大的不确定性。一方面，霍尔木兹海峡关闭对原油供应造成显著冲击，快速推升油价，加剧市场对通胀的担忧；另一方面，若原油价格中枢在中期内维持高位，将影响全球工业品产业链，或引发经济衰退。由于国内能源已完成多元化布局，此次能源危机对中国的影响相对有限。从一季度高频数据来看，国内经济开局良好，地产“小阳春”表现优于2025年同期，必选消费与餐饮消费等领域呈现企稳改善迹象，新能源、汽车等产业链优势持续释放，继续支撑外需改善，市场对经济阶段性企稳已形成一定共识。但同时也需关注到，油价上涨对国内PPI的拉动，将明显推高部分行业的生产成本，对经济企稳形成一定拖累。　　年初，受银行配置需求释放、非银机构仓位偏低及资金面相对宽松等因素影响，债券收益率出现明显下行。从基本面看，尽管经济存在企稳可能，但银行信贷投放仍不理想，政府债发行力度亦弱于往年同期，市场整体呈现一定程度的资产荒。展望二季度，需重点关注国内经济复苏的成色以及油价对PPI的影响程度。总体判断，二季度债券市场仍将维持窄幅震荡格局。　　回顾一季度操作，本基金以中短期信用债为主要配置资产，并以中长期限政金债和国债作为交易品种，在收益率下行过程中适度拉长组合久期，有效提升了组合收益。二季度，我们将根据基本面边际变化与流动性状况，密切关注利率波动带来的修复机会，同时做好及时止盈与久期调节。

2026年一季度国内经济整体稳步复苏，主要经济分项指标同步向好，与此同时，物价通缩压力得到明显缓解，工业企业盈利明显改善。　　一季度股票市场整体呈现震荡运行态势，走势并未延续单边上行节奏。本轮市场波动主要受海外地缘政治冲突持续发酵、全球金融市场不确定性升温等外部因素扰动，叠加场内资金避险情绪升温，使得整体市场风险偏好阶段性回落。债券市场则整体维持弱势震荡格局，市场收益率呈现先下行、后上行的走势，期间波动幅度较为明显。　　展望未来，国内经济预计将延续平稳修复态势，经济结构转型升级、科技创新、发展质量将进一步巩固提升，对于股票市场而言，整体上行趋势并未发生改变，国内经济稳步修复叠加物价温和回暖，将持续驱动上市公司盈利基本面稳步上行，夯实权益市场长期上行的底层逻辑。后续随着外部扰动因素逐步淡化、市场风险偏好逐步修复，股市估值与盈利共振上行的空间将进一步打开，但需要关注美联储货币政策的边际变化带来广义流动性的影响。　　可转债市场方面，当前整体估值依旧处于偏高水平，相较于纯权益资产存在明显估值溢价，资产配置性价比处于低位。与此同时，随着时间周期不断推移，可转债内含的期权价值将逐步衰减，可转债市场短期之内难以出现合适的战略性配置时机。　　本报告期内，组合适当增加了权益仓位，同步增配周期底部相关品种。

一季度国内经济稳步复苏，出口持续超预期，通胀低位回升，企业盈利改善。债券市场方面，资金面较为宽松，债市整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化，信用债表现相对较好。受国际地缘政治冲突加剧等因素影响，市场风险偏好阶段性下降，一季度股票市场震荡调整，波动较大。转债市场随股市调整，估值从历史高位回落。　　组合一季度保持了基金合同允许范围内的较高股票比例，调整了部分行业配置。降低了转债比例，转债投资注重自下而上的个券挖掘及高低切换，进行了波段操作。

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　债券收益率在年初短暂冲高后，呈现逐步缓慢回落的态势。尤其是10年期以内的期限结构，更多受益于两个方面利好：一是年初以来显著好于预期的流动性，较为宽松和稳定的资金预期修正了市场此前对于银行端负债压力的担忧，带动短端收益率下行至低位。二是银行表内信贷需求较为一般，在充裕的负债端匹配下，银行缺资产的困境再度加剧，同时在成本下降的环境下，债券的绝对收益再度具备了一定的配置价值，从而推动银行配置能力的修复。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，主要以配置2-7年期限的政金债、国债为主，基本抓住了本轮收益率下行的结构性机会，同时少量参与了部分长久期品种的交易。二季度我们会密切关注通胀上行的节奏和预期变化，灵活调整组合久期，做好回撤控制。

2026年一季度国内经济整体稳步复苏，主要经济分项指标同步向好，与此同时，物价通缩压力得到明显缓解，工业企业盈利明显改善。　　一季度股票市场整体呈现震荡运行态势，走势并未延续单边上行节奏。本轮市场波动主要受海外地缘政治冲突持续发酵、全球金融市场不确定性升温等外部因素扰动，叠加场内资金避险情绪升温，使得整体市场风险偏好阶段性回落。债券市场则整体维持弱势震荡格局，市场收益率呈现先下行、后上行的走势，期间波动幅度较为明显。　　展望未来，国内经济预计将延续平稳修复态势，经济结构转型升级、科技创新、发展质量将进一步巩固提升，对于股票市场而言，整体上行趋势并未发生改变，国内经济稳步修复叠加物价温和回暖，将持续驱动上市公司盈利基本面稳步上行，夯实权益市场长期上行的底层逻辑，后续随着外部扰动因素逐步淡化、市场风险偏好逐步修复，股市估值与盈利共振上行的空间进一步打开，但需要关注美联储货币政策的边际变化带来广义流动性的影响。　　可转债市场方面，当前整体估值依旧处于偏高水平，相较于纯权益资产存在明显估值溢价，资产配置性价比处于低位。与此同时，随着时间周期不断推移，可转债内含的期权价值将逐步衰减，可转债市场短期之内难以出现合适的战略性配置时机。　　本报告期内，组合适当增配权益类资产仓位，同步增配周期底部相关品种。

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　债券收益率在年初短暂冲高后，呈现逐步缓慢回落的态势。尤其是10y以内的期限结构，更多受益于两个方面利好：一是年初以来显著好于预期的流动性，较为宽松和稳定的资金预期修正了市场此前对于银行端负债压力的担忧，带动短端收益率下行至低位。二是银行表内信贷需求较为一般，在充裕的负债端匹配下，银行缺资产的困境再度加剧，同时在成本下降的环境下，债券的绝对收益再度具备了一定的配置价值，从而推动银行配置能力的修复。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，主要以1-3年信用债为核心持仓，品种以AAA评级城投和产业债为主，在立足获取票息收益的基础上，受益于短端利率的下行，为组合带来一定久期弹性。二季度我们会密切关注通胀上行的节奏和预期变化，灵活调整组合久期，保持较好的流动性持仓，做好回撤控制。

2026年一季度国内经济整体稳步复苏，主要经济分项指标同步向好，与此同时，物价通缩压力得到明显缓解，工业企业盈利明显改善。　　一季度股票市场整体呈现震荡运行态势，走势并未延续单边上行节奏。本轮市场波动主要受海外地缘政治冲突持续发酵、全球金融市场不确定性升温等外部因素扰动，叠加场内资金避险情绪升温，使得整体市场风险偏好阶段性回落。债券市场则整体维持弱势震荡格局，市场收益率呈现先下行、后上行的走势，期间波动幅度较为明显。　　展望未来，国内经济预计将延续平稳修复态势，经济结构转型升级、科技创新、发展质量将进一步巩固提升，对于股票市场而言，整体上行趋势并未发生改变，国内经济稳步修复叠加物价温和回暖，将持续驱动上市公司盈利基本面稳步上行，夯实权益市场长期上行的底层逻辑，后续随着外部扰动因素逐步淡化、市场风险偏好逐步修复，股市估值与盈利共振上行的空间进一步打开，但需要关注美联储货币政策的边际变化带来广义流动性的影响。　　可转债市场方面，当前整体估值依旧处于偏高水平，相较于纯权益资产存在明显估值溢价，资产配置性价比处于低位。与此同时，随着时间周期不断推移，可转债内含的期权价值将逐步衰减，可转债市场短期之内难以出现合适的战略性配置时机。　　本报告期内，组合适当增配权益类资产仓位，同步增配周期底部相关品种。

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　债券收益率在年初短暂冲高后，呈现逐步缓慢回落的态势。尤其是10年期以内的期限结构，更多受益于两个方面利好：一是年初以来显著好于预期的流动性，较为宽松和稳定的资金预期修正了市场此前对于银行端负债压力的担忧，带动短端收益率下行至低位。二是银行表内信贷需求较为一般，在充裕的负债端匹配下，银行缺资产的困境再度加剧，同时在成本下降的环境下，债券的绝对收益再度具备了一定的配置价值，从而推动银行配置能力的修复。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，主要以配置2-7年期限的政金债、国债为主，基本抓住了本轮收益率下行的结构性机会，同时少量参与了部分长久期品种的交易。二季度我们会密切关注通胀上行的节奏和预期变化，灵活调整组合久期，做好回撤控制。

2025年资本市场呈现“股强债弱”格局，权益市场慢牛上行，债券市场震荡调整。权益市场在政策驱动与流动性充裕的背景下，全年表现优异，结构性行情凸显，科技制造板块领涨，成长风格强于价值风格；公募基金、保险资金等长线资金入市，为行情纵深发展提供支撑。债券市场表现偏弱，收益率全年上行，主要受股市上行及通胀预期影响，呈现弱势格局与低息高波特征。　　全年来看，本基金债券增加了长端债券的配置，减持了信用债；阶段性参与股票行情。

2025年资本市场呈现“股强债弱”格局，权益市场慢牛上行，债券市场震荡调整。权益市场在政策驱动与流动性充裕的背景下，全年表现优异，结构性行情凸显，科技制造板块领涨，成长风格强于价值风格；公募基金、保险资金等长线资金入市，为行情纵深发展提供支撑。债券市场表现偏弱，收益率全年上行，主要受股市上行及通胀预期影响，呈现弱势格局与低息高波特征。　　全年来看，本基金纯债投资以票息策略为主，少量参与利率债波段操作；可转债因估值偏贵，全年操作较少；股票策略维持均衡中性配置，覆盖红利、周期、成长等方向，前期偏重科技成长股，后期逐步转向布局处于周期底部的股票。

2025年全球经济分化进一步加剧，但整体需求维持较好回升趋势，主要经济体无论从增长或是通胀就业数据等，都表现出内外需的同步好转。尽管美国再次挥舞关税大棒，但二季度的短期冲击不改全年趋势，包括中国在内的德国、韩国等出口型经济体均表现较好，但关税带来的全球贸易进一步撕裂，以及输入型通胀，仍成为美国货币政策的重要掣肘。美联储虽然重启降息，但节奏仍偏保守，但全球流动性保持充裕，以黄金为代表的大宗商品表现较为突出。　　2025年的中国经济呈现出典型的K型复苏特征。开年以人形机器人和deepseek为代表的新经济让全球对于中国在新一轮科技革命下的能力和前景有了重新认识，由此带动全年对于中国资产的重估，风险偏好的提升直接体现在以A股为核心的风险资产上，估值的提升几乎贯穿全年。同时在贸易摩擦背景下，中国的出口表现显著超出预期，全年增速维持较高水平，也为国内完成全年增长目标贡献了重要作用。但与此同时K型的另一边仍呈现出一定压力。一是国内有效需求不足的问题进一步加重，投资端的地产、基建和制造业都呈现出逐季下滑的趋势，尽管有消费补贴的促进作用，但消费端仍然较为乏力，全年社零增速回落至历史较低水平，且居民端收入预期较为低迷。二是尽管有反内卷相关政策的持续推出，但国内通胀偏低的情况仍在持续，背后仍然是老经济供给过剩和传统需求不足的矛盾。而新经济体量尚小，仍不足以支撑整体需求的回升。三是国内债务压力出现阶段性缓解，但随着社融增速小幅反弹，全社会杠杆水平难有明显下降，导致无论政府、企业或个人部门的付息压力仍然较大，对于自由现金流的侵蚀也是导致需求不足的重要原因。同时商业银行在实体信贷需求不足的情况下，仍在维持扩表，也导致息差压力仍然较大，需要持续关注。　　债券市场收益率在经历年初的低位后，全年以波动反弹为主，尤其是7月份之后，随着反内卷政策和权益市场持续带动风险偏好回升的影响加大，收益率逐步回升，尽管上行的绝对空间并不大，但对于本身票息收益已经较低的债券资产而言，仍然带来较大的负面影响。