熊昱洲 - 基金投资策略和运作

2026年上半年宏观形势相对动荡，美伊冲突带来的通胀压力在一季度对市场造成了较大冲击，投资者对于加息、能源安全以及主要经济体经济韧性产生担忧，导致市场剧烈波动；二季度随着冲突的缓和以及双边谈判的推进，市场陆续回归长期定价。在此过程中，北美AI产业景气度随着大模型coding能力的快速提升，头部企业的ARR呈现非线性增长，模型收入空间打开，带动AI硬件景气度加速；另一方面中美两大主要经济体均呈现宏观经济的k型分化，传统经济增长相对乏力，导致市场整体呈现较强的AI FOMO交易结构。　　从上半年的投资思路来看，考虑到美伊冲突的持久性会在较长时间内带来能源缺口，全球各国对新能源替代传统化石能源有着明确需求，在此框架下我们布局了锂电产业链的上中下游。在人工智能方向上，随着AI agent能力的不断拓展，大模型从程序员coding任务向普通企业白领工作加速渗透，模型收入端的非线性增长支撑了企业对于AI Capex的投入意愿，带来算力需求的膨胀；针对当下行业的积极变化，考虑到未来一段时间内算力依然在产业发展过程中存在硬缺口，我们增加了算力硬件、先进制程产能以及部分半导体设备的仓位。除此之外，我们也长期看好创新药、AI智能应用（物理AI、AI for science）等方向。

回顾2026年上半年，市场运行中有三条超出我们年初预期的主线。　　其一，地缘政治扰动的强度超预期。美伊冲突升级推动原油价格中枢上移，避险与再通胀交易共振，黄金、铜等大宗商品同步走强，资源品在上半年提供了显著的超额收益。　　其二，人工智能应用侧迎来真正意义上的收入验证。以Coding为代表的AI应用打开了一个巨大的增量市场，海外头部模型厂商ARR呈爆发式增长。需求以远超供给响应速度的方式向上游传导，算力链条出现了全面的通胀：涨价从芯片、服务器一路蔓延至上游材料与元器件，轰轰烈烈；费城半导体指数上半年上涨约60%—70%。　　其三，国内模型能力加速追赶，叠加自主可控的产业诉求，国产算力链条订单与估值双升，成为A股市场弹性最大的方向之一。　　我们上半年做对的是：抓住了部分油的机会，同时较早转了光。遗憾的是，在市场热情的时候，标的收益率明显降低的时候，没有进行大幅的减仓。

2026年上半年，中国经济经历了从"通缩交易"向"温和再通胀"的关键切换。这一切换的核心标志是PPI在3月结束了连续41个月的同比下降、重回正值区间，并在二季度加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%，消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在发生系统性迁移。　　然而，PPI加速上行理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情，但实际市场走势与框架预测出现了显著背离。上半年上证指数仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%，全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年移动互联网颠覆传统零售、2021年新能源颠覆传统燃油车），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻——本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升；而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。这是K型经济在资本市场的直接映射。　　流动性环境整体偏宽松，10年期国债收益率在1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，融资余额突破3万亿元同样创历史新高，其中电子板块占比达22.4%。科技板块换手率在5月末和6月达到8%-9%的水平，已经超过茅指数、宁组合以及互联网+时期换手强度，接近2005-2007年煤飞色舞行情的极致水平。同期，前5%个股的周度成交额占比逼近50%的历史高位，A股批量出现"对子顶"特征——在2020年医药、2021年白酒和新能源的牛市顶部均出现过类似信号。这些结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点。　　海外方面，全球流动性动能在2025年四季度触顶后持续减速。10年期美债收益率在7月突破4.7%，创年内新高，三因子（实际利率预期+通胀预期+期限溢价）全部向上。美伊冲突持续推升油价中枢至$118-125区间，能源成本向终端消费品传导的压力逐步显现。美联储沃什主席上任后市场解读偏鹰，点阵图改革预期进一步增加了利率路径的不确定性。全球流动性周期的转向意味着此前驱动股市上涨的流动性顺风正在消退。　　在产业层面，我们重点跟踪的"四新"资产呈现分化格局：　　新能源板块经历了产业链逻辑的根本性逆转。 我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"已加速演变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩转向2026年的紧平衡甚至缺口。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，分布式储能在新兴市场批量出现淡季环比旺季提升的现象。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临"低库存+高需求"的紧平衡。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季犹豫和担忧，但后续随旺季来临相关产品价格和股票价格都有充分表现。锂电产业链主要企业2027年估值均在10倍左右，需求明年增速预计在30%左右，配置价值极高。　　新科技板块进入鱼尾行情阶段。 AI在二季度成为极度分化市场中的唯一机会，但市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市高点，批量出现30-90倍市净率的股票，电子通信等行业的市净率已经超过了00年和15年的高点。更深层的风险在于AI债券的爆发式增长，六家超大规模计算商2026年上半年在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较2024年的170亿美元增长超14倍，杠杆率从0.9倍飙升至1.8倍，且出现了AI企业债务证券化（ABS）交易，这在某种程度上是在复制2008年金融危机的路径。S&P500P/S已升至3.7x创历史新高，比2000年互联网泡沫峰值高出约60%。　　但我们也注意到，AI产业链对中国制造业体系的系统性重定价是真实的。那些处于物理瓶颈环节的企业无论终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对电力系统的稳定性和建设灵活性，已经在逐步成为AI最大的短板，且估值远未反映AI潜在的巨大空间。正如我们在年报中预判的"电力>存储"，纽约州对于数据中心的限制令已经折射了电力的瓶颈正在日益凸显。　　贸易环境方面，中美关税博弈在2025年11月进入休战期后，2026年上半年特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力，从家电龙头在东南亚的产能布局，到新能源汽车在欧洲的本土化生产，再到医药企业海外BD交易的密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留下的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　在操作层面，上半年我们持仓更多考虑景气和估值的平衡，集中在锂电池、先进制造业等环节的头部公司。我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。同时，我们对PB过高、叙事驱动的科技品种保持谨慎，更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端ARR进展。

2026年上半年，中国经济经历了从"通缩交易"向"温和再通胀"的关键切换。这一切换的核心标志是PPI在3月结束了连续41个月的同比下降、重回正值区间，并在二季度加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%，消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在发生系统性迁移。　　然而，PPI加速上行理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情，但实际市场走势与框架预测出现了显著背离。上半年上证指数仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%，全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年移动互联网颠覆传统零售、2021年新能源颠覆传统燃油车），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻——本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升；而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。这是K型经济在资本市场的直接映射。　　流动性环境整体偏宽松，10年期国债收益率在1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，融资余额突破3万亿元同样创历史新高，其中电子板块占比达22.4%。科技板块换手率在5月末和6月达到8%-9%的水平，已经超过茅指数、宁组合以及互联网+时期换手强度，接近2005-2007年煤飞色舞行情的极致水平。同期，前5%个股的周度成交额占比逼近50%的历史高位，A股批量出现"对子顶"特征——在2020年医药、2021年白酒和新能源的牛市顶部均出现过类似信号。这些结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点。　　海外方面，全球流动性动能在2025年四季度触顶后持续减速。10年期美债收益率在7月突破4.7%，创年内新高，三因子（实际利率预期+通胀预期+期限溢价）全部向上。美伊冲突持续推升油价中枢至$118-125区间，能源成本向终端消费品传导的压力逐步显现。美联储沃什主席上任后市场解读偏鹰，点阵图改革预期进一步增加了利率路径的不确定性。全球流动性周期的转向意味着此前驱动股市上涨的流动性顺风正在消退。　　在产业层面，我们重点跟踪的"四新"资产呈现分化格局：　　新能源板块经历了产业链逻辑的根本性逆转。 我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"已加速演变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩转向2026年的紧平衡甚至缺口。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，分布式储能在新兴市场批量出现淡季环比旺季提升的现象。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临"低库存+高需求"的紧平衡。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季犹豫和担忧，但后续随旺季来临相关产品价格和股票价格都有充分表现。锂电产业链主要企业2027年估值均在10倍左右，需求明年增速预计在30%左右，配置价值极高。　　新科技板块进入鱼尾行情阶段。 AI在二季度成为极度分化市场中的唯一机会，但市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市高点，批量出现30-90倍市净率的股票，电子通信等行业的市净率已经超过了00年和15年的高点。更深层的风险在于AI债券的爆发式增长，六家超大规模计算商2026年上半年在全球债券市场累计发行约2440亿美元债券，较2024年的170亿美元增长超14倍，杠杆率从0.9倍飙升至1.8倍，且出现了AI企业债务证券化（ABS）交易，这在某种程度上是在复制2008年金融危机的路径。S&P500P/S已升至3.7x创历史新高，比2000年互联网泡沫峰值高出约60%。　　但我们也注意到，AI产业链对中国制造业体系的系统性重定价是真实的。那些处于物理瓶颈环节的企业无论终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对电力系统的稳定性和建设灵活性，已经在逐步成为AI最大的短板，且估值远未反映AI潜在的巨大空间。正如我们在年报中预判的"电力>存储"，纽约州对于数据中心的限制令已经折射了电力的瓶颈正在日益凸显。　　新消费板块呈现"总量温和、结构分化"的特征。 CPI同比1.2%结束了此前长达两年的消费品通缩，但1-5月社零增速约4.0%仍低于疫前趋势线，居民消费倾向的修复是一个缓慢的过程。日本在1990年代CPI转正后的十年，消费板块的总量回报仅为2.3%年化，但结构性机会（如7-Eleven的便利店扩张、优衣库的全球化）创造了10倍以上的回报。中国消费当前面临的是类似的格局：总量"L型"，结构性机会在出海的品牌消费品和品类创新的单品爆发。消费的投资逻辑不在总量复苏，而在结构性出海和品牌升级。　　创新药出海的BD交易正在从"偶发性亮点"转变为"系统性趋势"。 2025年中国药企海外BD交易总额突破500亿美元，较2023年增长超过200%，2026年上半年继续加速。IQVIA数据显示Biotech1-5月整体收入增长26%，中国企业在ADC、双抗、细胞治疗等新一代技术平台上已具备全球竞争力，而非仅仅是fast-follow。日本制药业在1990年国内降价政策启动后经历了约15年的出海爬坡期，中国创新药行业正在以更快的速度走这条路。　　贸易环境方面，中美关税博弈在2025年11月进入休战期后，2026年上半年特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力，从家电龙头在东南亚的产能布局，到新能源汽车在欧洲的本土化生产，再到医药企业海外BD交易的密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留下的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　在操作层面，上半年我们持仓更多考虑景气和估值的平衡，集中在储能、创新药、先进制造业等环节的头部公司，同时左侧布局了部分消费龙头。我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。在AI领域，我们更多关注物理供给瓶颈环节（电力/储能），而非叙事驱动的品种。同时，我们对PB过高、叙事驱动的科技品种保持谨慎，更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端ARR进展。

2026年1月A股市场在全球再通胀预期和AI产业趋势双轮驱动下，叠加国内外较好的流动性开启了一场较大上涨行情。宽基指数均收涨，其中以科创50与中证500为代表的成长与小盘风格涨幅较大，上证50和沪深300涨幅较小。周期资源股与科技成长股贡献主要涨幅，小盘风格占优。来到2月份，周期和成长延续走强（幅度收窄），金融/消费和稳定延续走弱。到了3月份，美伊战争变成市场最大的交易主线，市场迅速转为一种强烈的避险情绪。前期涨幅较好的有色板块跌幅较大，科技和化工表现有很明显的差异。　　从1月中开始调仓，由于调仓的节奏问题，导致在高点的仓位更高一些，也带来了后续因为美伊冲突时的回撤比较大。面向全年，我认为化工行业已经在起步的第一阶段，美伊冲突带来一些部分装备的提前关停和被动出清，提前加快了全球产能的出清。当然，市场迅速从交易价格的上涨，变为供给的短缺，再交易到衰退。而真实世界的变化远不是市场目前的表现，我认为化工的定价现在才刚刚开始，随着业绩的兑现，仍然有很大的上涨空间。　　有色我仍然看好很多品种的价格的可持续性，虽然是个中后段的行情，但是部分品种全年维度仍有比较大的空间。　　我们在ai上也有比较多的布局，随着openclaw这类agent产品的推出，对于推理的需求是非线性的爆发，看好光和ai电力相关的方向。

2026年一季度全球市场随着美伊冲突的持续出现了较大幅度震荡，体现出了投资者对于全球能源安全、通胀水平以及主要经济体增长预期的担忧。中东地区的冲突是建立在民族、地缘、能源等诸多复杂因素上的长期问题，本次冲突更是掺杂了多方的政治诉求，会在未来数月到数年的过程中不断消化本次冲突所带来的影响。中国在过去大力推动的能源多元化、新能源替代和产业链自主在这次冲突中显示了能源供应和生产韧性，随着冲突时间的持续能观察到更多的相对优势；同时鉴于目前的低通胀状态，中期能源价格对中国社会的冲击也较为可控。从不同市场的角度上来看，中国市场依然处于估值修复的过程中，也观察到了外资进入迹象；海外市场受冲击的影响更大，更高的估值分位对市场流动性预期和增长动能的持续性都更加敏感。　　本季度的投资思路围绕着两条线索展开，从中短期美伊冲突所带来的持续影响的角度上看，能源安全和供应链稳定性将在今年体现出行业比较优势和更强的盈利能力，新能源是目前冲突框架下的重要受益线索，锂电依然是组合中的重要组成部分，同时我们布局了海外渗透率加速的新能源汽车等方向；从长期的角度上看，我们延续了2025年在全球技术创新方面的布局，包括AI智能化应用、创新药等投资方向，在个股的选择上依然匹配估值分位和长期增长趋势等关键因素。　　展望下个季度，宏观方面的变化仍然是市场的主要关注点，影响对于全年全球经济走势的判断。鉴于美伊冲突各方的战略诉求、战争能力以及冲突所导致的全球能源危机状态的不可持续性，我们判断短期出现进一步恶化的尾部风险并不大，更有可能的场景是冲突强度弱化，市场预期逐渐稳定，而能源紧张的状态短期继续维持。在投资方向上我们将继续沿着一季度的思路进行布局，同时考虑到目前海外市场虽然已经出现部分调整但估值仍在偏高位置，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。-　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.1105元，本报告期基金份额净值增长率为-8.68%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.0938元，本报告期基金份额净值增长率为-8.81%；业绩比较基准收益率为-3.36%。

一季度全球经济延续温和复苏态势，但内部分化显著。据IMF预测，全球经济增速约3.3%，与去年基本持平。美国经济表现亮眼，在减税政策、宽松金融条件及关税压力缓解的推动下，一季度增速或达2.3%，消费市场受千亿美元退税计划支撑保持活力。欧洲经济则略显疲软，随着关税前置需求消退，制造业面临下行压力，欧洲央行大概率维持宽松政策以托底经济。中国经济实现“开门红”，GDP增速预计达5%左右，外需成为核心拉动力，全球AI算力投资周期上行叠加“抢出口”效应，机电与高技术产品出口高景气；内需呈现结构性修复，基建投资快速反弹，高技术制造业投资维持高增，但消费和房地产市场复苏动能仍待增强。但是一季度随着中东能源危机的出现，全球全年宏观假设面临重大变化的可能性，目前从公布的信息看，中东主要产油国出现了不同程度的减产和产能损毁，未来修复需要时间。同时霍尔木兹海峡的封锁带来布伦特原油价格上涨到100美元/桶之上，东南亚，东亚、澳大利亚和欧洲等地区出现不同程度的能源短缺，后续预计对全球总需求的冲击和通胀的冲击可能是二季度乃至未来相当长时间的主线。　　资本市场方面，AI板块仍然是市场交易的热点，同时随着三年AI行情向纵深延展，带动材料、能源等领域投资机会。随着季度末油价的飙升，能源股重新回到投资舞台的中央，投资者开始担心全球利率环境和融资环境的变化对于相关高估值的AI相关股票的冲击，同时进一步担心流动性的收紧会影响美国互联网企业后续AI的资本开支带来需求增速的下降，市场后续需要密切关注相关的风险。不论中东军事行动如何演绎，当下对于原油的冲击已经较难让原油价格回到去年底的位置，因此对于全球宏观假设以及相关传导需要系统性梳理和分析，同时目前大多数投资者的配置结构和逻辑仍然停留在过去三年的宏观假设下，未来系统性的调整可能酝酿新的投资机会和风险。　　随着美以对伊朗军事行动的长期化，全球金融市场正在面临过去百年最大的结构性调整，不论军事行动的结局如何，全球能源价格已经不可避免的大幅上升。同时随着冲突长期化可能性提升，未来高油价的高度和持续时间都可能超越市场的预期，全球能源危机的魅影已经浮现。而过去全球资本市场的内在逻辑是建立在美联储降息和AI不计回报投资的假设之上，随着能源成本对于通胀的传导和利率中枢的抬升，全球资产的估值水平将遇到冲击，同时油供应的脆弱性会影响全球总需求和通胀，进而带来海外市场的滞涨，对于海外金融市场存在较大的不确定性，而中国则恰好处于从通缩转向通胀的甜点区。预计全球资本市场的风格将有较大转化，能够适应新时期反脆弱性特征的新老能源、农业、具备韧性的中国制造业和企稳的内需资产将成为未来新哑铃资产的重要来源。而老哑铃资产将面临更高利率和更不确定资本开支的冲击，过去三年累计的拥挤的交易结构也是这类老哑铃资产隐含的风险。　　随着全球能源脆弱性的展现，中国得益于可再生能源的提前布局和领导人“把能源饭碗牢牢端在自己手里”的远见，有望充分吸收全球制造业的回流，进而带动经济的加速修复。中国市场的安全溢价也有望在年内得到修复。我们将从前期的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产转为更聚焦于未来受益于全球通胀相关受益资产的能源和消费，聚焦在需求端有韧性甚至向上弹性，供给端有改善的相关资产。在新能源相关资产内部，我们会更关注锂电池中上游潜在的盈利修复空间和机遇。随着全球能源转型压力的增加，可再生能源将在全球能源安全中扮演越来越重要的角色，全球成本和技术最领先的中国新能源资产目前仍处于估值中枢之下，有望得到系统性重估。

一季度全球经济延续温和复苏态势，但内部分化显著。据IMF预测，全球经济增速约3.3%，与去年基本持平。美国经济表现亮眼，在减税政策、宽松金融条件及关税压力缓解的推动下，一季度增速或达2.3%，消费市场受千亿美元退税计划支撑保持活力。欧洲经济则略显疲软，随着关税前置需求消退，制造业面临下行压力，欧洲央行大概率维持宽松政策以托底经济。中国经济实现“开门红”，GDP增速预计达5%左右，外需成为核心拉动力，全球AI算力投资周期上行叠加“抢出口”效应，机电与高技术产品出口高景气；内需呈现结构性修复，基建投资快速反弹，高技术制造业投资维持高增，但消费和房地产市场复苏动能仍待增强。但是一季度随着中东能源危机的出现，全球全年宏观假设面临重大变化的可能性，目前从公布的信息看，中东主要产油国出现了不同程度的减产和产能损毁，未来修复需要时间。同时霍尔木兹海峡的封锁带来布伦特原油价格上涨到100美元/桶之上，东南亚，东亚、澳大利亚和欧洲等地区出现不同程度的能源短缺，后续预计对全球总需求的冲击和通胀的冲击可能是二季度乃至未来相当长时间的主线。　　资本市场方面，AI板块仍然是市场交易的热点，同时随着三年AI行情向纵深延展，带动材料、能源等领域投资机会。随着季度末油价的飙升，能源股重新回到投资舞台的中央，投资者开始担心全球利率环境和融资环境的变化对于相关高估值的AI相关股票的冲击，同时进一步担心流动性的收紧会影响美国互联网企业后续AI的资本开支带来需求增速的下降，市场后续需要密切关注相关的风险。不论中东军事行动如何演绎，当下对于原油的冲击已经较难让原油价格回到去年底的位置，因此对于全球宏观假设以及相关传导需要系统性梳理和分析，同时目前大多数投资者的配置结构和逻辑仍然停留在过去三年的宏观假设下，未来系统性的调整可能酝酿新的投资机会和风险。　　随着美以对伊朗军事行动的长期化，全球金融市场正在面临过去百年最大的结构性调整，不论军事行动的结局如何，全球能源价格已经不可避免的大幅上升。同时随着冲突长期化可能性提升，未来高油价的高度和持续时间都可能超越市场的预期，全球能源危机的魅影已经浮现。而过去全球资本市场的内在逻辑是建立在美联储降息和AI不计回报投资的假设之上，随着能源成本对于通胀的传导和利率中枢的抬升，全球资产的估值水平将遇到冲击，同时油供应的脆弱性会影响全球总需求和通胀，进而带来海外市场的滞涨，对于海外金融市场存在较大的不确定性，而中国则恰好处于从通缩转向通胀的甜点区。预计全球资本市场的风格将有较大转化，能够适应新时期反脆弱性特征的新老能源、农业、具备韧性的中国制造业和企稳的内需资产将成为未来新哑铃资产的重要来源。而老哑铃资产将面临更高利率和更不确定资本开支的冲击，过去三年累计的拥挤的交易结构也是这类老哑铃资产隐含的风险。　　随着全球能源脆弱性的展现，中国得益于可再生能源的提前布局和领导人“把能源饭碗牢牢端在自己手里”的远见，有望充分吸收全球制造业的回流，进而带动经济的加速修复。中国市场的安全溢价也有望在年内得到修复。我们将从前期的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产转为更聚焦于未来受益于全球通胀相关受益资产的能源和消费，聚焦在需求端有韧性甚至向上弹性，供给端有改善的相关资产。后续我们会继续根据全球宏观相关的变化和产业的供需变化，结合股票资产的估值水平动态管理。

2025年世界经济呈现越来越扭曲的局面，中国经济逐步震荡企稳，房地产温和调整，随着“两新两重”政策的推行，耐用消费品的销售有一定改善，整体出口数据经历了关税战等因素的冲击，仍然显示很强的韧性。经历了过去几年地产新开工和房价比较显著的调整之后，中国经济在出口的拉动下中期的底部基本探明，经济结构基本完成新旧动能的转化，以“新三样”和科技硬件为代表的产业逐步成为经济的重要拉动引擎。而美国经济的驱动力越来越集中在人工智能资本开支上。但是随着ChatGPT跳跃式创新进入到第三年，全球产业越来越关注过去三年资本开支未来的潜在回报。需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。年内美联储如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　全年市场整体震荡上升，有色金属、AI海外算力和创新药等板块呈现比较好的收益，市场4月份调整之后基本上呈现单边震荡上行的局面，全年消费类资产持续调整，整体回报垫底。全年看，机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

回顾2025年全年，海外市场在上半年在中美关税战的冲突中经历了较大幅度调整，体现了在相对较高估值水平下政策预期冲击所带来的波动性，在企业盈利韧性依然维持的情况下，下半年海外市场继续走出了向上趋势；而中国资产与海外资产处于不同的估值状态，延续了2024年末尾的估值修复走势，结构性盈利企稳和改善的陆续涌现推动市场加速走牛。　　2025年全球最主要的变化依然是AI快速发展所带动的全球投资热潮，AI在投资端和需求端均产生了超越原有经济周期的新增长极，尤其对美国的宏观经济有强大的拉动作用，出现了K字形经济发展的分化现象，总量扩张但传统经济体感一般。市场对AI的未来发展前景依然存在分歧，从历史经验来看，现阶段AI对于生产效率的提升是超预期的，但AI基建的投资杠杆也在快速放大，投资泡沫化的担忧始终无法避免，因此对未来AI智能体是否能实现自我学习和不同行业的泛化性尤为重要。　　在组合构建层面，自动驾驶是配置的重点之一，作为目前已经可见可用的AI智能化应用方向，2025年在车端、算力端和服务端均有明显突破，Robotaxi已经正式落地并由纯视觉量产车直接运行，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。因此我们配置了有自研量产芯片的整车企业以及第三方智驾芯片企业。此外，考虑到行业节奏、估值分位和盈利能力的匹配，锂电也依然是组合中的重要组成部分。同时我们也适当增加了互联网龙头公司的配置，并沿着现阶段的AI应用方向，布局了包括海外数据基建以及AI制药等可见性较高的线索。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　全球资产来看，地缘+AI+财政扩张下罕见的全球风险资产上涨：除原油外、全球主要股指、大宗商品全面上涨；国内股涨债跌、符合过往3次国内股债周期规律，2025年成为第四次股票熊市结束年股债双牛后的股牛债熊年。　　指数快牛预期有限背景下，宽基ETF存量转为行业ETF，全面细分的ETF成为散户参与Beta行情的主要工具；主动研究仍能发掘Beta方向，但推动Beta行情幅度的决定因素取决于ETF带来的资金流入呼应。行业ETF资金流向强化了结构分化与波动，被动在个股中话语权进一步提升（公募重仓股占比也接近6成）。因此也可以看到部分主题行业的不断预期加强、螺旋加速上涨的情况。　　我们抓住了ppi交易的主线线索，提前预见到本身需求和供给的紧平衡将先于市场预期到来。重仓电芯链相关的标的中的涨价弹性品种。

2025年世界经济呈现越来越扭曲的局面，中国经济逐步震荡企稳，房地产温和调整，随着“两新两重”政策的推行，耐用消费品的销售有一定改善，整体出口数据经历了关税战等因素的冲击，仍然显示很强的韧性。经历了过去几年地产新开工和房价比较显著的调整之后，中国经济在出口的拉动下中期的底部基本探明，经济结构基本完成新旧动能的转化，以“新三样”和科技硬件为代表的产业逐步成为经济的重要拉动引擎。而美国经济的驱动力越来越集中在人工智能资本开支上。但是随着ChatGPT跳跃式创新进入到第三年，全球产业越来越关注过去三年资本开支未来的潜在回报。需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。年内美联储如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　全年市场整体震荡上升，有色金属、AI海外算力和创新药等板块呈现比较好的收益，市场4月份调整之后基本上呈现单边震荡上行的局面，全年消费类资产持续调整，整体回报垫底。全年看，机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。