熊昱洲 - 基金投资策略和运作

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　新能源产业链在9月开始有明显的表现，背后是需求持续大超预期，来自于储能市场被真正激活。这跟过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为可能新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　自动驾驶在出现一轮beta行情以后，呈现出一定的反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置锂电池产业链和智能驾驶产业链，并随着市场的节奏适当增加上游资源品资产的比例。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　对于产业而言，AI基础设施资金来源持续性的质疑声音有所放大，资本支出的资金来源从一开始的内生性经营现金流提供，转向了由股权融资和债务融资提供。短期来看，借用金融杠杆的力量能够进一步把完成商业闭环的时间往后推，但加杠杆行为的本身意味着对于风险有极高的脆弱性。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某一年的阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低一些。　　自动驾驶在Q1出现一轮beta行情以后出现了一定反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　智能驾驶最重要的变化我们认为将体现在端侧芯片之上，具体而言，第一个趋势是高阶辅助驾驶已经突破关键渗透拐点，有望再次复刻当年新能源汽车渗透率从5-10%快速到当前50%+甚至远期更高的渗透曲线，第二个趋势是端侧AI算力的持续爆发，从去年500Tops作为旗舰配置，到下一代的头部领先者开始提升到2000Tops级别，接下来还有可能会持续增加。这二者的结合，意味着车端算力芯片将有望迎来量、价的多重逻辑叠加，长期有望看到巨大的增量空间。因此我们一方面将整车的持仓更集中于已有自研芯片量产的企业，另一方面也加大了对第三方芯片企业的配置比例。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在前期调整以后适当增加了互联网龙头公司的配置，并继续保持消费板块的配置。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、部分互联网5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.3794元，本报告期基金份额净值增长率为34.92%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.3627元，本报告期基金份额净值增长率为34.72%；业绩比较基准收益率为9.00%。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”相关的资产。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”、“新消费”、“创新药”为代表的四新资产。

上半年市场先剧烈下行，随后大幅反弹。剧烈调整的起因是极端关税，但同样由于极端关税逐步变为相对可控（但事实上也提高了很多）的关税，整体市场都反弹回到原点，似乎一夜之间所有问题都得到了解决，但事实是否如此？我们认为还是要基于估值和经济周期的位置去讨论。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致高估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。　　年初我们主要覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、创新药、消费、部分互联网5个领域。上半年在操作层面上，我们考虑到潜在竞争压力和格局变化，在格局进一步清晰之前阶段性调降了部分互联网的配置，增加到新消费板块。同时，在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，进一步集中在具备芯片能力的整车和供应链公司。

2025年上半年市场呈现剧烈下行再反弹的走势。剧烈调整的起因是极端关税，但由于中国资产本身极低估值，结合后续进展持续向好，市场总体逐步走出低迷并呈现出结构性机会。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。　　上半年操作层面，在新能源内部，基于极低估值叠加订单反转的趋势，我们增加了锂电设备龙头的配置；同时，考虑到碳酸锂在上半年跌到了抑制存量产能的价格区间，我们左侧增加了锂矿相关公司的持仓。同时，考虑到智能驾驶最大的变化来自于车载端侧芯片，端侧芯片的算力与带宽都将会是未来的关键变化，我们也相应的进一步增加了端侧芯片产业链的公司的配置。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，虽然短期涨价的幅度有争议和分歧，但价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。　　智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。同时，在战术上我们也会后续进一步增加灵活性。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，且涨价的趋势逐步蔓延到了其他环节，而且价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。　　关于新能源产业的变化，我们还是想要再次强调人性在其中的变化，周期本人性，而人性不变。对于新能源这样的一个经典的周期成长行业，其周期与成长叠加的库存周期上行阶段会呈现出剧烈的上行趋势，其增速将阶段性超过实际的增长中枢，使得市场线性外推的一致预期不断拉高以及叠加股价的加速向上；同样，在周期与成长反向作用的库存周期下行阶段，其名义增速将低于实际增速，使得过程中市场一致预期的持续下修，甚至因为库存周期错位原因导致产业链价格持续下杀。客观讲这也是我们过去犯的一次错误，以为这一次依靠15-50%的新型产业S型曲线渗透能够抵抗库存周期的下行，但事后看没有什么东西能够战胜产业规律。往往在紧缺阶段（以及预期价格会上行的阶段），会存在超额下单、库存囤积（囤多少库存也不会跌价，无所谓），导致采购需求显著大于名义需求；而反过来也是如此。事后想想，地产、高端白酒的库存累积不也是符合类似的规律么，人性的很多东西可能无法改变，唯一只是周期的长短而已。好在新能源作为一个周期成长行业，其底层成长性的增长斜率还是相对较快，所以会更多呈现出2-3年的库存周期波动，而目前大概率已经处在新一轮库存周期的起点。虽然市场显然并不相信，甚至产业界对此也将信将疑，但持续不断的价格上涨，以及春节后的部分环节价格加速上行，特别是持续2年多的价格下行趋势的扭转，已经预示了新一轮库存周期的开启信号，到2-3年以后的某个节点，可能又会出现大量囤库存所带来的繁荣和亢奋。周期就是不断的重复，但由于行业内生增速依然很高，所以还是会呈现出底部不断抬高，每一轮库存周期的关键公司也都能再创新高的历史规律。　　展望后续，我们认为市场回归均值的路径不变，宏观的讨论会进一步减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。考虑到产品合约规定于新能源方向为主，在新能源内部结合库存周期的阶段和长期成长空间，我们认为锂电池可能还是新能源内部具备相对优势。从产业生命周期而言，储能处于早期的萌芽期到成长期的阶段，锂电池处于成长期，光伏处于接近成熟期，而风电已经处在成熟期。操作层面，我们持仓维持不变，以锂电池方向的代表性公司为主，并适当增加部分alpha龙头公司的配置。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度中国权益资产经历了先扬后抑的状态，港股市场一枝独秀，特别是恒生科技为代表的中国科技成长资产表现居前，恒生指数也总体表现较强。A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，也因此当前A股和港股的国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　一季度市场震荡给了我们提升权益资产的机会，我们围绕着企业盈利改善的确定性和空间进行进一步的行业比较，组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药、新消费、军工等行业的龙头公司。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场（特别是巨头公司）向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降），但普及的前提是构建完毕数据基建和数据闭环。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某个阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低。　　智能驾驶的海外产业进展其实还在进一步加速。老牌L4厂家RoboTaxi订单进一步提升到周均20万单，在目前千台级车队的情况下也已经达到了满负荷运行状态。同时其在运营过程中的数据得到了全球最大的再保险公司的认证，对车辆财产损失和人身伤害等方面相比于有人驾驶有较为显著下降。从国内而言，智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，一方面进一步降低海外资产暴露转向中国资产，同时结构上从整车转向中上游供应链；同时基于估值底部叠加盈利改善的逻辑增加了部分中国互联网龙头和消费资产的暴露。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、互联网、医药、以及消费5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场虽然已经出现较大调整但估值仍在偏高，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9450元，本报告期基金份额净值增长率为4.66%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9366元，本报告期基金份额净值增长率为4.53%；业绩比较基准收益率为-1.43%。