王晓明 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度市场行情震荡，上证综指+2.2%，创业板指-1.1%，沪深300指数-0.2%，中证500指数+0.7%，中证1000指数+0.3%，中证2000指数+3.6%，恒生指数-4.6%。申万一级行业上，有色、石化、通信、军工等跑赢指数，医药、房地产、美护、计算机等跑输指数，整体成长风格占优，市场交易活跃，商业航天等主题热度较高，传统内需板块表现乏力。基本面而言，12月政治局会议和年底中央经济工作会议强调内需主导和创新驱动，整体政策定力较强。高线城市房价在下半年持续下行，消费在Q4国补进入高基数后增速放缓，出口仍保持较好增长态势。10-12月统计局制造业PMI分别为49%、49.2%、50.1%。海外方面，美联储10月、12月各降息25bp，APEC会议中美元首会晤，外部风险对A股冲击显著降低。本基金在运作期间，坚持价值投资理念，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，均衡配置。展望后市，市场整体仍将呈现结构性牛市特征，产业驱动仍是核心，我们将一如既往精选优质个股，做好资产配置，为投资人创造更好回报。

2025年第三季度市场震荡上行，上证综指上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.3%，中证1000指数上涨19.2%，中证2000指数上涨14.3%，恒生指数上涨11.6%。申万一级行业上，通信、电子、电力设备、有色等跑赢指数，银行、交运、石化、公用事业等跑输指数，市场分化，AI为代表的成长方向表现强势，红利板块表现弱势。基本面而言，7月政治局会议对下半年经济工作的定调以稳为主。7-9月统计局制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%。海外方面，美联储9月首次降息，中美经贸高层会谈展开多轮。本基金在运作期间，坚持价值投资理念，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，均衡配置。展望后市，市场整体仍将呈现结构性牛市特征，产业驱动仍是核心，我们将一如既往精选优质个股，做好资产配置，为投资人创造更好回报。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨，创业板指和科创50指数涨幅均超过30%。　　操作上，我们保持“弹性均衡”的配置思路，兼顾净值稳定性和组合锐度。我们判断三季度可能会是全年指数行情最流畅的一段时间，港股和A股均会受益于美元的流动性溢出。在“中高风险偏好+充裕流动性+经济弱企稳”的组合下，我们选择以红利资产打底，辅以科技、新消费等板块轮动配置。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。政策好转和MNC对中国创新药的BD预期也推动医药行业估值有了一定的修复。　　但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。　　尽管申万医药生物和恒生医疗保健指数估值已经修复到50%分位以上，但各个细分赛道估值修复的程度并不相同，药店、中药、血制品、医疗服务、部分医疗器械估值仍在低位。自下而上看，仍能选到一些符合价值创造或价值回归标准的公司。　　本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

2025年上半年市场震荡上行，上证综指+7.3%，创业板指+10.3%，沪深300指数+5.1%，中证500指数+10.4%，中证1000指数+13%，中证2000指数+21.9%，恒生指数+29.1%。申万一级行业上，有色、银行、军工、传媒、通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石化、建筑跌幅靠前，市场分化显著加大，有色受益于铜、黄金价格上涨，红利指数中银行表现较好，军工在军贸背景下表现突出，新消费、AI、创新药产业链表现较亮眼，而整体偏内需方向的黑色系、食品饮料、地产链表现较弱。基本面而言，考虑到同期低基数及相关政策发力，上半年GDP同比+5.3%，高于全年5%左右的目标，具体看，居民消费在“以旧换新”政策刺激下有所回暖，房地产产业链仍处于深度调整中，基建投资和制造业投资呈现一定韧性，中美关税角力，出口整体最大冲击已过。本基金在运作期间，坚持价值投资理念，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，均衡配置。科技板块主要关注港股互联网、智能驾驶、创新药，力争追求估值和业绩的匹配，制造板块关注电力设备、汽车、机械等，挑选成本曲线陡峭的细分环节及亚非拉出海方向的优质企业，消费板块关注了家电、食品饮料等，提高对个股分红回报率要求，周期方向关注了港股券商和物业。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，二季度开始接手以来，我们的投资策略主要是自下而上精选优质消费成长类个股。 由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队。我们后续将更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小股表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。2025年H1万得全A微涨，风格上小盘相对占优，北证50、微盘指数显著上涨；行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，刚好是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和中字头的央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。　　报告期内，我们保持“弹性均衡”的配置思路，兼顾净值稳定性和组合锐度。在关税冲击之后，我们判断风险偏好逐步修复，且全年是“弱美元”的逻辑主线，因此港股和A股均会受益于美元的流动性溢出。在“中高风险偏好+充裕流动性+经济弱企稳”的组合下，我们选择以红利资产打底，辅以科技、新消费等板块轮动配置。后续我们将继续保持宏观研判，将超额收益来源维持在风格配置、风格轮动、择时等多个维度，争取为投资人带来更优秀的长期复合投资回报。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。同时医药行业除了创新药板块外，整体仍处于估值底部，行业估值修复的概率提高。　　同时参考日本经验，在宏观经济平稳发展和医药行业控费降价的双重压力下，老龄化仍然驱动日本医药股跑赢大盘。相信在新的估值水平和产业环境下，长期看中国优质医药股在新的起点也会有不差的收益。

任职以来，我一直在思考作为公募基金经理，什么是“做对的事情”，又怎样能“把事情做对”？　　我理解“做对的事情”，主要是两点：　　第一是尽到“受人之托、忠人之事”的信托责任，尽量让自己的利益与基金投资者利益一致，力争实现回撤可控、长期收益率较高、持有体验较好的回报。　　第二是心态上跳出行业排名的内卷机制，聚焦组合整体风险收益比和坚持长期绝对收益思路。心态上不要有观众，也不要有对手。被误解是表达者的宿命，被评判也是一个公募基金经理的宿命，阶段性跑输或跑赢是每一种策略不可避免会遇到的问题。对被评判和阶段性跑输的宿命不焦虑。始终回归底层逻辑和个人认知成长，以个人认知的成长为客户创造价值。沉迷于追逐市场热点，焦灼于与他人的比较，很容易在忙碌中迷失自己。坚持构建自己的“内部记分卡”和能力圈。　　那该如何“把事情做对”？　　尽管“价值投资”已经是一个被说烂的词汇，但遗憾的是，我确实还没有找到比价值投资看长期更有效的主观投资方法。“把事情做对”，也就是长期坚持本分、平常心和价值投资。　　价值投资的三个核心理念是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。其内核简单，但演绎丰富。但归根结底，实现价值的两种主要方式是价值回归和价值创造，前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。所以市场经常贴的“价值”或“成长”标签，都是价值实现的两种方式。　　具体到对公司的分析，本基金看重公司的竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE/ROIC）体现的盈利回报水平、估值安全性、长期成长空间和中短期的边际变化等方面。基于对上述维度的理解，判断股票是属于价值回归还是价值创造的机会。从逻辑上看，价值创造一般是好于价值回归的机会。本基金更偏好的是由卓越的企业家领导的、有持续的竞争优势、良好的自由现金流、有吸引力的ROE、估值低同时远期成长空间较大的公司。如果这样的公司因为宏观因素或短期业绩预期较弱，股价处在低位，本基金不介意持有等待。　　因此，任职后也将组合调整到这些标的。具体来说就是化工、家居建材、机械、消费中的一些竞争优势稳固、现金流好且估值低的公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的机械公司在全球市场的份额也在持续提升，本身也是中国强大制造能力的体现。　　经常会被问“看好什么行业”“对市场怎么看”？这里需要解释下，持有这些公司的理由，不是基于短期行业景气度、市场风格和短期业绩变化；更多是基于对竞争优势、管理层、现金流、估值等因素对公司称重的结果，相信价值只会迟到不会缺席。格雷厄姆说“股市短期是投票机，长期是称重机”。本基金所秉持的策略，本质上是“称重”思维，而非“投票思维”。

2025年一季度，中国经济在宏观政策持续发力和结构性改革深化的背景下，延续了去年四季度的复苏势头，展现出稳中向好的开局态势。制造业与高技术产业投资保持高增，基建托底作用延续，地产进一步筑底。海外方面，特朗普政府的关税政策给全球供应链带来的不确定性仍是持续关注的焦点。　　产业趋势方面，我们注意到科技板块的产业链利好催化不断。特斯拉及宇树机器人等头部厂商的机器人产品在算法进步下加速迭代。DeepSeek模型的开源和推广带来中国泛AI产业的快速发展，打破美国垄断格局，推进全球视角下中国资产重估。中国互联网巨头提高资本开支，为国产算力及云服务厂商带来巨大投资机会。同时，监管表态稳住楼市股市，托底能力更加给力，下跌风险管控能力进一步增强。综上，我们对2025年权益市场展望整体乐观。我们判断整体机会大于风险，市场或仍将延续去年9月下旬以来的进攻格局，看好偏进攻性的行业和板块。　　操作上，年初我们对产品的投资策略进行了调整，战略性增加了双创、微盘等进攻性板块的配置权重，以提升组合锐度。个股选择方面，我们仍关注估值和业绩，但增加了AI方面的权重，以提高对短期股价走势判断的把握度。板块和风格方面，我们在去年均衡轮动策略的基础上提高了灵活度，从“长期均衡”转变为“弹性均衡”，积极参与了春节后的春季躁动行情，并在3月下旬逐步回到防御姿态。后续我们将继续参与一些阶段性的机会，将超额收益来源从单纯的自下而上选股拓宽到风格配置、风格轮动、择时等独立维度，争取为投资人带来更优秀的长期复合投资回报。