冯帆 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。与此同时，做好事前、事中、事后的全流程波动与回撤管理，力求实现投资组合的稳健运行。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是股票>转债>纯债。三类资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。对于转债而言，核心是不要“越级决策”——首先需要从资产配置维度去看待它作为权益敞口的配置价值，然后再结合高估值的整体状态做资产排序和择券优化。2026年将是不同转债策略之间分化拉大的一年，我们的择券规则始终基于期权属性，参与“时间+波动率”的游戏，赚品种特性的钱。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。与此同时，做好事前、事中、事后的全流程波动与回撤管理，力求实现投资组合的稳健运行。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是权益资产优于固收资产。不同资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。我们在保持权益整体敞口的同时，也将继续在红利类资产与成长类资产之间以及内部做好平衡优化。二是积极实施打新策略，在低利率环境下为组合争取更优的收益增厚。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是股票>转债>纯债。三类资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。对于转债而言，核心是不要“越级决策”——首先需要从资产配置维度去看待它作为权益敞口的配置价值，然后再结合高估值的整体状态做资产排序和择券优化。2026年将是不同转债策略之间分化拉大的一年，我们的择券规则始终基于期权属性，参与“时间+波动率”的游戏，赚品种特性的钱。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱，     　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，四季度市场震荡，A股经过11月的调整，12月份风险偏好重新回升。四季度港股回调，特别是恒生科技指数下跌15%。组合持仓相对均衡，对于未来一年具有景气回升的细分行业和个股，如航空、保险、化工等，在市场调整中进一步进行了加仓。由于三季度末将科技股的持仓进行高切低、调整为以恒生科技为主，因此在12月份组合净值反弹相对较弱。　　按照十五五规划，2026年的政策应该会更偏向于内需、提升居民消费率、投资于人等方面，关注汇率、房价、物价等宏观指标的边际变化和政策走向。考虑到科技板块较大的涨幅和较高的预期，我们认为2026年各板块之间的投资性价比相对均衡，组合增配了周期和消费，结构更加的均衡化。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是股票>转债>纯债。三类资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。对于转债而言，核心是不要“越级决策”——首先需要从资产配置维度去看待它作为权益敞口的配置价值，然后再结合高估值的整体状态做资产排序和择券优化。2026年将是不同转债策略之间分化拉大的一年，我们的择券规则始终基于期权属性，参与“时间+波动率”的游戏，赚品种特性的钱。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场方面，三季度市场大幅上涨，AI科技产业趋势持续加强，流动性方面融资规模不断增加，投资者风险偏好持续提升。组合在行业配置上相对均衡，在市场上涨中止盈股价严重透支的中小市值股票，切换为估值合理的行业龙头股票，并结合性价比的考虑增加了港股持仓。四季度预计市场震荡整理，市场风险偏好依然较高，因此结构性机会依然会活跃。重点布局和关注的行业包括：第一，景气持续提升的科技和创新药板快；第二，景气有望回升的海风、储能、军工等；第三，更关注目前股价在底部但明年行业景气度有望环比回升的细分行业和个股，这些标的将成为创造超额收益的来源，包括：1）受益于反内卷政策导向的航空、养殖、化工等；2）行业内生增长有望改善的药店、纺服和金饰、乳品等；3）金融地产板快，如侧重成长性的城商行、负债端压力改善的保险、受益于股市持续活跃的券商，以及从未来两年维度看地产有望从底部走出。投资上并不会选择跟风短期过热的方向，保持既有的节奏，在胜率较高的行业和品种上去争取超额收益，在控制回撤的基础上提升长期收益。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是保持权益整体敞口的同时，在红利类资产与成长类资产之间以及内部做好平衡优化。　　二是积极实施打新策略，在低利率环境下为组合争取更优的收益增厚。　　三是随着债券资产的持续调整，从组合配置视角出发，对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是在权益敞口内部，基于风险收益比的变化，动态调整股票与转债的相对配置比例。这么做的目的在于，充分实现资产间的协同配合，始终将风险预算放置在更具盈亏比优势的资产类别上。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，无论是股票的量化多因子策略，还是转债的“折价买不对称性”思路，均体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是基于资产配置逻辑，继续保持一定的转债持仓比例，作为权益敞口存在。对于转债资产整体所面临的估值较高问题，在结构上进行更加聚焦、精细化的择券应对。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，转债的“折价买不对称性”思路即体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是在权益敞口内部，基于风险收益比的变化，动态调整股票与转债的相对配置比例。这么做的目的在于，充分实现资产间的协同配合，始终将风险预算放置在更具盈亏比优势的资产类别上。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，无论是股票的量化多因子策略，还是转债的“折价买不对称性”思路，均体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，努力搭建从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。上半年一方面保持一定的权益资产敞口，另一方面将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，努力搭建从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。上半年一方面保持一定的权益资产敞口，另一方面将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。