彭玮 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场从“追求高久期”切换到“追求票息”回归固定收益本源，这是一个根本性的转变，甚至可能是未来较长时间会保持的一种市场状态。四季度利率债品种的赚钱效应进一步下降，利率曲线出现了明显且普遍的市场分割，比如5年及以下的利率品和30y国债的分割，出现了曲线先牛陡再熊陡的现象，本质上是货币政策取向仍然表达支持性的适度宽松，而广大交易性机构已经在陆续从久期策略中离场，另外“股债跷跷板”现象也有所缓解，债券短暂失去了趋势性，但高票息的信用债受到负债稳定的银行理财机构追捧。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面政府债供给明显缩量，基金负债端压力趋稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位。这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降组合久期，将持仓集中到短久期品种上。虽然宏观政策层面并没有显性的利空，但利率表现为持续小幅的阴跌走势，债市赚钱效应暂停。在此期间我们观察到比较重要的几个现象，一是情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做空信号的性价比高于做多信号，这是在过去几年牛市里很难出现的状态；二是行为周期层面超长ETF首次开始出现持续净流出，这些都表明市场后续仍然有下跌的压力。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月PMI已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程也不会非常顺畅，策略上可以把握超跌反弹的波段机会。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

四季度，长端、超长端利率宽幅震荡，没有明确趋势，赚钱效应极差，另一方面央行充分提供了银行间流动性，同时受益于理财规模保持良好的增长势头，中短端信用债的表现相当稳定，另外需要注意的是12月底出炉的12月PMI超季节性复苏，长端、超长端利率走弱的预期在加强。在四季度，最值得关注的现象是，债券市场从“追求高久期”切换到“追求票息”回归固定收益本源，这是一个根本性的转变，转变了从24年以来久期策略的有效性，回归票息策略甚至可能是未来较长时间会保持的一种市场状态。12月利率债品种的赚钱效应进一步下降，利率曲线出现了明显且普遍的市场分割，比如5年及以下的利率品和30y国债的分割，出现了曲线先牛陡再熊陡的现象，本质上是货币政策取向仍然表达支持性的适度宽松，而广大交易性机构已经在陆续从久期策略中离场，另外需要警惕的是30y国债ETF的规模在四季度持续、稳定的下降，可能也表征着更大范围的投资者在放弃久期策略；另外“股债跷跷板”现象也有所缓解，债券短暂失去了趋势性，但高票息的信用债受到负债稳定的银行理财机构追捧。以上现象背后的核心原因在于利率过低，传统债券配置盘的资产负债不匹配或久期性价比不高，同时流动性宽松的环境下又难以主动缩表，因此表面上市场是畏惧供给，但实际上是利率点位过低带来的需求不足，所以在未来基本面缓慢复苏、起伏不定的情景下，久期策略未来可能仍然难以稳定产生赚钱效应，而票息策略大概率仍是最受欢迎的，信用债ETF将是投资者参与票息策略最为稳定的投资工具。四季度信用债ETF规模继续爆发式增长，35只信用债ETF规模增涨近1300亿，2025年年末信用债ETF总规模超6000亿，其中2025年新推出的基准做市信用债ETF和科创债ETF规模合计4827亿，这样亮眼的成绩既是交易所、基金公司、做市商等各方努力的结果，当然也是2025年四季度债券市场风格更偏好稳定、票息策略的结果，总而言之2025年债券ETF的快速发展，为未来这一产品模式更好的发展打下了坚实的基础。12月31日公募基金费用新规落地，预计债券ETF兼具便捷的交易属性和票息资产的属性，在未来仍会继续展现蓬勃的生命力。天弘基金作为管理人也会继续全力做好产品管理，做好投资者陪伴，为这类型产品和金融市场的高质量发展贡献力量。

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

四季度债市在众多不同周期的因素交织影响下跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，市场风险偏好回归，叠加央行未给出进一步宽松的信号，市场又开始定价负债端未来所面临的压力。产品运作方面，四季度整体采取了相对谨慎的态度，针对当前信用债收益曲线的分化特征，保持了相对克制的久期，在资金价格稳定保持低位的环境下，通过对行业和主体的深入研究，更多的把注意力集中在个券的性价比方面。展望下一阶段的市场，需要关注的重点除了赎回新规定稿后负债端的反馈，利率债的供给同样需要保持警惕。2026年1月政府债计划发行规模整体上升，作为十五五计划的落地之年，财政前置的可能性较大，2025年末的冲量引发的市场担忧有可能会延续至2026年。下一步，在资产端、负债端的双重压力之下，面对利率更加难以预测、信用环境更加复杂的市场，仍然将以自上而下的研究贯穿，以个券的价值优势为基础，在此之上构建更稳健的信用策略。

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

四季度，债券市场从“追求高久期”切换到“追求票息”回归固定收益本源，这是一个根本性的转变，甚至可能是未来较长时间会保持的一种市场状态。四季度利率债品种的赚钱效应进一步下降，利率曲线出现了明显且普遍的市场分割，比如5年及以下的利率品和30y国债的分割，出现了曲线先牛陡再熊陡的现象，本质上是货币政策取向仍然表达支持性的适度宽松，而广大交易性机构已经在陆续从久期策略中离场，另外“股债跷跷板”现象也有所缓解，债券短暂失去了趋势性，但高票息的信用债受到负债稳定的银行理财机构追捧。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面政府债供给明显缩量，基金负债端压力趋稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位。这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降组合久期，将持仓集中到短久期品种上。虽然宏观政策层面并没有显性的利空，但利率表现为持续小幅的阴跌走势，债市赚钱效应暂停。在此期间我们观察到比较重要的几个现象，一是情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做空信号的性价比高于做多信号，这是在过去几年牛市里很难出现的状态；二是行为周期层面超长ETF首次开始出现持续净流出，这些都表明市场后续仍然有下跌的压力。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月PMI已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程也不会非常顺畅，策略上可以把握超跌反弹的波段机会。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们调降了一部分的久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。