彭玮 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，利率债市场在"宽货币+弱信贷+资产荒"的主线下整体走强。10年期国债收益率自年初1.88%附近震荡下行，5月末一度下探1.71%、创近年新低，半年末收于1.75%附近，较年初下行约15BP；30年期国债收益率自2.30%下行至2.22%附近。资金面极度充裕是上半年最突出的市场特征：4月DR007中枢降至1.35%的历史低位，DR001连续三个月低于7天逆回购政策利率；7天逆回购利率维持1.40%不变，央行通过买断式逆回购、MLF加量续作、常态化国债买卖和新增隔夜逆回购工具构建起更精细的流动性调控框架。展望下半年，二季度实际GDP增速大概率是年内底部，经济将温和回升但内需偏弱、信贷疲软的格局难以根本扭转；通胀由"再通胀"转向"高位回落"，总量宽松更趋审慎，降准窗口或在四季度，降息概率下降，政策重心在于维持流动性充裕与结构性工具"加量降价"。三季度政府债供给高峰与名义增速回升构成收益率上行的"顶"，资产荒与配置需求构成下行的"底"。我们预计10年期国债收益率维持震荡，建议维持中性久期、坚持区间交易与回调配置；超长端仍是下半年交易主线，但波动将明显放大，需关注供给节奏、理财赎回负反馈与权益市场分流的扰动。

经过前期上涨之后，当前权益市场的估值水平，已经进入中性偏高水平，短期可能会出现一定的波动，但中长期来看我们认为仍有空间，从基本面来看，经济的确存在分化，但是海外AI资本开支仍在持续，国内政策也有托底的能力，未来经济基本面表现无需过度悲观。从流动性来看，政策对于权益市场流动性的呵护态度十分明确。结合当下的估值水平，目前权益市场仍然是有吸引力的，未来大幅下跌的风险相对可控。债券层面，目前估值水平大体与经济基本面匹配，而且在经济基本面向上驱动不强的大环境下，大幅上行的概率不大，但是考虑到绝对收益偏低，快速下行的动力也不强，我们会以中短久期信用债为底仓，更为灵活地调整利率债部分久期，以控制收益率波动带来的组合回撤。整体而言，股票市场经过显著上涨之后，未来波动必然加大，债券相对中性，因此相对较好的选择仍然是投资于风险均衡的投资组合，并适度根据基本面和市场环境进行调整，以此力争实现较为稳健的收益。

Q3的变量主要集中在潜在的供给冲击与央行的对冲意愿。随着7月份政府债到期量自然回落，叠加全年剩余额度的发行诉求，三季度地方债大概率将迎来集中放量；同时央行在半年末的一系列精准控制给流动性预期带来了较大的影响。后续需密切观察央行是否会通过降准或加大公开市场操作量来平抑集中发债带来的抽水效应。

2026年上半年，利率债市场在"宽货币+弱信贷+资产荒"的主线下整体走强。10年期国债收益率自年初1.88%附近震荡下行，5月末一度下探1.71%、创近年新低，半年末收于1.75%附近，较年初下行约15BP；30年期国债收益率自2.30%下行至2.22%附近。资金面极度充裕是上半年最突出的市场特征：4月DR007中枢降至1.35%的历史低位，DR001连续三个月低于7天逆回购政策利率；7天逆回购利率维持1.40%不变，央行通过买断式逆回购、MLF加量续作、常态化国债买卖和新增隔夜逆回购工具构建起更精细的流动性调控框架。展望下半年，二季度实际GDP增速大概率是年内底部，经济将温和回升但内需偏弱、信贷疲软的格局难以根本扭转；通胀由"再通胀"转向"高位回落"，总量宽松更趋审慎，降准窗口或在四季度，降息概率下降，政策重心在于维持流动性充裕与结构性工具"加量降价"。三季度政府债供给高峰与名义增速回升构成收益率上行的"顶"，资产荒与配置需求构成下行的"底"。我们预计10年期国债收益率维持震荡，建议维持中性久期、坚持区间交易与回调配置；超长端仍是下半年交易主线，但波动将明显放大，需关注供给节奏、理财赎回负反馈与权益市场分流的扰动。

展望下半年，理财募集资金高峰已过，而债券发行节奏加快，预计债券市场供需压力加大，货币政策基调维持中性，债券收益率低位徘徊。操作上将以票息策略为主，减少波段操作。

2025年年报提到，低利率环境保持，曲线陡峭化的概率较大，久期策略的赚钱效应仍然不好，信用类资产的收益相对更稳定，杠杆策略可能成为主流，实践中发现结论是正确的，但是运行的逻辑有超出预期的地方。首先，在定期存款大额到期的时间段并没有出现预期中的“存款搬家”现象，反而是存款留存率极高同时理财子申购量极高，反映出低利率环境中居民整体的风险偏好仍不高，当然在半导体行业结构性通胀的背景下不乏高风险偏好资金在产业、股票市场中活跃交易，但并没有彻底改变居民储蓄行为；其次，债券市场的定价格局发生了重大改变，央行通过数量化工具降低了货币市场利率的波动率，直接或间接地改变了银行的负债结构，通过存款自律等改革使得货币政策的传导效率极大提高，央行成为影响市场利率最大的变量；最后，随着信贷周期的系统性变化，传统行业的信贷冲量效应越来越低，同时银行负债成本在很大程度上能被央行直接影响，那么银行的资产结构也将发生巨大的变化，大型银行对债券利率的定价作用将会更大。展望来看，未来债券市场的主流策略阶段性将会受到理财子公司的申赎行为和大型银行的影响，那么短久期信用策略和超长债策略将会是市场最受欢迎的策略。

我们对今年市场的主要矛盾和布局策略的认识与展望如下：首先，AI是今年市场的主要矛盾，这一点在很大程度上是不言自明的：大国博弈、技术突破、资本开支、国产供应链的进口替代乃至出口替代、卡脖子环节的量价弹性、舆论暴露、估值扩张趋势、资金流向与交易行为……无一不在说明这一点，而目前潜在的风险仅在于最后两项，因此不能轻易认为行情临近结束，或者不再值得参与。其次，也必须清醒地认识到，交易的风险的确在扩大：部分龙头公司已经开始采用分部远期空间估值，并已经预支到了2-4年之后（历史极限一般是3年，虽然历史不一定会重演），部分技术路线和产业格局方向已经出现一些逻辑瑕疵并对股价造成了波动分化（虽然很快被解释并消弭，但值得保持警觉），市场对于“老登资产”及持有者的批判已经有些上升到了情绪乃至道德层面，这些要素暂时不破坏产业趋势，但会让整个市场交易呈现非理性，非理性大概率带来波动率放大。有鉴于此，作为秉持“均衡投资、稳健布局”理念的基金经理而言，未来对于主要矛盾的投资会持一种“坐在出口附近看电影”的状态：电影没有结束，不要轻易离开，但是一旦确认影片进入尾声（技术进步的停滞+资本开支带来量价逻辑的破坏），或者进入无趣时间（因为估值过度透支，业绩增长无法在短期内消化，而创新与技术进步难以让市场在更高的水平上建立预期）时，要有迅速离场（哪怕离场后发现错误之后再回来）的觉悟。在AI产业趋势中，产业从业者才是主角，投资者只能算是观众，不要试图和主角一样沉浸于整个故事的起承转合，也不要幻想自己能够获得和主角一样多的收获。具体方向看：未来一阶段预计AI资本开支和国产化是主要叙事逻辑，因此会重点放在供需矛盾最激烈的材料、设备板块，阶段性地重视基本面运动趋势、淡化估值，但不再加码，逐渐将浮盈回收用于布局低位优质品种（如果能找到的话），找不到就控制仓位。

2025年年报提到，低利率环境保持，曲线陡峭化的概率较大，久期策略的赚钱效应仍然不好，信用类资产的收益相对更稳定，杠杆策略可能成为主流，实践中发现结论是正确的，但是运行的逻辑有超出预期的地方。首先，在定期存款大额到期的时间段并没有出现预期中的“存款搬家”现象，反而是存款留存率极高同时理财子申购量极高，反映出低利率环境中居民整体的风险偏好仍不高，当然在半导体行业结构性通胀的背景下不乏高风险偏好资金在产业、股票市场中活跃交易，但并没有彻底改变居民储蓄行为；其次，债券市场的定价格局发生了重大改变，央行通过数量化工具降低了货币市场利率的波动率，直接或间接地改变了银行的负债结构，通过存款自律等改革使得货币政策的传导效率极大提高，央行成为市场利率影响最大的变量；最后，随着信贷周期的系统性变化，传统行业的信贷冲量效应越来越低，同时银行负债成本在很大程度上能被央行直接影响，那么银行的资产结构也将发生巨大的变化，大型银行对债券利率的定价作用将会更大。展望来看，未来债券市场的主流策略阶段性将会受到理财子公司的申赎行为和大型银行的影响，那么短久期信用策略和超长债策略将会是市场最受欢迎的策略。

我们对今年市场的主要矛盾和布局策略的认识与展望如下：首先，AI是今年市场的主要矛盾，这一点在很大程度上是不言自明的：大国博弈、技术突破、资本开支、国产供应链的进口替代乃至出口替代、卡脖子环节的量价弹性、舆论暴露、估值扩张趋势、资金流向与交易行为……无一不在说明这一点，而目前潜在的风险仅在于最后两项，因此不能轻易认为行情临近结束，或者不再值得参与。其次，也必须清醒地认识到，交易的风险的确在扩大：部分龙头公司已经开始采用分部远期空间估值，并已经预支到了2-4年之后（历史极限一般是3年，虽然历史不一定会重演），部分技术路线和产业格局方向已经出现一些逻辑瑕疵并对股价造成了波动分化（虽然很快被解释并消弭，但值得保持警觉），市场对于“老登资产”及持有者的批判已经有些上升到了情绪乃至道德层面，这些要素暂时不破坏产业趋势，但会让整个市场交易呈现非理性，非理性大概率带来波动率放大。有鉴于此，作为秉持“均衡投资、稳健布局”理念的基金经理而言，未来对于主要矛盾的投资会持一种“坐在出口附近看电影”的状态：电影没有结束，不要轻易离开，但是一旦确认影片进入尾声（技术进步的停滞+资本开支带来量价逻辑的破坏），或者进入无趣时间（因为估值过度透支，业绩增长无法在短期内消化，而创新与技术进步难以让市场在更高的水平上建立预期）时，要有迅速离场（哪怕离场后发现错误之后再回来）的觉悟。在AI产业趋势中，产业从业者才是主角，投资者只能算是观众，不要试图和主角一样沉浸于整个故事的起承转合，也不要幻想自己能够获得和主角一样多的收获。具体方向看：未来一阶段预计AI资本开支和国产化是主要叙事逻辑，因此会重点放在供需矛盾最激烈的材料、设备板块，阶段性地重视基本面运动趋势、淡化估值，但不再加码，逐渐将浮盈回收用于布局低位优质品种（如果能找到的话），找不到就控制仓位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。整体上，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，组合将继续在精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

2025年年报提到，低利率环境保持，曲线陡峭化的概率较大，久期策略的赚钱效应仍然不好，信用类资产的收益相对更稳定，杠杆策略可能成为主流，实践中发现结论是正确的，但是运行的逻辑有超出预期的地方。首先，在定期存款大额到期的时间段并没有出现预期中的“存款搬家”现象，反而是存款留存率极高同时理财子申购量极高，反映出低利率环境中居民整体的风险偏好仍不高，当然在半导体行业结构性通胀的背景下不乏高风险偏好资金在产业、股票市场中活跃交易，但并没有彻底改变居民储蓄行为；其次，债券市场的定价格局发生了重大改变，央行通过数量化工具降低了货币市场利率的波动率，直接或间接地改变了银行的负债结构，通过存款自律等改革使得货币政策的传导效率极大提高，央行成为影响市场利率最大的变量；最后，随着信贷周期的系统性变化，传统行业的信贷冲量效应越来越低，同时银行负债成本在很大程度上能被央行直接影响，那么银行的资产结构也将发生巨大的变化，大型银行对债券利率的定价作用将会更大。展望来看，未来债券市场的主流策略阶段性将会受到理财子公司的申赎行为和大型银行的影响，那么短久期信用策略和超长债策略将会是市场最受欢迎的策略。

我们认为深度价值和价值成长的标的，在K型经济的分化下，估值已经达到极端水平。在这种情况下，对于我们这种偏左侧买入价值成长公司的投资者，我们认为目前的机会有可能是更多了，而不是更少了。我们看到很多具有成长性的公司，虽然成长性可能没有科技那么高，但目前的估值被压低到历史很低的水平，如果不考虑市场的结构性特征，这些公司目前可能是一个比较好的长期介入位置。但对于短期而言，在市场的极致结构下，对于这类公司的价格特征，可能也难以给予明确的判断，所以我们倾向于采用择低位逐渐加仓的方式，希望通过这种方式实现净值的稳步回升。我们假设，若流动性能够再平衡，不再像过去两个月那样极端，且传统公司流动性改善，则估值再平衡和成长性重估有可能发生。另外，因为传统公司经历了普遍的回调，目前我们将目光放得更宽，行业角度会考虑更加均衡，继续寻找估值低同时具有成长性的价值成长公司。

展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，但是进入下半年以后非银负债整体情况大概率会弱于上半年，信用债预计仍然提供一定票息收益，但对于信用利差的压缩预期不应过高，利率债在降息前我们预计也将维持震荡状态。