彭玮 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内宏观基本面温和修复，政策预期与通胀扰动交织，债市维持震荡。货币政策稳健，央行跨节流动性呵护下，资金利率在利率走廊内窄幅波动；地缘冲突推升避险情绪，隐含波动率抬升。具体而言，随着银行定期存款的重置且留存率保持高位，叠加3月份同业活期存款利率调降预期的发酵，银行负债成本得到有效压降。这一背景下，非银流动性持续宽松，继而带来了短端利率的快速下探。此外，保险机构的开门红带来了庞大的配置资金，对信用债的下行形成了强大的助推力。产品运作上，本基金一季度延续去年底的操作逻辑，把握住了资金价格主线，更加重视债券票息的稳定性，通过深度研究精选信用主体，在控制久期的前提下取得了较稳健的回报。展望后续市场，资金和存单利率已经全线降至政策利率之下，但央行的降息可能并非迫在眉睫，整体短端继续下行需要贷款需求进一步走弱与结汇需求持续旺盛带来的被动宽松，一季度的故事在二季度仍会发酵但强度大概率减小，中短端想象空间已然不大；外部冲突带来的输入性通胀扰动是否终将带来全球衰退，是二季度市场重点，本质上需要观察高油价的持续时间。下一阶段的运作中，本基金仍然会贯彻产品的稳健属性，维持相对恒定的久期区间，在信用债市场寻找结构性机会。

整体上，在国际政治格局波动期间，我们减少了一部分高风险偏好的仓位，增加了少量对冲性仓位，以降低组合波动。我们认为市场的调整，主要是由此前较高的风险偏好和外部扰动共同作用导致的估值调整。过去几年，市场也经历过多次较大扰动，带来资产价格的波动。但总体上，我们维持此前观点，认为内部风险不大，扰动更多来自全球市场波动。持仓结构上，我们做了一些调整：周期成长部分：我们的观点与此前一致，认为目前内需处于磨底过程，同时二手房销量数据也小幅增强了这一判断，适合进行左侧布局，如传统制造业、建材家居、服务性消费、交通运输等。另外，从周期模型角度来看，我们认为目前中下游行业可能处于下一轮周期起点，已有部分公司和子行业在报表端开始展现出景气度触底回升、供给侧改善的迹象。因此我们认为，从中期视角看，周期底部品种值得重视，可左侧布局长期具备竞争优势与成长性的标的。产业趋势成长部分：目前处于右侧阶段，我们保留了处于“进行时”的行业。虽然短期仍可能存在波动，但我们认为其中长期上行趋势依然值得期待，如新能源、军工、国产算力等行业。其中，对短期波动较大的部分细分子行业或个股，我们降低了风险偏好暴露，主要基于组合回撤控制目标，以降低组合波动率。此外，由于市场短期回调幅度较大，我们开始着手增配一些已下跌至长期中枢下方、短期景气度虽不清晰但中长期竞争优势明确的标的。总体上，我们认为市场短期消化了部分过高的风险偏好，资产价格正处于回调整固阶段，当前是重新审视和优化组合结构、布局后续具备良好风险收益比资产的时期。

2026年一季度央行极度宽松带来了利率债曲线陡峭化，但久期策略赚钱效应依然较弱，同时信用债市场火热，信用利差压缩。1月，只在月初第一周利率有所上行，此后利率便保持了震荡下行，并且3y及以内的信用债和7-10y国债产生了稳定的赚钱效应，10y国债回到1.80%。2月，延续了1月的央行流动性充裕+配置盘负债改善的逻辑，市场整体呈现大行买利率，非银买信用的风格特点，继续对风险资产的表现脱敏。3月，市场以10y作为分水岭继续分割，10y以内企稳而10y以上则开始交易美伊战争带来的输入型通胀预期。进入二季度，需要重点关注的是曲线走平的概率在增加。首先，央行已在3月明确中期流动性投放放缓，货币政策进入观察期，且进入4月回归到地量OMO投放的状态，回顾历史我们知道2021年1月央行持续20亿地量投放，2022年11-12月50、100亿投放，这一操作的目的是货币政策较前期的超调状态回归到正常状态，因此3-5y利率品的阶段性底部已经探明，震荡上行是大概率的；其次，基本面指标持续在好转，尤其是对超长端影响较大的PMI、通胀数据是在持续利空的，但1-2月由于央行过度的宽松，导致市场并不担忧经济复苏带来的利空，另一方面基本面和供给的利空已经在10y*30y利差上有极为充分的定价，因此随着央行回归常态化流动性调控后，经济数据利空落地出尽后，市场关注的焦点可能是超长端品种的交易性机会。重点需要关注机构行为层面，一是由于银行信贷增量急速下滑同时定存到期留存率较高，带来的银行体系的资金充裕和成本下降，二是银行理财在二季度季节性规模增加后是否增配债基，三是基金对于超长债的久期偏好是否阶段性回升。另外，需要长期紧盯的路标是两个指标，一个是大行的行为，另一个是资金面+通胀的相关关系。今年赔率体系的重点在大行的行为，当大行以自身的FTP来控盘国债的二级市场定价后，其他所有机构的资产定价都是不合适的或者赔率低的，因此所有参与机构都会紧盯大行头寸和仓位。另一方面，目前大行的行为仍然是控盘10y国债在1.80%附近，1.80%以下大行买盘变少的事实更像是定价行为，而对于非大行机构来说，仍然有赔率的地方可能是30y老国债和地方债品种，在扭曲的赔率极限压缩之后，市场机构才会将目光放到胜率因素上，比如资金面+通胀的相关关系，而通胀企稳本是2026年题中应有之义，地产企稳和居民资产负债表修复是正在进行式，同时美伊战争带来的输入性通胀压力将会给整个生产端带来极大的成本压力，在此背景下央行回笼过多的流动性的概率是持续提升的。

2026年一季度整体呈现出央行偏呵护、银行配置力度强、通胀预期升温、曲线陡峭化的交易结果。具体体现为短端受益于央行偏呵护的态度及同业活期新规大幅下行5-10BP，3Y内品种接近2025年低位；大行流动性充裕，CD连续净到期，同时增加对债券的二级买入力度。美伊冲突爆发、原油暴涨、通胀和出口超预期，超长端利率则持续调整。回顾来看通胀预期升温的定价其实从2025年7月起的“反内卷”开启，扭转了2年多的通缩叙事，2026年2月的美伊冲突下高油价使通胀预期进一步升温，超长端持续受到压力。从一季度的机构行为来看比较明显的一点是保险对长端的需求下降，主要原因在于2026年来保险新增保费收入中分红险占比提高，对应配置的资产久期缩短。二是基金方面，2025年四季度以来超长利率债ETF呈现净流出态势，这背后反映的是居民端风险偏好的边际变化以及债券相对权益持有体感的回落。总结而言资金宽松及基本面向好，通胀叙事开始，共同构建出一季度短端下行，长端上行的陡峭化局面。整体操作上来看维持中等久期，大部分持仓以中短为主。但是组合操作上在三月份布局了一些超长债去博弈经济修复的成色以及持续性，但是由于伊朗战争带来输入性通胀影响导致长端负反馈较大使得账户出现一定波动。但是二季度随着战争缓和，在资金利率进一步下行概率不大的情况下，短端赔率有限，而经济数据迎来质检期，如果出现波动，那么预计长端修复空间不低，所以仍然可以将超长端作为交易的方向，控制整体波动即可。

年初以来，经济基本面层面，全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，以控制组合回撤，争取为客户实现稳健收益。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。一季度，债券市场整体震荡，期限结构上分化明显，10年及以下收益率普遍下行，信用利差压缩，期限利率也大幅收窄，但30年期限的超长债却收跌，从曲线上看，30年国债收益率从2.26，震荡上行至2.32。1月初，权益市场走强分流资金，10年期国债收益率一度上行至1.90%；随后，央行释放宽松信号，流动性充裕，收益率逐步回落，但在1.80%的关口面临阻力；2月末中东地缘冲突升级，美以伊战事使得市场避险情绪浓厚，推动10年国债收益率一度向下突破至1.78%，但随后油价上涨引发的通胀预期导致10年国债上行，而在PPI转正预期下，30年的上行幅度最大，从低点的2.25上行到最高到的2.39。由于超长端利率波动加大，赚钱效应较弱，资金涌向短端，而CD发行缩量，短端资金利率下行带动CD收益率下行，继而使短端信用债收益率下行，信用利差压缩。在操作上，我们通过缩短久期，精选个券，获取了确定的票息收益，同时对于中等期限的债券，也获取了期限利差和信用利差压缩的资本利得。展望二季度，国内经济仍然呈现“供强需弱”的格局，内需修复仍然需要时间，为债市提供了相对友好的宏观环境。当然随着油价站上100美元/桶，3月的PPI可能转正，GDP平减指数也将同时转正，可能逐渐摆脱负通胀困扰，所以超长债可能还是受压制。但货币政策层面，央行态度很友好，资金面宽松；同时，4月份同业活期存款自律新规开始实施，银行间拆借利率可能进一步下行，我们会保持中短久期债券作为底仓，同时保留一定交易性仓位，视情况参与长久期债券，在债券层面争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

2026年一季度央行极度宽松带来了利率债曲线陡峭化，但久期策略赚钱效应依然较弱，同时信用债市场火热，信用利差压缩。1月，只在月初第一周利率有所上行，此后利率便保持了震荡下行，并且3y及以内的信用债和7-10y国债产生了稳定的赚钱效应，10y国债回到1.80%。2月，延续了1月的央行流动性充裕+配置盘负债改善的逻辑，市场整体呈现大行买利率，非银买信用的风格特点，继续对风险资产的表现脱敏。3月，市场以10y作为分水岭继续分割，10y以内企稳而10y以上则开始交易美伊战争带来的输入型通胀预期。进入二季度，需要重点关注的是曲线走平的概率在增加。首先，央行已在3月明确中期流动性投放放缓，货币政策进入观察期，且进入4月回归到地量OMO投放的状态，回顾历史我们知道2021年1月央行持续20亿地量投放、2022年11-12月50、100亿投放，这一操作的目的是货币政策较前期的超调状态回归到正常状态，因此3-5y利率品的阶段性底部已经探明，震荡上行是大概率的；其次，基本面指标持续在好转，尤其是对超长端影响较大的PMI、通胀数据是在持续利空的，但1-2月由于央行过度的宽松，导致市场并不担忧经济复苏带来的利空，另一方面基本面和供给的利空已经在10y*30y利差上有极为充分的定价，因此随着央行回归常态化流动性调控后，经济数据利空落地出尽后，市场关注的焦点可能是超长端品种的交易性机会。重点需要关注机构行为层面，一是由于银行信贷增量急速下滑同时定存到期留存率较高，带来的银行体系的资金充裕和成本下降，二是银行理财在二季度季节性规模增加后是否增配债基，三是基金对于超长债的久期偏好是否阶段性回升。另外，需要长期紧盯的路标是两个指标，一个是大行的行为，另一个是资金面+通胀的相关关系。今年赔率体系的重点在大行的行为，当大行以自身的FTP来控盘国债的二级市场定价后，其他所有机构的资产定价都是不合适的或者赔率低的，因此所有参与机构都会紧盯大行头寸和仓位。另一方面，目前大行的行为仍然是控盘10y国债在1.80%附近，1.80%以下大行买盘变少的事实更像是定价行为，而对于非大行机构来说，仍然有赔率的地方可能是30y老国债和地方债品种，在扭曲的赔率极限压缩之后，市场机构才会将目光放到胜率因素上，比如资金面+通胀的相关关系，而通胀企稳本是2026年题中应有之义，地产企稳和居民资产负债表修复是正在进行式，同时美伊战争带来的输入性通胀压力将会给整个生产端带来极大的成本压力，在此背景下央行回笼过多的流动性的概率是持续提升的。

2026年一季度央行极度宽松带来了利率债曲线陡峭化，但久期策略赚钱效应依然较弱，同时信用债市场火热，信用利差压缩。1月，只在月初第一周利率有所上行，此后利率便保持了震荡下行，并且3y及以内的信用债和7-10y国债产生了稳定的赚钱效应，10y国债回到1.80%。2月，延续了1月的央行流动性充裕+配置盘负债改善的逻辑，市场整体呈现大行买利率，非银买信用的风格特点，继续对风险资产的表现脱敏。3月，市场以10y作为分水岭继续分割，10y以内企稳而10y以上则开始交易美伊战争带来的输入型通胀预期。进入二季度，需要重点关注的是曲线走平的概率在增加。首先，央行已在3月明确中期流动性投放放缓，货币政策进入观察期，且进入4月回归到地量OMO投放的状态，回顾历史我们知道2021年1月央行持续20亿地量投放，2022年11-12月50、100亿投放，这一操作的目的是货币政策较前期的超调状态回归到正常状态，因此3-5y利率品的阶段性底部已经探明，震荡上行是大概率的；其次，基本面指标持续在好转，尤其是对超长端影响较大的PMI、通胀数据是在持续利空的，但1-2月由于央行过度的宽松，导致市场并不担忧经济复苏带来的利空，另一方面基本面和供给的利空已经在10y*30y利差上有极为充分的定价，因此随着央行回归常态化流动性调控后，经济数据利空落地出尽后，市场关注的焦点可能是超长端品种的交易性机会。重点需要关注机构行为层面，一是由于银行信贷增量急速下滑同时定存到期留存率较高，带来的银行体系的资金充裕和成本下降，二是银行理财在二季度季节性规模增加后是否增配债基，三是基金对于超长债的久期偏好是否阶段性回升。另外，需要长期紧盯的路标是两个指标，一个是大行的行为，另一个是资金面+通胀的相关关系。今年赔率体系的重点在大行的行为，当大行以自身的FTP来控盘国债的二级市场定价后，其他所有机构的资产定价都是不合适的或者赔率低的，因此所有参与机构都会紧盯大行头寸和仓位。另一方面，目前大行的行为仍然是控盘10y国债在1.80%附近，1.80%以下大行买盘变少的事实更像是定价行为，而对于非大行机构来说，仍然有赔率的地方可能是30y老国债和地方债品种，在扭曲的赔率极限压缩之后，市场机构才会将目光放到胜率因素上，比如资金面+通胀的相关关系，而通胀企稳本是2026年题中应有之义，地产企稳和居民资产负债表修复是正在进行式，同时美伊战争带来的输入性通胀压力将会给整个生产端带来极大的成本压力，在此背景下央行回笼过多的流动性的概率是持续提升的。

一季度债券市场整体表现较好，中短端收益率下行较多。K型经济下，基本面全面强劲复苏的概率不高，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可。央行持续投放中长期资金来呵护资金面，银行体系流动性较为充裕，随着高息存款的陆续到期，银行负债端成本持续改善。在股市波动加大的背景下，债市的避险作用凸显，部分资金逐步通过中低风险产品流入债券市场。组合操作上，组合2025年12月以来调整为固收+策略，组合债券底仓维持中短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2026年一季度，债券市场整体呈现窄幅震荡格局。10年国债收益率在1.70%-1.85%区间波动，信用利差持续压缩至历史较低分位。资金方面，央行维持流动性合理充裕，DR001中枢稳定在1.3%附近，为短端品种提供了良好的投资环境。一季度资金面整体宽松，大行在二级市场持续配置中长期利率债，对国债收益率形成底部约束。存单方面，1Y CD收益率在1.60%附近震荡，与DR001利差压缩至历史低位，反映出市场对货币政策宽松的一致预期。进入二季度，需关注地方债发行提速对资金面的阶段性扰动，以及美元指数变化对央行流动性管理的潜在影响。本季度组合操作上，我们维持中性久期策略，以票息收益为主，灵活调整组合流动性。利率债方面，逢高减持部分长端品种，降低久期风险暴露；信用债方面，优选中高等级短久期品种，获取稳健票息收入。同时，保持适度杠杆水平，预留调仓空间以应对市场波动。展望二季度，债券市场大概率延续低波震荡格局。当前信用利差已压缩至极致，进一步下行空间有限，需警惕利差回调风险。操作上继续维持中性久期，以中短久期票息策略为主，保持组合流动性，灵活应对市场变化。重点关注央行货币政策边际变化、通胀数据走势以及机构资金流向，择机布局调整后具备性价比的高票息资产。一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。