马生华 - 基金投资策略和运作

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，上证50指数上涨1.01%，中证2000指数上涨15.24%。板块方面，综合金融、国防军工、有色金属、传媒、机械涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交通运输涨幅靠后。市场流动性充裕，人工智能、机器人、中国军工崛起是主线。本基金在年初重点投资了锂电和光伏。锂电需求平稳，新能源车、储能和重卡等其他应用场景打开，保障了行业维持20%以上量增。龙头电池厂保持优势，部分材料环节正在走出供给大于需求的困境。光伏行业改革以阶段性失败告终，随着中电建51GW集采中标价格明显低于行业自律成本价格，自律也随之瓦解。遗憾的是，前期上涨过程中，我们对于行业变革结果预期乐观，并没有在高位止盈，在反复论证之后卖出在板块相对低位，给组合带来明显负向贡献。此后，我们重点投资了航空板块。受制于全球飞机主机厂供应链收缩和发动机频繁故障，航空板块供给增速下降明显，且预期未来2-3年新增供给将维持低位；同时，行业需求保持平稳，这也受益于国家对于旅游服务业的提振，符合老百姓精神生活追求。对该板块的投资初期，供给需求都按照预期发展，行业盈利在3-5月得到明显修复，但是5月之后，公商务旅客占比出现意料之外的明显下滑，我们在近期进行了密集调研，判断商旅需求在较短时间难以明显恢复，后期将择机调整。

2025年上半年的市场风格轮动较快，年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值；1月中旬开始机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正因此涨幅较大。进入二季度，市场在反映关税战暴跌后快速反弹，新消费、创新药等板块受到资金追捧，和传统经济相关的内需如白酒等则持续阴跌，银行等红利指数和小微盘指数快速从关税战的下跌中修复并持续上涨，军工、核聚变、稳定币等主题投资活跃。报告期内，针对去年四季度市场转向后组合弹性不足的问题，我们结合Deepseek带动的AI产业浪潮、智能驾驶、新消费等产业趋势，在维持制造、消费、医药等内需行业作为底仓结构不变的基础上，对组合进行了优化调整。增持了智能驾驶、新消费、创新药等标的，减持了对上游资源价格敏感的红利资产并替换为其他性价比更高的高股息资产。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

一季度，经济运行平稳，出口韧性较强，投资稳定，消费相对疲软。deepseek横空出世，极大地提振了全国人民的信心，让世界重新认识了中国科技力量。A股中小主题股表现突出，wind微盘股等权指数上涨12.37%，中证2000上涨7.08%，而沪深300下跌1.21%。一季度市场表现最突出的是机器人、人工智能应用板块。一季度本基金业绩表现很差，主要原因是在底部卖出了光伏相关股票，逐步加仓了航空酒店等顺周期股票。2024年四季度，部委、协会针对光伏行业召开一系列会议，引导行业良性发展。光伏行业供给明显大于需求，且产品同质化严重，行业依靠自身出清遥遥无期，急需政府等外部力量介入。在2024年10-12月，我们调研了大量上市公司、产业专家，过程中观察到股价并没有出现前期预判的逐步上行走势，经过持续反思，我们意识到外力介入的基本原则是龙头公司保持不亏现金，想要恢复到行业正常盈利需要更长周期，2025年这些公司大概率只能微利甚至继续亏损，很难用常规的市盈率等方法对上市公司进行估值。这也意味着相关公司的安全边际不扎实，波动可能会较大。我们在2025年年初持续减持光伏股票，减持在最低点。基于长期跟踪，我们买入了航空酒店龙头上市公司，主要是因为我们看好今年内需改善，并在两会之后观察到公商务出行的边际向上。对于航空板块，供给端，行业连续亏损5年，航司在运力投放方面比较克制，同时波音空客交付能力减弱，发动机故障检修频率增加，预计25-27年行业供给增速较低；需求端，因私出行持续稳定增长，最大的变量在于公商务出行，在新经济带动和传统经济周期性复苏的情况下，今年需求有望超出预期。对于酒店，24年供给大量释放，中档连锁龙头公司在25年的入住率和房价保持了明显韧性，受益于消费者对于卫生、安全的追求，连锁龙头有望明显跑赢行业。对于市场表现最好的机器人、人工智能应用板块，我们暂未投资，我们在持续学习，加强理解，通过复盘梳理，争取在安全边际更加充足的时候投资相关龙头公司。

2025年一季度的市场风格出现切换。年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值，中小盘个股延续2024年12月以来的调整；但从1月中旬开始，机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正，因此涨幅较大。Deepseek出圈后对国内AI产业的触动极大，堪称中国版的ChatGPT时刻，产业巨头加大AI资本开支，各行各业公司纷纷接入Deepseek，形成明显的产业浪潮。根据产业成熟度划分，我们认为智能驾驶作为能够在国内迅速落地的AI Agent应用场景，具备现阶段兑现收入业绩的能力，有望实现业绩和估值的戴维斯双击。而且车企在形成智能驾驶能力时所积累的AI技术能力能够很好的迁移到机器人、低空飞行器等应用场景，进一步拓宽了成长空间。报告期内，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了景气度较高的智能驾驶相关公司，减持了出海产业链和业绩不达预期的情绪消费品个股。后续我们会持续跟踪内需政策的落地效果，适时增加内需顺周期的配置比例。

回顾2024年，经济表现平稳，资本市场亮点聚焦在人工智能基础设施和红利。全年国债收益率大幅下行，货币宽松支撑了股票市场的底盘。我们在2024年主要围绕擅长的高端制造行业进行投资，在11月底之前都取得了不错的成绩，找出了一批细分领域的阿尔法个股，但是在12月对于困境反转的光伏产业投资比例较高，净值有所回撤。我们对此进行了深度反思和总结。在高端制造领域，多数行业处于周期底部，但是没有明显业绩弹性，景气度缩圈，意味着需要更加聚焦行业能够自发走出来的局部。在比较新能源汽车、锂电、光伏、储能、风电之后，我们倾向于认为锂电储能行业通过3年调整，有望自发走出产业周期底部。光伏产业的资本开支高峰是在2024年上半年。当前行业供给明显大于需求，但是考虑到全产业主要是民营企业，外部力量强力介入的可能性较低。行业自律能够让龙头公司不亏现金流，避免恶性竞争，但在产能明显过剩的情况下，达到合理盈利水平还需要更多时间。新能源汽车从电动化进入了智能化的比拼，我们需要更加注重智能驾驶的投资机会。在存量市场竞争非常激烈的情况下，市场更加注重培育未来的新兴产业，机器人、低空经济等正式进入了1到10的投资阶段。在消费领域，考虑到老百姓收入预期较为平稳，大多数细分场景和领域竞争激烈，传统消费机会不明显，我们在2024年重点研究学习和持续跟踪了谷子经济和黄金消费的趋势，虽然整体投资参与不多，但是对于新兴消费趋势建立了完善的跟踪框架，力争在下一个浪潮中抓住机会。考虑到经济整体平稳，但是货币环境宽松，尤其是存款端利率持续下降之后，可投资货币大幅增加，整个市场下有底，上有阶段性的风险偏好提升。我们坚持把投资的安全边际放在重要位置，加强学习，力争在底部挖掘一些新兴产业的投资机会，持续跟踪。

2024年A股呈现“先抑后扬”的震荡上行格局。年初市场经历调整，出海、红利和上游资源板块表现强势。9月24日央行等监管部门发布降准、降息等一揽子政策组合拳，推动市场快速修复，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。市场风格发生反转，AI眼镜、低空经济、AEC等新题材领涨，银行、非银金融等低估值板块亦表现突出，而924前强势的红利资源等板块表现较弱。报告期内，我们整体维持了较高仓位，在行业配置上相对均衡，个股仓位上相对集中。通过自下而上选股，定期在不同行业里筛选出相对低估或成长性较好的个股对组合做再平衡，利用市场情绪周期的阶段性定价错误积累超额收益。出于对市场过去几年景气度投资范式的反思，我们在2024年的选股上更多从经营现金流的边际改善与持续创造、分红率、ROE的边际提升等维度出发对组合进行优化调整，对基本面趋势持续向好的个股进行了集中持仓，组合总体配置依然集中在制造、医药和消费行业，重点增持了受益于以旧换新政策的中游制造以及消费个股，减持了持续受医保政策压制的医药个股。这个选股思路在前三个季度弱势市场中相对抗跌，但在924政策之后则显得缺乏弹性。

2024年三季度，市场在9月中下旬前延续了二季度的震荡回落走势，各大宽基指数普跌，风格上红利、成长、价值等都表现不佳，内需消费表现尤差。9月下旬央行出台了降息、降低存量房贷利率、为股票市场提供流动性等措施，9月底的政治局会议对四季度经济工作的部署定调为“要抓住重点、主动作为、有效落实存量政策、加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场信心快速恢复，各大指数普涨，快速修复了下半年以来的跌幅。报告期内，考虑到发展和安全再平衡的大趋势，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，从长期收益率角度出发，结合对全年业绩预期假设的更新，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了经营稳健向好、受益于以旧换新的家电、汽车等行业；减持了部分经营情况不达预期的医药个股，以及后续存在价格风险的资源类股票。后续我们会根据内需政策的落地情况，增加内需顺周期的配置比例。

上半年，经济表现平稳，在当前区间整固。消费方面，社会上中低端消费平稳，基本盘稳定，而高端消费降级、商务消费处于低位。投资方面，房地产投资下滑较大，但是对于整体经济拖累逐渐减弱，工业投资表现稳健。出口方面，上半年出口表现强劲，欧美从去年年底补库存，叠加近期海运费大幅上涨，在5-6月出现了比较明显的抢出口现象。在2-3月，我们当时找出了较多中观微观的证据，判断经济有望出现复苏，现在看来，这个判断过于乐观，经济整体平稳，出口表现是明显亮点。投资操作上，我们在上半年继续重仓锂电、大型储能、风电等细分行业。这些板块在1-2月随市场快速下跌之后，在3-4月市场预期复苏，同时行业基本面出现阶段性好转的时候跑出了明显的相对收益和绝对收益，但是5-6月板块回调明显，原因是供给端需要时间整固，过往狂热的投资潮释放出来的产能基本到了本轮周期的尾声，细分领域龙头已经表现出了超越竞争对手的优势。政府层面已经通过融资手段对行业进行约束，但是目前看来，力度偏弱，因为就业和稳定也是重要考量。如果未来能够出台更具约束力的产能扩张限制，那么行业将逐步步入正轨，进入新一轮明显的上升周期。需求端，中国新能源汽车势不可挡，凭借超强的产品力和性价比获得了消费者认可，内需和出口表现都有亮点，且行业正在从量变到质变，力争获取更好的附加值。反观欧美，新能源汽车对于动力电池需求出现了明显放缓，供应链正在重构，推出高性价比的新能车还需要半年到一年时间。大型储能需求，在国内还是海外都保持了30%以上的高增速，全球都在加速电网改造，而大型储能就是给电网治病的良方。综合来看，上半年供给还在整固，需求保持平稳。

2024年上半年市场整体走势呈现震荡下行趋势。1-2月市场经历过一波快速下跌，伴随证监会出台更加重视投资者回报的一系列长效机制，市场经历了一波迅猛的反弹，主线重点是围绕低估值红利和出海两个维度。从产业链利润分配来看，上半年整体利润向上游转移，因此资源型股票相对更加强势。进入二季度，国内经济季节性回落，海外大选年带来贸易摩擦的担忧，市场触顶回落。我们认为上半年的市场风格背后反映的是发展与安全再平衡的大趋势。基于这个判断，我们上半年在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，重点增持了经营稳健向好的制造业和部分低估值资源个股，减持了部分经营情况不达预期的医药、消费个股。

1季度，经济方面，1-2月经济数据出现了一定的改善，但是幅度上并不明显。3月开始，诸多数据显示，当前经济已经进入了复苏的初期，比如地铁人次创疫情后首次历史新高、社会招聘活动从中大企业开始活跃、航空乘机人次相比19年有明显增长、快递单量超出了所有快递公司年初预期等等。同时，年后地产行业出现了一些积极变化，这个也得到了央行潘行长近期发言的验证，地产在销量有所放量之后，有望在二季度止跌企稳，只要企稳，地产对于经济的负反馈就会明显减弱。我们坚定认为当前经济已经处于复苏初期，有别于大多市场共识。在近期政策研究中，我们还发现今年经济复苏中可能存在一条主线——中游融资约束主导的供给侧改革。回顾上一轮钢铁煤炭等落后产能供给侧改革，主要是兼并收购为主，明面直接抑制供给。而本轮供给侧改革，我们发现更多存在于融资约束（包括一二级市场、直接间接融资全方位），而本轮供给侧改革的效果已经逐步显现，有助于中国走出CPI、PPI低迷的困境。融资约束相关的政策线索包括：a、中央经济工作会议：有效需求不足、部分行业产能过剩；b、中财办主持工作副主任：部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩；c、政府工作报告：加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设；d、央行行长：人民银行将更加注重提升资金使用效率，引导金融机构科学地评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给；e、央行行长：推动价格温和回升作为货币政策的重要考量；f、证监会：IPO、再融资逆周期调节。我们从中微观草根调研了解到，银行系统已经对诸如锂电、光伏等严重过剩产能行业开始进行融资约束。我们统计，锂电行业从23年中开始已经有5家排队IPO的企业撤回申请。一级市场对于当前严重产能过剩，中短期看不见盈利希望的稳定行业已经失去兴趣，比如锂电行业，全行业估计有1000家企业，23Q4、24Q1盈利的企业估计不超过20家。市场方面，由于经济处在弱势区间的时间较长，投资者的行为在1-3月的市场中依然是惯性思维，资本市场对于经济预期依旧悲观，市场风格基本是23年的延续，防御高股息延伸到其他有色品种、产业处于0到1的人工智能延伸到低空经济。一季度，我们针对组合进行了微调，进一步优化了持仓个股，通过高频率的跟踪研究，找出基本面发生明显变化的锂电材料、锂电池、储能和海风标的。在春节之后的高频跟踪中，我们发现上述行业已经发生了明显的基本面变化，部分龙头公司开始满产，且价格处于底部有回升迹象，融资约束对于这些细分领域产生了明显影响。从诸多经济指标来看，经济已经处于复苏初期，我们认为从二季度开始股票市场在复苏初期将会有比较好的表现。