马生华 - 基金投资策略和运作

宏观方面，从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。低利率环境大概率维持，居民家庭资产配置持续从房地产、储蓄向权益资产转移，这种格局预计将会持续。回顾2026年一季度，煤炭、石油石化、电力及公用事业排名涨幅前三，非银行金融、综合金融、消费者服务排名跌幅前三。市场在一季度前半段出现了比较极致的行业轮动，经过三年的估值扩张，中小市值公司估值水平处于历史较高位置。美以伊战争开始后，市场主线确立，传统能源相关行业涨幅领先。投资操作上，我们在一季度重点投资了锂电、服务消费、国产算力建设三个方向。锂电储能：从2025年三季度基本面逐步步入右侧，产能利用率持续提升，业绩兑现度较高；服务消费：从行业量增角度，2025年四季度开始量出现了积极变化，并且在2026年春节期间延续较好表现，我们优选了服务消费中的阿尔法；国产算力：表现相对较弱，我们也在持续思考国产算力建设和海外算力建设之间的关系、节奏和时间差异，分析其市场空间、竞争格局和盈利展望。在太空光伏主题演绎的过程中，逐步减持了光伏股票，因为我们判断马斯克关于太空算力建设的愿景短期很难大幅放量，有很多科学技术问题有待解决，同时光伏行业反内卷进入稳定阶段，行业价格体系在一季度后半段持续下降。

2026年一季度市场呈现波动，尤其是在地缘冲突加剧后，全球流动性冲击导致股票市场下跌。一季度wind全A指数下跌1.2%，上证指数下跌1.9%，深证成指下跌0.3%，创业板下跌0.6%。风格来看，沪深300下跌3.9%，中证2000上涨1.2%，整个一季度中小盘相对占优，但值得注意的是，在节后的地缘冲突影响下，小盘股相对大盘股跌幅更大。从行业来看，在地缘冲突影响下，煤炭、石油石化、电力设备新能源表现较优，AI主线下通信行业依旧表现强势，但地产、消费、银行等板块总体表现不佳。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大、安全边际逐步凸显，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、电力设备、机械、造纸、养殖、大消费、中药、风电、化工等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

回顾2025年，股票市场明显上涨，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。行业方面，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业涨幅靠后。本基金在1-2季度排名靠后，主要原因是重点投资了光伏行业，对于组合形成明显拖累。从事后总结来看，对于需求端增长不明确、产品高度同质化的行业来说，仅仅依靠供给端改革，期望在较短时间让行业恢复正常盈利的难度还是很大的。我们在上半年持续学习人工智能，阶段性重点布局了国产算力产业，由于理解不够深刻，没有扛住较大波动，错失了三季度的大幅上涨。下半年，基金重点布局的新能源行业有所起色，锂电储能基本面进入右侧拐点，光伏反内卷工作持续推进，组合在8-11月出现了大幅上涨。但是，从二级行业来看，光伏涨幅明显落后于储能锂电，尤其是储能真正成为新的增长极之后，市场对于该行业的看法发生了根本改变。在2025年，我们保持了对于新能源、消费行业的高频跟踪，力争在这两个熟悉的领域创造超额收益。我们持续学习人工智能，对于国内人工智能基础设施建设和人工智能应用的认知在持续提升。对于消费行业，需求端尚未出现拐点，但是免税、旅游、服务消费值得持续重点跟踪。

2025年整体市场呈现上涨趋势，其中上证指数全年上涨18.4%、深证成指上涨29.9%，创业板表现更优，全年上涨接近50%。从风格来说，大盘成长风格贯穿全年，中证800成长全年上涨47.7%，而红利、价值表现相对较弱。组合层面上，全年来看，我们在AI相关产业链、高端制造、医药、新消费等板块取得超额收益，对阶段性主题机会参与较低。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

三季度市场风格再次明显切换，二季度强势的新消费、创新药、军工、银行等行业明显回调，AI硬件、消费电子、新能源及上游产业链等出海方向标的在关税冲突缓和后大幅上涨。期间，反内卷等顺周期方向有阶段性表现，但基本面兑现度制约了相关方向的持续时间和涨幅。报告期内，我们在AI产业趋势方向上增加了配置标的的个数和仓位，但对部分标的阶段性涨幅过大也做了减持。在新能源产业链整体大幅上涨的背景下，新能源整车相关公司性价比凸显，因此我们重点对这个方向进行了增持。此外，部分高股息标的在明显上涨后性价比阶段性减弱，我们对此进行了替换。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，上证50指数上涨1.01%，中证2000指数上涨15.24%。板块方面，综合金融、国防军工、有色金属、传媒、机械涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交通运输涨幅靠后。市场流动性充裕，人工智能、机器人、中国军工崛起是主线。本基金在年初重点投资了锂电和光伏。锂电需求平稳，新能源车、储能和重卡等其他应用场景打开，保障了行业维持20%以上量增。龙头电池厂保持优势，部分材料环节正在走出供给大于需求的困境。光伏行业改革以阶段性失败告终，随着中电建51GW集采中标价格明显低于行业自律成本价格，自律也随之瓦解。遗憾的是，前期上涨过程中，我们对于行业变革结果预期乐观，并没有在高位止盈，在反复论证之后卖出在板块相对低位，给组合带来明显负向贡献。此后，我们重点投资了航空板块。受制于全球飞机主机厂供应链收缩和发动机频繁故障，航空板块供给增速下降明显，且预期未来2-3年新增供给将维持低位；同时，行业需求保持平稳，这也受益于国家对于旅游服务业的提振，符合老百姓精神生活追求。对该板块的投资初期，供给需求都按照预期发展，行业盈利在3-5月得到明显修复，但是5月之后，公商务旅客占比出现意料之外的明显下滑，我们在近期进行了密集调研，判断商旅需求在较短时间难以明显恢复，后期将择机调整。

2025年上半年的市场风格轮动较快，年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值；1月中旬开始机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正因此涨幅较大。进入二季度，市场在反映关税战暴跌后快速反弹，新消费、创新药等板块受到资金追捧，和传统经济相关的内需如白酒等则持续阴跌，银行等红利指数和小微盘指数快速从关税战的下跌中修复并持续上涨，军工、核聚变、稳定币等主题投资活跃。报告期内，针对去年四季度市场转向后组合弹性不足的问题，我们结合Deepseek带动的AI产业浪潮、智能驾驶、新消费等产业趋势，在维持制造、消费、医药等内需行业作为底仓结构不变的基础上，对组合进行了优化调整。增持了智能驾驶、新消费、创新药等标的，减持了对上游资源价格敏感的红利资产并替换为其他性价比更高的高股息资产。后续我们会持续跟踪经济的内生恢复程度，适时增加内需顺周期的配置比例。

一季度，经济运行平稳，出口韧性较强，投资稳定，消费相对疲软。deepseek横空出世，极大地提振了全国人民的信心，让世界重新认识了中国科技力量。A股中小主题股表现突出，wind微盘股等权指数上涨12.37%，中证2000上涨7.08%，而沪深300下跌1.21%。一季度市场表现最突出的是机器人、人工智能应用板块。一季度本基金业绩表现很差，主要原因是在底部卖出了光伏相关股票，逐步加仓了航空酒店等顺周期股票。2024年四季度，部委、协会针对光伏行业召开一系列会议，引导行业良性发展。光伏行业供给明显大于需求，且产品同质化严重，行业依靠自身出清遥遥无期，急需政府等外部力量介入。在2024年10-12月，我们调研了大量上市公司、产业专家，过程中观察到股价并没有出现前期预判的逐步上行走势，经过持续反思，我们意识到外力介入的基本原则是龙头公司保持不亏现金，想要恢复到行业正常盈利需要更长周期，2025年这些公司大概率只能微利甚至继续亏损，很难用常规的市盈率等方法对上市公司进行估值。这也意味着相关公司的安全边际不扎实，波动可能会较大。我们在2025年年初持续减持光伏股票，减持在最低点。基于长期跟踪，我们买入了航空酒店龙头上市公司，主要是因为我们看好今年内需改善，并在两会之后观察到公商务出行的边际向上。对于航空板块，供给端，行业连续亏损5年，航司在运力投放方面比较克制，同时波音空客交付能力减弱，发动机故障检修频率增加，预计25-27年行业供给增速较低；需求端，因私出行持续稳定增长，最大的变量在于公商务出行，在新经济带动和传统经济周期性复苏的情况下，今年需求有望超出预期。对于酒店，24年供给大量释放，中档连锁龙头公司在25年的入住率和房价保持了明显韧性，受益于消费者对于卫生、安全的追求，连锁龙头有望明显跑赢行业。对于市场表现最好的机器人、人工智能应用板块，我们暂未投资，我们在持续学习，加强理解，通过复盘梳理，争取在安全边际更加充足的时候投资相关龙头公司。

2025年一季度的市场风格出现切换。年初以出海产业链上涨为主，市场风格偏大盘价值，中小盘个股延续2024年12月以来的调整；但从1月中旬开始，机器人板块启动带动成长风格兴起，Deepseek在海外出圈后市场风格进一步强化，市场开始系统性演绎从AI基础设施建设到端侧、应用的一系列主线行情，港股恒生科技指数和科创板指数由于标的相对更加纯正，因此涨幅较大。Deepseek出圈后对国内AI产业的触动极大，堪称中国版的ChatGPT时刻，产业巨头加大AI资本开支，各行各业公司纷纷接入Deepseek，形成明显的产业浪潮。根据产业成熟度划分，我们认为智能驾驶作为能够在国内迅速落地的AI Agent应用场景，具备现阶段兑现收入业绩的能力，有望实现业绩和估值的戴维斯双击。而且车企在形成智能驾驶能力时所积累的AI技术能力能够很好的迁移到机器人、低空飞行器等应用场景，进一步拓宽了成长空间。报告期内，在维持制造、医药、消费等内需行业作为底仓结构不变的基础上，我们在报告期内对组合进行了优化调整：增持了景气度较高的智能驾驶相关公司，减持了出海产业链和业绩不达预期的情绪消费品个股。后续我们会持续跟踪内需政策的落地效果，适时增加内需顺周期的配置比例。

回顾2024年，经济表现平稳，资本市场亮点聚焦在人工智能基础设施和红利。全年国债收益率大幅下行，货币宽松支撑了股票市场的底盘。我们在2024年主要围绕擅长的高端制造行业进行投资，在11月底之前都取得了不错的成绩，找出了一批细分领域的阿尔法个股，但是在12月对于困境反转的光伏产业投资比例较高，净值有所回撤。我们对此进行了深度反思和总结。在高端制造领域，多数行业处于周期底部，但是没有明显业绩弹性，景气度缩圈，意味着需要更加聚焦行业能够自发走出来的局部。在比较新能源汽车、锂电、光伏、储能、风电之后，我们倾向于认为锂电储能行业通过3年调整，有望自发走出产业周期底部。光伏产业的资本开支高峰是在2024年上半年。当前行业供给明显大于需求，但是考虑到全产业主要是民营企业，外部力量强力介入的可能性较低。行业自律能够让龙头公司不亏现金流，避免恶性竞争，但在产能明显过剩的情况下，达到合理盈利水平还需要更多时间。新能源汽车从电动化进入了智能化的比拼，我们需要更加注重智能驾驶的投资机会。在存量市场竞争非常激烈的情况下，市场更加注重培育未来的新兴产业，机器人、低空经济等正式进入了1到10的投资阶段。在消费领域，考虑到老百姓收入预期较为平稳，大多数细分场景和领域竞争激烈，传统消费机会不明显，我们在2024年重点研究学习和持续跟踪了谷子经济和黄金消费的趋势，虽然整体投资参与不多，但是对于新兴消费趋势建立了完善的跟踪框架，力争在下一个浪潮中抓住机会。考虑到经济整体平稳，但是货币环境宽松，尤其是存款端利率持续下降之后，可投资货币大幅增加，整个市场下有底，上有阶段性的风险偏好提升。我们坚持把投资的安全边际放在重要位置，加强学习，力争在底部挖掘一些新兴产业的投资机会，持续跟踪。

2024年A股呈现“先抑后扬”的震荡上行格局。年初市场经历调整，出海、红利和上游资源板块表现强势。9月24日央行等监管部门发布降准、降息等一揽子政策组合拳，推动市场快速修复，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。市场风格发生反转，AI眼镜、低空经济、AEC等新题材领涨，银行、非银金融等低估值板块亦表现突出，而924前强势的红利资源等板块表现较弱。报告期内，我们整体维持了较高仓位，在行业配置上相对均衡，个股仓位上相对集中。通过自下而上选股，定期在不同行业里筛选出相对低估或成长性较好的个股对组合做再平衡，利用市场情绪周期的阶段性定价错误积累超额收益。出于对市场过去几年景气度投资范式的反思，我们在2024年的选股上更多从经营现金流的边际改善与持续创造、分红率、ROE的边际提升等维度出发对组合进行优化调整，对基本面趋势持续向好的个股进行了集中持仓，组合总体配置依然集中在制造、医药和消费行业，重点增持了受益于以旧换新政策的中游制造以及消费个股，减持了持续受医保政策压制的医药个股。这个选股思路在前三个季度弱势市场中相对抗跌，但在924政策之后则显得缺乏弹性。