吕智卓 - 基金投资策略和运作

一、宏观经济与政策锚点 基本面层面，国内经济呈弱复苏态势，当前经济增速是在地产、基建投资承压及债务约束边际缓解的背景下实现的。核心矛盾聚焦供强需弱，企业“以价换量”边际效应持续递减，内需修复进程偏缓。其中地产拖累显著，2025年四季度投资、销售、新开工等核心指标均同比下滑，政策托底预期升温但效果尚未充分显现。 出口端，中美贸易冲突背景下年内出口仍具韧性，但其对经济贡献的持续性需持续观察。在此预期下，高频经济数据边际变动对债市定价的影响逐步弱化。 资金面方面，2025年四季度央行延续适度宽松货币政策基调，通过多工具协同发力强化逆周期调节，保障市场流动性稳定充裕。期间国债买卖重启推动长债收益率中枢下移，但后续买债规模不及预期。 中央经济工作会议落地后，降准、降息预期升温一度提振债市做多情绪，但年末受机构考核约束及利润兑现需求影响，30年期国债收益率持续上行逼近阶段性高位。 进一步来看，四季度经济数据延续下行，地产、消费疲软态势加剧，但一方面年内“保五”目标无忧，数据回落未引发一致宽松预期；另一方面，经数年基本面交易后，伴随经济转型及政策层淡化总量数据，市场对经济悲观叙事产生审美疲劳，转而聚焦阶段性弹性变量，导致基本面逻辑难以驱动利率趋势下行。 需明确的是，当前新质生产力培育尚处初期，规模与动能不足以对冲房地产等传统产业下滑压力，难以独立推动经济强劲复苏；且缺乏需求侧配合的单纯供给侧“反内卷”，短期内无法扭转预期。综上，经济复苏与通胀回升逻辑难以自洽，利率亦缺乏趋势性上行基础。 二、利率债投资策略 2025年四季度，经济放缓、供强需弱矛盾叠加央行适度宽松政策、资金面充裕稳定，债市呈现明显“卖长买短”特征，短端利率债表现持续优于长端，10年期国债收益率在1.8%-1.85%区间窄幅震荡，形成“短端托底、长端震荡”格局，波段操作与票息策略成为机构主流配置思路。 本报告期内，本基金紧密围绕经济基本面动态调整利率债配置，结合市场波段行情适当增加高流动性利率品种交易，进一步增厚组合收益。展望2026年，随着四季度债市调整充分消化，预计市场将迎来修复行情，利率债配置价值有望进一步凸显。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金以短债策略和现金管理策略为主要投资策略。其中，主要仓位配置短久期活跃的国债、政金债；其余仓位参与银行间、交易所国债逆回购操作。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金采取骑乘策略。一方面，配置中久期政金债作为底仓资产；另一方面，以久期策略为增强。通过自上而下的研究，择机拉长组合久期，介入长久期利率债的买卖，获利后及时止盈。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市回顾： 本报告期内利率债市场先涨后跌，在经历了10月的利率债上涨行情后，11月和12月利率债收益率再度上扬，本报告期内处于波动行情中。10月份，利率债深跌反弹，11月份，随着权益市场的大幅上涨，利率债持续盘整，12月份，尤其是12月底，机构交投不活跃导致利率债走弱，但在年末央行呵护情绪明显，跨季资金宽松无虞，但随着新发利率债免税效应的降低以及基金销售新规的推出，利率市场出现了一定程度的调整。 在央行货币政策方面，整体呈现出适度宽松的趋势，在期初，央行选择了对市场进行呵护，投放了大量的资金，同业拆借利率有所下行。政策在稳定汇率和美联储降息的前提下，对金融杠杆的控制可能间接推动了货币政策的宽松。 在信用债方面短端资产收益率下行较快，利差持续收窄，使得市场出现了一波城投债的抢购潮，进入12月，央行进行了大幅的资金投放，资金宽松无虞，同时年末跨年资金并未出现困难。在具体的市场表现上，本期利率债中长端利率较弱，30年期国债以及国开债收益率上行趋势明显，10年期国债以及国开债继续窄幅波动。总体来说，本报告期债券市场依旧处于调整行情中，收益率上行趋势较为明显，虽然在期末资金宽松，但仍不改债市调整趋势。信用债表现好于利率债。 本报告期投资策略分析：本基金本报告期仍以短期信用和利率债收益打底策略为主，并通过交易长端利率债以获得波段收益。 本报告期投资运作分析：展望未来大概率债市窄幅波动，本基金将会基于现有的策略，适度根据实际情况，改变现有久期，采取更为激进的进攻策略。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

一、宏观经济格局与政策导向分析 从宏观基本面观察，国内经济正处于弱复苏进程之中，当前的经济增长水平，是在房地产行业调整、基建投资发力减弱以及债务约束边际舒缓的多重背景下达成的。当前经济运行的核心症结在于供给端相对强劲而需求端修复乏力的结构性矛盾，企业采取的“以价换量”竞争策略边际效用持续走低，内需市场的回暖进程较为迟缓。其中，房地产行业对经济的拖累作用尤为突出，2025年第四季度，房地产投资规模、商品房销售面积、项目新开工套数等核心指标均呈现同比回落态势，尽管市场对政策托底的预期不断攀升，但政策的实际传导效果尚未完全释放。 出口领域，在中美贸易摩擦持续演进的大环境下，年内出口贸易规模仍维持一定韧性，但这一韧性对经济增长的拉动作用能否持续，仍需后续密切跟踪验证。在此背景下，高频经济数据的小幅波动对债券市场定价的扰动效应已逐步减弱。 资金面维度，2025年第四季度，中国人民银行延续稳健偏宽松的货币政策取向，综合运用各类货币政策工具协同发力，强化逆周期调控力度，为金融市场营造了稳定且充裕的流动性环境。期间，国债市场化买卖操作重新启动，有效带动长期国债收益率中枢下行；但后续国债投放规模未达市场预期，加之国务院发布的《关于金融工作情况的报告》中提出，10年期国债收益率稳定在1.75%-1.85%左右运行，债券市场由此形成“上行有阻力、下行有支撑”的震荡运行格局。 中央经济工作会议召开后，市场对降准、降息等宽松政策的预期升温，一度点燃债券市场的做多热情；但临近年末，受金融机构考核指标约束、年末利润兑现等因素影响，30年期国债收益率持续走高，不断接近阶段性峰值水平。 进一步剖析来看，第四季度以来，各项经济数据延续下行态势，房地产、消费等关键领域的疲软迹象进一步显现。不过，一方面，年内经济增长“保五”目标的实现具备充足保障，经济数据的回落尚未引发市场对政策进一步宽松的一致性预期；另一方面，经过连续数年围绕基本面展开的市场交易后，随着经济结构转型的持续推进，以及政策层面对总量经济数据关注度的适度降低，市场对“经济悲观”的叙事逻辑已产生审美疲劳，转而聚焦于更具阶段性弹性的市场变量，这也导致基本面逻辑难以有效驱动利率水平形成趋势性下行走势。 需要明确的是，当前新质生产力尚处于培育发展的初期阶段，其规模体量与增长动能还不足以抵消房地产等传统产业下滑带来的冲击，尚不具备独立驱动经济实现强劲复苏的能力；同时，在缺乏需求端有效配合的前提下，单纯依靠供给端的“反内卷”调整，也难以在短期内扭转当前的通缩预期。综合来看，经济复苏与通胀回升的逻辑链条尚不完整，利率水平同样缺乏形成趋势性上行的基本面支撑。 二、利率债投资策略规划 2025年第四季度，受经济增长放缓、供强需弱矛盾凸显等因素影响，叠加央行实施稳健偏宽松货币政策、市场流动性保持充裕稳定，债券市场呈现出显著的“抛长买短”特征，短期利率债表现持续优于长期利率债，10年期国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅波动，市场整体形成“短期利率有支撑、长期利率震荡运行”的格局，波段交易与票息获取成为投资者的主流配置策略。 本报告期内，本基金紧密依托经济基本面变化，动态优化利率债配置结构，结合市场波段性行情，适度增加高流动性利率债品种的交易操作。展望2026年，随着第四季度债券市场调整压力的充分释放，预计市场将逐步进入修复通道，利率债的配置价值有望得到进一步彰显。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期内权益市场分析： 本报告期，权益市场在高位经受住卖盘考验，逐步站稳关键整数位置，同时内部分化加剧，大盘蓝筹股相对占优，板块轮动聚焦政策导向与产业趋势。宏观层面，货币政策定调适度宽松，政策组合拳持续发力为市场保驾护航；产业层面，高端制造、商业航天等赛道表现亮眼，而部分消费、科技板块出现调整，整体投资难度有所提升。 本报告期A股市场的走势与政策导向、流动性环境密切相关，尤其12月央行集中释放的政策利好，形成“政策定调+流动性投放+产业赋能”的共振效应，为市场年末翘尾提供了关键支撑。央行2025年四季度货币政策委员会例会明确，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。宽松政策导向直接改善了市场资金面，提升了资金风险偏好，为权益市场估值上修提供了空间。外部层面，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现分化，通胀与货币政策调整的不确定性仍在。美联储降息预期的反复影响，一度引发市场对资金流向的担忧，成为11月市场回落的重要外部因素。不过，随着年底美联储降息路径逐渐清晰，外部扰动因素有所减弱，为A股市场企稳回升创造了有利的条件。 综合来看，2025年四季度A股市场在震荡调整中完成蓄势，年末政策利好共振为后续行情奠定了基础。投资策略方面，2026年是新一轮政策落地的关键年份，“十五五”规划建议、中央经济工作会议均为未来经济发展指明方向，这将成为A股平稳运行的牢固基石。我们重点关注三大方向，一是政策支持的科创制造领域，如商业航天、AI硬件、新能源等；二是高股息的红利资产，如银行、保险等；三是受益于春季躁动行情的消费与周期板块，把握结构性机会的同时，规避估值过高、业绩兑现能力不足的标的。本报告期内权益投资策略及运作回顾：本报告期内，权益部分采用基本面分析与趋势分析相结合的方式，在景气度抬升板块内选取基本面优良的标的，并适时进行止盈及止损。 本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金采取利率债久期策略；通过自上而下的研究，择机拉长组合久期，介入长久期利率债的买卖，获利后及时止盈。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金采取骑乘策略。一方面，配置3-5年期政金债、大行二级资本债作为底仓资产；另一方面，以久期策略为增强。通过自上而下的研究，择机拉长组合久期，介入长久期利率债的买卖，获利后及时止盈。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金以信用债票息策略为主、利率债久期策略为增强。一方面，聚焦区域经济研究，精选短久期、优质城投债、平台公司债作为底仓资产；另一方面，以久期策略为增强。通过自上而下的研究，择机拉长组合久期，介入长久期利率债的买卖，获利后及时止盈。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市回顾： 本报告期内债券市场跌幅较为明显，信用债和利率债市场均出现一定回调，利率债表现较差，尤其是长端利率债调整较多，长端利率再次触及年初高点，短端信用债表现稳定，长久期弱资质信用债持续调整，整体上明显弱于上半年债市整体表现。在央行货币政策方面，整体呈现出持续宽松态势，季初，央行选择了对市场进行呵护，投放了大量的资金，同业拆借利率有所下行。政策在稳定汇率和美联储降息预期减弱的前提下，对金融杠杆的控制可能间接推动了货币政策的宽松。而信用债方面，弱资质城投债表现出众，使得市场继续出现了一波城投债的抢购潮，进入12月，央行选择继续呵护资金面，跨季未出现困难。在城投债方面，供给缩量，城投债利率化的趋势不减，依旧维持涨势。此外，经济复苏趋势明显，在具体的市场表现上，本期利率债中长端利率较弱，30年期国债以及国开债收益率上行趋势明显，10年期国债以及国开债表现窄幅波动，调整幅度弱于长债。总体来说，本报告期债券市场依旧处于震荡行情中，收益率上行趋势较为明显，虽然资金面整体不紧，但仍出现了一定调整。本报告期信用债市场走出了理财赎回压力的影响，收益率有所上行，信用债尤其是城投债依旧面对资产荒的态势，短端城投债的收益率可能会相对表现强势。本报告期投资策略分析：本基金本报告期仍以中短信用债票息配置策略为主，并通过交易利率债以获得波段收益。本报告期投资运作分析：鉴于本期信用债市场资产荒行情的延续以及资金面持续宽松的加持，未来大概率面临一定的信用债的配置机会，本基金精选信用债资产进行配置，将配置久期维持在三年以内以等待债市调整带来的再配置机会。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市行情回顾： 本报告期内，债市先强后弱，截至12月31日，30年、10年期国债收益率分别交收于2.265%和1.86%，较10月最低点分别上行了14BP、8BP，收益率曲线更加陡峭化。 造成本报告期债市走弱的原因可以归纳为三点： 第一、十月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，10年期国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下10年期国债收益率下行至1.78%。 第二、十一月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱落震荡，曲线熊陡。 第三、十二月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期降温、超长债供给担忧以及监管政策等因素扰动，以30年期国债为代表的超长债领跌，收益率曲线明显走陡。 本报告期内投资策略和产品运作回顾： 本报告期内，本基金采取信用债票息策略；一方面，将持仓中浮盈的长久期国债、地方债获利止盈，缩短组合加权久期；另一方面，配置短久期、信用资质较好、票息具备比价优势的企业债、资产支持证券。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期，权益市场在高位经受住卖盘考验，逐步站稳关键整数位置，同时内部分化加剧，大盘蓝筹股相对占优，板块轮动聚焦政策导向与产业趋势。宏观层面，货币政策定调适度宽松，政策组合拳持续发力为市场保驾护航；产业层面，高端制造、商业航天等赛道表现亮眼，而部分消费、科技板块则出现调整，整体投资难度有所提升。2025年四季度A股市场在震荡调整中完成蓄势，年末政策利好共振为后续行情奠定基础。投资策略方面，2026年是新一轮政策落地的关键年份，“十五五”规划建议、中央经济工作会议均为未来经济发展指明方向，这将成为A股平稳运行的牢固基石。我们重点关注三大方向：一是政策支持的科创制造领域，如商业航天、AI硬件、新能源等；二是高股息的红利资产，如银行、保险等；三是受益于春季躁动行情的消费与周期板块，把握结构性机会的同时，规避估值过高、业绩兑现能力不足的标的。本报告期内投资策略和产品运作回顾：本报告期内，本基金以自下而上的选股方式，精选个股，同时对个股采取了严格的止损止盈策略。积极获取个股阿尔法收益及短期波动带来的交易收益。感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。

本报告期债市回顾： 本报告期内债券市场、利率债市场持续调整，本报告期内处于波动行情中。7月份，利率债小幅调整，8月份，随着权益市场的大幅上涨，利率债持续盘整，9月份，尤其是9月底，基金买盘力量增强，央行呵护情绪明显，跨季资金宽松无虞，但随着新发利率债免税效应的降低，利率市场出现了一定程度的调整。 在央行货币政策方面，整体呈现出适度宽松的趋势，在期初，央行选择了对市场进行呵护，投放了大量的资金，同业拆借利率有所下行。政策在稳定汇率和美联储降息的前提下，对金融杠杆的控制可能间接推动了货币政策的宽松。而特殊再融资债的超预期，使得市场出现了一波城投债的抢购潮，进入9月，央行进行了大幅的资金投放，资金宽松无虞，同时季末跨季资金并未出现困难。在具体的市场表现上，本期利率债中长端利率较弱，30年期国债以及国开债收益率上行趋势明显，10年期国债以及国开债继续弱势行情。总体来说，本报告期债券市场依旧处于调整行情中，收益率上行趋势较为明显，虽然在期末资金宽松，但仍不改债市调整趋势。 本报告期投资策略分析：本基金本报告期仍以短期利率债收益打底策略为主，并通过交易长端利率债以获得波段收益。 本报告期投资运作分析：展望未来大概率债牛态势不改，本基金将会基于现有的策略，适度根据实际情况，改变现有久期，采取更为激进的进攻策略。 感谢持有人的支持，您的信任是激励我们前进的最大动力，我们将继续勤勉尽责，努力进取，不忘初心，忠于所托，为信任奉献回报。