王丹 - 基金投资策略和运作

二季度全球制造业周期复苏叠加 AI 产业链需求爆发，带动我国出口持续超预期，1-5 月以美元计价出口累计同比增长 15.5%，5 月当月出口同比增长 19.4%，结构上，机电产品是核心拉动力，前 5 个月机电产品出口、进口分别增长 22.4% 和 29.5%，半导体、AI 相关硬件、高端装备等品类表现强劲，带动高技术制造业 PMI 已连续 17 个月位于扩张区间，计算机通信电子、航空航天设备等行业持续高景气。国内需求来看，消费仍然比较弱，高基数、政策退坡与居民就业和收入形成多重压制。内需基本面偏弱与资金面阶段性超宽松共振下，二季度债券市场延续牛市，十年国债二季度下行了约9BP，多数期限信用债收益率下行幅度超过 10BP，信用利差普遍收窄。与经济基本面体现的“新经济欣欣向荣，老经济比较弱”一致，A股市场在二季度也体现为科技成长独领风骚、传统价值普遍承压的格局，科技和红利的矛盾在二季度比较突出，我们认为随着产业结构的变迁，资本市场本身也会发生变化，以发达国家资本市场的长期趋势来看，当产业结构中科技占比提升时，科技股逐步成为资本市场的主线。二季度本产品债券部分久期先升后降，股票仓位也先升后降，随着科技板块的大幅上涨，我们逐步做了一些止盈，但是我们中期仍然非常看好硬科技，科技中以半导体自主可控链、AI芯片等板块为主，红利以家电、非银金融、通信为主。转债短期估值仍然比较高，二季度保持低仓位，以低价转债为主。

二季度全球制造业周期复苏叠加 AI 产业链需求爆发，带动我国出口持续超预期，1-5 月以美元计价出口累计同比增长 15.5%，5 月当月出口同比增长 19.4%，结构上，机电产品是核心拉动力，前 5 个月机电产品出口、进口分别增长 22.4% 和 29.5%，半导体、AI 相关硬件、高端装备等品类表现强劲，带动高技术制造业 PMI 已连续 17 个月位于扩张区间，计算机通信电子、航空航天设备等行业持续高景气。国内需求来看，消费仍然比较弱，高基数、政策退坡与居民就业和收入形成多重压制。内需基本面偏弱与资金面阶段性超宽松共振下，二季度债券市场延续牛市，十年国债二季度下行了约9BP，多数期限信用债收益率下行幅度超过 10BP，信用利差普遍收窄。与经济基本面体现的“新经济欣欣向荣，老经济比较弱”一致，A股市场在二季度也体现为科技成长独领风骚、传统价值普遍承压的格局，科技和红利的矛盾在二季度比较突出，我们认为随着产业结构的变迁，资本市场本身也会发生变化，以发达国家资本市场的长期趋势来看，当产业结构中科技占比提升时，科技股逐步成为资本市场的主线。二季度本产品债券部分久期先升后降，股票仓位也先升后降，随着科技板块的大幅上涨，我们逐步做了一些止盈，但是我们中期仍然非常看好硬科技，科技中以半导体自主可控链、AI芯片等板块为主，红利以家电、非银金融、通信为主。转债短期估值仍然比较高，二季度保持低仓位，以低价转债为主。

二季度全球制造业周期复苏叠加 AI 产业链需求爆发，带动我国出口持续超预期，1-5 月以美元计价出口累计同比增长 15.5%，5 月当月出口同比增长 19.4%，结构上，机电产品是核心拉动力，前 5 个月机电产品出口、进口分别增长 22.4% 和 29.5%，半导体、AI 相关硬件、高端装备等品类表现强劲，带动高技术制造业 PMI 已连续 17 个月位于扩张区间，计算机通信电子、航空航天设备等行业持续高景气。国内需求来看，消费仍然比较弱，高基数、政策退坡与居民就业和收入形成多重压制。内需基本面偏弱与资金面阶段性超宽松共振下，二季度债券市场延续牛市，十年国债二季度下行了约9BP，多数期限信用债收益率下行幅度超过 10BP，信用利差普遍收窄。与经济基本面体现的“新经济欣欣向荣，老经济比较弱”一致，A股市场在二季度也体现为科技成长独领风骚、传统价值普遍承压的格局，科技和红利的矛盾在二季度比较突出，我们认为随着产业结构的变迁，资本市场本身也会发生变化，以发达国家资本市场的长期趋势来看，当产业结构中科技占比提升时，科技股逐步成为资本市场的主线。二季度本产品权益暴露仓位先升后降，布局仍然以科技为主，红利为辅，科技中以半导体自主可控链、AI芯片等板块为主，红利以家电、非银金融、通信为主。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品二季度取得正收益且相较同类产品有一些超额，整体走势与科技成长标的同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度在出口和基建带动下，CPI和PPI回升，3月份PMI 也有所回升。1-2月工业企业利润数据较好，制造业利润同比增长14%，但结构分化较为明显：计算机、通信和其他电子设备制造业、有色金属行业利润分别大幅增长177%和149%，化工、黑色金属行业分别增长29%和26%；汽车制造业同比下滑30%，纺织服装下滑20%，酒、饮料和精制茶制造业下滑19%。一季度债市呈现短强长弱、收益率曲线陡峭化特征，短端受流动性宽松主导，走势稳健；长端收益率在股市降温和央行结构性降息影响下先下行，后在美伊冲突爆发后小幅上行。权益市场一季度先扬后抑、冲高回落、结构极致分化，周期板块表现突出，科技和红利整体表现相对偏弱。我们认为，美伊事件对本轮权益市场调整仅为导火索，调整本质仍是前期涨幅积累较高。在量化资金成为市场主要变量后，各类资产波动幅度将进一步加大，超跌与超涨的快速切换更为显著，盈利难度上升。如何适应这种节奏，是主动管理基金经理面临的重要课题，我们也在持续学习适应。一季度本基金权益暴露仓位先升后降，股票布局采用科技为主、红利为辅的哑铃结构：科技聚焦半导体自主可控链、AI芯片等板块；红利以家电、非银金融、通信为主。转债一季度保持低仓位，以低价转债为主。

一季度出口和基建带动下，CPI和PPI回升，3月份PMI也开始回升。1-2月工业企业利润数据较好，制造业同比增长达到14%，但内部结构分化较为明显：计算机、通信及其他电子设备制造业和有色金属两个行业利润分别大幅增长177%和149%，化工和黑色金属分别增长29%和26%；而汽车制造业同比下滑30%，纺织服装下滑20%，酒、饮料和精制茶制造业下滑19%。一季度债市呈现短强长弱、收益率曲线陡峭化特征，短端受流动性宽松主导，走势稳健；长端收益率在股市降温和央行结构性降息下先下行，后在美伊冲突爆发后小幅上行。权益市场一季度则先扬后抑、冲高回落、结构极致分化，周期板块表现突出，科技和红利整体表现相对偏弱。我们认为，美伊事件对本轮权益市场调整仅为导火索，调整本质仍是前期涨幅积累较高。在量化资金成为市场主要变量后，各类资产波动幅度将进一步加大，超跌与超涨的快速切换更为显著，盈利难度上升。如何适应这种节奏，是主动管理基金经理面临的重要课题，我们也在持续学习适应。一季度本产品权益暴露仓位先升后降，股票布局仍以科技为主、红利为辅：科技聚焦半导体自主可控链、AI 芯片等板块；红利以家电、非银金融、通信为主。转债一季度保持低仓位，以低价转债为主。

一季度出口和基建带动下，CPI和PPI回升，3月份PMI也开始回升，1-2月工业企业利润数据不错，制造业同比增长达到14%，但是里面结构分化有点大，计算机、通信及其他电子设备制造业和有色两个行业利润分别大幅增长了177%和149%，化工和黑色金属利润增长29%和26%，而汽车制造同比下滑了30%，纺织服装下滑了20%，酒、饮料和精制茶制造业等下滑了19%。一季度债市呈现短强长弱、收益率曲线陡峭化特点，短端受流动性宽松主导，走势稳健，长端收益率在股市降温和央行结构性降息下先下行，后在美伊冲突爆发后小幅上行。权益市场一季度则是先扬后抑、冲高回落、结构极致分化，周期表现突出，科技和红利整体表现比较弱。我们认为美伊事件对于权益市场本轮调整来说，只是个导火索而已，调整本质上还是因为前期积累的涨幅比较高，量化资金成为市场主力变量后，各类资产波动幅度会越来越大，超跌和超涨的随机切换会越来越夸张，挣钱的难度会越来越大，如何去适应这种节奏，可能是主动管理基金经理很重要的一课，我们也在逐步去学习如何在这种市场中挣钱。一季度本产品权益暴露仓位先升后降，布局仍然以科技为主，红利为辅，科技中以半导体自主可控链、AI芯片等板块为主，红利以家电、非银金融、通信为主。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品一季度取得正收益且相较同类产品略有一些超额，整体走势与市场波动同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

报告期内权益市场延续了2024年的估值修复行情，全年都围绕“AI”展开。具体来说分为三个阶段：第一阶段2025年初DeepSeek-R1以极低的训练和推理成本震惊全球，继而点燃了A股的算力板块发动机；第二阶段特朗普宣称对我国征收高额关税，造成4.7日市场暴跌；第三阶段外界的干扰和压力逐渐被我国完善的基建（含电力）、成熟的产业链、丰富的人才储备等现实所解除，风险偏好逐渐提升。随着大模型训练、部署的竞争加剧，海外大厂资本开支也持续扩张，国内相应的上市公司盈利预期逐渐抬升，市场情绪也持续高涨。报告期内债券市场与权益市场展现出了较为明显的跷跷板效应，全年看中证全指上涨24.60%，而中债新综合总全价指数下跌1.59%，但从债券收益率的历史分位数上看，债券收益还是偏低、价格还是偏高。因此我们在债券上始终保持了较低的杠杆率水平和较短的久期本基金前期采用利率债+可转债的配置，表现出了较好的弹性。三季度之后，为了降低产品波动，我们降低了可转债的配置，同时增加了中短久期信用债的配置，在股票风格方面，我们选择了适配当下的大盘成长风格，采用量化模型进行选股。事后看效果不错，虽然波动可能比同类产品大一些，但在牛市中我们认为保持一定的弹性才是对投资者负责的做法。值此年报发布之际，笔者希望把量化和主观投资的特点做一些简述，避免投资者过于神化或者污名化量化选股策略。我们的量化策略属于基本面量化选股，与高频量化交易有着本质不同，与主观投资的逻辑框架更加接近。比如我们的模型中一个很重要因子——成长因子——就是主观投资上常说的某某股票景气度怎么样，是不是有成长潜力，与主观投资不同的是我们不会设定人为偏好，也不会因为熟悉某只标的就重仓，而是用客观的数据筛选出产业趋势较好、市场反应也较为正向的标的。好处显而易见，如果我们看错了某只标的，不会因为其非系统性风险遭受过大的损失，当然劣势也同样显而易见，因为不能重仓某些标的，在市场的特定阶段表现出来的弹性就不如重仓当时表现好的标的的产品。在非系统性风险和净值弹性之间，量化策略会在尽量保持平衡，在不过多暴露非系统性风险的同时赚取一定的超额收益。关于主动量化和被动量化的区别主要体现在：前者预期收益可能更高，波动、回撤、相较指数的跟踪误差和行业偏离度都更大。投资者可以根据自己的风险偏好、风险承受能力和自己的资源禀赋选择合适的产品。

回顾2025年债市，一季度抢出口下PMI上行，CPI和PPI比较低，年初基于2024年债牛的线性外推，30年国债利率快速下行，全然不顾高企的资金利率（一季度1至3年国债收益率普遍上行50BP左右），疯狂过后就是一地鸡毛，过度上涨透支了经济悲观预期，10年国债3月末由2024年末的1.6%上行至1.8%，二季度关税矛盾爆发后，10年国债收益率由1.81%大幅下行至1.62%，随着关税战的缓解，反弹至1.71%，后又下行至1.63%左右，三季度经济基本面和通胀数据整体比较弱，但是基建大项目（雅鲁藏布江水电工程）、反内卷政策基调和权益吸金效应下，债市大幅调整，反内卷或基建只是一个引线，债市走熊的原因本质上还是过去几年涨幅太大，四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入（规模比较小），债市在多空交织中以震荡行情为主，全年来看，债市表现比较差，10年和30年国债收益率分别上行了大约20BP和40BP。与债市相反，股票市场在调整了数年后，在2024年9月24日拉开了其上涨的序幕，2025年一季度机会主要集中在机器人板块和Deepseek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%，二季度关税矛盾爆发当天上证综合指数大跌-7.3%，后持续修复上行，风格上大小分化比较极致，万得微盘股指数（8841431）二季度收益率高达26%，而沪深300指数收益率仅为0.5%，板块上来看，二季度各类题材层出不穷，相对持续性好一些的主要有创新药、军工、新消费和非银金融，转债二季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数二季度上涨幅度达到3.77%。三季度整体大市值表现更优一些，特别是科创板和创业板，创业板指数（399006.SZ）涨幅高达52.4%，沪深300指数也有18.3%，转债表现逊色于股票，中证转债指数仅上涨9.8%，分行业来看，四季度有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。纯债回顾来看，2025年平时维持中低久期，逢债市大跌拉久期（分别在3月、7月末和12月末拉升了久期），待市场修复后又降低久期，整体节奏把握是正确的。权益类资产来看，随着可转债价格和估值越来越高，2025年我们逐步降低了可转债仓位，将可转债占净值比例由2024年末的49%下降至年末9.4%。股票仓位2025年整体处于相对高位，4月份关税矛盾时仓位有明显提升，9月份科技大幅上涨后股票占净值比例降低至12.4%，随着四季度科技调整出风险收益比后，我们大幅提升了仓位，12月末A股9连阳后，我们适度降低了仓位。产品权益暴露核心仓位是硬科技，其次为红利资产，红利资产我们以家电、汽车和通信运营商、电力及公用事业、非银金融为主。

2025年四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入，尽管规模比较小，债市在多空交织中以震荡行情为主，股票市场在三季度表现分化比较大，有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。2025年四季度成长板块整体比较低迷，因此我们该产品权益仓位一直不高，年末A股九连阳后我们又适度降低了仓位，高股息板块我们增加了汽车、非银金融等行业的优质个股，因为我们中长期看好国产算力和硬科技，所以成长方向的个股主要为半导体设备和材料及国产芯片等板块，转债以相对低价的券商转债为主，主要因为券商板块基本面比较好，估值低，转债价格也相对较低。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望债市目前仍然比较弱势，利空因素会被市场放大，比如2026年财政发力的政策基调，最新工业企业利润数据其实很弱，债基赎回新规比预期中温和得多，而且债券调整幅度已经不小，我们觉得并没有这么悲观，超跌时我们仍然会小幅拉久期参与一些小波段。与债市相反，股票市场呈现的是牛市不言顶的状态，12月板块上有色和商业航天暴涨，风格上小微盘占优，国证2000指数为例，点位已经相对比较高，风险收益比来看，我们觉得大票性价比更好一些。方向上来看，我们认为未来国内硬科技资产是会越来越值钱的，原因有三方面：1）国产替代空间较大，业绩不断兑现；2）人民币资产，相对海外硬科技资产的市值，我们硬科技资产市值相对比较低；3）产业发展到一定阶段后，科技股就是资本市场的主角；除了之前我们持续看好的硬科技、AI和创新药外，我们目前觉得消费板块（含农业）经过了五年调整后，风险收益比不错，我们会挑选其中优质的标的作为高股息资产配置。

2025年四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入，尽管规模比较小，债市在多空交织中以震荡行情为主，股票市场在三季度表现分化比较大，有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。2025年四季度我们先降低股票仓位进行防御，后低位增加了硬科技仓位，年末A股九连阳后我们又降低了仓位，投资方向主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望债市目前仍然比较弱势，利空因素会被市场放大，比如2026年财政发力的政策基调，最新工业企业利润数据其实很弱，债基赎回新规比预期中温和得多，而且债券已经调整不小幅度，我们觉得并没有这么悲观，超跌时我们仍然会小幅拉久期参与一些小波段。与债市相反，股票市场呈现的是牛市不言顶的状态，12月板块上有色和商业航天暴涨，风格上小微盘占优，国证2000指数为例，点位已经相对比较高，风险收益比来看，我们觉得大票性价比更好一些。方向上来看，我们认为未来国内硬科技资产是会越来越值钱的，原因有三方面：1）国产替代空间较大，业绩不断兑现；2）人民币资产方面，相对海外硬科技资产的市值，我们硬科技资产市值相对比较低；3）产业发展到一定阶段后，科技股就是资本市场的主角；除了之前我们持续看好的硬科技、AI和创新药外，我们目前觉得消费板块（含农业）经过了五年调整后，风险收益比不错，我们会挑选其中优质的标的作为高股息资产配置。