许佳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市并没有像往年一样有季节性下行，四季度债市在超调和修复中反复波动，最后在12月PMI升至扩张区间时，30Y国债最终逼近2.3%高位，TL跌破111价位。1）从货币政策来看，相关政策会议传递的信号均表现出“中性”，市场隐含的降息预期降低。2）从财政和债市的供需格局来看，年末的金融稳定报告释放出了积极的宏观政策，市场对明年供给侧可能会有担忧，且在非银当前风险偏好仍高的情况下，机构承接长债的能力有限，对市场可能产生影响。因此在各个维度的担忧下，市场对2026年的债市均不乐观，对“股强债弱”形成了一致预期，超长端承压明显。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，在11月-12月降低了组合久期和杠杆，保障基金净值的合理波动。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

四季度中，受到央行政策操作、经济数据向好及长债供需失衡担忧等因素影响，债券市场呈现“短稳长升”格局，利率曲线陡峭化特征进一步凸显。具体来看，10月对三季度的上行进行修复反弹，并在央行重启买债后达到利率低点；11月资金面维持宽松但政策宽松预期降温，短端利率企稳，11月下旬超长债供需失衡担忧渐显，长端持续上行；12月超长端利率进一步上行后震荡企稳。点位来看，1年国债下行4BP，10年国债上行1BP，30年国债上行1BP，曲线形态陡峭化；信用方面，高评级品种利差保持稳定，低评级品种受个体事件影响波动加剧。本基金在报告期内整体维持灵活久期和中等杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，严控信用风险，基金净值合理增长，获取合理的投资业绩。

2025年四季度利率债市场呈现“修复-调整-走弱”的阶段性特征：10月央行重启国债买卖操作释放宽松信号，短端收益率引领下行；11月-12月超长债供给增加叠加年末情绪走弱，收益率曲线陡峭化。整体来看，货币政策“灵活高效”基调下，资金面维持宽松，但政策预期差，供给压力与股市较强导致市场较弱，短端利率锚定政策利率，长端受情绪面与供给扰动波动更大。 本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

四季度中，受到央行操作、经济数据向好及长债供需失衡担忧等因素影响，债券市场呈现“短稳长升”格局，利率曲线陡峭化特征进一步凸显。具体来看，10月对三季度的上行进行修复反弹，并在央行重启买债后达到利率低点；11月资金面维持宽松但政策宽松预期降温，短端利率企稳，月下旬超长债供需失衡担忧渐显，长端持续上行；12月超长端利率进一步上行后震荡企稳。点位来看，1年国债下行4BP，10年国债上行1BP，30年国债上行1BP，曲线形态陡峭化；信用方面，高评级品种利差保持稳定，低评级品种受个体事件影响波动加剧。本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长。

四季度整体呈倒v型走势，10年国债收益率的波动区间为年内最大季度波动区间，短端显著下行，曲线呈陡峭化。10月利率整体震荡下行、曲线走平。月末央行预告重启国债买卖推动长债收益率中枢下移。而11月全月震荡偏弱，10年期国债收益率从月初约1.79%上行至月末的1.83%附近。长短端分化，长端在机构止盈等影响下先下后上，股债跷跷板效应减弱。12月债市继续呈现结构分化，短端下行、长端震荡。本基金在报告期震荡环境下维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益。

2025年四季度央行恢复国债买卖，多渠道持续呵护银行间流动性，外部风险事件由冲突转向缓和，大类资产叙事呈现风险偏好持续回升的特点，期间债券市场呈现“震荡偏弱，长端承压，曲线走陡，信用利差压缩”的走势，10年国债在1.8-1.9%区间内震荡运行；分阶段来看：一是10月至11月中旬，地缘风险带来脉冲影响，央行于10月底公布恢复国债买卖操作，影响阶段性趋缓，债市迎来修复，10年国债由1.85%下行至1.8%附近，期间曲线小幅收窄，信用利差持平；二是11月下旬至12月底，超长国债供需失衡问题加剧，年底资本市场对明年的通胀预期及政策预期升温，资本市场的天平继续向权益市场倾斜，债券市场进一步承压，资金转向防守而拥抱短端债券资产，10年国债由1.8%上行至1.88%附近，曲线走陡明显，信用利差持续收窄。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

2025年四季度央行恢复国债买卖，多渠道持续呵护银行间流动性，外部风险事件由冲突转向缓和，大类资产叙事呈现风险偏好持续回升的特点，期间债券市场呈现“震荡偏弱，长端承压、曲线走陡”的走势，10年国债在1.8-1.9%区间内震荡运行；分阶段来看：一是10月至11月中旬，地缘风险带来脉冲影响，央行于10月底公布恢复国债买卖操作，债市迎来修复，10年国债由1.85%下行至1.8%附近，期间曲线小幅收窄；二是11月下旬至12月底，超长国债供需失衡问题加剧，年底资本市场对明年的通胀预期及政策预期升温，资本市场的天平继续向权益市场倾斜，债券市场进一步承压，资金转向防守而拥抱短端债券资产，10年国债由1.8%上行至1.88%附近，曲线走陡明显。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。

四季度，债券收益率整体呈现先下后上、曲线走陡、信用利差收窄的特征。具体来看，10月，债市在对前期利空充分定价、并且基金久期降至低位的情形下开启了超跌修复行情，期间外部环境紧张为触发剂、央行恢复买债和偏弱的PMI数据进一步强化了多头情绪，降息预期升温，期间利率整体下行，信用债表现尤为亮眼。11月初至中下旬，由于央行实际国债购买规模较小，加之利率下行至关键阻力位后缺乏新的利好推动，市场情绪转向谨慎，债券市场整体进入窄幅震荡格局，此前持续收窄的信用利差在此期间也有所走阔。11月下旬至年底，债市重回下跌走势，下跌的主要原因，一是市场对货币宽松预期的修正，二是超长债的结构性供需失衡。超长债引领5年及以上品种持续下跌，但资金宽松叠加年底配置需求释放带动中短债表现较好，收益率曲线进一步走陡。全季度来看，10年及30年活跃国债较三季度末基本持平，30年老券上行约10bp，3年内国债下行13bp左右，其余10年内利率债整体下行4-8bp，3年内信用利差整体收窄5-10bp。本基金以中高等级中短久期资产投资为主，四季度久期前高后低，整体较好地把握了市场走势，获取了合理的投资回报。

四季度中，受到经济数据向好及长债供需失衡担忧等因素影响，债券市场呈现“短稳长升”格局，利率曲线陡峭化特征进一步凸显。具体来看，10月对三季度的上行进行修复反弹，并在央行重启买债后达到利率低点；11月资金面维持宽松但政策宽松预期降温，短端利率企稳，月下旬超长债供需失衡担忧渐显，长端持续上行；12月超长端利率进一步上行后震荡企稳。点位来看，1年国债下行4BP，10年国债上行1BP，30年国债上行1BP，曲线形态陡峭化；信用方面，高评级品种利差保持稳定，低评级品种受个体事件影响波动加剧。本基金在报告期内整体维持灵活久期和杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2025年四季度央行恢复国债买卖，多渠道持续呵护银行间流动性，外部风险事件由冲突转向缓和，大类资产叙事呈现风险偏好持续回升的特点，期间债券市场呈现“震荡偏弱，长端承压，曲线走陡，信用利差压缩”的走势，10年国债在1.8-1.9%区间内震荡运行；分阶段来看：一是10月至11月中旬，地缘风险带来脉冲影响，央行于10月底公布恢复国债买卖操作等影响阶段性趋缓，债市迎来修复，10年国债由1.85%下行至1.8%附近，期间曲线小幅收窄，信用利差持平；二是11月下旬至12月底，超长国债供需失衡问题加剧，年底资本市场对明年的通胀预期及政策预期升温，资本市场的天平继续向权益市场倾斜，债券市场进一步承压，资金转向防守而拥抱短端债券资产，10年国债由1.8%上行至1.88%附近，曲线走陡明显，信用利差持续收窄。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。