王瑞 - 基金投资策略和运作

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025 年第三季度经济延续复苏态势，动能有所放缓，经济运行整体呈现 "制造业支撑、内需疲软、出口韧性" 的特点，其中9月份制造业PMI连续两个月回升至49.8%，接近荣枯线；物价水平持续低位运行。政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，同时5000亿元新型政策性金融工具落地为经济提供支撑。市场方面，三季度整体呈现股债行情的两极分化。7月1日中央财经委员会第六次会议具体指出“依法依规治理企业低价无序竞争”，标志着反内卷进入实质执行期，带动宏观预期反转。随着关税战扰动弱化，经济修复预期走强，权益市场空前高涨，多重利空因素冲击债市，如8月初“部分债券恢复征收增值税”新规正式落地，9月初证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，均致机构行为对债市造成强烈扰动。此外，尽管美联储降息25BP，但当前国内“以我为主”跟随降息预期不强，国债重启买卖仍未落地。总之，三季度“跷跷板效应”显著，债市整体经历较大幅度调整，其中10年国债到期收益率（中债估值）从1.64%上行至1.86%，10年国开到期收益率（中债估值）从1.68%上行至2.04%。报告期内，资金面呈整体宽松态势，但波动有所加剧。银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.43%和1.53%，较上一季度继续下行15BP和16BP；同业存单利率和短期限高等级信用品种也呈现震荡上行走势。7月份至8月份，央行通过MLF和买断式逆回购持续投放流动性，释放呵护债市信号，但随着债市出现阶段性负反馈，叠加税期扰动，7月中下旬和8月中下旬资金利率均出现过短期的迅速上行。其中7月24日，银行间质押式回购隔夜利率攀升至1.6924%，DR001也上行至1.65%上方，均为季度内最高值，而1年期AAA同业存单收益率也从前低1.61%上行至1.67%。9月初央行开展1万亿3个月逆回购操作对冲到期；随着北交所持续打新冻结市场资金，叠加季节性因素，资金再次出现抬升，1年期AAA同业存单收益率最高接近1.70%。此后，央行积极呵护资金面，将14天逆回购操作调整为美式招标，并于月底加大投放力度，市场平稳跨季，1年期AAA同业存单收益率季末收于1.67%，报告期内累计上行3BP；1年超AAA和AAA等级信用债收益率分别上行6BP和7BP。操作方面，本基金维持稳健谨慎原则，维持中性久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳健。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。回顾上半年的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025 年上半年国内生产总值 66万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.3%。其中，一季度同比增长 5.4%，二季度同比增长 5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长 1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义 GDP 同比增长 4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快 0.4 个百分点。二季度名义 GDP 增速为 3.94%，为 2022 年四季度以来最低，平减指数也连续 9 个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。报告期内，债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。同业存单利率和短期限高等级信用品种在一季度呈现震荡上行走势；随着5月份降准降息落地，6月央行加大资金面呵护态势，加之资金利率持续走低，1年期AAA信用债和1年期同业存单到期收益率于半年末收于1.70%和1.63%。规模方面，本基金在报告期内波动明显，组合整体运行良好。本基金持续秉承谨慎原则，以大行和优质国股为主体的同业存单为主，密切追踪存单指数成分券构成，依据市场和规模的不断变化灵活调整久期和仓位。在尽力控制净值回撤的前提下，运用久期和杠杆策略，实现基金净值的稳步增长。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP。债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.54%，10年国债收益率月度均值由1.80%升至1.81%，收益率曲线10-1年利差均值由64BP收窄至27BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。报告期内，资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP；同业存单利率和短期限高等级信用品种也呈现震荡上行走势。年初，各期限债券收益率延续24年末的下行趋势，其中1年AAA同业存单到期收益率下至1.55%低点，10年国债到期收益率下破1.6%；随后资金利率持续高企，央行将政策重心转向稳汇率和防空转，市场宽货币预期降温，叠加非银同业存款规模流失导致银行端负债压力增加等因素，债市开启震荡调整态势，1年AAA同业存单到期收益率于1月27日升至1.75%，较低点上行20BP。春节过后，资金面和收益率得以短暂喘息，后续几近呈现单边上行趋势，其中1年同业存单到期收益率于3月中旬升至2.03%。随着配置需求逐步释放，同业存单收益率缓步下行，于季末收于1.89%，报告期内累计上行31BP。10年国债到期收益率于季末收于1.81%，于3月一度触及1.9%，报告期内累计上行21bp。此外，1年国债到期收益率、1年超AAA和AAA等级信用债收益率分别上行47BP、32BP和30BP。操作方面，在收益率整体上行的市场环境中，本基金维持稳健谨慎原则，适当降低久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳定，组合整体运行良好。

2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳。全年国内生产总值按不变价格计算，比上年增长5.0%。全年居民消费价格（CPI）同比上年上涨0.2%，工业生产者出厂价格（PPI）同比上年均下降2.2%。 央行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了重大货币政策调整，其中，两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度为近年来最大。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策利率传导框架。在监管政策上，强化利率政策执行，治理资金空转，大力整改手工补息，优化对公存款、同业活期存款利率自律管理。 积极的财政政策为宏观经济平稳运行提供了重要保障，三、四季度及时出台增量政策，更大力度支持地方政府缓释偿债压力，11月8日全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并于当月启动2万亿地方专项置换债发行，用于存量隐性债务置换。 在央行积极呵护下，资金面整体宽松，2024年债券市场走出了一波较大的牛市行情。2024年12月银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值分别为1.43%和1.71%，较2023年12月均值分别下行17BP和13BP。债市全年收益率震荡下行态势，1年国债收益率月度均值由2023年12月的2.29%降至2024年12月的1.16%，10年国债收益率月度均值由2.62%降至1.80%；收益率曲线走陡，10-1年利差月度均值由33BP扩大至64BP。报告期内，同业存单利率和短期限高等级信用品种呈现整体下行趋势。规模方面，上半年本基金规模波动较大，后续基本趋于稳定。在操作方面，本基金秉承谨慎原则，在市场和规模的持续变化中灵活调整久期和仓位，密切追踪存单指数成分券构成，保证组合流动性。本基金持续运用久期和杠杆策略，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长，为基金持有人获取较为稳定的合理收益。

2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳。全年国内生产总值按不变价格计算，比上年增长5.0%。全年居民消费价格（CPI）同比上年上涨0.2%，工业生产者出厂价格（PPI）同比上年均下降2.2%。 央行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了重大货币政策调整，其中，两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度为近年来最大。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策利率传导框架。在监管政策上，强化利率政策执行，治理资金空转，大力整改手工补息，优化对公存款、同业活期存款利率自律管理。 积极的财政政策为宏观经济平稳运行提供了重要保障，三、四季度及时出台增量政策，更大力度支持地方政府缓释偿债压力，11月8日全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并于当月启动2万亿地方专项置换债发行，用于存量隐性债务置换。 在央行积极呵护下，资金面整体宽松，2024年债券市场走出了一波较大的牛市行情。2024年12月银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值分别为1.43%和1.71%，较2023年12月均值分别下行17BP和13BP。债市全年收益率震荡下行态势，1年国债收益率月度均值由2023年12月的2.29%降至2024年12月的1.16%，10年国债收益率月度均值由2.62%降至1.80%；收益率曲线走陡，10-1年利差月度均值由33BP扩大至64BP。本基金已完成建仓操作，随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现份额净值稳步增长。

2024年三季度基本面呈现出经济运行偏弱、政策面积极应对的特点，领先指标中国制造业PMI指数低位徘徊，9月读数为49.8%，较6月回升0.3个百分点，但仍处于荣枯线下方。9月26日召开的中央政治局会议要求加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，包括加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息；调整住房限购政策，促进房地产市场止跌回稳。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；公开市场7天期逆回购操作利率下调20bp至1.50%。资金面整体宽松，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率在9月末读数分别为1.52%和1.56%，较6月末分别下行39BP和61BP。债市收益率整体呈现先下后上、曲线先平后陡的变化态势，1年国债收益率由1.54%降至1.37%，10年国债收益率由2.21%降至2.15%，收益率曲线10Y-1Y期限利差由67BP回升至78BP。 回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2024年三季度基本面呈现出经济运行偏弱、政策面积极应对的特点，领先指标中国制造业PMI指数低位徘徊，9月读数为49.8%，较6月回升0.3个百分点，但仍处于荣枯线下方。9月26日召开的中央政治局会议要求加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，包括加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息；调整住房限购政策，促进房地产市场止跌回稳。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；公开市场7天期逆回购操作利率下调20bp至1.50%。资金面整体宽松，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率在9月末读数分别为1.52%和1.56%，较6月末分别下行39BP和61BP。债市收益率整体呈现先下后上、曲线先平后陡的变化态势，1年国债收益率由1.54%降至1.37%，10年国债收益率由2.21%降至2.15%，收益率曲线10Y-1Y期限利差由67BP回升至78BP。 报告期内，同业存单利率和短期限高等级信用品种利率整体呈现震荡走势。其中，1年期AAA同业存单到期收益率从7月初震荡上行至1.99%后，于8月初迅速下行至1.835%的年内低点，而后反弹回1.99%位置，后续呈现震荡下行趋势。从整个三季度看，1年期AAA同业存单到期收益率下行幅度为7BP，而1年期AAA信用债收益率上行约14bp。本基金规模在报告期内显著下行，波动较为明显；净值表现相对稳定，组合整体运行良好。操作方面，本基金密切追踪存单指数成分券构成，持续秉承谨慎原则，严控主体集中度，保持较为中性的资产久期，并依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位。在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。

2024年上半年，中国经济呈现波浪式复苏、新旧动能持续切换的特点。实际GDP同比增速一、二季度，分别为5.3%和4.7%。中国人民银行及时加大了逆周期调节力度，支持实体经济增长，具体措施包括在1月24日降准、2月20日大幅下调5年期LPR利率25bp、4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该政策推动存款利率市场化调整机制作用有效发挥，在改革中推动社会融资成本继续下降。上半年债市收益率整体持续下行，仅4月末出现显著但短暂的回调。其中，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年期AAA信用债、3年期AA+信用债、3年期AA信用债和3年期AA-信用债分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-12BP、-31BP和-159BP。报告期内，本基金主要随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2024年上半年，中国经济呈现波浪式复苏、新旧动能持续切换的特点。实际GDP同比增速一、二季度，分别为5.3%和4.7%。中国人民银行及时加大了逆周期调节力度，支持实体经济增长，具体措施包括在1月24日降准、2月20日大幅下调5年期LPR利率25bp、4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该政策推动存款利率市场化调整机制作用有效发挥，在改革中推动社会融资成本继续下降。上半年债市收益率整体持续下行，仅4月末出现显著但短暂的回调。其中，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年期AAA信用债、3年期AA+信用债、3年期AA信用债和3年期AA-信用债分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-12BP、-31BP和-159BP。报告期内，市场资金整体宽松稳定，同业存单收益率和短期限高等级信用品种收益率整体呈现显著下行趋势。其中，1年期AAA信用债和1年期同业存单到期收益率下行幅度分别达到51BP和45BP。规模方面，本基金在报告期内波动较为明显，组合整体运行良好。资产配置上，本基金持续秉承谨慎原则，以大行和优质国股为主体的同业存单为主，密切追踪存单指数成分券构成，依据市场和规模的不断变化灵活调整久期和仓位。在尽力控制净值回撤的前提下，运用久期和杠杆策略，实现基金净值的稳步增长。