陈亚芳 - 基金投资策略和运作

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，力求控制下行风险。二季度，本基金的股票仓位小幅降低，围绕长期权益中枢在±3%的区间动态调节。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们力求以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。二季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约58%，组合股票整体持仓的预期市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。二季度的市场行情相对极致，板块之间分化极大。除极少数不受海外地缘局势、潜在高油价影响的板块外，其他板块均被显著杀估值与流动性。客观来说，我们所超配的出口链、价值红利股在二季度承压显著；而选择的科技敞口由于倾向于中期合理估值和潜在赔率，在极致的“通胀确定性定价行情”中被显著“吸筹”，相对权重大票有所跑输。站在当前位置，海外地缘局势逐步走向稳定，美国加息预期略趋降低，海外科技股短期交易情绪过热。我们再反过来看手中的持仓股内生逻辑是否发生变化，我们会发现大多行业的真实需求只是推后而并未消失，在一个季度的调整后个股赔率变得更优，相信优秀公司会回馈给我们应有的内在价值。　　转债层面：组合对转债投资提出较高的安全边际要求，集中持券，希望以较低的风险暴露取得较好的投资回报。二季度未持有转债。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本报告期期我们维持较低久期。

本基金主要采用股债配置的策略追求可持续收益。资产配置层面，我们以相对固定的股债配比来管理组合。股票层面使用量化策略，通过自下而上的方式追求超额收益；转债层面使用量化策略，通过自下而上与自上而下相结合的方式追求超额收益。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，上半年债券久期维持较低水平，股票仓位维持高位。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的风险平价模型动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，考虑到当前规模与流动性，本基金目前主要持有短债及现金。　　二季度红利风格相对成长板块显著跑输。其一，伴随相关地缘局势逐渐明朗，原本红利中享受了一定地缘溢价的油、煤板块在短期上涨后迎来较大兑现压力；其二，美联储的鹰派发言、潜在的加息预期、衰退预期没有显著影响A股科技主线的定价，但商品风险偏好被显著压制，能源链、大宗金属等资源品承压；基于前两个因素，AI景气度的进一步提升使得资金加速集中“通胀确定性定价”的科技股，价值型板块成为了被虹吸的众矢之的，红利价值板块逐渐进入了越跌越卖、越卖越跌的负反馈螺旋。截至2026年6月30日，中证红利自“9•24”行情以来形成的上升趋势已基本被抹平，回吐了绝大部分涨幅。客观来说，银行、保险、煤炭、公用事业等等高股息资产真的有那么差吗？中长期基本面有显著恶化吗？并不见得，这更多是资金追逐的结果。2024年以来，智多享权益端便主要由高股息资产构建，这是因为长期来看红利本身是一个非常优秀的beta，它从企业盈利能力的角度出发，加重对于股东回报能力的考察，赚的主要是企业盈利的钱而非估值的钱。也因此我们会观察到，红利指数的历史表现相对稳健，长期来看具备选出优秀公司的能力。因此，虽然目前市场风格极致分化，但我们相信只要是优秀的公司，无论其被归类于价值型还是成长型，最终都会被市场再次关注到。　　仓位上，我们基本与基准持平。　　上半年债市整体震荡，短端下行更多。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们认为长端利率今年可能较难有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

报告期内，组合以保持流动性为主，围绕久期中枢灵活调整、降低组合波动。　　一季度，债市走出修复行情。1月，10年国债收益率在年初上行至1.90%附近后快速回落。年初普遍预期的CPI回升是偏长逻辑，2026年春节错位可能导致1月CPI偏弱在预期内，行情更易受短逻辑和资金行为影响，银行体系资产荒形成债市稳定器。在17连阳后股市迎来盘整，成长风格与美股软件+AI板块共同走弱，黄金波动率达峰后带动有色、黑色多次下杀，风险偏好和价格预期回落，也带动国债30Y-10Y利差收窄。多空交织之下，票息资产的重要性凸显，债市波幅下降。2月长假前，市场流动性边际减弱，票息过节的思路平抑了市场波动，但节后降息预期落空，市场在止盈后重新追逐低波资产，因长假对经济数据容易形成扰动，债市并未对通胀和出口过多定价，全月保持震荡下行。3月，霍尔木兹海峡冲突引发油价上涨，流动性冲击叠加商品通胀预期升温，10年期国债收益率一度上行至1.83%，但银行体系流动性仍较充裕，同业存单收益快速下行，此阶段收益率曲线呈现极致陡峭化，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。　　二季度，宏观经济整体处于磨底期，核心特征表现为“动能切换”与“内生动能不足”。财政与消费两端弹性有限，经济增长的主要驱动力更多依赖出口链条的传导，但传导的边际效应正在减弱。消费市场总量走弱、结构分化，权益市场的缓慢上行态势可能通过财富效应带来边际增量，但短期内难以扭转消费整体疲软态势。经济的“K型复苏”意味着货币政策难以实质性收紧，构成利率债的基本面支撑。货币政策延续“适度宽松”但重结构性调控——从“推动融资成本下降”转为“促进综合融资成本低位运行”，总量工具空间收窄，结构性工具成主要发力点，债市难以期待大规模降息推动行情，但流动性宽松基调不变，利好票息资产。本报告期内组合保持流动性为主，继续围绕久期中枢灵活调整，控制波动。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的股债轮动模型，动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，组合整体的配置思路是类利率债的高等级信用债及利率债，以平衡整个组合的风险。本基金策略中增加了止盈止损机制，在组合或股票端短期收益较多或回撤超预期的情况下，会动态降低股票端的持仓比例，以控制组合在极端市场环境下的最大回撤，进而力争提升组合的总体收益风险比例。　　二季度红利风格相对成长板块显著跑输。其一，伴随相关地缘局势逐渐明朗，原本红利中享受了一定地缘溢价的油、煤板块在短期上涨后迎来较大兑现压力；其二，美联储的鹰派发言、潜在的加息预期、衰退预期没有显著影响A股科技主线的定价，但商品风险偏好被显著压制，能源链、大宗金属等资源品承压；基于前两个因素，AI景气度的进一步提升使得资金加速集中“通胀确定性定价”的科技股，价值型板块成为了被虹吸的众矢之的，红利价值板块逐渐进入了越跌越卖、越卖越跌的负反馈螺旋。截至2026年6月30日，中证红利自“9•24”行情以来形成的上升趋势已基本被抹平，回吐了绝大部分涨幅。客观来说，银行、保险、煤炭、公用事业等等高股息资产真的有那么差吗？中长期基本面有显著恶化吗？并不见得，这更多是资金追逐的结果。2023年以来，智多兴权益端便主要由高股息资产构建，这是因为长期来看红利本身是一个非常优秀的beta，它从企业盈利能力的角度出发，加重对于股东回报能力的考察，赚的主要是企业盈利的钱而非估值的钱。也因此我们会观察到，红利指数的历史表现相对稳健，长期来看具备选出优秀公司的能力。因此，虽然目前市场风格极致分化，但我们相信只要是优秀的公司，无论其被归类于价值型还是成长型，最终都会被市场再次关注到。　　仓位上，伴随红利风格的超跌，我们逐渐提升权益占比。　　上半年债市整体震荡，短端下行更多。本期我们整体维持较低久期，考虑到产品规模与流动性，目前更多持有中短端国债及现金。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们认为长端利率今年可能较难有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

2026年上半年，宏观经济整体呈现缓慢修复的运行特征。一季度GDP同比增长5.0%，二季度受高基数及外部扰动影响放缓至4.3%，制造业PMI在扩张区间小幅波动。通胀边际改善显著，PPI同比由年初的-1.4%大幅回升至6月的+4.1%，成为后段重要交易主线。受此影响，债券市场利率先下后上，10年期国债收益率6月末回升至1.73%附近，市场普遍缩短久期以获取确定性票息。可转债市场受供需失衡推升估值，百元平价转股溢价率升至48.7%的历史高位。报告期内，我们根据市场变化动态调整组合策略。债券部分维持中性偏低久期，以票息收益为主；可转债部分在估值低位时逐步增配，随后转为审慎并严控高价强赎风险敞口。

2026年上半年，宏观经济整体呈现缓慢修复的运行特征。一季度GDP同比增长5.0%，二季度受高基数及外部扰动影响放缓至4.3%，制造业PMI在扩张区间小幅波动。通胀边际改善显著，PPI同比由年初的-1.4%大幅回升至6月的+4.1%，成为后段重要交易主线。受此影响，债券市场利率先下后上，10年期国债收益率6月末回升至1.73%附近，市场普遍缩短久期以获取确定性票息。可转债市场受供需失衡推升估值，百元平价转股溢价率升至48.7%的历史高位。权益市场则呈现先抑后扬格局，中证全指上半年上涨10.69%，科创50和创业板指分别大涨64.25%和35.58%。行业结构极致分化，全球AI资本开支上行驱动电子、通信板块分别大涨86.29%和73.59%，而消费、周期等传统板块普遍承压。报告期内，我们根据市场变化动态调整组合策略。债券部分维持中性偏低久期，以票息收益为主；可转债部分在估值低位时逐步增配；权益部分以科技成长为主线，二季度顺应AI算力及硬件主线适度提升仓位，整体维持中性偏高。

宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增长27.7%（重回两位数增长），固定资产投资同比增长1.8%（实现由降转增），3月制造业PMI回升至荣枯线上方。可转债方面，与股票走势节奏类似，先上后下，且因为高估值因素，整体波动幅度相比股票并不低。供需失衡仍然是贯穿一季度的核心矛盾。供给端，一季度仅新上市11只转债，但同期因触发强赎及到期退出的多达43只，市场存量余额极速收缩，尽管再融资新规出台后发行审核显著提速，但新增供给短期内难以弥补存量。此背景下，个券表现极度分化，高价强赎风险个券整体波动幅度远超对应正股，新券又保持了相对较高的估值。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。可转债方面，围绕业绩已经前置披露、基本面改善、估值已压缩到低位三重条件筛选做左侧布局，持续关注基本面坚实的不赎回偏股标的，尤其是那些短期赎回意向变化风险较低、前期已因市场情绪回调而提升性价比的品种。从行业方向看，这类机会主要集中在两条线索。其一是涨价和资源链条，包括基础化工、能源替代、战略资源等。其二是景气独立的科技成长，如AI算力、半导体设备和材料、部分高端制造链条，前提是能够通过4月业绩验证期。预计4月择机小幅左侧增加可转债仓位。债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

回顾一季度，宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增速27.7%，回两位数增长，固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，3月制造业PMI回升至荣枯线上方。权益方面，一季度股票指数先上后下，3月受到外部冲击影响，市场深度调整，风格分化显著，整体而言，资金从1月份的科技成长主线切换到了通胀预期和能源安全逻辑的石油石化、煤炭、电力设备等板块。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得，债券部分操作上维持中性偏低久期。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。权益方面，近期A股相较部分海外市场仍表现出一定韧性，但结构上必须接受当前压缩高估值、抬升红利防御、重估资源安全的风格主线，随着后续部分成长股的业绩在年报以及一季报兑现，后续可能会有一轮边际修复，但突破前高仍然需要外围冲突不确定性的结束。持仓上维持当前红利防御与业绩确定性较强的成长板块的配置比例。 债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，一季度债券久期维持较低仓位，股票仓位维持高位。　　债券方面，上季度主要关注居民存款搬家带来的资金影响，事实证明，在定期存款大量到期的背景下，银行依旧存在大量的债券配置需求，带来1~2月的持续上涨，打破了2025年末以来的悲观叙事，但同时，市场或也难以回到2023~2024年过于乐观的极致交易，后续将更理性地关注客观变量带来的实际影响。展望二季度，我们首要关注外部冲击的持续性，及其对于风险偏好、通胀的潜在影响，其次关注央行对资金面的调控意愿，在叙事主线未发生明显变化的情况下，往利差与票息要收益。　　权益方面，年初以来宽基指数面临滞涨压力，叠加春节行情效应弱于往年，以及地缘风险对风险偏好的冲击，共同导致了市场下跌。展望后市，3月23日的下跌已经带来第一波情绪的超调，若地缘风险出现缓和，有望带动风险偏好回升，我们期待权益市场在外部风险企稳后重回缓慢上升，长久上升的趋势。　　转债方面，从估值维度来看，受赎回潮及股票市场调整影响，当前赔率已达到2025年7月以来的最高水平，为后续估值修复打开了空间。但进入年报季，需警惕信用评级下调风险，以及个别转债可能出现的信用违约风险。从胜率维度分析，当前股票市场较前期出现降温，情绪下行空间有限。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的风险平价模型动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，我们暴露较大久期敞口以对冲股票端波动，在维持较高久期中枢的基础上进行久期轮动，以平衡整个组合的风险。　　一季度上旬，周期能源类行业如有色、化工、钢铁、煤炭等受涨价趋势推动表现亮眼，进入下旬，随着市场风险偏好由于海外地缘风险降低，红利风格整体进入击球区，相较于市场积累了可观的超额收益。本季度内，本产品出现较大赎回，阶段性对投资策略的稳定性产生影响，造成产品净值波动。此后产品维持了既有策略运行。　　债券端，2月以来我们持续降低产品久期，考虑到规模与流动性目前主要持有短债及现金。　　　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘政治形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得部分大类资产出现共振式的下跌 ，而红利风格在春节后有较突出的超额表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在惊涛骇浪时进入避风港，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。 展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。