陈亚芳 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增速27.7%，回两位数增长，固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，3月制造业PMI回升至荣枯线上方。权益方面，一季度股票指数先上后下，3月受到外部冲击影响，市场深度调整，风格分化显著，整体而言，资金从1月份的科技成长主线切换到了通胀预期和能源安全逻辑的石油石化、煤炭、电力设备等板块。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得，债券部分操作上维持中性偏低久期。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。权益方面，近期A股相较部分海外市场仍表现出一定韧性，但结构上必须接受当前压缩高估值、抬升红利防御、重估资源安全的风格主线，随着后续部分成长股的业绩在年报以及一季报兑现，后续可能会有一轮边际修复，但突破前高仍然需要外围冲突不确定性的结束。持仓上维持当前红利防御与业绩确定性较强的成长板块的配置比例。 债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增长27.7%（重回两位数增长），固定资产投资同比增长1.8%（实现由降转增），3月制造业PMI回升至荣枯线上方。可转债方面，与股票走势节奏类似，先上后下，且因为高估值因素，整体波动幅度相比股票并不低。供需失衡仍然是贯穿一季度的核心矛盾。供给端，一季度仅新上市11只转债，但同期因触发强赎及到期退出的多达43只，市场存量余额极速收缩，尽管再融资新规出台后发行审核显著提速，但新增供给短期内难以弥补存量。此背景下，个券表现极度分化，高价强赎风险个券整体波动幅度远超对应正股，新券又保持了相对较高的估值。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。可转债方面，围绕业绩已经前置披露、基本面改善、估值已压缩到低位三重条件筛选做左侧布局，持续关注基本面坚实的不赎回偏股标的，尤其是那些短期赎回意向变化风险较低、前期已因市场情绪回调而提升性价比的品种。从行业方向看，这类机会主要集中在两条线索。其一是涨价和资源链条，包括基础化工、能源替代、战略资源等。其二是景气独立的科技成长，如AI算力、半导体设备和材料、部分高端制造链条，前提是能够通过4月业绩验证期。预计4月择机小幅左侧增加可转债仓位。债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

本基金主要采用股债配置的策略追求可持续收益。　　资产配置层面，我们以相对固定的股债配比来管理组合。股票层面使用量化策略，通过自下而上追求超额收益；转债层面使用量化策略，通过自下而上与自上而下相结合的方式追求超额收益；纯债层面，维持较低的久期水平。　　债券方面，上季度主要关注居民存款搬家带来的资金影响，事实证明，在定期存款大量到期的背景下，银行依旧存在大量的债券配置需求，带来1~2月的持续上涨，打破了2025年末以来的悲观叙事，但同时，市场或也难以回到2023~2024年过于乐观的极致交易，后续将更理性地关注客观变量带来的实际影响。展望二季度，我们首要关注外部冲击的持续性，及其对于风险偏好、通胀的潜在影响，其次关注央行对资金面的调控意愿，在叙事主线未发生明显变化的情况下，往利差与票息要收益。　　权益方面，年初以来宽基指数面临滞涨压力，叠加春节行情效应弱于往年，以及地缘风险对风险偏好的冲击，共同导致了市场下跌。展望后市，3月23日的下跌已经带来第一波情绪的超调，若地缘风险出现缓和，有望带动风险偏好回升，我们期待权益市场在外部风险企稳后重回缓慢上升，长久上升的趋势。　　转债方面，从估值维度来看，受赎回潮及股票市场调整影响，当前赔率已达到2025年7月以来的最高水平，为后续估值修复打开了空间。但进入年报季，需警惕信用评级下调风险，以及个别转债可能出现的信用违约风险。从胜率维度分析，当前股票市场较前期出现降温，情绪下行空间有限。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，一季度债券久期维持较低仓位，股票仓位维持高位。　　债券方面，上季度主要关注居民存款搬家带来的资金影响，事实证明，在定期存款大量到期的背景下，银行依旧存在大量的债券配置需求，带来1~2月的持续上涨，打破了2025年末以来的悲观叙事，但同时，市场或也难以回到2023~2024年过于乐观的极致交易，后续将更理性地关注客观变量带来的实际影响。展望二季度，我们首要关注外部冲击的持续性，及其对于风险偏好、通胀的潜在影响，其次关注央行对资金面的调控意愿，在叙事主线未发生明显变化的情况下，往利差与票息要收益。　　权益方面，年初以来宽基指数面临滞涨压力，叠加春节行情效应弱于往年，以及地缘风险对风险偏好的冲击，共同导致了市场下跌。展望后市，3月23日的下跌已经带来第一波情绪的超调，若地缘风险出现缓和，有望带动风险偏好回升，我们期待权益市场在外部风险企稳后重回缓慢上升，长久上升的趋势。　　转债方面，从估值维度来看，受赎回潮及股票市场调整影响，当前赔率已达到2025年7月以来的最高水平，为后续估值修复打开了空间。但进入年报季，需警惕信用评级下调风险，以及个别转债可能出现的信用违约风险。从胜率维度分析，当前股票市场较前期出现降温，情绪下行空间有限。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的风险平价模型动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，我们暴露较大久期敞口以对冲股票端波动，在维持较高久期中枢的基础上进行久期轮动，以平衡整个组合的风险。　　一季度上旬，周期能源类行业如有色、化工、钢铁、煤炭等受涨价趋势推动表现亮眼，进入下旬，随着市场风险偏好由于海外地缘风险降低，红利风格整体进入击球区，相较于市场积累了可观的超额收益。本季度内，本产品出现较大赎回，阶段性对投资策略的稳定性产生影响，造成产品净值波动。此后产品维持了既有策略运行。　　债券端，2月以来我们持续降低产品久期，考虑到规模与流动性目前主要持有短债及现金。　　　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘政治形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得部分大类资产出现共振式的下跌 ，而红利风格在春节后有较突出的超额表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在惊涛骇浪时进入避风港，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。 展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的股债轮动模型，动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，组合整体的配置思路是类利率债的高等级信用债及利率债，以力争平衡整个组合的风险。本基金策略中增加了止盈止损机制，在组合或股票端短期收益较多或回撤超预期的情况下，会动态降低股票端的持仓比例，以控制组合在极端市场环境下的最大回撤，进而力争提升组合的总体收益风险比例。　　一季度上旬，周期能源类行业如有色、化工、钢铁、煤炭等受涨价趋势推动表现亮眼，进入下旬，随着市场风险偏好由于海外地缘风险降低，红利风格整体进入击球区，相较于市场积累了可观的超额收益。本年度截止一季度末，本产品权益端表现与中证红利指数相当，有效的跟踪了红利指数的风格收益。一季度内部，我们将原先的权益策略中各板块风险平价搭配的框架升级为可以引入主动观点的风险预算框架，并提升了周期、公用事业两大板块对于组合整体的风险预算贡献值，以期提升这两个能源类型板块在组合中的占比，同时降低成长板块在组合中的贡献。做出以上调整的目的仍是希望在市场进入高波区间的情况下，作为绝对收益驱动的固收+类产品，能够以更为保守的防御姿态面对动荡，提升产品的持有体验。　　仓位上，二月上旬前我们维持中高仓位，此后根据信号逐步减仓，三月中旬降至最近一年最低水位，一定程度上优化了产品的最大回撤。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。我们在二月底三月初清空了手中的交易型超长债，避免久期暴露对收益的伤害。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，我们不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得部分大类资产出现共振式的下跌，而红利风格在春节后有较突出的超额表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在惊涛骇浪时进入避风港，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　转债在一季度也走了一个“过山车”，行情主要由高价转债所带动。去年年底我们已对转债进行清仓，对今年的行情持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置。

本基金主要采用股债配置的策略，股债配比根据权益端表现及产品回撤情况被动调整，及时止损。本季度，智多宝的股票仓位先升后降再均衡，围绕长期权益中枢在±3%的区间动态调节。　　股票层面：采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。自下而上对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股；自上而下从产业链高频数据、估值、交易热度等方面出发，构建行业择时模型，从中观景气度提升空间更大的行业中优选个股进行增配。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们遵守纪律减仓。本季度，股票的前十大重仓占股票持仓的比例约58%，组合股票整体持仓的预期市盈率估值偏低，按仓位加权的自由现金流回报率可观。期间交易主要基于对公司内在价值与行业景气度的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。一季度我们叠加多策略模型，从量化角度出发轮动高预期股息率、高成长资产，作为风格上的补足。　　转债层面：动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度不持有转债。　　纯债层面：组合主要持有利率债，根据量化模型进行久期敞口的暴露与回收。本期我们在二月底继续降低久期，避免久期暴露对收益的伤害。　　在意料之外的地缘风险影响下，市场的上冲动力被打断。一季度权益市场先快攻后回落，市场情绪从亢奋逐渐降温，市场风格从估值修复逐渐转向盈利驱动。在缺乏资金合力的背景下，我们需时刻保持一份清醒，采取更加均衡的策略布局，重视仓位的调整。后期我们将持续寻找有现金流护城河且有增量叙事逻辑的优质标的进行配置。　　转债在一季度也走了一个”过山车”，行情主要由高价转债所带动。去年年底我们已对转债进行清仓，对今年的行情持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置。　　一季度债市收益率先下后上，长久期短久期之间分化较大。受到输入性通胀的影响长端呈上行趋势，而宽松的资金面又推动短端持续下行。考虑到产品规模与流动性，目前更多持有中短端国债及现金。展望后市，伴随国内经济逐渐企稳回升，不认为长端利率今年会有顺畅的下行行情，将始终在债券操作上保持谨慎。

本季度，组合以低波票息资产打底，阶段性参与波段机会，季度内久期围绕中枢波动，保持适当杠杆以维护流动性安全。　　1月债市走出修复行情，10年国债收益率在年初上行至1.9附近后快速回落。回顾来看，年初普遍预期的CPI回升是偏长逻辑，2026年春节错位可能导致1月cpi偏弱在预期内，行情更易受短逻辑和资金行为影响，事实上银行体系资产荒形成债市稳定器。在17连阳后股市迎来盘整，成长风格与美股软件+AI板块共同走弱，黄金波动率达峰后带动有色、黑色多次降温，风险偏好和价格预期回落，也带动国债30Y-10Y利差收窄。多空交织之下，票息资产的重要性出现，债市波幅下降。　　2月长假前，市场流动性边际减弱，票息过节的思路平抑了市场波动，但节后降息预期落空，市场在止盈后重新追逐低波资产，因长假对经济数据容易形成扰动，债市并未对通胀和出口过多定价，全月保持震荡下行。　　3月，霍尔木兹海峡风险引发油价上涨，流动性冲击叠加商品通胀预期升温，10年期国债收益率一度上行至1.83，但银行体系流动性仍较充裕，同业存单收益快速下行，此阶段收益率曲线呈现极致陡峭化，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。　　2026年基本面处在磨底期，由于财政、消费都缺乏弹性，出口链对经济的传导将更加重要，由于出口对于内需的传导效应在下降，原油价格冲击会带来出口脉冲式增长，长期影响无法确定，关注制造业资产负债率和利润率变化，短期对债市影响偏中性。消费方面，总量走弱、结构分化，预期增量有限，权益缓慢上行带来的财富效应可能构成边际增量。今年的上海地产“小阳春”在不同总价间的传导效应更弱，但低总价房源供给收缩+新房/次新房库存磨顶，指向楼市已在磨底。　　当前资金面宽裕与通胀预期修复并存，基本面快速上行的动能还不强，中短债债券、尤其是具备较高票息的信用债更加受到青睐，期限利差倾向于高位震荡，长债缺乏大幅下行的空间。

回顾2025年的市场，宏观方面，5%的增长符合年度预期目标，整体生产强于消费，外需强于内需，稳中有进。债券市场方面，告别单边趋势，对宏观经济数据脱敏，波动加大，整体进入宽幅震荡格局。权益市场方面，科技和资源品两大主线贯穿了全年的投资，这背后是全球AI资本开支周期上行和资源品供给约束的逻辑。可转债市场在供给大幅收缩，需求持续旺盛的情况下走出了独立的下有底，上有空间的独立行情。具体操作方面，我们动态调整了债券部分的久期，在权益上以科技成长为主线调整持仓结构，整体12月下半月提高了仓位。

一季度各项经济数据呈现“开门红”，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。　　二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月~5月的宏观主线是中美关税博弈，长债收益率先下后上，季末宽货币稳市场态势明显，债市迎来结构性上涨行情。　　三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。季度初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显；随后，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，季末高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，债市面临逆风行情。　　四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行。　　组合以低波票息资产打底，阶段性获得波段收益和杠杆收益率，年内视资金面增减杠杆，基于比价效应平衡债券结构。

本基金主要采用动态股债配置的策略追求稳定收益，运用数量化的方式管理以精细化风险控制。在大类资产方面，基于内部研发的风险平价模型动态调整股债配比。在权益资产配置方面，对高股息资产进行优选，使用基本面量化模型剔除“潜在股息陷阱”和“潜在价值陷阱”两类股票资产，提升持仓公司的经营质量。债券方面，我们暴露较大久期敞口以对冲股票端波动，在维持较高久期中枢的基础上进行久期轮动，以平衡整个组合的风险。　　相较于三季度，四季度虽不乏细分赛道持续冲高，但权益市场整体经历了较长时间的横盘调整，整体运行节奏呈现出新的特征，由三季度的科技成长龙头急速上涨，转向相对更为均衡、节奏更为平稳的大盘蓝筹股蓄力上行。在三季报中我们认为，科技抱团行情面临一定的市场交易风险，进入四季度可能会向红利质量、大盘蓝筹风格漂移，最终市场走势也基本印证了这一推演。　　三季度以来，本产品权益端采用的红利低波风格大幅跑输市场，在经历了近三年的红利利好后，从2024年四季度开始，红利，特别是红利低波风格进入明显的逆风期。诚然红利低波隐含的分红、低波动特质与绝对收益类产品长期具有较高的适配性，但在市场风险偏好提升的环境下示弱也难以规避。基于此，我们在2025年四季度进一步降低了银行板块在权益策略中的配置占比，提升了实体经济中具有分红意愿和分红能力的公司的占比，从红利低波逐步向红利质量偏移，从而力求在权益端基础投资标的，即红利风格不发生过度漂移的基础上，相较于最保守的红利低波风格跑出一定的超额收益。同时，我们基于内部研发的红利低波比价信号，在四季度初红利低波相对超跌时提升了权益仓位占比，这一操作既来源于我们对于跟踪标的短期超跌带来的修复窗口期的把握，也源于我们对红利低波风格内生性的收益特征具有长期信心。　　从结果端看，虽然红利低波在10月到11月经历了过山车一般迅速修复后接回调，配置端我们在四季度没有获取实际收益，但选股端我们相较于红利低波还是取得了一定程度的超额收益。与此同时，产品本身的波动也处于可控的范围内。市场偶有起伏，但坚守投资方法论，向客户明确我们的投资方向，也是我们认为资管产品必不可少的一项义务。　　至于债券端，四季度债市长端利率先下后上，在“预期发酵又落空”中走出了一个V字。过程中我们保持定力，并未参与短期的下行博弈，相比策略的目标久期中枢保持了更低的久期水平。

报告期内，本基金主要采用股债平衡的配置策略，通过自上而下调整资产占比、自下而上精选投资标的，动态优化组合风险收益比，力争实现基金资产的长期稳定投资回报。实际运作方面，上半年债券久期维持中枢以上水平，下半年久期降低；股票仓位逐步抬升；转债维持低仓位 。