张世略 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股在“AI主线+K型分化”框架下呈现“震荡上行、结构极化”。指数层面，创业板、科创50为代表的泛科技指数大幅跑赢宽基指数。行业上，电子、通信领涨，多数消费与传统板块回撤，分化“极致”。交投与杠杆显著抬升，市场日均股基成交额、两融余额、衍生品隐含波动率与成交额显著上行。宏观层面，中国呈“K型复苏”：新动能强、传统内需偏弱，AI产业链资本开支与盈利预期成为权益定价主轴；成长估值分位升至高位而金融、周期、消费仍处低位。实体景气边际改善，制造业PMI围绕50小幅波动，出口与经常账户提供支撑。外部方面，美伊地缘扰动与油价波动一度抬升全球风险溢价，后续缓和叠加美联储偏鹰与流动性再校准，使高估值成长阶段性承压、波动加剧。今年以来的行情较为特殊，一则是基本面总量持续较弱背景下出现了指数的牛市，二则板块结构性剪刀差巨大，这在过去的股票市场是较难看到的情形。我们一直认为A股市场是一个追逐景气和增速的市场，并且往往会在短期内将景气定价到极致，而只有在景气不存在的环境下才会转向防御方向。过往市场的景气往往与传统周期同步，所以我们会看到经济基本面与行情的阶段性共振，而过去两年以来的科技板块景气与传统经济背离，即所谓K型分化，是市场出现历史罕见结构分化的主要原因。我们发现从指数层面看，A股市场的静态估值已经来到统计规律意义上高位，即可以认为经过过去两年的上行，市场在估值层面的抬升已经到位，未来市场指数层面要有明显的上行，盈利将会是主要贡献，特别是需要更大范围的经济复苏，否则市场更可能会在内部结构上寻找机会。而短期看，中东地缘政治前景仍旧不明朗，短期事件影响逐步长期化导致滞胀预期依旧没有消散，海外货币政策虽然在今年年底前可能“似鹰实鸽”，但加息预期只要还在，就是围绕在边际需求和大宗商品头上的乌云。同时我们已经观察到，指引中美库存周期与国内PPI的一些领先指标已经在预期三季度回落，大部分经济与金融数据也在周期左侧，似乎很难在当下看到周期与消费等传统经济板块的反转，且由于驱动这些方向的要素规律上都是慢变量，趋势一旦形成，持续性较强，右侧布局也依旧不会太晚。所以从内部结构和景气角度而言，科技板块似乎依旧是相对优势的方向。但我们也要看到科技内部的隐忧，电子、通信已经连续3.5年进入A股年度行业收益排名的top5，超出历史极值，未来即使科技占据主线但是否依旧是普涨格局需要谨慎看待。参照过往的产业周期规律，本轮科技的核心来自于AI大模型应用带来的军备竞赛，即AI硬件资本开支周期从中游制造扩散到上游设备、材料等环节，再到下游应用。整体而言，中上游的硬件投资很多环节预期充分且估值到位，所以我们认为即使在科技内部，未来缩圈也将会替代扩散成为关键词，寻找在新产品增量和老产品价值量提升是获取相对收益的关键，所以我们依旧看好诸如AI相关的光互联、电力电子、液冷、国产超节点等环节的新叙事与新增量。整体而言，大型科技公司与云厂商的资本开支是决定未来科技景气周期能走多远的发动机，而全球大模型厂商的收入增速是决定资本开支是否能超预期的关键先导，所以我们强烈建议投资者关注这两个要素的边际变化。短期乐观的看，由于目前全球范围内的主流大模型厂商都还没有上市，即在此之前有理由相信各大厂商均会维持较高的收入增速以支撑估值与上市预期。中期而言，下游应用的进一步拓展是本轮AI科技周期时间与空间的核心，而大模型在金融、医疗、教育等方向上的应用仍旧处在起步阶段，以及未来世界模型、物理AI等的应用空间均远大于当下，本轮科技景气周期很可能会成为超越互联网的超级产业周期。综上，我们认为在传统经济尚未看到趋势性拐点的背景下，市场的相对收益依旧在科技主线上，但无论从交易层面还是估值层面来说，科技板块百花齐放的阶段可能已经过去，未来盈利驱动的分化与缩圈将是新的结构特点，寻找新叙事和新增量是主要线索，而AI应用的中长期空间极其广阔，科技板块将在颠簸中上行。

2026年上半年，A股在“AI主线+K型分化”框架下呈现“震荡上行、结构极化”。指数层面，创业板、科创50为代表的泛科技指数大幅跑赢宽基指数。行业上，电子、通信领涨，多数消费与传统板块回撤，分化“极致”。交投与杠杆显著抬升，市场日均股基成交额、两融余额、衍生品隐含波动率与成交额显著上行。宏观层面，中国呈“K型复苏”：新动能强、传统内需偏弱，AI产业链资本开支与盈利预期成为权益定价主轴；成长估值分位升至高位而金融、周期、消费仍处低位。实体景气边际改善，制造业PMI围绕50小幅波动，出口与经常账户提供支撑。外部方面，美伊地缘扰动与油价波动一度抬升全球风险溢价，后续缓和叠加美联储偏鹰与流动性再校准，使高估值成长阶段性承压、波动加剧。今年以来的行情较为特殊，一则是基本面总量持续较弱背景下出现了指数的牛市，二则板块结构性剪刀差巨大，这在过去的股票市场是较难看到的情形。我们一直认为A股市场是一个追逐景气和增速的市场，并且往往会在短期内将景气定价到极致，而只有在景气不存在的环境下才会转向防御方向。过往市场的景气往往与传统周期同步，所以我们会看到经济基本面与行情的阶段性共振，而过去两年以来的科技板块景气与传统经济背离，即所谓K型分化，是市场出现历史罕见结构分化的主要原因。我们发现从指数层面看，A股市场的静态估值已经来到统计规律意义上高位，即可以认为经过过去两年的上行，市场在估值层面的抬升已经到位，未来市场指数层面要有明显的上行，盈利将会是主要贡献，特别是需要更大范围的经济复苏，否则市场更可能会在内部结构上寻找机会。而短期看，中东地缘政治前景仍旧不明朗，短期事件影响逐步长期化导致滞胀预期依旧没有消散，海外货币政策虽然在今年年底前可能“似鹰实鸽”，但加息预期只要还在，就是围绕在边际需求和大宗商品头上的乌云。同时我们已经观察到，指引中美库存周期与国内PPI的一些领先指标已经在预期三季度回落，大部分经济与金融数据也在周期左侧，似乎很难在当下看到周期与消费等传统经济板块的反转，且由于驱动这些方向的要素规律上都是慢变量，趋势一旦形成，持续性较强，右侧布局也依旧不会太晚。所以从内部结构和景气角度而言，科技板块似乎依旧是相对优势的方向。但我们也要看到科技内部的隐忧，电子、通信已经连续3.5年进入A股年度行业收益排名的top5，超出历史极值，未来即使科技占据主线但是否依旧是普涨格局需要谨慎看待。参照过往的产业周期规律，本轮科技的核心来自于AI大模型应用带来的军备竞赛，即AI硬件资本开支周期从中游制造扩散到上游设备、材料等环节，再到下游应用。整体而言，中上游的硬件投资很多环节预期充分且估值到位，所以我们认为即使在科技内部，未来缩圈也将会替代扩散成为关键词，寻找在新产品增量和老产品价值量提升是获取相对收益的关键，所以我们依旧看好诸如AI相关的光互联、电力电子、液冷、国产超节点等环节的新叙事与新增量。整体而言，大型科技公司与云厂商的资本开支是决定未来科技景气周期能走多远的发动机，而全球大模型厂商的收入增速是决定资本开支是否能超预期的关键先导，所以我们强烈建议投资者关注这两个要素的边际变化。短期乐观的看，由于目前全球范围内的主流大模型厂商都还没有上市，即在此之前有理由相信各大厂商均会维持较高的收入增速以支撑估值与上市预期。中期而言，下游应用的进一步拓展是本轮AI科技周期时间与空间的核心，而大模型在金融、医疗、教育等方向上的应用仍旧处在起步阶段，以及未来世界模型、物理AI等的应用空间均远大于当下，本轮科技景气周期很可能会成为超越互联网的超级产业周期。综上，我们认为在传统经济尚未看到趋势性拐点的背景下，市场的相对收益依旧在科技主线上，但无论从交易层面还是估值层面来说，科技板块百花齐放的阶段可能已经过去，未来盈利驱动的分化与缩圈将是新的结构特点，寻找新叙事和新增量是主要线索，而AI应用的中长期空间极其广阔，科技板块将在颠簸中上行。

我们看到A股市场里成熟行业的龙头公司和成长行业的优质公司仍然具备相对充足的投资价值，但经过上半年的较快上涨，科技部分细分领域的估值和交易热度处于相对较高水平，下半年市场对财报业绩、订单质量、技术突破及商业化进展的关注预计进一步提高，真正有业绩支撑的板块投资机会相对更为确定。

2026年全球资本市场正在走向新的发展格局。从宏观层面看，错综复杂的国际局势，使得全球资产都处在不确定带来的风险之中，美国对委内瑞拉以及伊朗的军事行动，都在说明全球格局正在从有序正在走向无序，熵增的结果不可避免。利率方面，国内外出现了明显的差异化特征，当前中国货币政策的核心是“以我为主”，在维持流动性合理充裕的同时，持续降低实体经济融资成本；而美国方面，经济数据与地缘政治引发的通胀担忧，共同推迟了市场对美联储降息的预期，同时也推升市场对于美债以及美国科技公司融资成本的担忧。相比之下不难发现，人民币资产具备稳定的市场环境与利率水平，相比美元资产明显具备比较优势，有望吸引全球资金回流中国资产。行业方面，去年下半年开始，资源品方面尤其贵金属的投资情绪空前高涨，这不仅仅是个人投资者的交易行为，更是主权国家银行的储备选择，其内在主要原因便是美元信用体系逐渐失去市场的信任后催生的资产再配置需求。科技方面，人工智能技术的发展趋势和前景毋庸置疑，空间也尚充足，但是鉴于当前市场对科技企业未来现金流的增长预期较高，导致当前估值对折现率的敏感度极高，如若出现风险事件促使利率趋势转向上行，科技企业的估值将会出现较大波动。制造业依旧是中国产业的基石，随着反内卷政策的逐渐落地，落后产能的逐步退出，国内制造业龙头将会再次获得稳定的资产收益率回报，并且凭借国内制造业的综合成本优势抢占全球定价权。最后，消费行业是我们今年重点关注的方向之一，1月份的CPI数据虽然整体涨幅不高，但核心CPI趋势向好，2月份CPI数据则是同比增速1.3%、环比1.0%，核心CPI同比1.8%，是近三年来较强的通胀读数，这说明内需的修复动能正在积聚。而2025年社零总额突破50万亿大关，也为2026年消费市场的进一步复苏打下了基础。扩大内需是当前国内主要工作任务，2026年中国消费市场有望在政策推动下走出泥潭，步入发展正轨。未来产品将在消费、科技、制造业领域持续发掘投资机遇，寻找中国经济发展下的红利，坚持长期价值投资，努力为基金持有人创造价值。