杨旭 - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。固收方面，三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，8月港股全面上涨，我们将持续保持积极、关注港股低位优质标的投资机会。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

3季度股票市场一路高歌猛进，期间上证指数上涨12.73%，但结构上的分化进一步加大。创业板指和科创50指数分别大幅上涨50.4%和49.02%；而红利指数则逆势下跌3.44%。分行业看，基本面趋势较好的通信、计算机、电子、有色、新能源等板块表现较好；银行、石油石化、交运、食品饮料、电力等价值板块表现相对较弱。3季度我们股票部分的表现差强人意，主要是从相对收益的角度没能跟上市场的火热。从当前的市场风格来看，一半是海水，一半是火焰。基本面趋势较好的板块即使估值再高也能持续上涨，而估值偏低的板块股价则持续承压，其中不乏一些优质公司。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并持续进行内部动态再平衡。我们的持仓整体风格偏向价值，在当前的市场风格下较为逆风，是业绩阶段性承压的主要原因。我们认为当前市场中结构性的风险和机会是并存的。一个简单的检验标准是，想象一下市场突然停止交易了，一年之后持仓的标的是否还能够带来合理的收益回报？在此标准之下，我们对当前的组合持仓依旧充满信心。它们都是长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，而稳定的商业模式和护城河恰恰是这些公司能够长期产生稳定可持续现金流的前提。展望后市，我们依旧对优质股票资产充满信心。一方面，在当前大类资产比价下，即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。另一方面，近年来黄金的大幅上涨，很大程度上来自于对货币信用的担忧。从抗通胀的角度看，股票等货币计价的资产也是同样受益的。因此，滞涨的优质公司，随时可能迎来轮动的机会。我们相信，价值只会迟到，不会缺席。只要坚守能力圈，即使阶段性涨得慢一点，但每一步都是扎实的。债券方面，3季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。3季度我们主要增持中短期限信用类债券。因今年前两个季度经济企稳回升势头较强，经济基本面数据好于去年，三、四季度政策加码力度预计较为温和，债券市场受到基本面影响逐步钝化。目前收益率的走势主要受到股市走势、通胀回升因素的影响。组合将维持中性的久期和杠杆率水平。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

上半年股票市场整体小幅上涨。受外部关税政策冲击，4月一度大幅下跌，但随后持续震荡反弹。区间上证指数上涨2.76%，但结构分化较大。代表中小市值的中证2000大幅上涨15.24%；而偏价值的红利指数则持续弱势，下跌4.5%。分行业看，有色、军工、医药、TMT等板块表现较好，背后各有较为强劲的基本面趋势支持；煤炭、地产、消费等板块表现相对较弱，主要受地产低迷、内需偏弱的影响。在此过程中，我们始终聚焦于长期现金流创造能力较强的优质公司。组合的股票仓位基本保持稳定，主要是进行内部动态再平衡，减持了部分涨幅较大的个股，持续增配预期收益率提升的优质公司，特别是当它们阶段性跌幅较大的时候。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。我们于二季度小幅减持短期限债券，同时增持3-5年期信用债和二永债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）和“两新”（设备更新、以旧换新）。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）、“两新”（设备更新、以旧换新）和“两业”（战略性新兴产业、未来产业）三大方向。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬， 4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电力设备、银行、机械设备、医药生物等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，由于4月美国关税提升的范围和税率大幅超出市场预期，全球风险资产暴跌，港股也未能幸免。后随着中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，关税影响逐渐消退，港股市场逐渐企稳回升，我们将积极关注港股低位优质标的投资机会。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）和“两新”（设备更新、以旧换新）。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

1季度股票市场宽幅震荡，区间上证指数小幅下跌0.48%，但结构分化较大。随着市场情绪的恢复，AI和机器人等方向的题材板块表现亮眼，代表中小市值的中证2000大幅上涨7.08%，而去年超额收益明显的的红利指数下跌4.41%。分行业看，机械、汽车、有色等板块表现较好；煤炭、石油石化、非银金融等板块跌幅则相对较大。在此过程中，我们始终聚焦于长期现金流创造能力较强的优质公司，在它们出现阶段性错杀、预期收益率显著提升时增加配置，取得了较好的效果。债券市场方面，1季度出现了显著回调，10年国债收益率从年初的1.67%一度跌破1.6%，随后一路上行，最高接近1.9%。期间中证全债指数下跌0.79%，出现了季度级别久违的调整。由于我们保持了相对偏防守的久期，受到的影响可控，反而是借助调整的机会适度拉长了久期。本基金定位为低波固收+产品，我们的目标是将产品的最大回撤控制在2%的前提下，稳步追求绝对收益。展望后市，我们依旧对优质股票资产保持乐观态度。在资产荒的背景下，当前即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。我们将始终聚焦于收益较高的领域，在有鱼的地方钓鱼，而优质公司则是我们最佳的抓手。它们通常具备良好的商业模式以及较深的护城河，这是未来现金流稳定可持续的基础。而对于预期收益率的评估，大致可以简化为未来产生的现金流与市值的比值。投资中的变量主要来自于分子端未来现金流的判断，而在预期收益率具备足够安全边际的情况下，就可以更好地为我们对分子端的判断提供一定的容错率。当下分子端的核心冲击可能来自于2季度美国的关税政策，但鉴于大国之间的博弈，其对分子端的影响很难精确判断。在此背景下，我们更追求模糊的正确。一是分子端受到的影响并不直接的公司，以内需消费为代表，生育政策的推出和老龄化趋势将孕育更为确定的投资机会。二是回归公司自身的竞争力，对于那些在国际分工中占据了不可或缺的生态位的优质公司，例如具备国际竞争力的代工企业，我们更愿意在市场错杀时进行积极的配置。

一季度经济平稳回暖，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.1%、50.2%和50.5%，平稳回升。前2月政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷需求偏弱，M1低位平稳。经济平稳回暖，结构上延续分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀低位平稳，2月CPI回踩主要受春节错月影响，1-2月PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。截止目前，以中国为代表的部分国家已经出台反制措施。由此可见政策或已有预案，同时人民日报发文稳定市场信心，称“天塌不下来”、“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，近期或将出台一系列对冲政策稳定经济基本面以及资本市场，需持续跟踪经济复苏的强度和节奏，保持积极、关注低位优质标的的投资机会。一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。具体来看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，创业板指下跌1.77%。风格方面，市场风险偏好自2024年9月底以来有明显提升，成长、小盘风格依旧保持强势，低估值风格因此被抽血，一季度录得负收益。行业层面分化明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，均上涨超10%，石油石化、商贸零售、煤炭等传统领域跌幅较大，分别下跌5.9%、8.22%、10.59%。情绪方面，一季度全A日均成交15243.65亿，季度环比下行，但去年四季度市场处于历史罕见的亢奋状态，当前1.5万亿日均成交额仍属于历史较亢奋状态。两融方面，两融余额19224.55亿，较上季度抬升，融资买入占比有所上升。固收方面，1月资金利率明显上行，全月DR007均值1.93%，较上月上行22bp。PMI全面走弱：生产、内需、外需均明显下行，考虑到春节因素仍不及过去两年同期走势。债券月内走势分化，利率债较为稳定，信用债跌幅明显。2月资金利率继续上行，全月DR007均值2.01%，PMI全面走强：生产、内需、外需均上行，资金面和宏观基本面均对债市构成利空。3月资金利率下行，PMI继续全面走强：生产、内需、外需均上行，因前期债券市场调整幅度较大，基本面对债券走势影响较小，债券主要受到资金面因素影响。全季度来看，3年期AAA评级信用债收益率上行32bp，3、5、10年期国债收益率分别上行44bp、25bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合一季度小幅减持1年以内债券，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓部分前期跌幅较大、信用资质较好的转债。

一季度经济平稳回暖，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.1%、50.2%和50.5%，平稳回升。1-2月工业增加值同比增长5.9%；固定资产投资同比增长4.2%，其中，房地产投资同比下滑9.8%，制造业投资同比增长9.0%，基建投资同比增长10.0%；社会消费品零售总额同比增长4.0%。1-2月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.2%。结构上延续分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀低位平稳，2月CPI回踩主要受春节错月影响，1-2月PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。截至目前，以中国为代表的部分国家已经出台反制措施。由此可见政策或已有预案，同时人民日报发文稳定市场信心，称“天塌不下来”、“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，近期或将出台一系列对冲政策稳定经济基本面以及资本市场。一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。具体来看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，创业板指下跌1.77%。风格方面，市场风险偏好自2024年9月底以来有明显提升，成长、小盘风格依旧保持强势，低估值风格因此被抽血，一季度录得负收益。行业层面分化明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，均上涨超10%，石油石化、商贸零售、煤炭等传统领域跌幅较大，分别下跌5.9%、8.22%、10.59%。情绪方面，一季度全A日均成交15243.65亿，季度环比下行，但去年四季度市场处于历史罕见的亢奋状态，当前1.5万亿日均成交额仍属于历史较亢奋状态。两融方面，两融余额19224.55亿，较上季度抬升，融资买入占比有所上升。固收方面，1月资金利率明显上行，全月DR007均值1.93%，较上月上行22bp。PMI全面走弱：生产、内需、外需均明显下行，考虑到春节因素仍不及过去两年同期走势。债券月内走势分化，利率债较为稳定，信用债跌幅明显。2月资金利率继续上行，全月DR007均值2.01%，PMI全面走强：生产、内需、外需均上行，资金面和宏观基本面均对债市构成利空。3月资金利率下行，PMI继续全面走强：生产、内需、外需均上行，因前期债券市场调整幅度较大，基本面对债券走势影响较小，债券主要受到资金面因素影响。全季度来看，3年期AAA评级信用债收益率上行32bp，3、5、10年期国债收益率分别上行44bp、25bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，由于此次美国关税提升的范围和税率大幅超出市场预期，全球风险资产暴跌。清明节前美股连续两日暴跌（标普500两日下跌10.53%，纳指下跌11.44%），引发亚太股市跟跌，日经225指数和韩国综合指数触发熔断，港股恒生指数跌超12%。在外部环境较为困难的情况下，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，将保持积极、关注低位优质标的投资机会。固收方面，组合一季度小幅减持1年以内债券，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓部分前期跌幅较大、信用资质较好的转债。

一季度经济平稳回暖，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.1%、50.2%和50.5%，平稳回升。前2月政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷需求偏弱，M1低位平稳。经济平稳回暖，结构上延续分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀低位平稳，2月CPI回踩主要受春节错月影响，1-2月PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。截止目前，以中国为代表的部分国家已经出台反制措施。由此可见政策或已有预案，同时人民日报发文稳定市场信心，称“天塌不下来”、“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，近期或将出台一系列对冲政策稳定经济基本面以及资本市场，需持续跟踪经济复苏的强度和节奏，保持积极、关注低位优质标的的投资机会。一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。具体来看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，创业板指下跌1.77%。风格方面，市场风险偏好自2024年9月底以来有明显提升，成长、小盘风格依旧保持强势，低估值风格因此被抽血，一季度录得负收益。行业层面分化明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，均上涨超10%，石油石化、商贸零售、煤炭等传统领域跌幅较大，分别下跌5.9%、8.22%、10.59%。情绪方面，一季度全A日均成交15243.65亿，季度环比下行，但去年四季度市场处于历史罕见的亢奋状态，当前1.5万亿日均成交额仍属于历史较亢奋状态。两融方面，两融余额19224.55亿，较上季度抬升，融资买入占比有所上升。固收方面，1月资金利率明显上行，全月DR007均值1.93%，较上月上行22bp。PMI全面走弱：生产、内需、外需均明显下行，考虑到春节因素仍不及过去两年同期走势。债券月内走势分化，利率债较为稳定，信用债跌幅明显。2月资金利率继续上行，全月DR007均值2.01%，PMI全面走强：生产、内需、外需均上行，资金面和宏观基本面均对债市构成利空。3月资金利率下行，PMI继续全面走强：生产、内需、外需均上行，因前期债券市场调整幅度较大，基本面对债券走势影响较小，债券主要受到资金面因素影响。全季度来看，3年期AAA评级信用债收益率上行32bp，3、5、10年期国债收益率分别上行44bp、25bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合一季度小幅减持1年以内债券，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓部分前期跌幅较大、信用资质较好的转债。