杨旭 - 基金投资策略和运作

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月新增非农就业分别为-10.5万人、6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位较15%的中枢水平略有提升，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、有色金属、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月非农就业分别为减少10.5万人、新增6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月新增非农就业分别为-10.5万人、6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位较20%的中枢水平略有提升，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

4季度股票市场震荡上行，期间上证指数上涨2.22%。结构上，相比3季度的大幅分化有所收敛。创业板指和科创50指数分别下跌1.23%和10.1%，而红利指数则上涨2.87%。分行业看，国防军工、石油石化、有色金属等板块表现较好；医药、地产、传媒等板块表现相对较弱。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并结合估值水平持续进行内部动态再平衡。在主题投资占优的时候，这类资产可能阶段性跑得慢一些。但是如果我们展望未来，宏观环境可能依旧变幻莫测，市场情绪和偏好也是捉摸不定。这些优质公司，依靠自身相对稳健的现金流创造能力，即使市场停止交易，也有望提供较为稳健的分红回报。同时，在无风险利率整体偏低的背景下，这类现金流好、股息率较高的资产依旧是获取长期稳健收益的重要来源，因此也是我们未来长期关注以及优先配置的方向。债券方面，4季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。我们在4季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

3季度股票市场一路高歌猛进，期间上证指数上涨12.73%，但结构上的分化进一步加大。创业板指和科创50指数分别大幅上涨50.4%和49.02%；而红利指数则逆势下跌3.44%。分行业看，基本面趋势较好的通信、计算机、电子、有色、新能源等板块表现较好；银行、石油石化、交运、食品饮料、电力等价值板块表现相对较弱。3季度我们股票部分的表现差强人意，主要是从相对收益的角度没能跟上市场的火热。从当前的市场风格来看，一半是海水，一半是火焰。基本面趋势较好的板块即使估值再高也能持续上涨，而估值偏低的板块股价则持续承压，其中不乏一些优质公司。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并持续进行内部动态再平衡。我们的持仓整体风格偏向价值，在当前的市场风格下较为逆风，是业绩阶段性承压的主要原因。我们认为当前市场中结构性的风险和机会是并存的。一个简单的检验标准是，想象一下市场突然停止交易了，一年之后持仓的标的是否还能够带来合理的收益回报？在此标准之下，我们对当前的组合持仓依旧充满信心。它们都是长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，而稳定的商业模式和护城河恰恰是这些公司能够长期产生稳定可持续现金流的前提。展望后市，我们依旧对优质股票资产充满信心。一方面，在当前大类资产比价下，即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。另一方面，近年来黄金的大幅上涨，很大程度上来自于对货币信用的担忧。从抗通胀的角度看，股票等货币计价的资产也是同样受益的。因此，滞涨的优质公司，随时可能迎来轮动的机会。我们相信，价值只会迟到，不会缺席。只要坚守能力圈，即使阶段性涨得慢一点，但每一步都是扎实的。债券方面，3季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。3季度我们主要增持中短期限信用类债券。因今年前两个季度经济企稳回升势头较强，经济基本面数据好于去年，三、四季度政策加码力度预计较为温和，债券市场受到基本面影响逐步钝化。目前收益率的走势主要受到股市走势、通胀回升因素的影响。组合将维持中性的久期和杠杆率水平。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。固收方面，三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，8月港股全面上涨，我们将持续保持积极、关注港股低位优质标的投资机会。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）和“两新”（设备更新、以旧换新）。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）、“两新”（设备更新、以旧换新）和“两业”（战略性新兴产业、未来产业）三大方向。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬， 4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电力设备、银行、机械设备、医药生物等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，由于4月美国关税提升的范围和税率大幅超出市场预期，全球风险资产暴跌，港股也未能幸免。后随着中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，关税影响逐渐消退，港股市场逐渐企稳回升，我们将积极关注港股低位优质标的投资机会。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）和“两新”（设备更新、以旧换新）。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

上半年股票市场整体小幅上涨。受外部关税政策冲击，4月一度大幅下跌，但随后持续震荡反弹。区间上证指数上涨2.76%，但结构分化较大。代表中小市值的中证2000大幅上涨15.24%；而偏价值的红利指数则持续弱势，下跌4.5%。分行业看，有色、军工、医药、TMT等板块表现较好，背后各有较为强劲的基本面趋势支持；煤炭、地产、消费等板块表现相对较弱，主要受地产低迷、内需偏弱的影响。在此过程中，我们始终聚焦于长期现金流创造能力较强的优质公司。组合的股票仓位基本保持稳定，主要是进行内部动态再平衡，减持了部分涨幅较大的个股，持续增配预期收益率提升的优质公司，特别是当它们阶段性跌幅较大的时候。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。我们于二季度小幅减持短期限债券，同时增持3-5年期信用债和二永债。