杨旭 - 基金投资策略和运作

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间维持3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。固收方面，二季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别下行4bp、12bp和9bp。报告期内本基金权益仓位较上季度末略有上升，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、家用电器和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合二季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，较大幅度减持转债。

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间维持3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股方面，二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。固收方面，二季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别下行4bp、12bp和9bp。报告期内本基金权益仓位较以往25%权益中枢有所下降，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、基础化工和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合二季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间维持3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。固收方面，二季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别下行4bp、12bp和9bp。报告期内本基金大部分时间处在建仓期，权益仓位将择机逐步提升。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、家用电器和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合建仓期主要配置中短久期高等级信用债，以获取稳健收益为目的，久期和杠杆率控制在合适的水平。

权益方面，二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。宏观和固收方面，二季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别下行4bp、12bp和9bp。展望三季度，我们认为权益市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。固定收益投资方面，组合二季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，较大幅度减持转债。考虑到经济结构特点和资金面趋势，中等期限信用类债券仍具备配置价值。组合将维持中性的久期和杠杆率水平，主要配置中等期限信用类债券，票息策略为主。

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%，而红利指数则逆势大跌11.88%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统价值板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。我们的持仓主要集中在消费、金融、公用事业、交通运输等领域。这些公司大多具备高分红、低估值、盈利稳健的特征，但恰恰是本季度市场"抛弃"的方向。受此拖累，组合在本季度出现了一定回撤。在操作上，我们依旧聚焦于优质公司，并结合估值水平持续进行内部动态再平衡。报告期内我们适度降低了股票仓位，主要出于回撤控制的需要。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。我们无法准确预测短期市场风格何时发生切换。但我们可以确定的是：资产价格与内在价值之间的背离无法长期持续。在此狂热的市场氛围之下，我们认为一个较为冷静的判断标准依旧是：如果市场停止交易，随着时间的推移，我们是否还能从持仓的公司身上获得满意的回报？基于此，我们依旧对流动性驱动下的击鼓传花保持谨慎，而更加坚定地去拥抱那些长期商业模式稳定、竞争力较强、可以持续创造现金流及提供股东回报的优质公司。债券方面，2季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行12bp；3、5、10年期国债收益率分别上行1bp、下行7bp和下行6bp。组合二季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，较大幅度减持转债。

1季度股票市场先扬后抑：开年市场延续去年的上涨趋势，但2月底美伊战争开始以来出现了显著回调。季度内上证指数下跌1.94%，结构上延续了分化趋势，但方向有所逆转：去年偏弱的红利指数大幅上涨6.68%，而创业板指和科创50指数分别下跌0.57%和6.54%。分行业看，煤炭、通信、石油石化等板块表现较好；非银金融、商贸零售、军工等板块表现相对较弱。主要商品价格都出现了较大幅度波动，其中，金银等贵金属价格于1月底开始出现了显著回落；而油价于2月底美伊战争爆发后开启了快速的上涨。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并结合估值水平持续进行内部动态再平衡。报告期内我们的股票仓位有所提升，主要在市场下跌过程中增持了部分优质公司。债券方面，1季度资金面总体较为宽松。前两月PMI小幅走弱，伴随同期股市明显走强，债市总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月随着股市的调整，市场风险偏好的回落使得债市中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。报告期内，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。我们在报告期内主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，以及部分平衡型转债。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位维持15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在有色金属、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、生物医药、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位延续上年末趋势，维持在较20%的中枢略高的水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

25年股票市场先抑后扬：4月份在美国关税扰动下一度快速下探，但上半年就逐步实现了修复。此后3季度一路高歌猛进，4季度涨幅有所放缓。全年看，上证指数上涨18.4%，但风格上分化较大。其中，受益人工智能产业趋势的拉动，创业板指大涨49.6%；受流动性驱动的小市值股票表现也较为亮眼，中证1000上涨27.5%，中证2000涨幅更是达到36.4%。火热的另一面则是红利指数的低迷，作为前两年表现最好的方向，今年全年则是逆势下跌了5.1%。值得一提的是，全年风格上的大幅分化在3季度体现得最为极致。商品市场和全球股市基本同步出现了流动性的共振。黄金和白银均录得近半世纪来最高年度涨幅（黄金约60%，白银约100%），铜、铝等工业金属也都表现亮眼；唯独油价逆势下跌了20%左右。欧美、日韩、新兴市场等国家的股市整体也都有不错的上涨。分行业看，TMT、有色、化工等板块涨幅居前；食品饮料、煤炭、交运等表现相对较弱。在流动性和相关产业逻辑的双重驱动下，年内各种主题表现此起彼伏，典型代表如人工智能、机器人、创新药、反内卷，以及年底异军突起的商业航天。与之形成鲜明对照的，则是内需方向和相关价值、红利板块的疲弱。回顾年内组合的表现，尽管股票部分取得了绝对收益，但从相对表现上来看却不尽如人意，主要是没能跟上市场的火热。跑输的阶段主要也是发生在3季度。究其背后的原因也不难理解：在组合的构建上，我们从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流稳定可持续的优质公司，并且立足于当前股价隐含的预期收益率进行权重配置。组合整体风格偏向质量价值：整体大概对应14倍PE、1.4倍PB以及4%左右的股息率。在主题投资占优的时候，组合可能阶段性跑得慢一些。但是投资的过程并非毕其功于一役，而是面向不确定未来的细水长流：未知的宏观环境始终变幻莫测，市场情绪和偏好也是捉摸不定。而这些优质公司，依靠自身相对稳健的现金流创造能力，即使市场停止交易，也可以为我们带来较为稳健的分红回报。在无风险利率整体偏低的背景下，这类资产始终是我们未来长期关注以及优先配置的方向，也有助于形成长期稳定的复利回报。债券方面，2025年经济读数总体好于2024年。生产和外需强的特点贯穿全年，通胀下半年逐月呈现企稳回升势头，新产业、新业态、新商业模式组成的“三新经济”占GDP比重逐步提升。鉴于经济基本面企稳，权益市场风险偏好明显回升，降准和降息频次不及2024年，债券收益率呈现先上、后下、再上的震荡走势。全年来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行15bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别上行20bp、22bp和17bp。我们在上半年小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债。下半年主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。全年维持了中短久期结构，较好地应对了债券市场的调整行情。

2025年十五五规划建议稿发布，宏观经济平稳运行，全年GDP增长5.0%首次突破140万亿元，顺利实现预期目标。分季度看GDP分别录得5.4%、5.2%、4.8%，4.5%，呈现逐季放缓态势。经济数据结构分化，生产强于需求。具体来看，外需展现超预期韧性，在美国加征关税的背景下，出口维持较高增长，除阶段性抢出口影响之外，我国产业链优势与地域合作多元化支撑明显。而内需走势较为波动，消费在政策刺激下上半年表现偏强、下半年补贴退坡后有所走弱，投资呈现前高后低的特征，下半年固定资产投资明显承压。政府债支撑社融增速，低基数、化债和存款活化支撑M1增速回升。通胀低位平稳，反内卷政策实施推动PPI降幅收窄。12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2026年经济工作政策定调积极。海外方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步退坡，美联储开启预防式降息。整体来看，特朗普2.0时期政策不确定性较高，关税政策、DOGE改革等对上半年增长压制明显，美国前三季度GDP不变价季调同比折年数分别为2.02%、2.08%和2.33%，经济增速较去年有所放缓。2025年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。固收方面，经济基本面方面，2025年经济读数总体好于2024年。生产和外需强的特点贯穿全年，通胀下半年逐月呈现企稳回升势头，新产业、新业态、新商业模式组成的“三新经济”占GDP比重逐步提升。鉴于经济基本面企稳，权益市场风险偏好明显回升，降准和降息频次不及2024年。债券收益率呈现先上、后下、再上的震荡走势。全年来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行15bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别上行20bp、22bp和17bp。报告期内本基金权益仓位基本维持在15%的中枢水平，四季度略有提升。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、有色金属、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，上半年小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。下半年主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债，同时增持公用事业类转债，减持银行类转债。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月非农就业分别为减少10.5万人、新增6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。