杨旭 - 基金投资策略和运作

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位维持15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在有色金属、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

1季度股票市场先扬后抑：开年市场延续去年的上涨趋势，但2月底美伊战争开始以来出现了显著回调。季度内上证指数下跌1.94%，结构上延续了分化趋势，但方向有所逆转：去年偏弱的红利指数大幅上涨6.68%，而创业板指和科创50指数分别下跌0.57%和6.54%。分行业看，煤炭、通信、石油石化等板块表现较好；非银金融、商贸零售、军工等板块表现相对较弱。主要商品价格都出现了较大幅度波动，其中，金银等贵金属价格于1月底开始出现了显著回落；而油价于2月底美伊战争爆发后开启了快速的上涨。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并结合估值水平持续进行内部动态再平衡。报告期内我们的股票仓位有所提升，主要在市场下跌过程中增持了部分优质公司。债券方面，1季度资金面总体较为宽松。前两月PMI小幅走弱，伴随同期股市明显走强，债市总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月随着股市的调整，市场风险偏好的回落使得债市中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。报告期内，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。我们在报告期内主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，以及部分平衡型转债。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位延续上年末趋势，维持在较20%的中枢略高的水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。1-2月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、生物医药、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。固收方面，一季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债。增持部分平衡型转债，并对部分转债进行止盈操作。

2025年十五五规划建议稿发布，宏观经济平稳运行，全年GDP增长5.0%首次突破140万亿元，顺利实现预期目标。分季度看GDP分别录得5.4%、5.2%、4.8%，4.5%，呈现逐季放缓态势。经济数据结构分化，生产强于需求。具体来看，外需展现超预期韧性，在美国加征关税的背景下，出口维持较高增长，除阶段性抢出口影响之外，我国产业链优势与地域合作多元化支撑明显。而内需走势较为波动，消费在政策刺激下上半年表现偏强、下半年补贴退坡后有所走弱，投资呈现前高后低的特征，下半年固定资产投资明显承压。政府债支撑社融增速，低基数、化债和存款活化支撑M1增速回升。通胀低位平稳，反内卷政策实施推动PPI降幅收窄。12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2026年经济工作政策定调积极。海外方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步退坡，美联储开启预防式降息。整体来看，特朗普2.0时期政策不确定性较高，关税政策、DOGE改革等对上半年增长压制明显，美国前三季度GDP不变价季调同比折年数分别为2.02%、2.08%和2.33%，经济增速较去年有所放缓。2025年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。固收方面，经济基本面方面，2025年经济读数总体好于2024年。生产和外需强的特点贯穿全年，通胀下半年逐月呈现企稳回升势头，新产业、新业态、新商业模式组成的“三新经济”占GDP比重逐步提升。鉴于经济基本面企稳，权益市场风险偏好明显回升，降准和降息频次不及2024年。债券收益率呈现先上、后下、再上的震荡走势。全年来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行15bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别上行20bp、22bp和17bp。报告期内本基金权益仓位基本维持在15%的中枢水平，四季度略有提升。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、有色金属、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，上半年小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。下半年主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债，同时增持公用事业类转债，减持银行类转债。

25年股票市场先抑后扬：4月份在美国关税扰动下一度快速下探，但上半年就逐步实现了修复。此后3季度一路高歌猛进，4季度涨幅有所放缓。全年看，上证指数上涨18.4%，但风格上分化较大。其中，受益人工智能产业趋势的拉动，创业板指大涨49.6%；受流动性驱动的小市值股票表现也较为亮眼，中证1000上涨27.5%，中证2000涨幅更是达到36.4%。火热的另一面则是红利指数的低迷，作为前两年表现最好的方向，今年全年则是逆势下跌了5.1%。值得一提的是，全年风格上的大幅分化在3季度体现得最为极致。商品市场和全球股市基本同步出现了流动性的共振。黄金和白银均录得近半世纪来最高年度涨幅（黄金约60%，白银约100%），铜、铝等工业金属也都表现亮眼；唯独油价逆势下跌了20%左右。欧美、日韩、新兴市场等国家的股市整体也都有不错的上涨。分行业看，TMT、有色、化工等板块涨幅居前；食品饮料、煤炭、交运等表现相对较弱。在流动性和相关产业逻辑的双重驱动下，年内各种主题表现此起彼伏，典型代表如人工智能、机器人、创新药、反内卷，以及年底异军突起的商业航天。与之形成鲜明对照的，则是内需方向和相关价值、红利板块的疲弱。回顾年内组合的表现，尽管股票部分取得了绝对收益，但从相对表现上来看却不尽如人意，主要是没能跟上市场的火热。跑输的阶段主要也是发生在3季度。究其背后的原因也不难理解：在组合的构建上，我们从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流稳定可持续的优质公司，并且立足于当前股价隐含的预期收益率进行权重配置。组合整体风格偏向质量价值：整体大概对应14倍PE、1.4倍PB以及4%左右的股息率。在主题投资占优的时候，组合可能阶段性跑得慢一些。但是投资的过程并非毕其功于一役，而是面向不确定未来的细水长流：未知的宏观环境始终变幻莫测，市场情绪和偏好也是捉摸不定。而这些优质公司，依靠自身相对稳健的现金流创造能力，即使市场停止交易，也可以为我们带来较为稳健的分红回报。在无风险利率整体偏低的背景下，这类资产始终是我们未来长期关注以及优先配置的方向，也有助于形成长期稳定的复利回报。债券方面，2025年经济读数总体好于2024年。生产和外需强的特点贯穿全年，通胀下半年逐月呈现企稳回升势头，新产业、新业态、新商业模式组成的“三新经济”占GDP比重逐步提升。鉴于经济基本面企稳，权益市场风险偏好明显回升，降准和降息频次不及2024年，债券收益率呈现先上、后下、再上的震荡走势。全年来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行15bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别上行20bp、22bp和17bp。我们在上半年小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债。下半年主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。全年维持了中短久期结构，较好地应对了债券市场的调整行情。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月非农就业分别为减少10.5万人、新增6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月新增非农就业分别为-10.5万人、6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位较20%的中枢水平略有提升，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，四季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中短期限二永债。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。固收方面，三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、机械设备、电力设备、家用电器、通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，8月港股全面上涨，我们将持续保持积极、关注港股低位优质标的投资机会。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

3季度股票市场一路高歌猛进，期间上证指数上涨12.73%，但结构上的分化进一步加大。创业板指和科创50指数分别大幅上涨50.4%和49.02%；而红利指数则逆势下跌3.44%。分行业看，基本面趋势较好的通信、计算机、电子、有色、新能源等板块表现较好；银行、石油石化、交运、食品饮料、电力等价值板块表现相对较弱。3季度我们股票部分的表现差强人意，主要是从相对收益的角度没能跟上市场的火热。从当前的市场风格来看，一半是海水，一半是火焰。基本面趋势较好的板块即使估值再高也能持续上涨，而估值偏低的板块股价则持续承压，其中不乏一些优质公司。在操作上，我们依旧聚焦于从商业模式和竞争力的维度挑选长期现金流创造能力较强的优质公司，并持续进行内部动态再平衡。我们的持仓整体风格偏向价值，在当前的市场风格下较为逆风，是业绩阶段性承压的主要原因。我们认为当前市场中结构性的风险和机会是并存的。一个简单的检验标准是，想象一下市场突然停止交易了，一年之后持仓的标的是否还能够带来合理的收益回报？在此标准之下，我们对当前的组合持仓依旧充满信心。它们都是长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，而稳定的商业模式和护城河恰恰是这些公司能够长期产生稳定可持续现金流的前提。展望后市，我们依旧对优质股票资产充满信心。一方面，在当前大类资产比价下，即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。另一方面，近年来黄金的大幅上涨，很大程度上来自于对货币信用的担忧。从抗通胀的角度看，股票等货币计价的资产也是同样受益的。因此，滞涨的优质公司，随时可能迎来轮动的机会。我们相信，价值只会迟到，不会缺席。只要坚守能力圈，即使阶段性涨得慢一点，但每一步都是扎实的。债券方面，3季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。3季度我们主要增持中短期限信用类债券。因今年前两个季度经济企稳回升势头较强，经济基本面数据好于去年，三、四季度政策加码力度预计较为温和，债券市场受到基本面影响逐步钝化。目前收益率的走势主要受到股市走势、通胀回升因素的影响。组合将维持中性的久期和杠杆率水平。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在15%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。