徐玉良 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。同时，海外科技开始交易GTC大会和光通信大会的前沿技术路径，国内交易Seedance发布后的算力资本开支上行预期。但3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。本基金一季度在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，在国产算力、自主可控等细分环节取得较大超额收益。展望后市，随着伊朗局势逐步明朗，有助于风险资产的筑底，但由于地缘问题的不确定性，在未达成市场认可的平衡之前，预计市场仍保持震荡格局。同时国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，总体上对后续市场维持乐观，市场筑底的过程同时也是积极布局政策扶持方向的过程，方向上仍看好资本开支预期上行下的国产算力基建链、半导体设备、军贸等细分领域。

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。军工指数受商业航天主题的大幅波动亦呈现较大震荡。3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。军工行业内部分化加剧，无人机为代表的军贸环节超额收益明显。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向。展望后市，全球安全格局加剧重塑，包括美国在内均计划提高财年国防预算，全球军贸需求不断扩大，国际军贸市场在格局上也在发生变化。随着产品迭代加快且体系能力强化，我国产品性能和供给能力获得高度认可，中国潜在需求明显扩大，中东、亚洲等市场预计存在持续的订单催化，在需求和供给格局的共振下，军工出海的长期逻辑不变。本产品将继续维持主机厂、军贸等景气上行细分的配置。

一季度市场出现大幅波动，科创和小盘股领涨，3月份受美伊冲突升级影响，市场风险偏好大幅下降，权益市场进入避险模式，A股也同步承压。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，组合风格配置较为均衡，成长价值，大小盘均无显著暴露。一季度虽然市场出现一定的调整，但是选股模型运行符合预期，捕捉到了一定的超额收益机会。

在经历了年初的上涨之后，三月以来的美伊战争使得油价飙涨，滞胀预期抬升，也令整个资本市场对各类型资产进行了重定价。年初预期较高的顺周期类资产大幅调整，短期受油价影响相对较小的AI类资产表现相对坚挺。面对无法明确预判的不确定性，整个组合一是降低了整体的仓位，二是降低了短期受损相对比较明确的顺周期资产的配置比例。静待美伊事件相对明朗之后，再考虑基于最新的宏观环境对组合配置进行调整。

固定收益方面，报告期组合持仓结构保持稳定。可转债方面，在报告期末，鉴于市场调整后可转债的吸引力提升，组合增加了可转债的比例，以优质企业且纯债溢价比较低的标的为主。权益方面，组合延续既定策略，以红利低波标的为主，以期降低组合波动。同时在报告期初增加油气资源的配置，后续随美以伊战争导致原油价格大涨时降低配置。

固定收益方面，报告期内组合久期有调整。一季度初，考虑各期限利率债的收益率均跌到极低的水平，债市整体情绪过于乐观，因此相应大幅降低组合久期，结构上以利率债和高等级信用债为主。这种策略维持到三季度。三季度末，考虑市场经过调整后收益率有所回升，因此增加组合久期。受组合规模限制，结构上以利率债为主。可转债方面，保持一贯思路，以优质企业且纯债溢价相对较低的标的为主。2025年权益市场虽然经历动荡，但却是多年一遇的牛市。二季度，全球市场受美国对主要经济体大幅加征关税的冲击而剧烈波动，A股权益市场也经历大幅波动。随关税冲突缓和，市场信心逐渐恢复，权益市场最终走出了关税对抗的陷阱，走出一轮可观的牛市行情。牛市的驱动因素，一方面来自政策包括货币以及流动性的宽松，另一面也来自全球新一轮以人工智能驱动的科技革命有关。报告期内，组合权益部分策略以红利低波标的为主运作。

2025年A股市场创出近几年以来的最佳表现。在经历年初deepseek引领的春季躁动和贸易战的悲观预期之后，AI叙事的持续和逆全球化下资源价值的重估使得科技与资源板块领涨市场。本基金在贸易战之后对市场相对悲观，构建了相对防守的组合配置。而在海外云厂商季报对AI的展望和资本开支的指引之后，组合重新加配了产业趋势明确的海外算力板块。同时，面对动荡的全球格局以及逆全球化下世界各地的工业资本开支，组合也对工业金属和贵金属做了比较大幅的加配。此外，产业升级和全球出口份额提升背景之下，组合对高端制造板块也有比较多的配置。

2025年全球新兴市场国家股市普遍上行，A股市场同样表现优异。1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳。3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。4季度，受海外影响以及部分绝对收益资金兑现收益，权益市场出现一定调整分化，小盘主题表现更好。总体上，全年权益市场机会较多。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，聚焦军工赛道，充分考虑行业的景气度，参与了年初军贸、年中阅兵、年底航空航天等方向的配置。

2025年全球新兴市场国家股市普遍上行，A股市场同样表现优异。1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳。3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。4季度，受海外影响以及部分绝对收益资金兑现收益，权益市场出现一定调整分化，小盘主题表现更好。总体上，全年权益市场机会较多。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，特别是在国产算力、高端制造和军工等行业取得较大超额收益。

2025年A股市场呈现显著的结构性分化，科技成长板块强势领跑，万得全A全年上涨27.65%，红利类资产整体表现低迷，科技板块涨幅较大，指数全年整体震荡上行，指数上涨从归因看主要由估值上涨带来，业绩带来的上涨幅度较小。基金行业风格配置较为均衡，相对全市场的风格和行业配置的偏离幅度较小，随着市场逐步转向成长风格，基金适度增加了成长板块的配置，组合弹性有所增加，基金策略层面配置较多估值较低基本面优质的个股，同时也会结合价量信息进行个股调整，全年看基本面和价量信息对于组合都有一定业绩贡献。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。报告期内，本产品维持较高仓位，行业配置上倾向于国产GPU芯片、先进制程、光刻机等自主可控方向，取得较好超额收益。展望后市，预计国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，对后续市场维持乐观。方向上，在经济数据出现明显好转之前，判断市场风格仍以十五五规划等政策预期的主题投资为主，拟维持当前自主可控产业链的配置，根据十五五规划的逐步清晰调整持仓方向。

三季度指数出现了大幅上涨，特别是成长板块和机构重仓板块涨幅超出预期，价值和红利板块则表现相对落后，本基金组合风格上相对偏向价值，在成长股大幅上涨的行情中，更多通过控制价值敞口缩小与基准的差距。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，三季度跟随市场适当增加了成长类策略的配置比例。