徐玉良 - 基金投资策略和运作

三季度指数出现了大幅上涨，特别是成长板块和机构重仓板块涨幅超出预期，价值和红利板块则表现相对落后，本基金组合风格上相对偏向价值，在成长股大幅上涨的行情中，更多通过控制价值敞口缩小与基准的差距。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，三季度跟随市场适当增加了成长类策略的配置比例。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。军工在阅兵和军贸订单的催化下表现较好，但行业体现出较强的资金博弈风格，阅兵事件落地后整体有所回落。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向，并适当增配部分军工半导体公司。展望后市，保持今年十四五规划最后一年订单修复能够持续的判断，对军工订单及估值修复持乐观态度，优选订单及业绩有明确改善的公司重点配置。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。报告期内，本产品维持较高仓位，行业配置上倾向于国产GPU芯片、先进制程、光刻机等自主可控方向，取得较好超额收益。展望后市，预计国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，对后续市场维持乐观。方向上，在经济数据出现明显好转之前，判断市场风格仍以十五五规划等政策预期的主题投资为主，拟维持当前自主可控产业链的配置，根据十五五规划的逐步清晰调整持仓方向。

本季度，市场依旧呈现出比较明显的成长板块大幅占优的结构性特征。涨幅较好的方向为：1）海外算力、国产算力芯片及相关的半导体设备材料板块；2）工业金属以及贵金属板块；3）受政策和技术推动的储能和固态电池板块；4）代表未来重要AI应用的机器人板块。在整个组合配置方面：1）AI算力作为当下景气度最高的板块，从海外算力到国产算力的催化剂不断。前期海外算力领涨，近期国产算力跟上。虽部分个股估值较高，但总体估值水平仍处于合理未有泡沫的阶段。AI板块未来主要从新的技术方向如空芯光纤、液冷等寻找机会；2）跟随AI板块延伸的端侧消费电子因估值水平和涨幅均相对较低，也是配置的方向之一；3）有色金属尤其是铜和部分小金属受制于供给约束和美国降息带来的需求端支撑，价格有望稳步上行，值得配置；4）除此以外，基金组合会积极关注低位顺周期资产在ppi降幅收窄背景下的投资机会，主要聚焦在一般制造业、化工、地产及地产链等领域。

上半年基金组合从风格上看配置较为均衡，行业配置上较为均衡。上半年市场受外围市场影响波动较大，在市场波动中组合获取了小幅的超额收益。回顾上半年的风格表现，一季度受AI带动，成长股表现较高，二季度随着海外市场波动影响增加，价值类股票表现较高。虽然上半年市场风格波动较大，半年维度看小市值个股显得更加活跃，各类主题性机会均在中小市值个股中寻找。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在受订单修复影响弹性更大的导弹链上游元器件、军贸、海防等方向。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内，产品相对超配国内算力及军工，在二季度有阶段性演绎，但整体未超越市场表现。

回顾上半年，以deepseek为代表的国产AI模型的发布激发了整个AI产业链的投资热情，而受关税政策的影响，市场又出现了大幅度的调整和超预期的反弹。总体而言，上半年以AI链、创新药和新消费为代表的成长板块表现占优，同时面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也有不错的绝对收益。本基金在成长和价值两端相对看好的几个方向上，成长端包含了受益于AI大模型的互联网龙头，需求见底回升的国防军工、部分置信度相对较高的创新药以及新兴消费等领域。价值方面，面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也是配置的方向。

一季度市场全A指数震荡略涨，沪深300等价值板块略有调整，市场风格前期偏向成长，后期在回调过程中价值风格回撤有所修复。基金在市场震荡调整过程中逐步提升仓位，在日常运作阶段本基金以追求相对市场的超额收益为主要投资目标，行业均衡配置，风格均衡偏价值。随着市场回落，市场风格可能继续沿着价值方向，基金会适当增加价值、红利等板块的配置。

2025年一季度市场经历较大幅度的波动，1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，同时将仓位调整为受订单修复影响弹性更大的导弹链及上游元器件公司，效果较为理想。展望后市，保持今年145规划最后一年订单修复能够持续的判断，对上半年军工订单及估值修复持乐观态度。

2025年一季度市场经历较大幅度的波动，1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。报告期内考虑到AI算力是今年相对确定的资本开支方向，产品对算力特别是硬件配置较重，随科技成长出现一定调整。展望后市，存量资金博弈下市场仅存在结构性机会。整体框架上仍看好全年的权益市场。4月份市场逐步进入业绩主导的基本面叙事，同时美国关税政策也将逐步落地，预计市场将对确定性给予溢价。短期市场回归业绩，高股息等防御类资产占优，但从更长周期看，2025年上半年在宏观数据尚未转暖，通缩体感仍然存在的情况下，总量相关行业或暂时缺乏持续机会。同时政策和信用处在扩张阶段，支持风险偏好提升，因此此次科技成长下跌带来相应资产配置机会。

一季度以来，以deepseek为代表的国产AI模型的发布使得中国与全球领先模型之间的差距迅速缩小，AI应用在国内的发展将极大提速。在此背景之下，AI所涵盖的上游GPU等硬件资源、中游云计算服务商、以及下游AI应用提供商均有不错的表现。同时，AI所辐射下游重要应用领域如人形机器人、自动驾驶等也表现较好。除此以外，其余方向如军工、工程机械、IP经济等也有一定的表现，市场呈现普遍上涨的格局。在组合构建的过程中，均衡配置在相对看好的几个方向上，包括受益于AI大模型的互联网龙头及运营商，需求见底回升的国防军工、迎来更新周期的工程机械以及新兴消费等领域。对于远期空间较大，但短期业绩兑现度较低的人形机器人板块参与度较低。