徐玉良 - 基金投资策略和运作

经过上一季度的指数大幅上涨后，四季度指数维持高位震荡，虽然市场趋势走弱，各类风格相对均衡，整体而言价值风格略占优。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，四季度结构性机会较多，组合通过捕捉交易型机会录得一定超额收益。

2025年4季度，权益市场出现一定调整分化。国际环境上，随着美联储降息，美国处在缩表结束往扩表的过渡期。国内市场，10月是三季度披露月，相对高位的科技成长波动率加大，市场倾向于选择业绩确定品种。随着季报披露结束，11月之后进入业绩真空期，红利和主题类小市值风格占优。临近年底，绝对收益考核的资金趋于兑现全年收益，对高位科技板块造成压力，反映在指数上，筹码结构对科创指数的影响最大。报告期内，考虑到流动性充裕，整体市场的风险偏好维持高位，本产品维持高仓位运作，行业上以电子、计算机、通信、传媒、机械等行业为主，仍倾向于国产GPU芯片、先进制程等自主可控方向。展望后市，2026年市场在良好流动性和积极的政策预期下，预计仍维持高风险偏好。经历2025年年底的收益兑现，机构重新开始布局新的会计年份，判断权益市场流动性环比改善，风格上，两会前政策的催化预期仍在，预计具备景气特征和符合政策方向的国产设备、自主可控、先进制造等仍是一季度市场配置的重点。

2025年4季度，权益市场出现一定调整分化。国际环境上，随着美联储降息，美国处在缩表结束往扩表的过渡期。国内市场，10月是三季度披露月，相对高位的科技成长波动率加大，市场倾向于选择业绩确定品种。随着季报披露结束，11月之后进入业绩真空期，红利和主题类小市值风格占优。临近年底，绝对收益考核的资金趋于兑现全年收益，对高位科技板块造成压力，反映在指数上，筹码结构对科创指数的影响最大。军工整体指数在四季度受商业航天主题催化的方向整体上涨。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向，并适当增配部分军工半导体公司。展望后市，预计2026年一季度市场流动性和风险偏好维持高位，利好军工行业。维持军工基本面继续提升的判断，看好国内军品认同度提升带来的军贸行业机会。

四季度以来市场呈现震荡走势，但投资主线上基本延续了今年以来的主流方向：AI、有色、电新等主要方向表现较好。就行业景气度，预期业绩增速和估值匹配度而言，以上方向确实并未有明显估值过高的泡沫。本产品在四季度维持了之前的结构，主要配置于几大方向：1）AI方面，海外算力、消费电子及储能，国内算力及半导体；2）资源品主要是铜金钴，增配了铝；3）高端制造主要配置在出海方向；4）新消费及创新药；5）预期PPI转正的化工及地产链。此外，港股互联网经过一个季度的向下调整，当下的风险收益比也得到了明显的提升，组合也开始逐步加大配置的比例。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。报告期内，本产品维持较高仓位，行业配置上倾向于国产GPU芯片、先进制程、光刻机等自主可控方向，取得较好超额收益。展望后市，预计国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，对后续市场维持乐观。方向上，在经济数据出现明显好转之前，判断市场风格仍以十五五规划等政策预期的主题投资为主，拟维持当前自主可控产业链的配置，根据十五五规划的逐步清晰调整持仓方向。

三季度指数出现了大幅上涨，特别是成长板块和机构重仓板块涨幅超出预期，价值和红利板块则表现相对落后，本基金组合风格上相对偏向价值，在成长股大幅上涨的行情中，更多通过控制价值敞口缩小与基准的差距。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，三季度跟随市场适当增加了成长类策略的配置比例。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。军工在阅兵和军贸订单的催化下表现较好，但行业体现出较强的资金博弈风格，阅兵事件落地后整体有所回落。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向，并适当增配部分军工半导体公司。展望后市，保持今年十四五规划最后一年订单修复能够持续的判断，对军工订单及估值修复持乐观态度，优选订单及业绩有明确改善的公司重点配置。

本季度，市场依旧呈现出比较明显的成长板块大幅占优的结构性特征。涨幅较好的方向为：1）海外算力、国产算力芯片及相关的半导体设备材料板块；2）工业金属以及贵金属板块；3）受政策和技术推动的储能和固态电池板块；4）代表未来重要AI应用的机器人板块。在整个组合配置方面：1）AI算力作为当下景气度最高的板块，从海外算力到国产算力的催化剂不断。前期海外算力领涨，近期国产算力跟上。虽部分个股估值较高，但总体估值水平仍处于合理未有泡沫的阶段。AI板块未来主要从新的技术方向如空芯光纤、液冷等寻找机会；2）跟随AI板块延伸的端侧消费电子因估值水平和涨幅均相对较低，也是配置的方向之一；3）有色金属尤其是铜和部分小金属受制于供给约束和美国降息带来的需求端支撑，价格有望稳步上行，值得配置；4）除此以外，基金组合会积极关注低位顺周期资产在ppi降幅收窄背景下的投资机会，主要聚焦在一般制造业、化工、地产及地产链等领域。

上半年基金组合从风格上看配置较为均衡，行业配置上较为均衡。上半年市场受外围市场影响波动较大，在市场波动中组合获取了小幅的超额收益。回顾上半年的风格表现，一季度受AI带动，成长股表现较高，二季度随着海外市场波动影响增加，价值类股票表现较高。虽然上半年市场风格波动较大，半年维度看小市值个股显得更加活跃，各类主题性机会均在中小市值个股中寻找。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内，产品相对超配国内算力及军工，在二季度有阶段性演绎，但整体未超越市场表现。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在受订单修复影响弹性更大的导弹链上游元器件、军贸、海防等方向。

回顾上半年，以deepseek为代表的国产AI模型的发布激发了整个AI产业链的投资热情，而受关税政策的影响，市场又出现了大幅度的调整和超预期的反弹。总体而言，上半年以AI链、创新药和新消费为代表的成长板块表现占优，同时面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也有不错的绝对收益。本基金在成长和价值两端相对看好的几个方向上，成长端包含了受益于AI大模型的互联网龙头，需求见底回升的国防军工、部分置信度相对较高的创新药以及新兴消费等领域。价值方面，面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也是配置的方向。