王璠 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现震荡偏弱态势，市场情绪从年初的避险转向对经济回暖与通胀预期的谨慎定价。市场对经济温和复苏与PPI连续环比正增长的预期增强，叠加A股持续走强，股债“跷跷板效应”显著，长端利率承压。具体来看：10月初受权益市场上涨势头减缓，风险偏好回落，央行重启国债买卖等影响，长债收益率中枢一度下移。但此后央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地，长债收益震荡上行。整体来看，10年期国债收益率围绕1.7%-1.87%附近波动，30年期国债收益率围绕2.1%-2.3%附近波动。操作上，纯债方面四季度整体相对谨慎。可转债方面，转债市场四季度跟随权益市场，呈现高位震荡走势。中证转债指数四季度上涨1.32%，供需矛盾持续。报告期内，本基金保持了积极的转债投资，操作上我们仍然看好转债资产，坚持科技成长和周期行业龙头的转债投资机会，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情及负债端变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于2025年前三季度债市震荡行情和“资产荒”的大背景下，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。四季度以来经济数据加速走弱，显示内需依然承压，股市在年末转向震荡、商品价格未见明显提振信号。截至四季度末，组合持仓根据负债端变化以短利率、逆回购及现金资产为主。鉴于四季度债市震荡偏弱，组合久期始终维持在偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

四季度，内需偏弱，物价缓慢回升。房地产投资下滑幅度加大，基建、制造业投资增速也明显下行。商品消费增速有所下滑，服务消费增速保持稳定。中美贸易冲突缓和，中国产品竞争力强，出口保持较高增速。国内供需格局有所好转，加之金铜等有色金属价格持续上涨，PPI环比缓慢上行，同比降幅收窄；核心CPI同比保持在1.2%，CPI同比也逐步上涨。货币政策方面，央行重启国债买卖操作，但规模较小，政策力度克制。买断式逆回购和MLF维持净投放，流动性较为充裕；资金面较为宽松，季末前R007成本在1.5%左右；央行提前投放14天逆回购，跨年资金充足，价格最高接近2%。四季度，债券收益率震荡行情，其中中短期限利率普遍下行，超长期利率略有上行，信用利差保持平稳。权益市场整体震荡，结构性特征较为明显。金铜价格上涨带动有色金属相关标的上涨；随着国内民用火箭陆续发射，低轨卫星加速组网，商业航天也开启上涨；锂电池、AI算力等行业也有较大涨幅，而地产、消费等行业有所下跌。报告期内，本基金配置了中短期限信用债，并在长端利率债上进行波段操作获取资本利得；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置部分产业趋势向上、估值合理的可转债，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

从全球基本面看，2025年第四季度，美联储和英国央行再次降息25个基点，欧洲央行虽然暂停降息，但海外经济体通过降息而刺激经济的举措继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，2025年第四季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。10-12月官方制造业PMI有所波动中整体走弱，官方服务业PMI整体走弱；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显，且基建投资和制造业投资规模增速亦有所回落；出口增速仍然受到外贸不确定性的影响而出现明显波动；社会融资结构有待进一步改善。年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年第四季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会继续强调“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。2025年四季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年第四季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨年跨月阶段外，DR007多数时期处于1.8%及以下的偏低水平。总体看，2025年第四季度我国金融市场整体流动性在年末有所转紧，但整体显现出中性合理的货币市场环境。整体看，四季度债市整体表现一般，市场表现在相当程度上受到机构行为、供需关系、资金面和股市表现的影响。2025年第四季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.40%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨0.70%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨0.74%、中债同业存单（总值）财富指数上涨0.42%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品四季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

从全球基本面看，2025年第四季度，美联储和英国央行再次降息25个基点，欧洲央行虽然暂停降息，但海外经济体通过降息而刺激经济的举措继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，2025年第四季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。10-12月官方制造业PMI有所波动中整体走弱，官方服务业PMI整体走弱；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显，且基建投资和制造业投资规模增速亦有所回落；出口增速仍然受到外贸不确定性的影响而出现明显波动；社会融资结构有待进一步改善。年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年第四季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会继续强调“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。2025年四季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年第四季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨年跨月阶段外，DR007多数时期处于1.8%及以下的偏低水平。总体看，2025年第四季度我国金融市场整体流动性在年末有所转紧，但整体显现出中性合理的货币市场环境。整体看，四季度债市整体表现一般，市场表现在相当程度上受到机构行为、供需关系、资金面和股市表现的影响。2025年第四季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.40%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨0.70%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨0.74%、中债同业存单（总值）财富指数上涨0.42%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品四季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。第三季度官方制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI受建筑业PMI拖累明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显，基建投资增速回落也造成一定的拖累；出口增速仍面临着不确定性；社会融资结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第三季度，美联储降息25个基点，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在三季度末召开的货币政策委员会例会强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于1.9%及以下的合理水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在股市表现较为强劲、“反内卷”等提振风险资产偏好的政策影响下，三季度债市整体表现一般。产品三季度资产配置以中短期限信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动。

整个三季度，在权益市场不断走强的背景下，债券市场处于持续调整之中，具体来看：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，10年国债活跃券最大上行幅度达到15bp，9月以来权益市场涨势有所放缓，但机构负债端的扰动进一步加剧了债市情绪扰动。从资金面上来看，三季度央行对市场的呵护力度不减，资金价格整体处于低位，DR007波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显；从基本面上来看，三季度基本面环境是利好债市的，但在权益等风险资产的压制下债市对基本面脱敏；从政策面上来看，公募基金费率新规等问题，在恐慌性赎回预期下债市资金持续流出或观望，债市进一步调整；外围市场方面，美联储降息25BP，国内宽货币预期或再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行。报告期内，本基金纯债端策略上保持谨慎、以防御性为主，同时加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线。

从全球基本面看，2025年第三季度，全球通胀滞胀压力基本稳定。美联储降息25个基点，海外宏观经济陷入衰退的可能性继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，2025年第三季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。7-9月官方制造业PMI有所回升，但整体仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI整体小幅波动但建筑业PMI下行较为明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显，且基建投资规模增速高位回落；出口增速仍然受到外贸不确定性的影响；社会融资结构有待改善。年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年第三季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会继续强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨季跨月阶段外，DR007多数时期处于1.9%及以下的偏低水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性在季末有所转紧，但整体显现出中性合理的货币市场环境。整体看，三季度债市整体表现一般，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和股市表现的影响。2025年第三季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数下跌0.90%、中债信用债总指数（总值）财富指数下跌0.04%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数下跌0.14%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品三季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于长期利率中枢持续下行和“资产荒”的大背景，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金重视久期策略，注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。三季度信用债收益率整体呈上行态势，尤其9月上行幅度较大；信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债整体呈中短端收窄，长端走阔态势。截至三季度末，组合持仓以短久期、中高等级城投债作为底层资产，以获取稳定的票息收益和高流动性；同时对持仓中以波段交易为主的长端利率债进行减仓，以降低组合久期。鉴于三季度债市整体偏弱，组合久期始终维持在中性偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

三季度，内需不足拖累经济增速，出口保持较强韧性。三季度，内需偏弱，物价低迷，PPI同比下滑较多，“反内卷”政策效果仍需观察。房地产销售、投资增速继续下滑，基建、制造业投资增速也有所下滑，整体投资增速下滑较快。以旧换新政策边际效用下降，消费增速缓慢下滑。自5月中旬暂缓加征关税以来，中美贸易冲突缓和，8月12日双方继续暂缓加征关税90天。中国机电等高新技术产品竞争力提升，出口保持较高增速。三季度，美联储降息25BP，后续预计进入降息周期，人民币贬值压力明显缓解。资金面保持宽松，季末前R007成本在1.5%左右；跨季资金成本有所波动，最高在2%左右。4月以来，权益市场持续上涨，投资者风险偏好有所提升， AI、人形机器人、固态电池、有色等板块上涨较多。三季度，受市场风险偏好等多种因素影响，债券基金赎回压力较大，收益率调整较多。10年国债收益率从1.65%逐步调整至1.8%附近，信用债跟随调整，信用利差略有上行。报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，并采取波段操作获取资本利得；转债方面，本基金精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并在根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。 一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。 报告期内，本基金加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，同时在利率和信用端通过交易性策略增厚收益。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面和性价比均有优势的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。