王璠 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，债市整体呈现区间震荡，收益下行的特征。具体来看：年初债市在高位承压后逐步企稳修复，二季度在配置盘与资产荒的共同推动下持续走强。10年期国债收益率从年初1.89%附近震荡下行至1.70%附近，30年期国债收益率下至2.2%附近，总体来讲，上半年长端利率累计下行10个基点以上，收益率曲线长端下行幅度大于短端。宏观上，一季度经济实现良好开局，二季度部分经济指标略显承压。经济结构上，外需韧性较强、内需偏弱、新动能强于旧动能，基本面呈现“K型”复苏。具体来看：出口方面，1-2月在春节错位及低基数效应下超预期增长，随后在AI链高景气和劳动密集型产品出口改善下4-5月出口增长再次超预期；社零方面，受去年“以旧换新”政策带来的高基数影响，同比增速持续下降，社会消费品零售总额累计同比增速由去年底的3.7%下降至1.4%，5月单月转向负增长；基建与制造业固定资产投资增速先升后降，一季度在去年设立的政策性金融工具落地背景下基建持续发力，而二季度基建和制造业投资增速均放缓；社融方面信贷超预期走弱，政府债发行进度也偏缓，叠加高基数效应，同比增速下行。投资策略及运作，纯债方面，本基金主要配置了高等级信用债以获取稳定的票息收益，对中长久期利率债进行波段交易，同时配置了一定仓位的可转债，并对部分转债进行获利了结。我们将继续稳健操作，力争在保障安全性、流动性的情况下，为客户创造良好的收益。注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

从全球基本面看，2026年上半年，受伊朗局势影响，美国通胀粘性不断提升。欧元区和英国央行相继宣布加息，西方发达经济体已陆续由降息周期转向加息周期。从国内基本面看，2026年上半年我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。1-6月官方制造业PMI有所回暖，官方服务业PMI亦整体回升；社会消费品零售表现欠佳；固定资产投资同比增速有所下滑；出口增速表现亮眼；社会融资结构有待进一步改善。今年《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调有所调整，同时强调“国内经济发展和转型中面临的老问题、新挑战仍然不少。新旧动能转换任务艰巨，供强需弱矛盾突出，市场预期偏弱，重点领域风险隐患较多”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2026年上半年，以美联储为代表的西方发达国家央行扭转了货币政策态度，而中国人民银行货币政策委员会第二季度例会继续强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2026年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨跨月跨季等特殊阶段外，DR007多数时期处于1.6%及以下的偏低水平。总体看，2026年上半年我国金融市场整体流动性显现出中性偏松的货币市场环境。整体看，上半年债市整体表现尚可，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面、供需预期和股市表现的影响。2026年上半年，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨1.95%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨1.7%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨1.78%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品上半年资产配置以中短期限信用债和利率债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

（一）基金投资策略 本基金采用股票与债券的灵活配置策略。具体策略如下： 1、股票与债券的配置比例策略：我们根据股票的期望收益模型，根据代表性指数的历史估值分位、利润增长预期、分红预期，合理计算指数的期望收益，并结合指数的历史期望收益概率分布，设定基金股票资产的仓位水平。基金在股票市场较高估值区间保持较低的股票仓位，在较低的估值区间保持较高的股票仓位，并设立非对称的加减仓规则，目标是使组合获得超额收益的同时降低组合波动。组合中股票资产之外的部分则主要配置债券资产。 2、股票资产的投资策略： （1）本基金的股票投资部分坚持在多行业选股、适度集中持股的投资策略。 （2）本基金的股票投资部分坚持价值投资，以“低价买入看得明白的好公司”作为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是结合公司可持续竞争优势的分析，对影响企业内在价值的关键要素包括较长周期的 ROE、净利润率、市场占有率、行业成长空间等进行深度研究，同时利用 AI 辅助研究，通过 DCF 模型对股票进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。 3、债券资产的投资策略：采取中性久期、低信用风险的配置策略，严格控制债券投资风险。 4、公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出报告期内，基金以固收类资产持仓为主，债券部分重点买入持有中短久期利率债和城投债，并在合适时机交易获得部分资本利得。基于灵活配置策略，基金在本报告期内16%左右的资产配置于股票资产上，重点买入了以下股票：（1）盾安环境：公司是空调阀件领域的龙头公司。公司的核心产品制造工序复杂、软硬件相结合，具有较高的行业竞争壁垒，公司的产品性能优势、成本优势和规模优势较为突出。近两年以来，随着新的控股股东入主，公司在空调阀件领域的业务恢复稳步发展，在新能源汽车热管理领域以近翻倍的速度快速发展，市场份额快速增加。在成长性上，新能源汽车热管理的单车价值量是传统燃油汽车的三倍，市场空间广阔。在这样的机遇面前，随着公司凭借自身的竞争优势，公司大概率将持续创造价值。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价。这种折价来自于市场对家电行业景气度的过度担忧。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象。同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税以及国内家电补贴退坡影响的过度悲观预期。（3）海螺水泥：公司在国内水泥行业的龙头公司，在长期的竞争中建立了突出的成本优势，这种成本优势来自于矿山原材料优势、规模优势、T型区域布局战略等。近两年，在全行业普遍亏损的情况下，公司依靠自身的竞争优势仍能保持较好的盈利状态。当前的行业处于景气低点，使得公司的估值处于低位。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在明显折价。（4）宁德时代：公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。根据 SNE Research 发布的 2024 年全球动力电池装车量榜单，宁德时代以 37.9%的市场占有率位列全球第一，连续第八年稳居全球第一。公司通过在产品创新方面的系列专利技术，获得了产品性能领先优势。同时通过规模经济获得较高的成本优势。动力电池下游应用日趋广泛，储能大规模商用尚处于早期阶段，公司未来成长空间广阔。根据我们的估值模型测算，公司目前估值仍未充分体现公司价值。（5）淮北矿业：公司业务覆盖了煤炭开采到炼焦、甲醇生产、煤化工、煤泥矸石发电的煤炭全链条综合开发能力。公司在淮北矿区拥有丰富的优质炼焦煤储备，其开采成本处于全行业较低位置，且有距下游市场较近，水运条件好的特点。再加上当前焦煤价格处于较低位置，根据我们的估值模型测算，买入时公司的估值存在明显折价。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念 我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件： （1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。 （2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。因为本基金采取灵活的资产配置策略，并对权益投资的配置采取灵活择时策略，一定程度上降低了购买时点对投资回报的影响，因此对于长期布局权益资产的投资者来讲，可以淡化买入本基金的时点选择问题。

上半年，国内经济开局平稳，但内需仍显不足，受AI需求、地缘事件等影响，工业品价格上涨较多。美国、以色列在2月末对伊朗发动袭击，中东地区的原油、铝等工业品供给受冲击。之后，美国与伊朗在4月初宣布临时停火，于6月中旬签署双边谅解备忘录，但仍未达成最终协议。国内产品供应链稳定，全球竞争力强，叠加AI、新能源车等外需拉动，上半年出口保持较高增速；出口、库存投资拉动下，工业增加值也保持较高增速。国内新能源汽车购置税从免征调整为减半按5%征收，“以旧换新”政策边际效应下降，汽车、家电等零售额下滑较多，商品零售增速偏低。地产销售下滑仍然较多，投资下滑幅度扩大；外需有不确定性，内部政策力度保持克制，基建、制造业投资二季度转跌，投资整体增速下行。AI需求火爆，叠加地缘事件冲击导致有色、芯片、原油等相关产品价格大幅上涨，PPI同比快速上行，6月同比增速达到4.1%，但消费品仍受制于需求不足，CPI保持温和上涨。央行保持货币政策适度宽松，1月下调各类结构性货币政策工具利率25个基点，并增加各类工具额度。资金成本经历下行探底后逐步回归政策利率，3月跨季后资金成本开始下行，5月隔夜资金利率接近1.2%的下限。二季度，央行开始通过买断式逆回购、MLF逐步回笼长期资金，6月资金价格开始回归政策利率附近。资金带动下，中短端收益率明显下行。长端利率在经历通胀冲击后，二季度震荡下行，10年国债收益率低点接近1.7%。权益市场开年以后快速上涨，引起部分宽基ETF大幅赎回，随后步入震荡行情；直至2月末美以与伊朗冲突爆发后，市场快速下行。4月初随着美伊开始谈判，市场逐步修复。5月中旬，修复完成后，市场步入结构性行情。整体来看，上半年上证指数、中证转债指数略有上涨。报告期内，本基金减仓利率债，配置了部分中短期信用债，降低了债券持仓久期。转债方面，本基金年初增加了转债配置力度，精选配置了部分产业趋势较好、具有长期配置价值的个券，获得了较好投资收益；二季度市场修复完成后，适时降低了转债仓位。同时，鉴于转债市场波动较大，也进行了部分转债止盈止损操作。

上半年国内 GDP同比增长4.7%，一季度5.0%，二季度4.3%，二季度增速有所放缓， 但上半年达成全年4.5%-5%预期目标。CPI 上半年同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%，保持温和上涨。PPI上半年同比上涨1.5%，其中二季度上涨3.6%，为2022年四季度以来首次转正。规模以上工业增加值上半年同比增长5.4%。社会消费品零售总额上半年同比增长1.3%，扣除房地产开发的固定资产投资下降2.7%，进出口总额同比增长16.9%。上半年经济稳定运行、 达成目标值。市场运行方面，中东局势升级，美伊冲突推高油价，全球股市经历几轮波动。 AI 驱动科技巨头公司业绩亮眼，成为全球股市走牛的核心驱动力。产品上半年投资在AI 硬件相关的半导体领域，方向包括半导体制造、半导体设备、GPU、存储、半导体材料领域。

一季度债券市场收益率呈现区间震荡态势，具体来看：去年12月下旬至1月初，受权益市场上涨、超长债供给担忧，机构投资偏谨慎，十年期国债上行至季度高点1.9%。1月中旬至春节前，央行结构性降息落地，银行、保险开门红，配置盘进场，利率逐渐下行，十年期国债回落至1.78%附近。春节后，两会政策博弈、关税裁定等扰动债市。3月以来美以伊战争爆发，加上经济层面国内披露1-2月经济数据整体表现良好，出口超预期，固定资产投资同比增长，地产同比虽然负增长，但降幅有一定收窄，且PMI也重回景气线之上，经济基本面韧性凸显，市场对通胀的担忧使得长端表现偏弱，十年、三十年国债利率上行至1.84%、2.31%附近。3月中下旬至月末，季末资金宽松，债市演绎修复行情。可转债跟随权益市场，中证转债1月上涨5.82%，2月转债整体高位震荡，3月受战争冲击，跟随权益市场调整，从整个季度来看，中证转债下跌1.14%。展望后市，当前转债估值已经完成较大压缩，调整空间逐步收窄，且中东地缘冲突的边际影响有望持续弱化，4月是财报披露季，后续将继续关注有业绩基本面的个券。一季度，本基金保持较高的转债仓位，精选配置了风险较小、性价比相对较高的个券。在市场波动时，对部分转债进行止盈止损操作。纯债方面，本基金主要配置了高等级信用债，以获取稳定的票息收益。我们将继续稳健操作，力争在保障安全性、流动性的情况下，为客户创造良好的收益。

从全球基本面看，2026年第一季度，虽然受到伊朗局势的影响，美联储维持利率不变，但欧洲央行和英国央行再次降息，海外经济体通过降息而刺激经济的举措继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，受春节假期等因素影响，2026年第一季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。1-3月官方制造业PMI整体偏弱，官方服务业PMI亦表现欠佳；社会消费品零售总额表现尚可；固定资产投资同比增速有所改善；出口增速表现亮眼；社会融资结构有待进一步改善。今年《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调有所调整，同时强调“国内经济发展和转型中面临的老问题、新挑战仍然不少。新旧动能转换任务艰巨，供强需弱矛盾突出，市场预期偏弱，重点领域风险隐患较多”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2026年第一季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2026年第一季度例会继续强调“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。今年一季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2026年第一季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨春节跨月等特殊阶段外，DR007多数时期处于1.6%及以下的偏低水平。总体看，2026年第一季度我国金融市场整体流动性显现出中性偏松的货币市场环境。整体看，一季度债市整体表现尚可，市场表现在相当程度上受到资金面、供需预期和股市表现的影响。2026年第一季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.80%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨0.86%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨0.91%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品一季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

一季度，国内经济开局平稳，有色、原油等推动物价上涨。国内产品供应链稳定，全球竞争力强，一季度出口增速大幅上行；出口拉动下，工业增加值保持较高增速。新能源汽车购置税从免征调整为减半按5%征收，对汽车消费有一定影响，但一季度社零增速仍从去年四季度的底部上行，消费韧性逐步体现。投资增速较去年明显上行，制造业增速有所恢复，基建、房地产投资增速均明显上行。2月末，美以与伊朗战争爆发，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油、铝价格大幅上涨，推动下游相关产品价格上涨。铜、碳酸锂等价格高位震荡，也向下游逐步传导，PPI同比有望在3月转正。央行在1月下调各类结构性货币政策工具利率 25 个基点，并增加各类工具额度，货币政策保持适度宽松。资金成本维持较低水平，3月跨季资金面平稳，中短端收益率明显下行。长端受通胀预期等影响，收益率震荡调整。权益市场开年以后快速上涨，引起部分宽基ETF大幅赎回，随后步入震荡行情；直至2月末美以与伊朗冲突爆发后，市场快速下行，整体来看一季度上证指数、中证转债指数略有下跌。报告期内，本基金配置了部分短期信用债，获取票息收益；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置了部分产业趋势较好、具有长期配置价值的个券；同时，鉴于转债市场波动较大，也进行了部分转债止盈止损操作。

（一）基金投资策略本基金在报告期内实施股票与债券的灵活配置策略。具体策略如下：1、股票与债券的配置比例策略：我们根据股票的期望收益模型，根据代表性指数的历史估值分位、利润增长预期、分红预期，合理计算指数的期望收益，并结合指数的历史期望收益概率分布，设定基金股票资产的仓位水平。基金在股票市场较高估值区间保持较低的股票仓位，在较低的估值区间保持较高的股票仓位，并设立非对称的加减仓规则，目标是使组合获得超额收益的同时降低组合波动。组合中股票资产之外的部分则主要配置债券资产。2、股票资产的投资策略：（1）本基金的股票投资部分坚持在多行业选股、适度集中持股的投资策略。（2）本基金的股票投资部分坚持价值投资，以“低价买入看得明白的好公司”作为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是结合公司可持续竞争优势的分析，对影响企业内在价值的关键要素包括较长周期的 ROE、净利润率、市场占有率、行业成长空间等进行深度研究，同时利用 AI 辅助研究，通过 DCF 模型对股票进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。3、债券资产的投资策略：采取中性久期、低信用风险的配置策略，严格控制债券投资风险。4、公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出 报告期内，基金以固收类资产持仓为主，债券部分重点买入持有中短久期利率债，并在合适时机交易获得部分资本利得。同时持有部分中长期限利率债进行一定的久期策略相关交易。基于灵活配置策略，基金在本季度将16%的资产配置于股票资产上，重点买入了以下股票：（1）盾安环境：公司是空调阀件领域的龙头公司。公司的核心产品制造工序复杂、软硬件相结合，具有较高的行业竞争壁垒，公司的产品性能优势、成本优势和规模优势较为突出。近两年以来，随着新的控股股东入主，公司在空调阀件领域的业务恢复稳步发展，在新能源汽车热管理领域以近翻倍的速度快速发展，市场份额快速增加。在成长性上，新能源汽车热管理的单车价值量是传统燃油汽车的三倍，市场空间广阔。在这样的机遇面前，随着公司凭借自身的竞争优势，公司大概率将持续创造价值。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价。这种折价来自于市场对家电行业景气度的过度担忧。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象。同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税以及国内家电补贴退坡影响的过度悲观预期。（3）海螺水泥：公司在国内水泥行业的龙头公司，在长期的竞争中建立了突出的成本优势，这种成本优势来自于矿山原材料优势、规模优势、T型区域布局战略等。近两年，在全行业普遍亏损的情况下，公司依靠自身的竞争优势仍能保持较好的盈利状态。当前的行业处于景气低点，使得公司的估值处于低位。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在明显折价。（4）宁德时代：公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。根据 SNE Research 发布的 2024 年全球动力电池装车量榜单，宁德时代以 37.9%的市场占有率位列全球第一，连续第八年稳居全球第一。公司通过在产品创新方面的系列专利技术，获得了产品性能领先优势。同时通过规模经济获得较高的成本优势。动力电池下游应用日趋广泛，储能大规模商用尚处于早期阶段，公司未来成长空间广阔。根据我们的估值模型测算，公司目前估值仍未充分体现公司价值。（5）淮北矿业：公司业务覆盖了煤炭开采到炼焦、甲醇生产、煤化工、煤泥矸石发电的煤炭全链条综合开发能力。公司在淮北矿区拥有丰富的优质炼焦煤储备，其开采成本处于全行业较低位置，且有距下游市场较近，水运条件好的特点。再加上当前焦煤价格处于较低位置，根据我们的估值模型测算，买入时公司的估值存在明显折价。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念 我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件：（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。因为本基金采取灵活的资产配置策略，并对权益投资的配置采取灵活择时策略，一定程度上降低了购买时点对投资回报的影响，因此对于长期布局权益资产的投资者，配置本基金时投资收益受对择时的依赖较小。

宏观方面2026年一季度GDP同比增长预计为4.70%，较2025年四季度（4.50%）有所回升。从PMI来看PMI产出指数1月49.8%，2月49.5%，3月50.5%，重返扩张区间，主要是受国内需求改善和出口拉动。固定资产投资增速在基建投资发力下有所企稳，春节假期延长下服务消费也有一定表现。总体来看，一季度国内宏观经济运行平稳向好。海外方面一季度后半程，受地缘冲突影响，布伦特原油价格从战前约70美元/桶升至最高价接近120美元/桶。滞胀预期升温，现货黄金3月累计下跌约612.40美元，跌幅达11.6%，创2013年6月以来最大单月跌幅。 全球股市普遍承压，日韩股市出现较大跌幅，中国市场整体承压，但相对抗跌。 股市行业板块表现分化，能源、军工、油运及防御性板块逆势受益，新能源出口预期上修。TMT板块受战争带来的风险偏好回落影响较大。 市场表现方面，一季度上证指数下跌 -1.9%、创业板指数下跌-0.6%、中证500指数上涨2.0%。行业涨幅居前的为煤炭（中信）17.6%、 石油石化（中信）12.2%、电力机公用事业（中信）8.0%、建材 （中信）6.6%、电力设备及新能源（中信）6.4%。跌幅较多的行业为 非银金融 （中信）-14.8%、消费者服务（中信）-12.8%、商贸零售（中信）-9.9%、计算机（中信）-7.4%、农林牧渔 （中信）-6.6%。 产品投资在以电子、人形机器人为代表的科技成长领域。

报告期内，本基金以债券投资为主，整体投资策略在坚持上一个报告期策略核心下，根据债券市场行情及负债端变化作了一定调整。（一）债券投资策略（1）在债券投资策略上，本基金基于2025年前三季度债市震荡行情和“资产荒”的大背景下，选择攻守兼备的“哑铃型”策略，其特点在于久期调整灵活，享有较大的凸性，有利于在收益率下行时收益较多，在收益率上行时回调较小。本基金注重久期管理，严控产品回撤。在负债端稳定和资金价格有利的情况下，将适时运用杠杆策略增厚收益。（2）本基金以中高等级城投债、利率债及逆回购为主要投资品种。四季度以来经济数据加速走弱，显示内需依然承压，股市在年末转向震荡、商品价格未见明显提振信号。截至四季度末，组合持仓根据负债端变化以短利率、逆回购及现金资产为主。鉴于四季度债市震荡偏弱，组合久期始终维持在偏低水平，本报告期内基金未采用杠杆策略。（二）城投债择券思路我们认为，随着国家化债决策的坚定实施，在未来较长一段时间内，城投债依然是固定收益资产中具有较高投资价值的备选。在城投债择券上，一方面，自上分析宏观利率大环境、国家财政、货币及城投相关政策，把握城投债长期趋势；另一方面，自下深入研究挖掘各区域城投债标的投资机会，寻找超额收益。具体择券思路上，我们注重从（不限于）以下三个方面进行城投债择券和最大化规避信用风险：（1）重点关注中高资质区域，控制债务负担较重、偿债能力较弱区域的投资比例并提高其等级要求；针对弱资质区域债券，优先投资有担保条款的债券标的；关注化债重点省份城投债的投资机会；同时重视对单个区域持仓集中度进行控制，分散风险。（2）除了关注平台所处区域外，同时关注平台的级别和重要性，主要聚焦省会级、地级市或百强县头部平台，以及地方财政部门或国资部门单一股东控股平台。（3）密切关注城投平台财务质量、银行授信变动、隐含评级变动、区域舆情变化等情况，第一时间评估其对个券信用风险和个券估值的影响。公司已建立完善的信评内控流程，相关制度和风控指标建设完备，基金始终将信用风险把控摆在固收投资首要位置。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。随着中国经济体量的不断增大和经济发展自有规律的作用，长期来看，潜在经济增速预计会有所下行，并大概率推动广谱利率中枢也随之趋势性下行。在此情形下，债券品种依然存在一定的资本利得空间，其仍然是重要的投资品种。同时，在国家坚定的化债决心下，城投债的信用风险得到了极大释放，尽管信用利差已大幅收窄，但化债导致的高息“资产荒”大背景下，城投债依然存在一定的挖掘空间。

四季度，内需偏弱，物价缓慢回升。房地产投资下滑幅度加大，基建、制造业投资增速也明显下行。商品消费增速有所下滑，服务消费增速保持稳定。中美贸易冲突缓和，中国产品竞争力强，出口保持较高增速。国内供需格局有所好转，加之金铜等有色金属价格持续上涨，PPI环比缓慢上行，同比降幅收窄；核心CPI同比保持在1.2%，CPI同比也逐步上涨。货币政策方面，央行重启国债买卖操作，但规模较小，政策力度克制。买断式逆回购和MLF维持净投放，流动性较为充裕；资金面较为宽松，季末前R007成本在1.5%左右；央行提前投放14天逆回购，跨年资金充足，价格最高接近2%。四季度，债券收益率震荡行情，其中中短期限利率普遍下行，超长期利率略有上行，信用利差保持平稳。权益市场整体震荡，结构性特征较为明显。金铜价格上涨带动有色金属相关标的上涨；随着国内民用火箭陆续发射，低轨卫星加速组网，商业航天也开启上涨；锂电池、AI算力等行业也有较大涨幅，而地产、消费等行业有所下跌。报告期内，本基金配置了中短期限信用债，并在长端利率债上进行波段操作获取资本利得；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置部分产业趋势向上、估值合理的可转债，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。