林启姜 - 基金投资策略和运作

报告期内，海内外多重宏观变量交织共振，市场呈现极致结构化分化格局。海外通胀持续超预期，年初市场普遍定价的美联储降息时点大幅延后，美债各期限收益率中枢整体抬升；欧元区、日本央行于6月相继落地加息，全球货币政策再度转向收紧。美联储政策路径双向不确定性显著提升，市场对其维持高利率乃至重启加息的预期持续升温，叠加全球经济增长动能走弱，外部流动性与基本面层面的不确定性同步上行。　　　　国内市场行情分化特征突出：AI全产业链订单与需求持续落地兑现，行业景气度领跑全市场；以长期稳定现金流为核心定价逻辑的价值板块持续承受估值调整压力，成长、价值两类资产收益表现大幅背离，显著加大组合管理难度。站在当前时点，宏观、产业层面多重博弈因素尚未充分消化，极致风格分化的市场环境仍将延续。如何适配当前AI高景气、传统板块整体偏弱的结构性行情，搭建能够持续创造稳健超额收益的投资框架，是下一阶段投研开展与组合构建的核心命题。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，收益率曲线牛平下移。资金方面，4月份至5月上旬，维持较为宽松的水平。5月中旬之后资金价格逐步收敛。二季度，在资金面相对宽松、基本面修复偏慢、地缘缓和以及政府债供给节奏偏慢等多重因素驱动下，各期限国债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行约8bp。信用债方面，各评级、各期限信用债收益率全面下行，多数品种利差处于历史低位。　　权益市场方面，二季度AI相关的电子、通信等板块表现优异带动大盘上涨。上证指数涨5.2%，沪深300指数涨11.9%，创业板指涨36.35%。同期，中证1000指数涨15.62%，中证2000指数涨7.78%。红利板块二季度则普遍调整。　　可转债市场方面，二季度，中证转债指数涨3.7%。转债市场结构分化显著，高价弹性板块跟随权益市场上涨，但中低价品种普遍调整。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，主要投资利率债及高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡。

一季度外部环境面临较大的变化，增加了诸如“美伊冲突”此类难以确定的变量，我们重新推演可能的情境对于组合的影响，力求现阶段的最优解。　　我们依然遵循重视估值的原则，将配置重点调整为生猪和电力。生猪板块当前处于低估位置，叠加饲料价格上涨，下游去产能政策持续推进，本轮出清程度预计超预期，为后续价格上涨奠定坚实基础；电力行业利空基本出清，去年底电价或已完成筑底，今年煤炭价格上涨后，电价具备回升预期，另外核电等细分领域也已出现价格纠偏信号，绿电后续或将受益于相关支持性政策落地以体现其环境价值。

2026年一季度，债券市场方面，在资金宽松以及通胀预期升温的共同影响下，利率曲线呈现陡峭化走势。中短端收益率受益于较为宽松的资金面，呈现单边下行走势。10年国债收益率则震荡微幅下行。超长端收益率普遍上行。1月初受权益市场大涨以及债基赎回影响，债市有所调整。之后债市情绪快速修复，至春节前，各期限收益率普遍下行。春节后，长端收益率先上后下。2月底至3月初，中东局势升级。市场短暂交易避险情绪，之后随着通胀预期升温，超长端持续调整，至3月下旬情绪略有修复。季末资金价格超预期宽松，短端收益率加速下行。信用债则表现出较强的韧性，各期限各评级收益率普遍下行，信用利差持续压缩。　　权益市场方面，一季度走势前高后低。上证指数跌1.94%，沪深300指数跌3.89%，创业板指跌0.57%。同期，中证1000指数涨0.32%，中证2000指数涨1.22%。红利板块表现相对较优。　　可转债市场方面，一季度，跟随权益市场，中证转债指数跌1.14%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，组合主要投资利率债及高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡，仓位有所降低。

2025年，GDP增速5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，第一至第四季度GDP同比前高后低。全年看，投资对经济增速仍有一定拖累，出口好于预期。通胀方面，CPI、PPI呈现逐步改善态势。　　2025年，债市震荡调整，利率债收益率呈现“N型”走势，超长端调整幅度大于中短端。2024年年末至2025年年初，市场对货币政策宽松预期较高，叠加对资本利得的博弈情绪偏热，超长端利率债涨幅有所透支。2025年开年收益率基本处于全年低点，尽管4月初的关税扰动对债市形成一定支撑，但之后伴随通胀预期回升、基金行业政策调整、权益市场上涨等，债市逐步展开调整。年末调整有所加剧，超长端显著上行。30年-10年国债期限利差显著走扩。信用债方面，2025年，信用债跟随利率债波动，但信用利差表现有所分化。长端超长端信用债表现不及中短端。品种方面，普信债波动小于二永债。　　权益市场方面，在政策驱动与流动性充裕的双重作用下，整体呈现量价齐升走势。尽管4月份受关税扰动出现大幅调整，但全年看，市场仍有较好的投资体验。全年看，上证指数上涨18.41%，沪深300指数涨17.66%，创业板指涨49.57%，恒生指数涨27.77%。　　可转债市场方面，前三季度跟随权益市场上涨，四季度转入高位震荡。受益于供需结构的有力支撑，板块估值水平较年初显著提升。中证转债指数全年涨幅18.66%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资利率债及少量高等级信用债。股票及可转债方面，配置较为均衡。

2025年市场全面走强，有一些收获，也有一些遗憾。　　我们把握住了其中的一些机会，同时在一些极端情境发生时，处理的不够完善。一季度我们抓住了创新药和恒生科技的一些机会从而表现较佳；在二季度关税风暴来临时我们第一时间对组合做了全面清仓对美敞口的决定，事后看规避风险的同时也避开了随后强烈的反弹以及创新药后续较大的涨幅；三季度我们认为国内的AI发展并没有市场认为的那么悲观，对标美国这个板块市值上有充分的安全边际及向上的动能，所以重仓了AI应用，收获了自认为收益风险比较高的一段后卖出转入具备较高安全边际的内需；四季度市场并未如我们预期有内需政策的推出，在重新梳理比对各行业后选择重仓有色、石油、工程机械等板块。　　在管理期内，我们坚持平衡胜率和赔率，积极寻找机会，探求最优解。我们始终将持有人的利益放在第一位，用心优化投资策略，提升持有体验。

三季度，宏观经济仍然处于缓慢修复过程中，经济整体呈现生产强于需求的特征。消费、投资、出口、工业增加值等数据，三季度较二季度边际略有走弱。投资方面，前8个月固定资产投资完成额同比增长仅0.5%。通胀数据三季度有所改善，8月份PPI环比为0，同比-2.9%。9月份PMI数据为49.8，较前两个月有所改善。　　债券市场方面，三季度市场持续调整，利率曲线陡峭化上行。国债表现相对优于政金债。活跃券表现强于非活跃券。10年国债活跃券收益率上行超10bp。30年国债活跃券收益率上行超25bp。受益于资金价格总体稳定，1年内国债表现相对稳定。信用债方面，1年内品种表现亦相对稳定，但中长期限品种出现显著调整。尤其银行二级债调整幅度较大，3年大行二级债调整超20bp，5年大行二级债调整超30bp。　　权益市场方面，三季度呈现量价齐升的走势，科技板块表现优异。上证指数涨12.73%，沪深300涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50涨49.02%，恒生指数涨11.56%，恒生科技涨21.93%。　　可转债方面，三季度跟随权益市场上涨，中证转债指数涨9.43%。转债价格水平及各项估值指标逐步达到历史较高水平。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资利率债，降低久期。股票及可转债方面，配置较为均衡。

三季度，市场行情集中在科技、有色行业，与此同时红利指数收绿，伴随市场风偏持续上行，上证临近4000点。　　本基金二季度在AI行业布局较多，虽然也获得了一些收益，但是多集中在较弱的AI应用方向，错过了AI硬件的大行情。行情运行至此，美国方面科技行业的估值维持在高位，后续需要AI需求的强劲增长带动经营性现金流向上消化，这中间还需要持续的融资输血，大的方向是确定的，但是短期的风险也需要考虑。本基金致力于在风险可控的基础上为投资人创造较为稳定的收益，任职以来组合都非常重视估值的保护，站在当下我们可能正越来越接近PPI和CPI的拐点，白酒为代表的传统消费、猪、化工等都迎来了较好的布局窗口。

一季度我们选到了全市场最好的几个方向，创新药、CXO以及港股相关科技公司，但在4月初关税风暴冲击市场时，我们选择了减仓与美国相关度高的这些相关公司，站在当下回头看虽然一季度选择的行业很前瞻，但最终的结果却是二季度错失了一轮较大的行情，反思自己在研究市场时，对市场的韧性理解不够深刻。

债券市场方面，上半年利率曲线平坦化，中短端利率债收益率上行，长端超长端小幅下行。一季度利率债收益率曲线平坦化上行。2月至3月中旬，受资金价格上行及权益市场上涨情绪影响，收益率显著上行，长端利率一度调整达到30bp左右。之后随着资金转松，叠加权益市场出现调整，债券市场情绪逐步修复。二季度，受中美关税局势影响，季初债券收益率有所下行，之后长端债券收益率转入震荡。信用债方面，低等级品种表现优于高等级品种，信用利差持续压缩。　　权益市场方面，上半年震荡上行，尽管4月初受贸易局势影响有所扰动，但之后市场情绪快速修复。上半年，上证指数涨2.76%，沪深300指数涨0.03%，创业板指涨0.53%，中证1000指数涨6.69%，中证2000指数涨15.24%。　　可转债市场方面，上半年跟随权益市场上涨，中证转债指数涨7.02%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，主要投资利率债，灵活调整久期。股票及可转债方面，配置较为均衡。

回顾一季度，整体市场运行逻辑围绕新质生产力展开，百花齐放，本基金较好地把握住了电子、医药以及港股的一些机会。　　2025年的宏观环境仍然复杂多变预测难度较大，而这些变化会相应地传导到具体行业和公司，造成市场波动加大，并且对研究和投资也形成了一定的困扰。在这样的背景下，国内我们将继续关注政策的持续发力节奏和微观数据的验证，海外我们要警惕其宏观变化对于国内资本市场的影响，基于不断地研究学习和判断通过动态调整保持组合的韧性。

债券市场方面，一季度利率债收益率曲线平坦化上行。市场资金价格中枢较上季度抬升。1月份债券收益率维持震荡。2月至3月17日，收益率显著上行，长端利率从低点最高上行达30bp左右。之后随着资金转松，叠加权益市场出现调整，债券市场情绪逐步修复。一季度，10年、30年国债收益率上行超10bp。信用债方面，中短期限品种跟随利率债有所调整，但调整幅度小于同期限利率债，信用利差有所压缩。　　权益市场方面，一季度，呈现较为明显的结构性行情。上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。同期，中证1000指数涨4.51%，中证2000指数涨7.08%。　　可转债市场方面，一季度，跟随权益市场，中证转债指数上涨3.13%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，适度降低久期，主要投资利率债。股票及可转债方面，配置较为均衡。