叶佳 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 权益市场方面，四季度A股市场受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现部分分歧影响小幅回调，市场进入震荡整固期。风格方面，大小盘较为均衡，价值强于成长。行业主题叙事和政策预期催化均已经被消化，市场缺乏催化，处于持续震荡状态，市场避险情绪有所回升，价值风格开始补涨，成长风格有所回落，市场开始再均衡。 债券市场方面，四季度由于基金销售费用新规悬而未决，债市情绪较为脆弱，收益率震荡偏弱。10月，中美关税摩擦再度升级，月末央行官宣重启买债，释放呵护信号，收益率均快速完成定价。11-12月，央行买债规模不及预期、十五五规划出台聚焦中长期规划、基金销售新规预期反复等再度冲击债市情绪，机构行为影响加剧债市波动，且对2026年超长债供给担忧驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。四季度以来，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制，但就利率走势来看，组合久期偏高。权益和转债平均仓位在四季度整体维持中高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

四季度以来，本基金延续三季度的配置思路，根据产业变化进行了一些比例的调整，这也与之前阐述的，持续在能力圈内横向对比行业景气度的理念相一致。 报告期内，基金减仓了端侧标的，因为看到存储价格不断超预期，开始出现对下游消费电子需求的反噬，以手机为例，存储在bom成本的占比已达30%左右，在存储明后年的价格趋势进一步加强的预期下，手机厂商恐持续面临缺货和成本的双重压力，我们担心端侧销量和创新进程将因此受影响，所以选择观望。期间,尽管有标的因为参与到了当下热点板块涨幅可观，但我们认为参与主题也许可获短期收益，拉长看依靠研究赚取公司盈利增长的钱更为踏实。 存储价格涨幅在四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。A股相关标的受益相对间接，我们认为对存储模组公司不应只停留在囤货炒价的价值判断，此轮供需格局的反转，相关公司在产业链中的地位和国产化的参与程度，纵横向的外延能力将进一步提升。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。储能板块里，我们减仓了部分标的，碳酸锂四季度阶段性价格飙升，对下游盈利空间的挤压需要观察。我们仍看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 权益市场方面，四季度A股市场受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现部分分歧影响小幅回调，市场进入震荡整固期。风格方面，大小盘较为均衡，价值强于成长。行业主题叙事和政策预期催化均已经被消化，市场缺乏催化，处于持续震荡状态，市场避险情绪有所回升，价值风格开始补涨，成长风格有所回落，市场开始再均衡。 债券市场方面，四季度由于基金销售费用新规悬而未决，债市情绪较为脆弱，收益率震荡偏弱。10月，中美关税摩擦再度升级，月末央行官宣重启买债，释放呵护信号，收益率均快速完成定价。11-12月，央行买债规模不及预期、十五五规划出台聚焦中长期规划、基金销售费用新规预期反复等再度冲击债市情绪，机构行为影响加剧债市波动，且对2026年超长债供给担忧驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。 操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，主要采用哑铃策略，总体围绕周期+红利，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，同时增配了部分跟内需相关能困境反转的行业。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 债券市场方面，四季度以来，公募基金销售费用新规悬而未决，对债市情绪形成反复扰动，收益率整体震荡上行。10月，市场对中美关税政策的反复博弈已有所钝化，月底央行公布恢复国债买卖操作对市场情绪有所提振。11-12月，央行买债规模不及预期、基金销售费用新规预期反复及万科展期等事件再度冲击债市情绪；同时市场担忧明年超长债供给将保持增长，驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，以票息策略打底，在合适的时间窗口内通过增配和止盈（类）利率品种，对组合久期进行调整，以获取资本利得来增厚组合收益。本基金将继续致力于通过对组合久期的调整来控制组合回撤，并保持组合收益平稳增长。

四季度，国内经济延续内需走弱、出口韧性的状态。国内方面，相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级依然是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。海外降息预期虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境依然宽松。 在经过三季度较为流畅的上涨之后，四季度权益市场震荡整固，万得全A指数上涨0.97%，涨幅居前的行业有军工、有色、通信、化工等，涨幅靠后的行业有地产、食品饮料、美护等。整体来看，市场行情演绎依然围绕科技加资源，传统内需板块仍处寻底状态。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经三季度较为热情高涨的演绎后，权益市场进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们依然看好中期确定性较强的标的，以及未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的延续，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，依然值得期待。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经3季度较为热情高涨的演绎后，权益市场可能进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们保留中期确定性较强的标的，并增配未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的开启，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，可能依然是其中的最优解。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨。7月初至7月底，中美关系缓和，反内卷预期升温，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。7月底至8月初，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。8月初至中旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。行业层面以AI算力为主，军工为辅。8月中旬至月底，市场进入全面牛市，热点集中于算力板块。9月，阅兵后前期热点板块军工和TMT兑现，进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，仓位变化不大，行业微调，总体上主要采用哑铃策略，配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、电力等。另外，对黄金、铜等周期品继续看好，以对冲外围环境的不确定性，同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，增加组合的绝对收益和稳定性。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，以票息策略打底，在合适的时间窗口内通过增配和止盈（类）利率品种，对组合久期进行调整，以获取资本利得来增厚组合收益。本基金将继续致力于通过对组合久期的调整来控制组合回撤，并努力使组合收益平稳增长。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨，创业板指和科创50指数涨幅均超过30%。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，本基金坚持稳健思路，主要配置高评级信用债和利率债，严控信用风险，精选个券，坚持注重票息的确定性收益以及息差贡献。三季度以来，组合根据市场变化，整体维持较高的杠杆和久期水平，兼顾收益和回撤控制。权益和转债平均仓位在二季度整体维持较高水平，持仓类型以中盘成长风格为主，兼顾红利风格。本基金将继续坚持精细地信用研究和利率走势研判，为持有人争取相对有竞争力的收益。

报告期内，基金保持高仓位运行，我们在二季度末对AI算力的仓位配置进行了较高比例的倾斜。三季度由于整个板块涨幅较大，我们减仓了部分已实现目标收益的标的，调高了其他板块的配置比例，以增强组合的均衡性。我们仍看好北美AI算力的业绩持续性，中期维度将其作为底仓的首选，后续更加关注技术上有变革的方向。　　9月以来，我们加大了对存储板块的配置，我们关注到存储芯片进入涨价周期，AI推理正驱动数据存储的需求快速爆发。随着Sora2的发布，AI视频生产应用出圈，而视频生成对数据存储的需求量是文字/图像生成的数百倍。SSD正快速取代HDD的应用场景，存储芯片的供给端亦相当受限。同时，国内企业级存储模组国产化率较低，互联网大厂未来提高国产化率势在必行。我们判断三季度是存储大周期的起点，因其兼具成长和周期性，也是AI应用投资最好的落脚点。　　同时，我们也看好国产半导体设备，储能，AI端侧等板块。国产存储芯片的生产能力已达国际先进水平，在景气上行周期内持续扩产的确定性高，而刻蚀设备作为存储芯片生产所需的关键设备，将持续受益。国内独立储能经济性显现，国外电力紧缺增加了大储需求，储能的景气度亦可看长。我们将持续在能力圈内寻找更具性价比的标的，提高资金效率，力争为持有人创造超额收益。

上半年基本面“稳中有忧”，新旧动能加速转换，经济结构呈现一定分化，供给强于需求特征延续，外需仍好于内需。细项看，地产投资仍处于磨底阶段，受政策脉冲及“以价换量”的市场主流影响，地产销售边际改善但房价仍然低迷；受益于今年政府债发行前置，基建投资同比增速有所回升；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势。需求端，“以旧换新”补贴对消费形成较强支撑但价格缺乏弹性；“抢出口”效应下出口韧性得到维持；收入偏弱掣肘居民消费，CPI同比回落。政策层面，“两新政策”持续发力，央行降准降息、地产政策及供给侧去产能等政策出台，展示了对“反对内卷式竞争”以及提振内需的力度与决心。　　海外方面，上半年美联储降息一再推迟，主要驱动因素为总统特朗普实施的全球对等关税大幅增加美国通胀风险，动摇了美元全球货币锚的地位，加之美国基本面依旧保持一定韧性，GDP环比增速仍然略高于潜在增速，缓解了近期对美国经济衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓，经济基本面也有降温的担忧。　　债券市场方面，一季度债市经历了较大幅度的宽幅调整。大行融出受同业存款外流的影响而水位偏低；央行货币政策更注重兼顾稳汇率、防资金空转、防范金融风险等多重目标，公开市场投放谨慎。受上述两方面因素影响，一季度资金面异常紧张，市场也开始对降准降息的抢跑预期进行纠偏。进入四月，央行对资金面态度转为呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈超预期升级导致外部不确定性大幅增加，国内经济基本面持续向好的态势仍需巩固，降准降息等系列稳增长政策发力，债券收益率高位回落并进入“上有顶下有底”的震荡期，债市“资产荒”仍存，信用利差持续压缩。　　操作上，本基金在报告期内积极应对市场波动，通过调节组合久期和流动性来应对负债端变化，控制组合回撤。在严控信用风险的基础上，挖掘品种和期限利差，优选票息资产以提升静态收益，致力于在市场波动下为组合获取稳健收益。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，刚好是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和中字头的央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。　　债券市场方面，一季度债市收益率显著波动，主因去年12月政治局会议重提适度宽松的货币政策，债市出现机构抢跑，10Y国债收益率自2.10%下行至1.60%，今年一季度大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，债市对过度抢跑行为进行纠偏，叠加股市风偏压制，债市迅速回调。进入4月，央行对资金面态度转呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈升级导致的外部不确定性增加，内部基本面仍低位运行，价格水平低迷，地产仍未筑底，内需有待提振，央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落。市场仍处于“资产荒”环境，在负carry逻辑下信用利差极致压缩，收益率整体处于上有顶下有底的区间内低位震荡。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，延续之前的投资思路，主要采用哑铃策略，在4月初“关税”冲击后，提升了权益资产的配置比例。一方面配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、运营商、水电等。另一方面，对黄金、铜、电解铝等周期品继续看好。同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，力求增加组合的绝对收益和稳定性。