毕凯 - 基金投资策略和运作

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合配置上以中短期信用债为主，杠杆比例比例适度提高，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合整体降低了债券久期，且配置上以中短期信用债为主，杠杆比例大体稳定，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

2025年GDP同比增长5.0%，分季度看呈前低后稳态势；其中，消费市场温和复苏，社会消费品零售总额增长0.9%，服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，全年同比下降3.8%，其中制造业投资（0.6%）保持相对韧性，地产投资（-17.2%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，同比增长5.5%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年货币政策坚持“以我为主、稳字当头”，通过“总量适度、结构优化、精准滴灌”支持经济复苏，兼顾内外平衡；其中总量宽松边际收敛，降息降准各1次，结构性工具发力。2025年债券收益率整体震荡走高，陡峭化非常明显。分季度看，一季度初资金面大幅收紧导致债市收益率整体上行，3月，市场逐渐进入修正预期，10年期国债收益率上升至1.90%高位；二季度外贸影响叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.65%附近。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度因为权益市场继续维持强势、央行重启国债买卖但规模低于市场预期、公募销售新规未落地，加上12月重要会议落地后，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，使得债市收益率高位震荡，其中短端受益于资金宽松略有下行，长端受机构行为和供需预期影响震荡上行。组合操作方面，2025年组合整体杠杆相对适中，但久期整体长于市场平均，因股票市场表现引发的超预期结果，叠加其他众多因素，导致组合净值偏弱。

2025年前三季度GDP同比增长5.2%，全年5%目标有望达成，但四季度面临房地产投资调整和内需方面的挑战。与投资和消费形成鲜明对比的是，4季度出口韧性超预期，新兴市场工业化及中国高端装备竞争力提升是主因。4季度物价整体保持低位运行，尤其PPI，同比降幅仍较明显。债券市场表现上，四季度以来，因为权益市场继续维持强势、央行重启国债买卖但规模低于市场预期等因素，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，使得4季度债市收益率高位波动，其中短端收益率因受益于货币市场资金宽松略有下行，而长短受机构行为和供需预期影响略有上行。组合操作方面，4季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为持续超预期，叠加其他众多因素，导致组合净值修复程度较慢。展望2026年1季度，虽然GDP同比增速因高基数带来一定的压力，但剔除基数之后，外需、投资、消费等存在一定积极因素。通胀方面，外需溢出叠加内部反内卷继续推进，一季度PPI有望呈现出结构性修复。此外2026年春节较晚，春节错位有望推动通胀同比回升。1季度货币政策偏中性，降准可期，但受净息差等众多因素影响，降息需要明显的触发剂；1季度机构行为和供求矛盾仍相对突出，长端、超长端因需求因素，收益率或仍将面临调整压力。整体而言，1季度债市较难完全摆脱相对偏弱格局，收益率曲线仍有一定压力，权益性价比可能整体还是优于债券。

三季度，国内宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，消费和投资增速边际都有所回落，地产仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。三季度国内物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间，“反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。债券市场表现上，三季度以来，多项因素均对债偏不利，债券收益率持续震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。组合操作方面，三季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为超预期，叠加其他众多因素，导致债券收益率超预期上行，组合净值出现了一定幅度的波动。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱，消费增速预计小幅走弱；而投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，但房地产投资明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，整体可能好于之前的市场预期，但外贸政策仍存在不确定性。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型；物价水平预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场上，现有局面的扭转受到货币政策、经济数据等多重因素影响，但此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，在基本面未发生超预期反转的前提下，收益率继续上行的空间相对有限。

三季度，国内宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，消费和投资增速边际都有所回落，地产仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。三季度国内物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间，“反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。债券市场表现上，三季度以来，多项因素均对债偏不利，债券收益率持续震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。组合操作方面，三季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为超预期，叠加其他众多因素，导致债券收益率超预期上行，组合净值出现了一定幅度的波动。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱，消费增速预计小幅走弱；而投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，但房地产投资明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，整体可能好于之前的市场预期，但外贸政策仍存在不确定性。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型；物价水平预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场上，现有局面的扭转受到货币政策、经济数据等多重因素影响，但此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，在基本面未发生超预期反转的前提下，收益率继续上行的空间相对有限。

上半年，中国经济在复杂的内外部环境下呈现温和复苏态势，GDP同比增长略高于市场预期，但复苏动能呈现结构性分化。其中，需求端表现为消费回暖，投资承压；上半年消费成为主要拉动项，较2024年上半年明显改善；固定资产投资增速放缓至4.1%，其中基建投资受专项债前置发行支撑，制造业投资因外需波动和企业盈利修复放缓而边际走弱，房地产投资仍处调整周期。供给端表现相对分化，其中规模以上工业增加值同比增长5.6%，高技术制造业增速达8.7%，传统行业仍面临产能过剩压力。此外，上半年，我国出口需求韧性犹存，但风险也在累积；数据上，上半年出口同比增长3.5%，对东盟、中东市场表现亮眼，但欧美的需求情况导致机电产品增速回落。上半年央行延续稳健偏松基调，通过结构性工具支持重点领域，同时防范金融空转风险；节奏上，一季度整体偏紧，二季度则相对温和。债券市场方面，上半年债券市场收益率整体呈现先上后下走势，一季度因为央行流动性收紧超预期，收益率出现明显上行，二季度在对等关税背景下，收益率整体先速快下行，后期随着关税谈判展开，进入窄幅震荡。相比而言，上半年信用债收益率下行幅度相对大于利率债，利率债部分关键品种总体保持稳定。组合操作方面，上半年组合操作相对灵活，一季度随着债券市场情绪边际走弱，组合适当控制杠杆，但二季度组合整体操作相对积极，在一季度后期收益率超预期上行后，组合加大了配置力度，适度提高了杠杆和久期水平。

上半年，中国经济在复杂的内外部环境下呈现温和复苏态势，GDP同比增长略高于市场预期，但复苏动能呈现结构性分化。其中，需求端表现为消费回暖，投资承压；上半年消费成为主要拉动项，较2024年上半年明显改善；固定资产投资增速放缓至4.1%，其中基建投资受专项债前置发行支撑，制造业投资因外需波动和企业盈利修复放缓而边际走弱，房地产投资仍处调整周期。供给端表现相对分化，其中规模以上工业增加值同比增长5.6%，高技术制造业增速达8.7%，传统行业仍面临产能过剩压力。此外，上半年，我国出口需求韧性犹存，但风险也在累积；数据上，上半年出口同比增长3.5%，对东盟、中东市场表现亮眼，但欧美的需求情况导致机电产品增速回落。上半年央行延续稳健偏松基调，通过结构性工具支持重点领域，同时防范金融空转风险；节奏上，一季度整体偏紧，二季度则相对温和。债券市场方面，上半年债券市场收益率整体呈现先上后下走势，一季度因为央行流动性收紧超预期，收益率出现明显上行，二季度在对等关税背景下，收益率整体先速快下行，后期随着关税谈判展开，进入窄幅震荡。相比而言，上半年信用债收益率下行幅度相对大于利率债，利率债部分关键品种总体保持稳定。组合操作方面，上半年组合操作相对灵活，一季度随着债券市场情绪边际走弱，组合适当控制杠杆，但二季度组合整体操作相对积极，在一季度后期收益率超预期上行后，组合加大了配置力度，适度提高了杠杆和久期水平。

一季度经济数据总体呈现生产端恢复快于需求端、政策拉动内需回升的特点，其中生产和投资略超市场预期，但消费依然有待提升。另外一季度，出口增速有所回落，抢出口效应逐步消退。相比去年4季度，今年一季度通胀仍然处于低位，显示终端需求一般；需要注意的是，虽然政府工作报告将全面扩大内需列为首位，但近期出台的《提振消费专项行动方案》显示今年总体物价或仍面临一定压力。二季度的经济增速或受到内生经济增长动力及外部不确定性因素的双重挑战。债券市场方面，一季度在生产和投资略超市场预期的背景下，年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下。受此影响，一季度债券市场收益率整体上行，其中在资金利率高位影响下，短端债券收益率率先上行，后随着机构一致预期产生分歧，带动长端收益率也逐步明显上行。组合操作方面，一季度组合整体操作依然相对积极，考虑到资金面和债券收益率阶段性上调，组合适度降低了杠杆和久期水平。对于二季度市场观点，就基本面而言，市场面临经济内生增长动能和外部环境的双重挑战；就货币政策而言，虽然一季度稳增长的紧迫性有所下降，但降息可能性或仍存在；就债券供需方面，二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、资金利率可能边际回落的背景下，债券供求或向有利债市方向演变。

一季度经济数据总体呈现生产端恢复快于需求端、政策拉动内需回升的特点，其中生产和投资略超市场预期，但消费依然有待提升。另外一季度，出口增速有所回落，抢出口效应逐步消退。相比去年4季度，今年一季度通胀仍然处于低位，显示终端需求一般；需要注意的是，虽然政府工作报告将全面扩大内需列为首位，但近期出台的《提振消费专项行动方案》显示今年总体物价或仍面临一定压力。二季度的经济增速或受到内生经济增长动力及外部不确定性因素的双重挑战。债券市场方面，一季度在生产和投资略超市场预期的背景下，年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下。受此影响，一季度债券市场收益率整体上行，其中在资金利率高位影响下，短端债券收益率率先上行，后随着机构一致预期产生分歧，带动长端收益率也逐步明显上行。组合操作方面，一季度组合整体操作依然相对积极，考虑到资金面和债券收益率阶段性上调，组合适度降低了杠杆和久期水平。对于二季度市场观点，就基本面而言，市场面临经济内生增长动能和外部环境的双重挑战；就货币政策而言，虽然一季度稳增长的紧迫性有所下降，但降息可能性或仍存在；就债券供需方面，二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、资金利率可能边际回落的背景下，债券供求或向有利债市方向演变。

2024年全球经济体差异较大，其中美国经济韧性较强，尤其4季度就业数据和个人消费支出持续好于预期，尽管4季度美联储两次合计降息50BP，但10年国债收益率年末绝对水平仍大幅超过2023年末；相比而言，其他发达经济体整体相对乏力。2024年我国经济顺利完成5%的年初预定经济增长目标，但全年走势较为曲折，其中3季度整体经济反映出整体需求仍需进一步抬升。受此影响，2024年财政货币政策相机发力，特别是9.24多部门联合发布重要政策，基本面出现企稳迹象，但考虑到政策的实质落地需要时间，市场仍需验证政策对经济的实质性提振。债券市场方面，2024年多项货币、财政以及地产政策陆续出台后，期间债券收益率出现短暂较大幅度调整，但全年看债券市场表现较好，各类品种收益率出现明显走低，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下显著下行，以30年国债为代表长久期品种更是普遍跌破2%以下。组合操作方面，全年操作相对灵活，一季度在债券收益率估值中枢较高下，总体保持高杠杆、中等久期的配置格局并维持到3季度末；4季度因中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，加上9月底10月初的收益率剧烈调整带来的估值优势，组合择机进行了持仓结构调整，杠杆水平有所控制，但期末久期水平较2023年末有所提升。

2024年全球经济体差异较大，其中美国经济韧性较强，尤其4季度就业数据和个人消费支出持续好于预期，尽管4季度美联储两次合计降息50BP，但10年国债收益率年末绝对水平仍大幅超过2023年末；相比而言，其他发达经济体整体相对乏力。2024年我国经济顺利完成5%的年初预定经济增长目标，但全年走势较为曲折，其中3季度整体经济反映出整体需求仍需进一步抬升。受此影响，2024年财政货币政策相机发力，特别是9.24多部门联合发布重要政策，基本面出现企稳迹象，但考虑到政策的实质落地需要时间，市场仍需验证政策对经济的实质性提振。债券市场方面，2024年多项货币、财政以及地产政策陆续出台后，期间债券收益率出现短暂较大幅度调整，但全年看债券市场表现较好，各类品种收益率出现明显走低，其中资质相对偏弱的城投债，在地方政府化债政策推动下显著下行，以30年国债为代表长久期品种更是普遍跌破2%以下。组合操作方面，全年操作相对灵活，一季度在债券收益率估值中枢较高下，总体保持高杠杆、中等久期的配置格局并维持到3季度末；4季度因中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，加上9月底10月初的收益率剧烈调整带来的估值优势，组合择机进行了持仓结构调整，杠杆水平有所控制，但期末久期水平较2023年末有所提升。