周奇贤 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银锐意改革混合A001037.jj国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
四季度，市场总体表现平稳，AI和资源品的双主线从逻辑和股价演绎上均得到延续。我们的思路没有发生大的变化，继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找投资机会。就市场和结构性机会而言，我们的展望也未发生大的变化。一方面，国内延续适度偏松的货币政策，同时弱美元趋势下新兴市场有机会获得更多全球资金关注；另一方面，在大类资产的比较中，权益资产相对固定收益、不动产的性价比仍有优势，全社会资金向资本市场增加配置仍有较大空间；此外，国内经济基本面的温和复苏以及新兴产业的蓬勃发展也将为资本市场的表现锦上添花。我们认为以AI为代表的科技成长仍是未来相当长一段时间内市场的主线。四季度，我们看到新的模型在多模态方面表现惊艳，国内AI手机工程机的推出以及人形机器人的舞台表现力较年初已有极大进步。我们倾向于沿着既定的主线方向，坚守硬件基本盘，关注新的应用变化。经过过去几年的研究和跟踪，硬件基础设施的各个细分领域、主要标的商业模式、产业链地位、经营管理能力等要素已经较为明确，需要更加聚焦。与此同时，随着产业的进一步发展，新的应用变化仍是接下来研究的重点，Agent、多模态、端侧硬件都是值得期待的。总体而言，现阶段我们仍以积极乐观的态度应对市场，兼顾质量和成长，积极拥抱能受益于产业趋势变化的核心标的，争取为投资者创造好的回报。
国投瑞银景气行业混合121002.jj国投瑞银景气行业证券投资基金2025年第四季度报告
经历三季度的大涨后，四季度沪深300、创业板指数总体震荡，通信、军工、有色、石化化工、非银等行业表现相对较好。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，二季报也表示随着关税政策短期冲击最剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。我们的整体配置思路是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级的资源品机会，持续挖掘AI相关的通信和电子行业的机会。展望未来，我们对2026年的国内经济和市场继续保持乐观。预计随着制造业的持续升级和反内卷的持续推进，国内经济将继续保持稳中有进。综合比较各行业的风险收益比，四季度我们对组合行业进行适度调整，适度降低电子和通信行业权重，继续重点配置有色等资源行业，稳步增配电力设备、化工和非银行业。
国投瑞银创新动力混合121005.jj国投瑞银创新动力混合型证券投资基金2025年第四季度报告
2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金维持相对高仓位，延续追求长期增值的思路，在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银开放视角精选混合A010425.jj国投瑞银开放视角精选混合型证券投资基金2025年第四季度报告
四季度，市场延续了三季度的火热表现，AI和有色行业继续受到市场青睐，商业航天表现也较为出色，而传统的消费、银行等板块则表现一般。市场对于全球通胀，美元贬值的确信程度正在不断提升，国内经济的恢复处于底部回升阶段。从投资的角度看，市场的一致观点往往会导致估值的极端化，这会给我们挖掘市场“遗忘”行业中的优秀公司带来了机会。一方面，较多传统行业优秀公司的股息率已经达到3~5%，明后年业绩有望稳定增长；另一方面，国家对地产、消费的政策表态正在变得更加积极，消费国补政策也延续至2026年。因此，在操作上，本基金减仓了三季度获利的有色行业，对化工行业个股进行了调整，加仓了机械行业，并在其他行业中挑选布局了优质公司。我们相信随着2026年的到来，中国经济的增长将给权益市场带来较好的投资机会。港股方面，本基金对汽车股进行了调整，继续布局优质消费公司。
国投瑞银创新动力混合121005.jj国投瑞银创新动力混合型证券投资基金2025年第三季度报告
今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局，显著增加了化工行业的配置比例。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银锐意改革混合A001037.jj国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。
国投瑞银开放视角精选混合A010425.jj国投瑞银开放视角精选混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场较为积极，成长性行业估值显著修复，而防御型行业的关注度显著下降。以反内卷为核心催化剂的周期行业，景气度总体平稳，需期待后续实质性政策落地，当前的估值依然较低，提供了较高的安全边际。报告期内，本基金调整了部分仓位，参与了成长性行业的修复行情，但总体仓位仍布局于反内卷相关行业。以三年的维度看，随着政策力度不断加强，后续反内卷行业的估值、业绩双升的概率较高。港股方面，由于香港市场的优质周期品标的较少，本基金降低了港股的权重。
国投瑞银景气行业混合121002.jj国投瑞银景气行业证券投资基金2025年第三季度报告
报告期内，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，在我们的二季报也表示，随着关税政策短期冲击最剧烈的阶段逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体大概率进入普遍宽财政、宽货币的格局，我们对国内经济和股市将继续保持相对乐观态度。整体配置思路方面，我们继续将具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级带来的资源品机会，并寻找AI带来的通信和电子行业机会。三季度，我们重点配置有色、电子、通信等行业，适度增加电力设备和化工行业的配置，降低金融行业的配置。
国投瑞银景气行业混合121002.jj国投瑞银景气行业证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，中证800指数总体震荡小幅上涨，结构性分化明显，军工、有色、传媒、机械、医药、化工等行业表现相对较好，建筑、交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭等行业表现落后。一季度，流动性宽松以及国内科技进展超预期使得市场风险偏好提高，市场上行。二季度，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场预期和基本面数据受关税等政策扰动比较大，左右摇摆，市场总体震荡。总体上，在流动性宽裕和中国经济相对韧性的支撑下，市场震荡上行。我们年初对2025年A股权益市场是相对乐观，认为机会大于风险。一方面，与目前相对较低的国债利率相比，沪深300的股息率与10年期国债收益率相比具备明显优势。且很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等很多行业是有配置价值的。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。一季度，我们重点配置了汽车、家电、通信、有色、电子、金融等行业，二季度我们适度增加了金融、电子行业的配置，适度降低了汽车和零部件行业的配置。
展望下半年，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。随者关税政策短期冲击剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，同时诸多稳经济和稳定资本市场预期的政策，使得宽基指数的的整体波动率下降。“反内卷”政策的逐步推进，会使很多周期行业和制造行业的中期供需格局逐步改善，有望进一步提高整体经济的韧性和盈利能力。人工智能行业持续加大投资和国内科技行业的持续进步，使得TMT行业的很多公司业绩有望持续提升。国内创新药、医疗器械、汽车、军工产品等诸多高端制造业也是持续展示出国际竞争力。我们将继续保持高质量公司的配置，保持对金融、科技、互联网、资源等行业的研究，密切关注反内卷政策的推进以及科技行业的发展，积极寻找投资机会。
国投瑞银锐意改革混合A001037.jj国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。我们的投资策略总体保持较高的延续性。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们仍然重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。
市场很多观点对未来一段时间国内宏观经济的展望并不算乐观，核心担忧在于海外的出口效应减弱以及国内消费补贴政策退坡，并发出对证券市场中性甚至偏谨慎的观点。我们倾向于认为，过去几年对经济总量拖累最大的房地产影响逐步减弱，政府的反内卷、稳经济的手段叠加新兴产业的发展，将使得经济总量继续保持稳中向好的趋势。更为值得重视的是，在大类资产配置的性价比方面，权益类资产相较于固定收益类资产、不动产的配置价值正在变得越发凸显，叠加以AI为代表的诸多新兴产业的崛起，证券市场系统性的投资机会可能正在到来，我们有理由在战略上以积极乐观的态度进行应对。在众多新的产业趋势中，我们依然认为人工智能是当前乃至未来相当长一段时间内重要的投资线索。除了人工智能自身的产业变化之外，它开始与越来越多其他产业相结合，将推动全产业的效率提升、商业模式革新和竞争格局重塑。在北美，我们已经看到AI在云服务、代码编写、广告匹配、搜索等诸多领域实现了商业的正向循环，算力需求由训练主导的军备竞赛转为终端需求驱动的流量模式，这意味着产业开始步入健康发展的通道。在国内，我们也开始看到部分互联网巨头的模型调用量呈现指数式增长，但由于算力供给以及模型能力受限，我们还需要一些时间去突破诸多瓶颈环节，但前景一定是光明的。就组合的配置思路而言，我们依然围绕人工智能产业（AI）以及可能受到其赋能的方向（AI+）展开。从十年前的“互联网+”到现在的“人工智能+”，海外算力、国产算力以及AI在千行百业的应用落地都是值得期待的，并将继续孕育丰富的投资机会。
国投瑞银开放视角精选混合A010425.jj国投瑞银开放视角精选混合型证券投资基金2025年中期报告
受国际政治经济局势影响，上半年市场波动较大。操作层面，基金加大了对周期行业的配置，特别是受益于反内卷的周期品标的。港股方面，本基金阶段性捕捉到了一些机器人相关的机会，为组合运作提供了一定贡献。
从基本面出发，中国经济稳中向好的形势并没有改变，以国产AI大模型和机器人为代表的新质生产力优秀公司不断涌现，我国的科技竞争力也在不断增强。与此同时，政府对内卷的危害性重视程度不断加大，反内卷的措施有望陆续出台。综合来看，我们应该对中国市场有更强的信心。
国投瑞银创新动力混合121005.jj国投瑞银创新动力混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年国际经济形势纷纭繁杂，特朗普上台之后再度扯开“关税”大旗，俄乌、巴以、印巴冲突持续反复。但是，在日益复杂的外部局势面前，中国经济新旧动能转换的积极成效开始显现，高关税压力面前，制造业的核心竞争优势反而更加凸显。中国制造业门类齐全、质价比优势在外部冲击下更加显著，尽管美国对中国加征了远高于历史水平的关税，但是出口依然延续了较快的增长，包括汽车、新能源、电子等行业持续高景气。尽管海外人工智能一骑绝尘，但国内Deepseek的横空出世，使得国内大模型效率得以提升，使用成本显著下降，加速了人工智能在中国应用的普及，包括机器人、智能驾驶、多模态等应用开始涌现。新旧动能转换的另一个层面是许多传统行业的公司在新的经济发展阶段开始采取不同于以往的经营策略。公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东回报。在2025年上市公司1季报中，可以发现上市公司经营现金流流量持续回升的同时，资本开支反而出现向下拐点。上半年，股票市场的表现正好迎合了经济变化的新趋势。一方面，无论是资管机构还是企业居民在低利率环境下都面临着资产重定价的压力，以银行为代表的红利资产获得青睐。另一方面，代表经济转型的成长类资产，如人工智能、创新药、军工等行业都出现了较好的回报。本基金在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势。在延续此前金融、家电等红利资产的配置外，增加了军工、科技、新消费等相关领域的配置。
展望2025年下半年，尽管外部环境依然存在着较大的不确定性，但是我们整体对中国的股票市场偏乐观。特朗普的关税政策导致全球经贸关系进入不稳定状态，对全球经济增长蒙上的阴影尚无法完全消除。进入三季度，核心贸易国与美国的关税谈判再度进入关键期，不过，除非出现超预期的变化，市场更愿意认为这种谈判还会是“讨价还价”和“斗而不破”。如果考虑到下半年美联储有望进入降息周期，财政转向盈余，通胀压力未至，利率进入下行窗口，关税政策在可见的未来反而将成为支持美国经济增长的红利，当然也会为中国的经济增长创造较好的外部环境。新旧动能转换依然是中国经济的核心基调，稳中求进也是国内政策发力的核心逻辑。今年前两个季度国内GDP增速分别为5.4%和5.2%，全年完成既定经济增长目标的难度不大。如果中美贸易拉锯进入稳定期且不会导致外需发生大幅变化的话，下半年国内还是会按照既定步骤逐步出台，发力大型基建、服务消费、以旧换新等，除非出现超预期的外部冲击，不然政策大概率依然是稳中求进，大规模刺激政策出台的概率不高。因此，结合当前的低利率环境以及下半年经济政策的现状来看，以下几个层面可能存在投资机遇：其一，资管机构“资产荒”的逻辑依然存在。下半年传统险预定利率迎来下调窗口，保险新业务负债成本将会继续下降，大概率传统险和万能险下调约50bps，分红险下调约25bps。低利率环境下，资管机构的“再投资”压力依然巨大，对高分红、高股息的红利资产构成长期支撑。除了传统公用事业、金融之外，许多周期股龙头公司会因为“反内卷”政策而探明中期盈利底部，因此也有望被纳入红利资产的范畴，譬如养殖、化工、煤炭等。其二，科技主导的“新质生产力”依然维持高景气。上半年全球贸易摩擦反而成为检验中国制造业核心竞争力成色的炼金石。家电、汽车、新能源、消费电子等制造业出口优势依然显著，不少企业能够顺势向下传导关税压力。尽管在新兴制造业领域，无论是算力资源、大模型能力还是应用层面，中美在人工智能上的差距依然明显，但是下半年随着国产芯片良率回升和进口芯片放行，围绕国产人工智能和智能产业链有望重新进入高景气，国产大模型、国产算力、多模态应用、机器人、智能驾驶有望迎来新的突破。其三，“反内卷”有望构造新的产业格局。近期，“反内卷”的政策层级不断提高、频率明显加快，核心的逻辑在于消除供需错配带来的金融风险和资源浪费。尽管当前的政策力度尚不能比拟2016-2017年的供给侧改革，但是行业层面的“反内卷”依然足以重塑行业竞争格局，尤其是对于具备行业内竞争优势的龙头企业而言，在探明盈利底线之后，有望迎来估值重估。相对而言，全行业大多数企业面临系统性盈利压力的光伏、新能源、焦煤、钢铁等行业的主观能动性更强，外需占比高的化工、钢铁产业链涨价空间更大。股票市场在过去的半年多时间已经迎来了系统性的拐点。以高端制造业为代表的新质生产力延续高景气，反内卷政策带动传统制造业龙头迎来估值重估。经济增长阶段在变，产业发展趋势也在变，但是产业升级和消费变迁依然是我们寻找投资机遇的重要抓手，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以产业趋势、商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。