丁琳 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势。1月初，受权益市场强劲表现带来的风险偏好抬升及赎回压力影响，市场延续剧烈调整；1月中旬起，权益、商品市场波动均加大，风险偏好对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　权益市场方面，一季度走势先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　　　报告期内，本基金债券部分采用信用债底仓和利率债交易相结合的策略；权益资产层面，从中期维度出发，更多聚焦估值相对底部且边际已经有所改善的板块，均衡配置，根据资产性价比动态调整。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　本报告期中，本基金投资策略为严格控制净值向下偏离度，不断小额累积确定性超额收益，最终形成持续超额收益。利用管理人善于抓住市场机会的特点与经验，在有特别把握的时候做阶段性增强；没有确定性把握，不做增强偏离。配置方面，我们阶段性主动超配了通信、电子、有色、化工和新能源等行业；同时阶段性低配银行、交运和建筑等行业。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，油价的持续上涨给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　报告期内，随着市场风险偏好下降，整个组合降低了前期的科技创新持仓，更加聚焦消费行业，坚持自下而上的个股选股思路，加仓短期因自身战略或管理调整而需求边际改善的白酒、零食、餐饮、纺服龙头，以及具备显著股息率红利优势的家电、教育龙头，并对已持续调整、季度业绩有望向好的游戏、饮料龙头进行布局。整体持仓围绕新老消费龙头均衡布局。

2026年一季度国内经济相对平稳，消费温和修复，地产仍处调整阶段，新质生产力相关产业表现相对亮眼。海外方面，美国经济韧性较强、通胀黏性犹存，美联储降息节奏延后，高利率环境持续；欧元区与日本复苏偏弱，全球经济分化格局延续。流动性上，国内货币政策维持偏松基调，财政靠前发力，市场流动性合理充裕；海外美元偏强，新兴市场资金面承压。地缘政治风险显著抬升，中东局势紧张加剧能源价格波动，俄乌冲突及区域摩擦持续推升全球风险溢价。A股市场整体呈结构性震荡，成交维持高位，市场波动加大，主线清晰但轮动较快。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海爆发式增长，一季度对外授权交易总额超600亿美元，接近2025年全年一半，首付款超33亿美元，平均单笔首付1.84亿美元，创历史新高。业绩方面，随着2025年年报的发布，多家上市公司宣布盈利，上市公司业绩持续修复，行业盈利拐点确立。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

2026年一季度，中证500指数各月的收益率分别是：1月份12.12%，2月份3.44%，3月份-12.02%，一季度累计的收益率是2.03%。可以看到指数的走势跌宕起伏，呈现出前高后低、不断回落的状态。　　本基金为指数增强型基金，管理人以量化分析研究作为基础，利用了多因子多策略的量化方法进行指数增强和风险管理，持仓分散化，并使用股指期货合约进行了多头套保。　　在本报告期内，本基金在严格控制跟踪误差的基础上，相对基准取得了一定的超额收益。

2026年1季度A股市场大幅震荡，国际地缘和油价上涨的不确定性给市场较大的冲击，一季度行业表现分化明显，煤炭、建材、石油石化等行业出现较大涨幅，商贸零售、非银金融等行业跌幅较大。今年以来A股市场相对活跃，市场活跃度的提升对稳定红利类的股票表现不利，同时成长股的波动分化带来选股难度加大。在震荡的市场中，一季度本基金继续坚持红利增强策略，以银行、保险、家电、公用事业等低估值、高股息的稳定红利类持仓为主，同时关注科技与先进制造大方向，持续挖掘细分领域的优势公司。

一季度组合表现呈现明显的阶段性特征。1月至2月，组合在波动中震荡上行，尽管2月起人工智能浪潮对传统互联网估值逻辑产生扰动，导致成长板块回撤，但组合通过布局高股息红利资产实现了有效对冲。受益于避险资金对稳健现金流的青睐，能源、基建及银行等红利板块表现出色；同时，受益于全球制造业回暖的海外需求韧性，以及红海局势等外部因素驱动的运价上涨预期，组合中的工业制造与航运等周期性板块也贡献了显著的正收益。进入3月，受美伊地缘政治局势升温影响，市场风险偏好大幅回落。地缘冲突引发的能源供应担忧推高了油价，在强化通胀预期的同时，导致全球降息预期走弱，市场流动性环境随之收紧。这种宏观环境对成长风格及强周期股票构成了显著的估值挤压，尽管组合内的防御性板块展现出较强的抗跌韧性，但在市场整体风险偏好大幅回落及流动性阶段性收紧的双重压力下，组合净值于季末出现了阶段性回调。

2026年一季度国内经济相对平稳，消费温和修复，地产仍处调整阶段，新质生产力相关产业表现相对亮眼。海外方面，美国经济韧性较强、通胀黏性犹存，美联储降息节奏延后，高利率环境持续；欧元区与日本复苏偏弱，全球经济分化格局延续。流动性上，国内货币政策维持偏松基调，财政靠前发力，市场流动性合理充裕；海外美元偏强，新兴市场资金面承压。地缘政治风险显著抬升，中东局势紧张加剧能源价格波动，俄乌冲突及区域摩擦持续推升全球风险溢价。A股市场整体呈结构性震荡，成交维持高位，市场波动加大，主线清晰但轮动较快。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海爆发式增长，一季度对外授权交易总额超600亿美元，接近2025年全年一半，首付款超33亿美元，平均单笔首付1.84亿美元，创历史新高。业绩方面，随着2025年年报的发布，多家上市公司宣布盈利，上市公司业绩持续修复，行业盈利拐点确立。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

年初，受益于国内宏观经济复苏预期的升温、资金面相对充裕以及AI技术的突破性进展，市场风险偏好显著回升，驱动科技及人工智能等高成长赛道在1月份录得稳健开局。同时，全球降息周期的开启预期，以及对成长板块估值修复的乐观共识，进一步推动成长板块上涨。然而，步入2月至3月，组合表现遭遇显著逆风。2月初，全球AI技术的演进对传统互联网的商业逻辑构成了挑战，市场开始审视传统科技股的长期护城河，导致缺乏AI协同效应的传统标的面临估值重塑。进入3月，地缘局势骤然升温诱发能源价格剧烈波动，不仅推升了全球通胀预期，更导致美联储降息窗口被迫推迟。在市场贴现率维持高位的背景下，成长股承受了巨大的估值压力。在流动性环境收紧与避险情绪的双重挤压下，成长板块的溢价空间被压缩，导致组合净值于一季度末出现阶段性回撤。

26年一季度市场跌宕起伏，1月市场情绪极度乐观，各种产业宏大叙事和美联储降息周期的逻辑演绎得如火如荼。但随后美联储主席的换届风波，以及之后的美伊战争，全球宏观流动性的逻辑迅速变化，油价因为中东战局不能快速结束而大幅上涨，带动全球经济可能加速往滞胀和衰退的方向发展。对于中国的出口产业，以及依赖宏大叙事的产业方向，都有可能遇到戴维斯双杀的窘境，具体行业的影响我们后续还需要仔细观察和甄别判断。　　产品一季度的调整，更多还是聚焦于内需。一方面国内十五五规划以及重要会议，都突出了内需的重要性，且内需很多方向经历了长周期的出清后，性价比越发凸显。另一方面，美伊战争改变了很多行业的投资逻辑，我们关注有性价比的行业中，农业的大周期拐点可能随着油价上行而加速到来，3月后我们开始逐步深耕农业的具体方向，在今年往后的阶段有可能持续在从中挖掘超额收益。

2026年一季度，港股市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初，市场风险偏好明显修复，在全球AGI技术突破预期升温、国内算力基础设施建设加快推进的带动下，资金大举流入AI产业链、半导体等科技成长方向，推动恒生指数迎来强势开局，成长板块估值修复成为市场上涨的主要驱动力。进入2月后，市场情绪逐步由乐观转向谨慎，港股出现阶段性回调。节后公布的宏观数据显示中国经济延续弱复苏态势，尤其是地产修复进展偏慢、制造业数据在荣枯线边缘震荡。同时，前期涨幅较大的科技成长股开始面临明显的获利回吐压力，市场在估值消化过程中震荡回落，风格切换迹象逐渐显现。3月以来，美伊冲突突发并迅速升级，成为扰动全球市场的关键变量。地缘政治风险溢价快速上升，市场对能源供应、通胀预期及全球经济前景的担忧同步加剧，带动全球风险资产普遍承压。在此背景下，对估值和风险偏好更为敏感的成长板块持续走弱，而红利板块则展现出更强韧性。其中国际油价走高直接提振能源股表现，金融股则依靠高股息、低估值的防御属性吸引避险资金流入，带动红利策略在季末取得相对显著的收益。产品运作方面，一季度我们基于地缘政治冲突推升油价的预期，上调了能源板块权重；同时，考虑到电信增值税政策调整对行业盈利能力的潜在压力，我们调减了通讯服务板块的头寸，以优化整体配置结构。