丁琳 - 基金投资策略和运作

2025年港股年初受惠于DeepSeek崛起等因素带动情绪升温，市场整体上行，同时呈现结构性行情，新消费、创新药及AI等板块表现领先；其后4月受中美贸易摩擦扰动一度回调，随着紧张局势阶段性缓和叠加南向资金持续净流入支撑，港股迅速企稳并反弹，市场随后进入震荡向上的修复通道。然而，第四季度在AI估值偏热担忧、增量催化不足的背景下，恒指短暂整理，成长股出现回撤，而高息股在资金偏好转向下走强；同时美联储降息预期升温带动海外被动资金回流，使高息板块四季度表现相对优于大盘。全年维度看，港股整体表现仍然亮眼，南向资金净流入突破万亿港元，恒生指数全年上涨27.77%。展望后市，港股走向仍主要取决于国内宏观修复的力度、南向资金的配置节奏，以及AI应用能否推动企业降本增效并兑现业绩，同时亦需关注AI估值是否存在泡沫风险，整体市场仍充满不确定性，配置上仍建议适度偏向高息股以提升组合防御属性。　　在投资策略上，基金专注于基本面稳定的高分红板块，特别是金融、能源和通讯服务行业，这三大板块构成了投资组合的主要持仓。此外，鉴于宏观经济存在一定的不确定性，尤其是美国关税政策变化、地缘政治风险、AI能否兑现业绩，以及国内房地产市场走势，我们将维持基本面较为稳定的高分红股票作为主要投资部署。我们继续看好金融、电信、能源和公用事业等几大领域，我们认为这些行业在经济恢复过程当中能带来良好的能见度和成长性，并能维持高分红。

回顾2025年，A股市场跌宕起伏，最终走出一波上行趋势。年初Deepseek横空出世，机器人板块带动整个科技成长板块上涨。全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。在经历了一轮大幅上涨后，整体进入了短暂调整阶段，随后继续上行创新高，上证综指突破4000点。全年看，受益于充裕的宏观流动性环境，主要宽基指数实现普涨，A股市场赚钱效应明显。风格层面看，年内领涨风格反复轮动，成长与价值交替占优，全年成长与周期风格表现居前，且小盘风格显著跑赢大盘风格。2025年港股市场整体表现同样亮眼，南向资金净流入突破万亿港元，在流动性加持下，恒生指数全年上涨27.77%。　　本年度投资策略方面，我们围绕两大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝和教育等；2）科技创新，主要是创新药产业链和AI相关的基础设施以及互联网、汽车、机器人等不同的终端应用方向。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2025年是全球经济在多重结构性压力与政策调整中寻求再平衡的关键一年。面对地缘政治持续紧张、主要经济体货币政策路径分化、技术变革加速以及气候转型压力加剧等多重挑战，全球经济增长呈现出“整体放缓、结构分化”的显著特征。国际货币基金组织（IMF）预测，2025年全球GDP增速将处于2.8%至3.2%区间，较疫情前长期趋势水平有所回落，反映出全球经济动能减弱的现实。中国在2025年实现了约5%的GDP增长，显著高于全球平均水平，在全球主要经济体中继续保持前列。政府出台一系列稳增长政策的持续发力，包括财政政策适度扩张、货币政策精准滴灌、房地产风险有序化解以及科技创新投入加大。流动性方面，2025年全球流动性环境经历了从“紧缩尾声”向“宽松预期”的过渡。上半年，美联储、欧洲央行等主要央行仍维持高利率政策，全球美元流动性持续偏紧，美元指数一度走强，对新兴市场形成压力。但随着美国通胀数据逐步回落、经济增长放缓，市场对降息的预期不断增强，10年期美债收益率回落，全球金融条件有所放松。中国在2025年实施了积极的流动性管理政策，有效提升了A股市场的流动性供给，成为支撑市场活跃的重要因素。2025年A股市场表现亮眼，成为全球最具活力的资本市场之一，港股市场整体呈现震荡修复态势，表现弱于A股。　　医药政策方面，医药行业利好政策频繁出台，产业指向性明确，创新药国内审批显著提速。国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确表示加大对药品医疗器械研发创新的支持力度，全力支持重大创新；提高药品医疗器械审评审批质效，加速获批上市时间。三季度，卫健委、医保局联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出了多项支持创新药发展的政策，本次会议具有划时代的意义，首次出台商保目录，体现了1+3+N的多层次医疗保障体系，体现了医保局对于差异化、优质创新药的支持，在政策的鼓励和支持下，未来创新药在医保和商保端的放量值得期待。各类文件全文通读下来发现对创新药的鼓励支持力度非常大，且不同于前几次这次非常实际具体，在商保、入院、定价方面都给出了非常好的鼓励政策，行业政策超出预期。四季度的医保谈判，2025年创新药医保谈判的成功率创下历史新高，各种数据公布和对外授权均符合预期。医药行业基本面方面，创新药出海延续了前几年高歌猛进的势头，全年对外授权的数量、金额远超去年全年，出海总金额超过1300亿美元，并且在全球的占比均较去年同期继续走高，多单市场高度关注的创新药对外授权落地，首付款及总金额均大超市场预期。2025年对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆炸式增长。同时，优质临床数据的不断读出，也促成了持续的数据催化和BD交易催化。数据披露方面，今年学术大会上全球最亮眼的数据70%左右都来自中国企业的贡献，中国创新药药企集体闪耀全球。业绩方面，随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期，今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，创新药企业逐季度兑现的报表，将逐步夯实创新药个股的价值基础。尽管医药行业也受到来自关税、特朗普希望降低药价等多次扰动，但是创新药行业上半年持续上涨，尽管四季度出现一定的回落，但是全年依然有较好的涨幅。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

2025年是错综复杂的一年。关税战是影响宏观基本面的重要因素，抢出口带来了上半年基本面的总体稳健，下半年关税战趋于缓和，中国强大的制造业竞争优势，通过对非美区域的出口，仍然很大程度上托底了经济。内需层面，消费政策影响边际走弱，地产缺乏实质性的政策刺激，使得下半年投资、消费等方向上的隐忧仍存。科技方面在2025年是主要亮点，围绕AI大框架下的各个新兴领域突破式发展，与资本市场共振，是全年主要的投资机会所在，但要形成对整体经济的托举作用还任重道远。　　从市场角度，科技毫无疑问是2025年的投资主线，基于产业趋势各个方向在全年都积累的巨大的涨幅，但除了极少数细分方向上兑现了高增长的业绩，大部分行业还处于0到1的萌芽阶段，从确定性角度投资难度较大，也不符合我们一贯的左侧逆向的价值投资理念，所以客观说2025年是我们长周期投资生涯中较为特殊的逆风的一年。考虑到我们全年配置结构上还是基于内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路，方向上存在一定的对冲思维，全年仍然保持住了一定的绝对收益，也是聊表欣慰。

2025年国内经济运行总体平稳，但增长动能边际放缓，国内稳增长政策逐步落地，监管层支持资本市场长期健康发展的方向依然明确，2025年A股市场相对比较活跃，有色、通信、电子等行业出现较大的涨幅，赚钱效应明显，市场相比之前有了很大的变化，一个显著的点是投资者的风险偏好显著提升，虽然很多主题、热点和事件性机会波动剧烈并且不确定性很大，但是很多投资者愿意参与。　　本基金的主要投资策略是红利增强，以红利投资为主，另有一小部分仓位通过投资AI、智能制造等方向进行增强，根据市场情况灵活操作。红利策略的关注点是稳健、低波动以及确定性，银行、保险、公用事业、家电等行业是重点的配置方向。增强策略主要关注人工智能、先进装备及材料、新质生产力等科技属性板块的投资机会。

2025年是全球经济在多重结构性压力与政策调整中寻求再平衡的关键一年。面对地缘政治持续紧张、主要经济体货币政策路径分化、技术变革加速以及气候转型压力加剧等多重挑战，全球经济增长呈现出“整体放缓、结构分化”的显著特征。国际货币基金组织（IMF）预测，2025年全球GDP增速将处于2.8%至3.2%区间，较疫情前长期趋势水平有所回落，反映出全球经济动能减弱的现实。中国在2025年实现了约5%的GDP增长，显著高于全球平均水平，在全球主要经济体中继续保持前列。政府出台一系列稳增长政策的持续发力，包括财政政策适度扩张、货币政策精准滴灌、房地产风险有序化解以及科技创新投入加大。流动性方面，2025年全球流动性环境经历了从“紧缩尾声”向“宽松预期”的过渡。上半年，美联储、欧洲央行等主要央行仍维持高利率政策，全球美元流动性持续偏紧，美元指数一度走强，对新兴市场形成压力。但随着美国通胀数据逐步回落、经济增长放缓，市场对降息的预期不断增强，10年期美债收益率回落，全球金融条件有所放松。中国在2025年实施了积极的流动性管理政策，有效提升了A股市场的流动性供给，成为支撑市场活跃的重要因素。2025年A股市场表现亮眼，成为全球最具活力的资本市场之一，港股市场整体呈现震荡修复态势，表现弱于A股。　　医药政策方面，医药行业利好政策频繁出台，产业指向性明确，创新药国内审批显著提速。国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确表示加大对药品医疗器械研发创新的支持力度，全力支持重大创新；提高药品医疗器械审评审批质效，加速获批上市时间。三季度，卫健委、医保局联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出了多项支持创新药发展的政策，本次会议具有划时代的意义，首次出台商保目录，体现了1+3+N的多层次医疗保障体系，体现了医保局对于差异化、优质创新药的支持，在政策的鼓励和支持下，未来创新药在医保和商保端的放量值得期待。各类文件全文通读下来发现对创新药的鼓励支持力度非常大，且不同于前几次这次非常实际具体，在商保、入院、定价方面都给出了非常好的鼓励政策，行业政策超出预期。四季度的医保谈判，2025年创新药医保谈判的成功率创下历史新高，各种数据公布和对外授权均符合预期。医药行业基本面方面，创新药出海延续了前几年高歌猛进的势头，全年对外授权的数量、金额远超去年全年，出海总金额超过1300亿美元，并且在全球的占比均较去年同期继续走高，多单市场高度关注的创新药对外授权落地，首付款及总金额均大超市场预期。2025年对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆炸式增长。同时，优质临床数据的不断读出，也促成了持续的数据催化和BD交易催化。数据披露方面，今年学术大会上全球最亮眼的数据70%左右都来自中国企业的贡献，中国创新药药企集体闪耀全球。业绩方面，随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期，今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，创新药企业逐季度兑现的报表，将逐步夯实创新药个股的价值基础。尽管医药行业也受到来自关税、特朗普希望降低药价等多次扰动，但是创新药行业上半年持续上涨，尽管四季度出现一定的回落，但是全年依然有较好的涨幅。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

报告期内，A股市场整体上呈现出稳步上行的趋势，全年中证500指数涨幅为30.39%。一季度前两个月呈震荡上行走势，三月份受到市场风格切换和风险偏好下降影响，呈现弱势震荡下行走势。四月市场先因外围关税政策扰动大幅下跌，之后便开启了稳步上行走势。下半年市场风险偏好抬升明显，交易量也稳步抬升维持高位。从板块来看，AI算力方向呈现趋势性行情，AI应用、机器人、创新药、固态电池、可控核聚变、商业航天等主题行情也反复活跃。　　本基金采用量化多因子投资策略，从盈利成长、盈利质量、价格动量、分析师预期等维度，构建有效的选股阿尔法因子，控制相对基准指数的风险敞口与跟踪误差，最大化预期收益求解得到目标组合，并通过组合交易模型降低交易成本。由于是从公司基本面角度进行选股，相对基准指数的行业和风格偏离较小，所以本基金的股票交易换手率较低，通过长期持有优质个股，有效地降低了交易成本，在控制跟踪误差较小的同时，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。　　本基金跟踪的中证500指数，整体偏向有色、煤炭、建材、电力设备新能源、基础化工、医药、军工等行业，以沪深两市中盘市值股票为主。报告期内，产品风格整体偏向于稳健低估值，超配电力及公用事业、非银、交运等板块，整体低配TMT相关行业。

本基金投资策略专注于基本面优秀、收入利润增长较快的港股成长板块，特别是信息技术、可选消费和通信服务行业，三大板块构成了投资组合的主要持仓。过去一个月，信息技术板块为组合带来最大正贡献，受益于大型科技股上市，带动科技板块整体投资热情，带动风险偏好上升，吸引年底资金流入；相较之下，医药股相对表现不佳，主要前期涨幅较大、短期缺乏催化剂，但组合整体医药持仓较低，对基金表现影响不大。　　展望2026年，港股市场在多重因素驱动下展现出较大的增长潜力。尽管全球经济复苏仍面临不确定性，但港股市场作为开放型经济体，有望受益于全球资金的流入和中国经济的稳步恢复。政策层面，中国持续推动科技创新和消费升级，为港股中的成长型行业提供了强劲的政策支持。此外，美联储可能的降息周期将降低企业的融资成本，进一步利好成长股的估值修复。整体而言，我们看好港股市场中具备高增长潜力的科技、消费、医疗和绿色能源等板块，这些行业不仅受益于政策红利，还具备较强的技术壁垒和市场竞争力。投资策略上，我们将重点布局基本面扎实、业绩增长明确的成长型公司，同时关注行业轮动和估值切换带来的投资机会，以期在港股市场中捕捉到更具弹性的增长收益。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

报告期内，宏观经济依旧处于弱复苏态势，但政策面迎来利好，成为行情主推手。首先，监管层密集发声，提振信心。中央经济工作会议后，证监会一周两次“喊话”深化投融资综合改革，明确启动创业板改革、加快科创板“1+6”改革落地，推动中长期资金长周期考核机制落实，引导“耐心资本”加大新质生产力领域配置，从制度层面增强市场稳定性与包容性，成为市场上涨的核心政策支撑。年末全国财政工作会议召开，明确2026年继续实施更加积极的财政政策，抓好六项重点任务，包括坚持内需主导，大力提振消费，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入；进一步强化保基本、兜底线，促进居民就业增收等。行情方面，由于三季度指数大幅上涨，四季度A股波动加大，但总体呈现震荡上行态势，期间上证综指高点一度突破4000点，年末收在3968.84点。分行业看，板块分化严重，石油、军工、有色、通信等板块涨幅位居前列，而房地产、医药、传媒和计算机等跌幅靠前。　　本报告期中，本基金投资策略为严格控制净值向下偏离度，不断小额累积确定性超额收益，最终形成持续超额收益。利用管理人善于抓住市场机会的特点与经验，在有特别把握的时候做阶段性增强；没有确定性把握，不做增强偏离。配置方面，我们主动超配了通信、电子、有色和保险等行业；同时阶段性低配食品饮料、交运、建筑和电力等行业。

2025年四季度，港股市场整体呈现"震荡回调、风格分化"的特征：恒指在波动中偏弱运行，单季下跌4.56%，成长板块延续调整，而以高股息为核心的红利板块相对占优，体现出资金在不确定环境下对防御属性与确定性现金回报的偏好。　　宏观层面，中国经济仍处于弱复苏格局，复苏动能分化明显：工业端在"反内卷"等政策导向下，企业利润出现阶段性改善，但制造业景气度整体仍偏弱，官方制造业PMI多在荣枯线下徘徊；服务业活动有所回落。政策与外部环境方面，国内在中长期战略上进一步明确"科技自立自强、促进消费与投资"等方向，但短期落地效果仍有待观察。外部不确定性有所缓和：中美沟通释放阶段性稳定信号（如关税休战延长、出口管制相关新规暂缓等），一定程度上降低了市场对经贸摩擦升级的担忧。与此同时，海外货币政策持续转向宽松，美联储进入降息阶段并强化市场对2026年利率下行的预期。　　在现金收益率持续下降的背景下，高股息资产"类固收"属性凸显，成为四季度相对占优的风格主线；相较之下，成长板块在市场情绪担忧之下与基本面预期反复中波动加大、表现承压。鉴于宏观环境仍存在不确定性，本基金将维持基本面稳定的高分红股份作为主要投资部署，继续看好金融、电信、能源和公用事业等板块。我们认为这些行业在经济恢复过程当中能带来良好的能见度和盈利稳定性，且能维持高分红。

三季度以来，中港两地股市均表现强劲，涨幅均达到双位数，科技与成长板块成为引领市场上行的驱动力，资金从价值股和高息股轮动到成长股。然而，在亮眼涨势的背后，宏观层面仍面临不小挑战。对此，中国政府近期出台多项政策以推动经济复苏，其中“反内卷”政策尤为显著，试图通过缩减过剩产能、提高行业定价能力及并购整合等方式，改善企业盈利和投资回报率。同时，扩大服务消费的一揽子举措也接连落地。从估值角度看，港股相较于全球主要市场仍具备相对低估的特点。如果后续政策能够切实落地并带动实体经济回暖，加之企业盈利增长如预期般兑现，港股仍有望继续上行。但目前宏观经济变量依然较多，对AI是否能够长期推动企业盈利增长也仍需进一步观察。另一方面，投资策略方面，美联储于9月份重新启动降息，并有意在四季度进一步下调利率，对高息股影响正面。　　鉴于宏观环境仍存在不确定性，本基金将维持基本面稳定的高分红股份作为主要投资部署，继续看好金融、电信、能源和公用事业等板块。我们认为这些行业在经济恢复过程当中能带来良好的能见度和盈利稳定性，且能维持高分红。