张庆昌 - 基金投资策略和运作

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

2025年四季度，A股市场波动较大。1月市场表现较好，但2月底中东爆发战争之后，出现比较明显的回调。起初，大多分析认为战争可能只会持续两周左右，但之后的发展显然超出了预期，对全球的资本市场影响也超出了最初的预期。整个一季度，上证指数下跌了1.94%，沪深300跌3.89%。战争让商品类资产的波动性也有所提高，上海金现在1月大幅上涨约20%，之后又快速回调，最大回撤超过20%，体现出风险资产特征。债市总体维持震荡走势，并没有明显的趋势性行情。本基金在2026年一季度波动相对基准有所放大，特别是中东战争之后，全球资本市场的波动都明显放大。我们在一季度并无明显的调仓，依然持有的是之前相对看好的资产，主要是科技突破、新质生产力类资产，特别是“从零到一”的一些标的；债市的持仓久期有所缩短。继续向后展望，我们认为美伊的战争在短期依然可能深刻地影响资本市场。特朗普一面声称谈判，一面又发表继续轰炸、持续加码的言论，导致资本市场来回波动。伊朗在生死存亡的关头，不愿意让步，在我们撰写本报告期间，有消息称巴基斯坦的提案已经递交给了双方，但伊朗不愿意用临时停火换海峡开放，而是要彻底停火。如果战争能够在未来一两周实现停火和降级，那么油价有望下降，风险资产有望反弹；反之，油价和其相关的商品价格可能维持高位，日韩东南亚等一些国家的制造业存在供应链断裂的风险，全球经济的不确定性都可能会提升。就目前的状态看，似乎双方谈判的立场依然有较大的距离，立刻握手言和的概率并不太大，升级的风险持续存在。战争带来的风险也许最终会平息，但走向可能一波三折。我们可能会在近期对进一步加码风险资产持相对谨慎的态度。不过战争和国际政治瞬息万变，我们将紧密保持跟踪，如果战争风险明显降低，我们可能会更积极地把握相关的投资机会。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

该产品是一个风险中枢既定、具备养老Y份额可以合法节税的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。同时，该产品尽量避免通常FOF面临的二次收费问题，通过持有公司自有债券基金和自行交易底层资产等，基于现有的规则，可以显著降低FOF产品的综合费率。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等。对于海外资产，我们有持续地对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。该产品继续保持了符合产品设计预期的持有体验。在年报中我们提及，在全球权益市场的赔率都有所下降的情况下，倾向于更多的以绝对收益为目标进行投资交易。目前该观点仍然维持。年报中提及未来在成长、周期方向，可能会阶段性地进行偏离。虽然一季度出现了中东的国际冲突，我们的布局，基本与年报提及保持一致。债券配置也类年报所述，预期暴露的利率风险会较低。年报中提及，如果未来一季度出现大跌的机会，可能对商品进行加仓，基本一季度也是这样做的。展望未来，如果因为生产供给受限，海外衰退迹象更加明显，可能会进一步降低产品的波动率。

该产品中，权益类公募基金和股票会贡献主要的收益率和波动率。对于权益类公募基金，持仓目前主要以综合类、成长、红利类基金等为主。在年报中我们提及，在全球权益市场的赔率都有所下降的情况下，倾向于更多的以绝对收益为目标进行投资交易。年报中提及未来在成长、周期方向，可能会阶段性地进行偏离。虽然一季度出现了中东的国际冲突，我们的布局，基本与年报提及保持一致。债券配置也类年报所述，预期暴露的利率风险会较低。年报中提及，如果未来一季度出现大跌的机会，可能对商品进行加仓，基本一季度也是这样做的。展望未来，如果因为生产供给受限，海外衰退迹象更加明显，可能会进一步降低产品的波动率。

2025年初对经济总量的担忧是正确的，但政策的呵护、经济周期底部的保护和中国经济结构的改善，带来了波澜壮阔的牛市行情。对债券市场来说，2025年是空间非常逼仄的一年，10年期国债到期收益率在2025年初最低触及1.6%左右的低位，然后在3月最高达到1.9%左右，2026年初再次触及1.9%左右，全年就在这30BP空间中波动。年初我们认为2025年是科技成长股的投资行情，但基于对经济总量的担心，均衡配置了价值质量、科技成长以及周期类的资产，获得了超越指数的收益。另外一方面，由于对科技制造业和有色行业的超级周期认知不到位，配置比例过少和止盈时间过早，也错失了一部分可观的机会。

2025年四季度，A股整体小幅上涨，wind全A涨幅0.97%，表现相对好的是微盘、中证2000等小微盘方向，创业板指、科创50等大盘成长类指数则出现调整，整体风格呈现大盘相对弱小盘相对强的态势。组合在综合类、成长、红利类的权益基金目前均有相当比例配置，消费、医药等方向配置较少，如果这些方面能发现机会，可能采用股票或者ETF的方式进行配置交易。整体组合预期波动率在历史中偏低水平，如果国内权益市场出现较大调整，可能会在低位加大权益类风险暴露并加大组合的波动率。目前黄金配置低于合意水平，未来会择机增加黄金的比例。在股票组合中，在人民币升值的背景下，配置以内循环类标的为主。对债券观点较为中性，持仓的债券基金会考虑逐步将费率高的基金进行替换，减少产品的综合费率。

该产品是一个风险中枢既定、具备养老Y份额可以合法节税的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动获取相对较优的收益。同时，该产品尽量避免通常FOF面临的二次收费问题，通过持有公司自有债券基金和自行交易底层资产等，基于现有的规则，可以显著降低FOF产品的综合费率。按此前季报提到的，在该季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品获取收益的来源之一。在全球权益市场的赔率都有所下降的情况下，在四季度及未来倾向于更多的以绝对收益为导向进行投资交易。对债券观点中性，更多决策下放到债券子基金的基金经理。商品上，很多大类商品出现库存和价格同步快速抬升的情况，同时也看到部分交易所在控制杠杆资金，如果未来一季度出现大跌的机会，可能对商品进行加仓。

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，相对基准获得了一定的超额收益，我们在股票市场11月的回撤之前略微减仓，并在市场显著回撤时，增加了股票类基金的仓位。债券方面，我们持有的债券型基金普遍久期较短，在11月中下旬到12月的债市长端回调中没有受到太大的损失。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值。因此，在2025年末，我们的持仓相对基准，会更加偏向股票类资产。结构上，我们看好两个方向，一是科技突破、新质生产力类资产，特别是“从零到一”的一些标的；二是偏向PPI回暖的周期制造方向，例如化工。我们当前对债券的持仓依然偏向短端，但如果利率足够有吸引力，可能会在未来择机拉长久期。

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，持仓中的权益类资产占比总体在基准上下，没有明显的偏离。结构上，我们削减了个股的持仓，更多用ETF来表达我们在权益资产中的投资观点，但我们的ETF持仓是比较均衡的，没有大比例将风险暴露在个别的方向。债券方面，我们的久期可能相对基准有所欠配，这让我们在债券市场的回撤中受损较小。2025年四季度，基金净值相对基准获得了一定的超额收益。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。权益的结构上，我们认为新质生产力仍然是政策鼓励的方向，也是产业进步的方向，AI、能源、航天等一系列的产业正在取得进展，因此成长可能仍然是2026年的主题之一。另外，海外经济体可能在2026年实施比较宽松的财政和货币政策，这可能会带来通胀的回升，而国内也将加力反内卷，因此周期制造类资产可能受益。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值，如果这种情况出现，我们会择机拉长久期。

该产品是一个风险中枢既定、具备养老Y份额可以合法节税的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。如果看管理以来的季线，在大部分完整季度上也取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势。按此前季报提到的，在该季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。由于三季度债券基金很多收益率为负，部分拖累了产品的表现，但从测算上，长期限的利率债对于部分机构买家已经具备可计算的投资价值，同时考虑运营的便利性，所以我们会继续适当持有一些长期限的债券ETF。当明年初，公司的债券ETF满足监管FOF可投资的要求后，也会将公司的债券ETF纳入投资范围。该产品在净值站上1之后，有明显的净赎回，对于出了锁定期的老客户，换成别的产品还会有新的赎回费惩罚期，本产品投机属性不强，强调创新高能力，还可以节税，更适合投资者继续持有。展望四季度，在权益市场，目前倾向要更多的防范风险，全球股市逼空，特别是海外股市，赔率和胜率都在逐步下降。债券市场，相对应的，因为此前股市大涨和一时恐慌，从债券流出的资金可能以债券ETF或者直接买债券的形式回流。商品仍然会持有黄金，如果四季度出现大跌的机会，可能是更好的加仓机会。

随着6月23日-6月25日连续三个中阳线，突破了上证年内高点，市场对贸易战的担忧褪去，做多的信心高涨。8月中旬开始，A股中成长和景气风格的宽基指数脱离了估值限制，迎来了气势如虹的上涨。本基金权益部分持有约1/5的A股大盘成长资产，而价值、港股成长、医药、中小盘成长各占约1/5，由于大盘成长股涨幅较大且上涨过程中基本没有回调，本基金在此过程中的调整幅度不大，导致本季度的基金的表现较为平庸。此外，我们分析三季度股市资金来自于存量投资者的资产再配置，而并非银行存款搬家，因此尽管流动性宽松，但呈现了股债跷跷板的局面，我们将债券资产的部分久期降低。我们判断未来股市表现仍然良好，将选择行业景气、股价位置合理，筹码结构不拥挤的权益资产进行调整和配置。