宋倩倩 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。转债市场在七八月受益于机构资金涌入表现强势，而后9月高位震荡调整。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。转债仓位在估值逐步抬升过程中逐步降低，而后以个别景气与政策兼顾的主体持仓为主，从仓位选择转向侧重个体选择。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。转债方面整体估值并不便宜，低价转债预计补涨空间有限，银行转债为代表的大盘底仓品种赎回情况下，光伏/农业转债是替代选择，直接通过ETF进场的资金增量明显、对市场的估值是分布更均匀的支撑。转债策略上偏向通过做多波动率和及时止盈的方式获取确定性收益。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言，三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。三季度主流宽基指数震荡中上涨，成交量稳定在2万亿以上，但内部板块分化明显，其中红利偏弱，双创持续领涨，转债估值在回调后处于震荡。资金端看，本轮上涨行情以流动性驱动为主，两融余额升至2万亿以上，另外股债资产配置的再平衡开始，资金正向循环对市场承接力较强。报告期内，组合久期先上后下，杠杆保持低位，债底持仓方面择机减持了长久期信用债规避利差冲击，进一步提升组合底仓持仓流动性。权益仓位在指数逐步上涨过程中逐步降低至中性，同时对底仓红利品种进行了结构优化。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。权益市场方面年内市场整体乐观，全年景气有效性显著回升，风格/题材交替呈现强轮动特征，PPI回升是核心线索。但市场整体确定性估值修复空间相对前期已明显收敛，未来市场预计波动率将有所提升。权益方面既要尊重高胜率方向的弹性，也需敬畏高估值的高波动性，在整体指数缓慢向上的过程中，无需过度聚焦于科技成长和传统价值之间的界限，部分具有牛市逻辑但又经历一定调整后的方向可以持续关注。本轮行情由机构行为和资金流向占据主导，四季度市场的波动预计也将来自于此。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着“反内卷”热潮发酵，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在“存款搬家”等讨论影响下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中长端利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端品种有所企稳，但长端和超长端利率债仍有波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，调整组合杠杆和久期分布。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察；机构行为方面，需持续关注债基配置意愿的变化；政策方面，观察9月、10月经济数据，以及四季度央行货币政策宽松落地的可能，同时四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响。总体来看，四季度债市赔率有所改善。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征，信用曲线跟随利率曲线波动，长端以上信用表现更弱，利差明显走阔。报告期内，组合根据市场波动情况，灵活调节杠杆、久期和组合结构。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，反内卷背景下物价低点或已出现，但需求偏弱的背景下物价向上弹性动能仍然不强。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率改善背景下关注市场修复潜在契机。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。

2025年第三季度，债券收益率曲线呈熊陡走势，信用利差显著走阔。7月份，伴随黑色系期货价格反弹，市场对反内卷政策的预期升温，推动债券市场收益率由震荡转为上行。8月初至9月中旬，权益市场持续走强，股债“跷跷板”效应显现，债市收益率整体上行。进入9月中旬后，随着美联储降息政策落地，同时国内资金面保持宽松，中短端债券收益率逐步企稳，但中长期信用债及超长期利率债表现仍相对疲弱，收益率走势分化加剧。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓品种，在资金宽松的环境中，灵活调整组合杠杆水平。展望第四季度，国内出口展现出较强韧性，市场情绪受贸易摩擦的影响趋缓。债券市场的关注点预计将集中在国内政策动向与资金风险偏好的变化。一方面，反内卷政策的推进力度与覆盖范围将对价格预期产生重要影响；另一方面，当前房地产投资与销售数据尚未见底企稳，国内货币政策是否会进一步宽松以引导利率中枢下行，将是市场关注焦点。此外，如果权益市场表现持续向好，预计资金风险偏好仍将继续抬升，股债“跷跷板”效应下债券收益率下行的空间将相对有限。总体来看，债券收益率在经过三季度的调整后，配置价值有所提升，但收益率重回趋势性下行通道仍需货币政策与风险偏好出现明显转变。在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。

2025年三季度，债券收益率呈陡峭化上行的趋势。长端品种基本回吐年初以来的降息预期定价，而短端品种受益于宽松的流动性环境，走势相对平稳。报告期内，组合保持基本的票息配置，在利率陡峭化调整后，尝试参与利率品种交易。展望四季度，尚未观察到实体经济融资需求显著改善的迹象，供给侧政策一定程度上提升了市场对再通胀的预期，但仍缺乏持续有力的需求支撑。债市经过三季度较为充分的陡峭化调整，赔率空间改善明显，预计后市机会大于风险。组合将保持积极的交易态度，灵活参与债市修复行情。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。三季度主流宽基指数震荡中上涨，成交量稳定在2万亿以上，但内部板块分化明显，其中红利偏弱，双创持续领涨，转债估值在回调后处于震荡。资金端看，本轮上涨行情以流动性驱动为主，两融余额升至2万亿以上，另外股债资产配置的再平衡开始，资金正向循环对市场承接力较强。报告期内，组合主要以中短信用票息配合灵活利率交易作为债券策略。权益仓位在指数逐步上涨过程中逐步降低至中性，同时对底仓红利品种进行了结构调仓优化。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。权益市场方面，年内市场整体乐观，全年景气有效性显著回升，风格/题材交替呈现强轮动特征，PPI回升是核心线索。但市场整体确定性估值修复空间相对前期已明显收敛，未来市场预计波动率将有所提升。权益方面既要尊重高胜率方向的弹性也需敬畏高估值的高波动性，在整体指数缓慢向上的过程中，无需过度聚焦于科技成长和传统价值之间的界限，部分具有牛市逻辑但又经历一定调整后的方向可以持续关注。本轮行情由机构行为和资金流向占据主导，四季度市场的波动预计也将来自于此。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着“反内卷”热潮发酵，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在“存款搬家”等讨论的影响下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中长端利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端品种有所企稳，但长端和超长端利率债仍有波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，调整组合杠杆和久期分布。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察；机构行为方面，需持续关注债基配置意愿的变化；政策方面，观察9月、10月经济数据，以及四季度央行货币政策宽松落地的可能，同时四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响。总体来看，四季度债市赔率有所改善。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征，信用曲线跟随利率曲线波动，长端以上信用表现更弱，利差明显走阔。报告期内，本组合维持了稳健短债策略。在债市整体趋势偏弱的环境下，短端品种表现更加稳健，组合通过动态调整使整体杠杆水平和久期逐步回归中性。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，反内卷背景下物价低点或已出现，但需求偏弱的背景下物价向上弹性动能仍然不强。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率改善背景下关注市场修复潜在契机。