宋倩倩 - 基金投资策略和运作

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。债券市场方面，四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，以提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期较前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面预计风险偏好和资金面较2025年四季度将会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。报告期内，组合主要配置部分曲线凸位的票息品种进行套息操作，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。债券市场方面，四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，以提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期较前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面，预计风险偏好和资金面较2025年四季度将会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。四季度转债市场高位震荡，估值水平再创历史新高。长期看转债持有时间成本偏高（Theta值处于历史最低位）。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。转债方面主要以短期交易思路应对，以弹性成长方向为主。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善。转债整体供需结构上仍支持偏强走势，短期股票市场风格回归均衡，考虑到后续科技成长仍有较大发展空间，叠加全球流动性宽松、国内经济托底的友好宏观环境，成长方向有望继续震荡上行，带动转债同步向上，但中期仍需担心部分股票过热以及转债溢价率偏高的风险。

2025年四季度，债市收益率先修复性下行，后在超长端政府债券供给结构担忧下，跟随超长端调整，收益率曲线陡峭化。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素在于调整后的配置行情，以及央行宣布国债买卖重启。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素在于超长端的供给结构担忧与基金负债预期不稳形成共振，加剧了市场的波动。12月上旬以后，债市整体呈现高位震荡，等待基金销售新规落地和最新的数据和政策指引。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。权益市场四季度运行震荡偏强，核心主线仍然在科技和有色方向，四季度末商业航天接力科技成为跨年行情的新主线。报告期内，本产品由原广发资管多添利六个月持有期债券型集合资产管理计划变更而来，根据跨年的行情预期配置权益资产，维持债券的底仓结构。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注地方债的发行供给结构变化。机构行为方面，基金销售新规落地后，关注产品负债端的预期是否有改善；此外，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放超长端政府债券的配置需求。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但静态赔率明显改善后，预期市场运行偏震荡，关注市场震荡交易机会。2026年一季度权益的春季行情市场预期偏强，预计会有一定表现，可以积极寻找机会。

2025年四季度，债市收益率下行后震荡，曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，以信用票息打底，利差交易为辅。展望2026年一季度，赎回费新规重要利空落地，但年初债市还受资金面、信贷开门红成色、政府债发行安排、权益表现等因素扰动，仍难言趋势性行情。操作方面，组合将在基准层面中性偏谨慎，密切关注以上相关因素变化并进行交易策略构建。组合底仓配置中高等级信用债，交易信用利差；交易仓位密切关注不同品种估值和性价比，侧重交易确定性更高的品种和期限段。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。报告期内，组合主要配置部分曲线凸位的票息品种进行套息操作，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略。整体资金利率平稳的环境下，中短信用表现较好，整体短端信用利差持续处于低位，但相对回购利率套息空间仍较克制。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行。报告期内，组合主要根据持仓资产到期节奏陆续再配置中短信用，保持套息操作。关注部分曲线凸位的信用品种进行骑乘交易。展望2026年一季度，预计资金将继续保持平稳，市场对货币政策不存在过度交易的预期差，但中短信用利差较低需密切关注年初开门红是否会带来同业存单的流动性摩擦。但当前中短久期债券利率相对存款收益仍有一定利率优势，中短信用策略预计仍将保持低波稳健的走势。

2025年四季度，债市收益率先修复性下行，后在超长端政府债券供给结构担忧下，跟随超长端调整，收益率曲线陡峭化。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素在于调整后的配置行情，以及央行宣布国债买卖重启。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素在于超长端的供给结构担忧与基金负债预期不稳形成共振，加剧了市场的波动。12月上旬以后，债市整体呈现高位震荡，等待基金销售新规落地和最新的数据和政策指引。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合维持稳健中短债策略，组合结构维持一定灵活性，关注绝对收益的同时，控制组合的净值负向波动，交易仓位维持一定弹性。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注地方债的发行供给结构变化。机构行为方面，基金销售新规落地后，关注产品负债端的预期是否有改善；此外，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放超长端政府债券的配置需求。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但静态赔率明显改善后，预期市场运行偏震荡，关注市场震荡交易机会。

2025年四季度，债市收益率先修复性下行，后在市场对超长端政府债券供给结构的担忧下，跟随超长端调整，收益率曲线陡峭化。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素在于调整后的配置行情，以及央行宣布国债买卖重启。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素在于市场对超长端供给结构的担忧与基金负债预期不稳形成共振，加剧了市场的波动。12月上旬以后，债市整体呈现高位震荡，等待基金销售新规落地和最新的数据和政策指引。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合维持稳健短债策略，关注组合的日度和周度胜率情况，市场资金面整体宽松，组合维持中性偏积极的杠杆策略。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注地方债的发行供给结构变化。机构行为方面，基金销售新规落地后，关注产品负债端的预期是否有改善；此外，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放超长端政府债券的配置需求。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但静态赔率明显改善后，预期市场运行偏震荡，关注市场震荡交易机会。

在二季度“V”型反转、三季度快速上涨过后，权益市场在四季度步入了震荡盘整阶段，三季度市场交易过热、海外AI泡沫担忧和联储降息预期反复都对短期市场形成压制，风格上大盘和价值强于小盘和成长，市场整体呈现风险再平衡的特征，但内需数据较快下滑也抑制了风格轮动和消化结构性高估值的空间。行业方面，AI产业链向通信设备等少数方向缩圈，电子、计算机和传媒均表现较弱；周期板块除工业和能源金属继续表现强势外，石化、钢铁和煤炭等反内卷相关行业也表现靠前；大金融板块中年内股价和业绩背离明显的保险最为强势，红利属性的银行在市场调整时也有阶段性超额；大消费整体表现依旧较弱，仅免税和海外地产链等少数方向涨幅靠前。年末市场热点围绕商业航天和机器人等有一定催化和叙事逻辑的板块进行演绎。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势，从赔率角度看债券价值回归明显。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发，组合久期相较于前期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。权益仓位先下后上，同时从波动率角度出发配置了部分转债。权益方向对红利和贵金属进行了降仓，延续围绕胜率做赔率的策略，配置了具备景气度的制造行业与非银标的。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善，依然维持票息策略相对占优的判断。权益方面预计风险偏好和资金面较2025年四季度会有所改善。海外方面，中美关系和联储降息预期阶段性均趋于稳定；国内方面，两融和交易拥挤度等指标指向前期市场交易过热已消化较为充分，在2025年四季度有阶段性减仓诉求的险资等长线资金的配置需求也正在回归。上述资金面和风险偏好的积极变化，叠加四季度财政主动降速和新型政策性金融工具等增量工具均在为经济开门红蓄力，参考春季躁动的经验规律、即企业盈利向上且没有明显外部冲击时春季躁动的概率较高，市场有可能逐步突破9月以来的区间震荡，成长和小盘有望再次占优；行业层面，AI产业链之外关注以下方向的配置机会以增强组合稳健性：供给侧有积极变化且直接受益权益上涨的非银板块；家电和工程机械等传统制造中全球竞争优势凸显的板块；供给侧有积极变化且有潜在需求侧利好的航空和酒店等服务消费方向。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。