彭震威 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求所带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  大类资产方面走势分化明显，权益端，海外AI科技主线持续走强，A股结构性行情突出，科创成长占优，价值周期板块偏弱。债市方面，国内利率债震荡偏强，美债收益率高位波动。商品方面，地缘风险缓释下油价高位回落，贵金属等受强势美元拖累走势趋弱。汇率上人民币区间震荡，走势偏强。整体来看，成长类资产强势，求稳类资产承压，债市维持温和多头格局。  组合权益操作上，整体维持了偏均衡的配置思路，一方面在风格承压期逐步配置盈利稳定、估值性价比高的周期和红利龙头，同时在维持高景气度判断的基础上增配了AI产业链等科技品种的仓位。转债方面，考虑到估值性价比不足，组合维持了中性偏低的仓位。债券方面，组合延续前期的中高评级、高流动性的票息策略思路，同时通过适度利率波段追求增厚收益。  展望后市，随着地缘冲突的大幅缓释，AI科技景气度的持续验证和国内新质生产力的蓬勃发展，组合在权益策略上也将聚焦科技景气板块的投资机会，同时从平衡组合波动率的角度出发，适度布局具备中长期投资价值或景气度向上的周期和红利龙头，中长期维度，继续看好中国资产的价值重估，权益方向仍具备较好的系统性投资机会。转债方面，考虑到估值偏高，转债相比股票性价比不足，操作上继续收缩仓位，更多聚焦正股映射和条款博弈型的个券机会。债券方面，考虑到经济基本面短期难以给出较为确定的方向，阶段性谨慎观察市场，若后续市场拥挤度有所减弱或经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。因此，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。  操作方面，组合依然保持高仓位转债的运作方式，在转债资产整体估值较高、波动加剧的背景下，我们也在努力做好风险和收益的平衡，对策略也在不断地优化和改进。

2026年二季度，A股整体呈现震荡上行、结构极致分化、盈利驱动强化的特征，指数层面修复明显，成长风格显著占优，AI硬科技主线贯穿全季。4月初指数探底回升，4月中下旬至5月迎来AI主线的单线主升浪，6月上旬出现多风格的博弈，中下旬开始科技方向由海外链转为国产链条，其他方向全面被吸筹，红利、中小盘连续下跌，风格分化或达到极致。二季度债市在宽松资金、温和基本面、机构配置力量三重驱动下走出震荡牛市，曲线整体下移、信用与二永利差低位压缩，债券类资产整体呈现出了比较好的持有体验。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。由于5、6月份市场风格越发极致，股票内部除科技的方向均承压，降低股票的仓位控制组合回撤。顺周期内部，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中配置能够提升分红比例的个股。科技板块配置AI方向中较为紧缺的环节。对消费维持低配。债券方面，组合比较好地把握利率下行的机会，积极参与了超长债的投资机会。展望来看，央行在关键点位收紧资金面一定程度上意味着短期利率下行空间受限，今年股债对冲作用也同样受限，下半年债券的持有体验相较于上半年或显著下降。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  组合在2季度根据宏观场景的切换和行业景气度的变化，进行了一定的风格轮动，并在纯债上进行了适度的交易。有助于获得一定的绝对收益回报。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。转债我们仍旧认为性价比偏低。  我们将继续紧密跟踪宏观行业和市场情况，在股债市场上为组合积极争取把握绝对收益机会。

回顾2026年一季度，美伊地缘冲突和霍尔木兹海峡航运中断大幅推升全球滞胀预期，中国经济则呈现外需强、内需稳的格局，相较于其他经济体更具韧性。大类资产方面，风险偏好快速回落，资金从权益回流能源商品和现金，美元震荡走强，美债利率快速上行，曲线呈陡峭化，市场正逐步为更高通胀与不确定性进行重定价。  组合为应对全球总量和流动性的潜在冲击，一季度在权益仓位上整体有所收缩，底仓方面增配油气和稳定红利，同时在判断AI产业链高景气度的基础上维持了算力硬件和基础设施等方向的配置。转债方面，由于1月份其估值和价格达到历史极端水平，组合在该阶段逐步降低转债仓位，更多聚焦估值性价比较优的个券。债券方面，组合继续立足于中高评级、中短久期和高流动性的底仓配置思路，适度利率波段增厚收益。  展望后市，极端地缘冲突下大类资产的不确定性显著提升，短期随着局势进入反复阶段，组合延续绝对收益思路，核心是控制权益、积累票息，同时防范尾部风险。权益方面，组合在维持现有红利+景气的配置基础上，也将左侧布局具备中长期投资价值且阶段性超跌的行业龙头。中长期战略维度，从避险溢价、能源韧性和政策独立等角度出发，判断本轮美伊冲突将利好中国资产的价值重估，权益的系统性投资机会仍值得重视。转债方面，考虑到年初估值风险的释放叠加机构的刚性配置需求，转债的投资性价比有所提升，组合也将适度通过转债博弈主题和周期反转机会。债券方面，随着信用利差持续压缩，组合将逐步增配利率品种做好再平衡，整体转向防御和交易性思维。

2026年1季度，随着价格压力有所缓和，国内基本面开始逐步展示出韧性和向上修复的迹象。房地产市场在2026年初以来有所企稳，部分重点城市的地产量价压力都有所缓和，叠加1季度出口依旧强劲，宏观基本面对于企业盈利的改善和资本市场风险偏好的回升提供支撑。这也促使权益市场在1-2月呈现出交投活跃和量价齐升的良好态势。3月以来，由于美伊战争的突发以及由此带来的中东局势紧张和油价大幅攀升，在打击市场风险偏好的同时，也显著影响了市场对于未来国内和全球基本面的预期，并普遍担心通胀压力的大幅提升会抑制流动性宽松的环境，在这些悲观预期下，全球风险资产大幅下跌，国内A股市场也受到较为明显的拖累。组合在1季度根据宏观择时的框架，集中在价值/质量/景气等风格方向上，1-2月积累了一定的绝对收益，但3月初美伊战争爆发后，权益部分出现了一定的回撤和对先前积累收益的侵蚀。这是后续需要进一步关注的地方。  展望2季度，随着3月以来外部美伊战争强催化剂的带动，A股市场在下跌的过程中也在逐步完成对盈亏比的修复。目前来看，基本可以大概率判断当前市场处在情绪的低位，具有较好的盈亏比。我们认为考虑到中国能源战略的前瞻性和多元化、制造业供应链的完整性，在经历了这场外部冲击后，中国的产业竞争力将进一步凸显，我们继续强烈看好人民币汇率和人民币资产的重估，并判断后续基本面上将逐步得以体现。我们会把3月以来的外部冲击所造成的市场动荡，看成是市场盈亏比修复的过程、以及提供再一次较高性价比介入A股市场的机会窗口。在债券上，我们保持中性久期，并将根据市场的波动做一些交易增厚。我们将继续根据股债市场的波动，为组合争取到较好的绝对收益回报机会。

2026年一季度，股票市场在流动性宽裕下先扬，又因沃什交易、美伊冲突后抑。1月A股实现“开门红”，市场活跃度明显提升，上证指数上涨；结构上，小盘成长风格活跃，AI模型、存储等科技链受益于商业化落地、供应短缺上涨明显，有色、化工等涨价链受益于涨价预期、盈利修复表现较优。1月底随着市场获利盘兑现、“沃什交易”鹰派预期，市场转入高位整固，但结构上超额表现持续，小盘成长风格以及科技链、涨价链在短暂调整后仍持续上行。3月伊朗冲突持续升级，市场持续计价地缘政治风险；结构上，风格转向大盘红利，油气、煤炭、储能等能源链表现较优。债市一季度整体震荡偏强，但结构呈现比较明显的分化。市场呈现配置盘和交易盘分化的状态，银行负债成本降低，存款搬家持续，摊余成本债基建仓，因此10年以内利率债、5年以内票息资产在配置盘呵护下呈现低波上涨。而长久期利率债在通胀预期提升、降息空间受限的情况下，股债对冲的价值有所受损，整体呈现区间震荡的特征。  报告期内，产品股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。年初股票市场波动较低，适当提高权益仓位，积极把握春季躁动的行情，在顺周期内部进行高低切，减配了有色和部分上涨过快的化工，加配了钢铁、消费建材和石油石化等低位且受益于供给压缩的行业。高端制造挖掘能顺利传导涨价的中游制造业，增加刀具、工程机械、燃机等中游制造业的配置，今年成长方向的投资要更加重视业绩的兑现度。二月末，美伊冲突爆发，组合预防性地降低权益的仓位和弹性，并增加了煤炭、煤化工等受益于高油价的方向做对冲。同时增加银行等稳健类的红利资产的配置，避险属性会增加绝对收益的概率。债券部分，展望来看，市场对于通胀交易不会影响短期资金面具有比较强的共识，中短端拥挤但也是当前市场规避通胀预期的最优解，但短期需要关注估值进入较高区间后，资金面的低波动是否可持续。组合债券部分仓位保持灵活，力争通过利率债交易增厚收益。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合依然保持高仓位转债的运作方式，在转债资产整体估值较高、波动加剧的背景下，我们也在努力做好风险和收益的平衡，对策略也在不断地优化和改进。

2025年全年来看，宏观基本面呈现2个特点：1）新旧动能转换的过程在持续展开。房地产相关产业链仍处在收缩调整的过程，从对边际总量贡献度的角度看相比2021年顶峰已经出现了明显的下降，宏观总量经济对泛地产行业的依赖度在持续降低；同时高新制造业的贡献度在持续提升；2）制造业的持续迭代升级显著提升了中国制造业的全球竞争力，使得在全球地缘博弈日趋激烈的大环境下，中国出口仍旧保持较高的韧性，这也是中国面对2025年极限关税战施压的底气所在。2025年全年资本市场来看，在外部极限关税施压的影响下，上半年权益市场波动剧烈，债市整体平稳；而随着国内逐步顶住关税压力展现出制造业的全球竞争力，权益市场在下半年展现出较强的进攻性，而债市则出现了较为明显的调整。  2025年组合在市场波动中以绝对收益为导向。在纯债部分操作上，上半年保持中性久期，在7月底大幅降低久期并保持到年底。在转债部分操作上，组合在上半年保持了相对较高的转债仓位，从3季度开始随着转债市场的上升逐步降低仓位。在权益部分操作上，组合主要进行自上而下基于风格策略的宏观择时操作，并在下半年显著提升权益部分的仓位。总体上，组合在2025年坚持了绝对收益的操作风格，也在组合的实际运作中加深了对市场和策略本身的理解。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  转债方面，四季度整体估值再度上行，基本达到近几年的最高点。从估值角度看，转债整体赔率和性价比是下降的。但是转债2026年的预期供需的情况是比较好的，如果在供需缺口放大的背景下，估值在高位或会保持韧性。投资角度来看，转债2026年可能还是有收益空间。但相对收益角度来说，转债估值较高，定价区分度下降，行业主题、动量、条款等可能会是重要的alpha来源。  操作层面，产品依然保持高仓位转债的运作模式，同时策略端也在不断进行改进，以更好地适应转债市场的新变化。