彭震威 - 基金投资策略和运作

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  转债方面，四季度整体估值再度上行，基本达到近几年的最高点。从估值角度看，转债整体赔率和性价比是下降的。但是转债2026年的预期供需的情况是比较好的，如果在供需缺口放大的背景下，估值在高位或会保持韧性。投资角度来看，转债2026年可能还是有收益空间。但相对收益角度来说，转债估值较高，定价区分度下降，行业主题、动量、条款等可能会是重要的alpha来源。  操作层面，产品依然保持高仓位转债的运作模式，同时策略端也在不断进行改进，以更好地适应转债市场的新变化。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

三季度资本市场呈现出明显的“股强债弱”，权益市场改变了二季度震荡的状态，迎来7-8月的单边强势上涨和9月的高位震荡，显著提振了全市场的风险偏好和信心。在强势的股票市场走势影响下，以及在基本面上“反内卷”宏观叙事在三季度以来的抬升，分别从风险偏好和基本面预期的角度对债券市场形成压力，使得债市在三季度迎来持续的调整。  组合在二季度末显著提升了股票类资产的仓位，在三季度显著降低了组合久期，比较及时地把握住了部分权益市场的机会、并且规避了大部分债市调整的冲击，在绝对收益和相对收益角度都对组合提供了一定的贡献。  展望四季度，基本面角度仍要客观看到需求不足的矛盾仍未得到明显的扭转，“反内卷”叙事对于全市场的价格预期改善、以及实际的价格信号提升的作用仍有待观察，PPI的同比抬升更多来自于去年同期低基数的作用，对于企业盈利改善的效果尚待观察。房地产市场的边际压力有所增大，从稳定债务存续的角度看，名义利率仍有进一步调降的必要性。因此，我们判断低利率环境仍将较长期延续，而债市三季度的调整主因是在外因催化下对上半年过度定价进行修正。目前看，长端利率已经修正到相对合理的位置，后续我们将开始逐步关注市场是否会在后续波动中给出比较好的配置机会。权益方面，市场在经历了三季度的单边上涨后，短期盈亏比有一定程度的下降，在仓位和结构相对三季度的配置都会进一步提高灵活性和均衡化。组合将继续积极把握股债市场给出的绝对收益机会。

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。三季度，债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。考虑到市场的风险偏好较高，在科技制造板块内部重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等低位方向。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。红利股票受风险偏好提升的影响，股价有一定压制，但对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种，组合也逢低进行了布局。对消费板块处于低配。三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  转债层面，三季度整体跟随股票上涨，但后半段跟涨力度明显减弱，调整的时点也更早。对于转债来说，最核心的制约还是估值端，虽然8月底以来转债估值有一定的消化，但是整体仍处于历史较高的水平，转债资产整体的性价比是受约束的。另外，权益风格上也有小逆风，转债行业分布虽然偏科技和制造业，但股票市场本轮的行情更偏大盘成长，对于中小盘有一定的虹吸效应，这也导致后半段转债的表现相对一般。  操作层面，产品三季度在策略端不断进行改进，以更好地适应转债的新变化。我们观察到，随着转债估值中枢的系统性抬升，其定价的区分度在下降，非理性程度在增加；而一些偏动量或波动率的因子反而会表现更好。中期来看，我们依然认为权益市场处于震荡向上的趋势，这意味着转债相对高估值的状态会延续，因此组合配置上需要更好地去适应这样的变化，这也是后续我们不断去改进的方向。

回顾2025年三季度，国内基本面修复趋势边际放缓，但在外部环境缓和、国内重要事件催化叠加海内外AI科技产业共振上行的背景下，国内权益资产体现出很好的赚钱效应。行情结构层面，市场也从上半年极致的红利+中小盘哑铃型结构往大盘成长方向演绎，双创、恒生科技等指数领涨，科技和景气方向受资金追捧。债市则受权益市场情绪的大幅压制，负债端预期不稳，纯债的夏普比明显下降，短久期票息策略相对占优。  组合在7月之后重点增配景气板块，如算力、有色和游戏等，底仓部分则逐步从稳定红利向周期红利进行切换，同时组合也阶段性减仓了转债，一是考虑到转债估值已不便宜，资金拥挤度较高，二是从大小盘风格层面考虑，股票相比转债也更加顺势。纯债部分则继续通过调节久期以平衡组合波动。  展望后市，预计国内经济将平稳运行，传统经济动能和价格信号需时间改善，但国内基本面也非当下权益市场的核心矛盾，同时预计政策也会有一定程度的加码，有助于上市公司ROE企稳，弱美元趋势下对AH资产的分母端也形成进一步支撑，整体看好权益市场的投资机会，结构上继续在本轮AI产业趋势上行中捕捉产业链机会，如算力、机器人和固态电池等方向，此外在兼具股息回报的基础上，优选龙头品种作为底仓型配置。转债当前估值较高，但供需偏紧对估值形成有力支撑，作为下有底的小市值风格beta更多以交易型思维参与。债市虽逐步具备配置价值，但在当前权益情绪压制下，偏减量的市场环境意味着即使利率已经具备一定的安全边际，短期仍不排除波动继续放大，组合将围绕银行负债成本，加强交易灵活性，重视趋势的右侧信号。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。组合在上半年在固收部分对久期的定位总体偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合立足于绝对收益思路，在仓位上偏向中性，对权益机会把握的力度需要加大。

2025年上半年，A股市场呈“N型”走势，上证指数小幅收涨。从上半年的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股上半年走势较为震荡。分阶段来看，市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种。在一季报落地之后，也逐渐增加了科技制造的配置比例，主要配置有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。对消费板块处于低配。债券组合在操作层面通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。    与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。    转债方面，随着权益市场的不断向上，转债也在不断逼近2022年的高点，估值已经有泡沫化的趋势。坦白来说，当前无论是看估值、价格、期权价值等指标，转债无疑都是高估的。但转债毕竟是衍生品，底层资产（股票）不断向上，转债即使估值贵，也依然在跟涨，且估值可能会更贵。因此对转债的分析最终又回到对股票趋势，尤其是短期趋势的判断上。我们对权益中期无疑是乐观的，但随着市场的上行，波动肯定会增加；转债在当前的溢价水平下，估值的保护偏弱，跟随权益的波动也会放大。

回顾2025年上半年，国内基本面整体展现韧性，一方面来自924以来宏观政策的大力支持，另一方面来自关税担忧下抢出口效应的带动。在此背景下，主要大类资产均经历了较大幅度的波动，其中股市在外部极端风险冲击下表现亮眼，核心在于稳定资金的及时入市、股债配置性价比的反转以及科技创新型产业加速突破等多重因素的影响，债市由于无风险收益率处于低位，情绪和资金面持续受权益市场压制，体现出较强的股债跷跷板效应，机会更多在于信用利差的压缩和特定品种的价值挖掘，转债作为下有底的含权资产持续受到低风偏资金的追捧，其银行和小市值结合的哑铃型底层资产也受益于流动性充裕的宏观场景，估值和绝对价格再次接近历史高位。  产品运作层面，组合立足绝对收益，整体延续前期稳健的配置思路。权益方面，通过股票重点配置红利、转债聚焦小市值风格形成哑铃型的策略组合，并根据转债估值性价比灵活调整股票和转债的权重，同时股票部分小仓位参与新消费、创新药等行情争取一定收益增强，转债部分则以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。纯债方面，整体维持了偏高的久期用于平衡组合波动，信用品种更多聚焦中短端优质票息，未做明显下沉。