梁静静 - 基金投资策略和运作

2025年，A股医药行业呈现“先扬后抑、内部分化”格局。行情在三季度冲高后于四季度明显回调，全年涨幅中规中矩，但内部分化显著。9月后医药板块表现逐级回落，一方面因前期涨幅较大、估值部分透支；另一方面预期中的创新药大额BD（Business Development，外部合作与授权交易，下同）交易未能兑现，市场情绪有所回落。全年行业最大变化体现于创新药商业化与海外BD进展加速，以及CXO（医药研发与生产外包服务总称，下同）行业回暖。创新药、CXO等板块营收和利润增速领先；而疫苗、诊断服务、部分中药和医疗器械企业受集采、需求疲软等因素影响，业绩下滑甚至出现亏损。　　本基金在报告期内主要聚焦于创新药、医疗器械及医疗服务等领域，重点挖掘成长潜力与估值相匹配的优质个股，同时关注院内药品、器械、设备等需求复苏的相关机会，以及消费医疗场景复苏的标的。基金坚持从中观和微观角度出发的选股策略，积极布局景气细分赛道，并重视个股基本面质量，力求为投资者带来良好回报。

受益于持续不断的BD（Business Development，商业授权）出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。回顾全年医药板块表现，几笔标志性的大额BD交易点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续强劲上涨，在创新主线带动下，二季度至三季度持续走强，获得显著超额，9月初板块指数达到今年的高点，随后市场对BD交易的热度下降，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷，全年申万医药板块涨幅11.9%，仍跑输沪深300。　　2025年是资本市场对创新药行业重新认知的元年，全球BD交易验证了国内创新药研发的能力，本基金持仓以创新药以及产业链为主。

三季度医药板块波动加大，股价7月加速后，8-9月进入高位大幅震荡行情，一是因为前期涨幅较大，二是部分预期的BD（商业授权） 没落地。但我们认为创新药是具有长期产业发展趋势的，国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策多方加持下，国产创新药已逐渐走向FIC/BIC创新，国内的BD从ADC（抗体偶联物）到双抗，基本围绕肿瘤，从最近的BD订单看到小核酸药物也在开始崛起，BD 逐步转向慢病领域。　　报告期内持续看好创新药板块， BD 将持续推进，10 月ESMO会议数据读出，有望对创新药产生强催化。加大了CXO板块的配置，随着美国正式开始降息，全球生物投融资有望进一步复苏，国内方面，2024年至25H1 仍处于承压状态，但在7-8月看到环比改善趋势。当前我们的组合策略将继续以创新药+CXO为核心，兼顾配置有望出现业绩拐点的细分行业和个股，例如医疗器械板块，医疗设备招标节奏已在恢复，终端的好转有望在报表端体现。

2025年三季度，上证指数整体呈现震荡上涨走势。7月，关税政策取得积极进展，叠加“反内卷”政策推动，上证指数延续稳步向上态势；8月，在居民“存款搬家”效应带动下，A股市场流动性较为宽松，市场情绪持续高涨，叠加科创算力板块热度发酵，上证指数单月上涨7.97%，创业板指更是大涨24%，上证指数创下近十年新高；9月，在美联储降息预期明朗的推动下，市场继续上扬，上证指数几乎以年内最高点结束三季度走势。整体市场风格偏向成长。　　三季度医药板块整体呈现冲高回落走势。7月，创新药及其产业链（包括化药、生物制品、CXO）表现依然强势，市场对创新药授权合作（BD）落地仍有较高预期，同时海外降息预期也让市场对国外医药融资环境改善抱有期待；院内复苏相关品种（包括医疗设备、体外诊断、医疗耗材）也实现正收益。8月至9月，医药板块表现逐步回落，一方面因前期板块涨幅较高，部分标的估值存在透支；另一方面，市场预期中的创新药大型授权合作（BD）未能兑现，导致市场情绪出现一定程度回落。　　报告期内，本基金主要聚焦创新药、创新医疗器械及医疗相关服务领域，重点挖掘成长潜力与估值相匹配的优质个股，同时关注院内（药品、器械、设备等）复苏及场景化消费医疗复苏相关标的。本基金坚持从中观行业趋势与微观企业基本面相结合的视角制定选股策略，积极寻找景气度较高的细分赛道，同时注重个股的基本面素质，力求为投资者带来良好的收益回报。

上半年医药延续了良好行情，创新药表现持续亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业已处于底部。未来集采将聚焦竞争充分的老药，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（如商保丙类目录单独支付），已构建起涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。　　　　龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，二季度药企BD（商务拓展）合作频繁涌现：两知名药企就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，创下国产双抗药物License-out（对外授权）首付款纪录，充分验证了双抗作为二代IO（免疫肿瘤）治疗的基石作用，也证明了国内创新能力，创新药出海路径日益畅通。　　　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械、设备更新换代、老龄化需求等领域，寻找成长与估值相匹配的品种，看好刚性用药、耗材、检验等领域，以及进口替代空间大的设备耗材、有结构化成长空间的创新药和创新医疗器械等。本基金坚持自下而上选股，在持有优质资产的同时，努力找出被错杀的底部品种，通过均衡配置减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益。

上半年医药延续了良好行情，创新药表现持续亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业已处于底部。未来集采将聚焦竞争充分的老药，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（如商保丙类目录单独支付），已构建起涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。　　龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，二季度药企BD（商务拓展）合作频繁涌现：三生制药与跨国药企辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，创下国产双抗药物License-out（对外授权）首付款纪录，充分验证了双抗作为二代IO（免疫肿瘤）治疗的基石作用，也证明了国内创新能力，创新药出海路径日益畅通。　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械、设备更新换代、老龄化需求等领域，寻找成长与估值相匹配的品种，看好刚性用药、耗材、检验等领域，以及进口替代空间大的设备耗材、有结构化成长空间的创新药和创新医疗器械等。本基金坚持自下而上选股，在持有优质资产的同时，努力找出被错杀的底部品种，通过均衡配置减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益。

2025年第一季度，申万医药指数上涨5.4%，同期沪深300指数下跌0.8%，申万医药指数显著跑赢沪深300指数。板块内部，创新药表现亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业底部。征求意见稿明确，集采将聚焦市场竞争充分的“老药”，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（商保丙类目录单独支付），构建了涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，一季度海外BD（Business Development海外商务拓展）交易增长，国内创新药实现政策和基本面的共振。　　　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械以及消费升级驱动的医疗服务领域，挖掘成长潜力与估值水平相匹配的优质个股，并关注院内（药品、器械、设备等）复苏、场景消费医疗复苏相关个股。本基金坚持自下而上的选股策略，在持续持有优质资产的同时，深入挖掘被错杀的底部品种，通过均衡配置，降低组合波动，力求为投资者带来长期稳定的收益回报。

2025年第一季度，申万医药指数上涨5.4%，同期沪深300指数下跌0.8%，申万医药指数显著跑赢沪深300指数。板块内部，创新药表现亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业底部。征求意见稿明确，集采将聚焦市场竞争充分的“老药”，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（商保丙类目录单独支付），构建了涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，一季度海外BD（Business Development海外商务拓展）交易增长，国内创新药实现政策和基本面的共振。　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械以及消费升级驱动的医疗服务领域，挖掘成长潜力与估值水平相匹配的优质个股，并关注院内（药品、器械、设备等）复苏、场景消费医疗复苏相关个股。本基金坚持自下而上的选股策略，在持续持有优质资产的同时，深入挖掘被错杀的底部品种，通过均衡配置，降低组合波动，力求为投资者带来长期稳定的收益回报。

回顾2024年，申万医疗指数大幅跑输沪深300指数，医药行业整体表现不佳。从结构来看，高分红、创新药、原料药、国企改革相关领域表现相对较好。　　国内方面，医保收支缺口扩大，改革仍在继续。DRGS（按疾病诊断相关分组付费）和DIP（病种分值付费）全面覆盖造成医院住院人均费用下滑。 市场担心医保支付端压力；医疗反腐和医保部门的突击检查导致需求端受到干扰；第十批集采药品价格再破新低，药店“四同政策”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同药品价格专项治理）的影响。国外方面，美国《生物安全法案》出台以及特朗普加征关税，致使医药行业海外业务逻辑受损。基于以上原因，医药行业2024年整体处于量价齐跌的状态。从2024年第三季度报表看，50%的上市公司收入下滑，61%的医药上市公司毛利率下行，主要原因是原材料成本上升、竞争激烈导致的竞价、集采或其他降价、产能利用率下降使单位间接成本上升、汇率波动等。 伴随集采扩面及DRG全面铺开（2022年覆盖30%、2023年覆盖30%、2024年覆盖40%），2023年医保支出额增速低于量的增速。从三级医院数据以及微观的上市企业数据来看，2024年客单价下滑幅度也出现了加快。　　本基金本报告期内围绕创新药、创新医疗器械，医疗设备复苏、AI 医疗等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及关注院内（药品、医疗器械、医疗设备等）复苏、特定场景消费型医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。

回顾2024年，申万医疗指数大幅跑输沪深300指数，医药行业整体表现不佳。从结构来看，高分红、创新药、原料药、国企改革相关领域表现相对较好。　　　　国内方面，医保收支缺口扩大，改革仍在继续。DRGS（按疾病诊断相关分组付费）和DIP（病种分值付费）全面覆盖造成医院住院人均费用下滑。 市场担心医保支付端压力；医疗反腐和医保部门的突击检查导致需求端受到干扰；第十批集采药品价格再破新低，药店“四同政策”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同药品价格专项治理）的影响。国外方面，美国《生物安全法案》出台以及特朗普加征关税，致使医药行业海外业务逻辑受损。基于以上原因，医药行业2024年整体处于量价齐跌的状态。从2024年第三季度报表看，50%的上市公司收入下滑，61%的医药上市公司毛利率下行，主要原因是原材料成本上升、竞争激烈导致的竞价、集采或其他降价、产能利用率下降使单位间接成本上升、汇率波动等。 伴随集采扩面及DRG全面铺开（2022年覆盖30%、2023年覆盖30%、2024年覆盖40%），2023年医保支出额增速低于量的增速。从三级医院数据以及微观的上市企业数据来看，2024年客单价下滑幅度也出现了加快。　　　　本基金本报告期内围绕创新药、创新医疗器械，医疗设备复苏、AI 医疗等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及关注院内（药品、医疗器械、医疗设备等）复苏、特定场景消费型医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。

三季度末，央行降息、降准、创新型的货币工具证券基金保险互换等政策工具，为股市提供流动性，市场迎来久违的上涨。2024年三季度申万医药指数上涨21%，在申万一级子行业中排名第21位，而涨幅靠前的主要是非银、计算机（互联网IT）、地产等，顺周期行业和超跌的板块表现较优。　　自下而上看，三季度部分医药公司的业绩表现出了非常强劲的增长，比如部分出海成功的创新药，销售额大超预期，呈现出季度环比高增的态势；而部分被集采的仿制药也能观察到利润率已经企稳，且在新产品的驱动下，利润率回升。目前医药的估值低于过去10年的最低值，很多优质的公司估值创下新低，未来伴随经营的改善也具备了估值修复的基础。从产业发展看，我们仍然看好创新药和创新医疗器械，进口替代品种和国际化品种，目前资产价格出现了非常强的性价比。　　围绕创新药、创新医疗器械，消费升级等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及围绕院内（药品、器械、医疗设备等等）复苏、消费医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。

三季度末，央行降息、降准、创新新的货币工具证券（基金保险互换）等政策工具，为股市提供流动性，市场迎来久违的上涨。2024年三季度申万医药指数上涨21%，在申万一级子行业中排名第21位，而涨幅靠前的主要是非银、计算机（互联网IT）、地产等等，顺周期行业和超跌的板块表现较优。　　我们认为市场对于医药过于悲观。自下而上看，三季度，部分医药公司的业绩表现出了非常强劲的增长，比如部分出海成功的创新药，销售额大超预期，呈现出季度环比高增的态势；而部分被集采的仿制药也能观察到，利润率已经企稳，且在新产品的驱动下，利润率回升。目前医药的估值低于过去10年的最低值，很多优质的公司估值创下新低，未来伴随经营的改善，也具备了估值修复的基础。从产业发展看，我们仍然看好创新药和创新医疗器械，进口替代品种和国际化品种，目前资产价格出现了非常强的性价比。　　围绕创新药、创新医疗器械，消费升级等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及围绕院内（药品、器械、医疗设备等）复苏、消费医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。