陈星 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，恒生指数整体呈现震荡下行走势。尽管9月中旬美联储开启降息改善了全球流动性，美元与美债收益率回落推动市场阶段性回升，但进入四季度后，市场对降息节奏放缓及AI泡沫的担忧升温，风险偏好有所下行，南下资金成为边际定价主力。同时，四季度通常处于政策真空期，叠加年末会计结算、股东减持及IPO供给增加等因素，对市场流动性形成一定“抽水”效应。板块表现方面，四季度基础石化、有色金属和银行等行业表现相对较强，传媒、计算机和医药等行业表现偏弱，周期类板块整体表现较好。　　四季度，本产品继续专注于投资港股红利低波资产，核心逻辑基于以下四点：一是整体经济环境将趋于稳定增长，具备持续分红能力的资产更具配置价值；二是港股红利资产的股息率水平高于A股同类资产，性价比突出；三是美联储进入降息周期，利率下行环境下，港股红利资产的吸引力进一步提升；四是当前港股红利税偏高，未来不排除政策调整的可能，有望为板块带来估值修复空间。　　　　报告期内，本基金通过港股通持有的标的主要分布在银行、非银金融、通信、综合和环保等行业；A股持仓则聚焦于银行板块。季度内行业结构有所调整，增加了银行、非银金融板块的持仓，减少了煤炭和通信板块的持仓，上述调整主要基于行业基本面及股息率等核心指标的变化。

2025年四季度，经过前期多轮会谈，中美元首在韩国釜山会晤并达成一系列缓和措施及阶段性贸易协议平衡，外部环境的不确定性得以暂时缓解。国内方面，经济呈现小幅放缓态势，消费数据随着各类财政补贴政策效用减弱，边际递减；不过全年增长目标仍有望顺利达成。　　海外方面，美国政府在经历创纪录停摆后，勉强通过临时拨款法案得以重新运作。与此同时，美联储在内部分歧不断加大的情况下，仍完成了两次降息；预计在特朗普主导下的联储主席换届后，宽货币的鸽派态度或将继续延续。另一方面，日本央行面临持续加息压力，新首相上台后，市场对财政压力的担忧导致日元不断贬值，日元套利资本回流开始冲击全球流动性。　　本季度A股市场整体以横盘震荡为主。三季度带领市场走高的科技板块主线，受海外AI泡沫论影响及美股市场调整拖累，表现相对低迷。市场更多以结构性机会和主题投资为主：受益于美联储持续降息的有色金属板块表现出色，年末商业航天主题也成为资金追踪的新热点。　　　　2025年四季度，本产品投资组合主要聚焦科技产业，尤其AI相关硬件领域，其中重点配置了光模块中的OSC交换机板块；此外，我们也在积极布局国产算力产业链。

2025年四季度市场震荡上涨：10月至11月初，在AI与新能源板块的合力推动下，指数一度攀升至近4000点；由于全市场前期整体涨幅较大，11月中下旬市场进入震荡调整阶段，但局部亮点仍存，尤其是商业航天领域催化不断，成为年末最强劲的产业机会；进入12月，随着美国降息预期升温，人民币逐步升值，A股迎来持续反弹，光模块、新能源、核电等景气行业轮动走强，有色、化工等大宗商品相关行业也呈现“淡季不淡”的行情；市场流动性略有收缩，成交量维持在1.5-2万亿元水平。从风格来看，成长股继续跑赢价值股与红利股。　　国内方面，四季度经济整体回暖，供给端与需求端政策持续发力。中央经济工作会议明确将扩大内需置于首要位置，除推出以旧换新政策外，财政补贴还覆盖老人、儿童群体——包括每孩每年3600元的育儿补贴，以及向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，同时涉及消费贴息；此外，政策不仅针对商品消费，还对服务消费及体育、文旅等场景消费作出部署，整体来看四季度消费数据环比有所改善。供给端“反内卷”政策密集出台：发改委发文《大力推动传统产业优化提升》，提出对氧化铝、铜冶炼等强资源约束型产业，关键在于强化管理、优化布局；多晶硅收储平台北京光和谦成科技有限责任公司正式注册成立，标志着硅料行业产能过剩问题有望得到缓解；此外，有机硅、PTA、钢铁、汽车等行业也纷纷出台各自的减产规划。数据层面，PMI环比回升，市场信心有所改善，生产指数、需求类指数及生产经营活动预期指数均呈现向好态势。海外方面，美国就业、消费数据走弱，美联储整体立场偏鸽派，已正式进入降息周期；在我国“一带一路”倡议引领下，亚非拉发展中国家展现出较快的发展势头，全球经济整体平稳向上。　　　　本基金在报告期内集中配置周期股。美联储正式进入降息周期，利好大宗商品需求；国内“反内卷”政策持续推进，行业供给格局持续改善，我们看好未来PPI回升趋势，因此重点配置有色、化工等行业的央国企龙头企业。

2025年四季度，上证指数整体呈现震荡上涨走势。具体来看，10月市场开启“冲关”行情：10月9日重返3900点，创十年收盘新高；10月28日盘中触及4000点。11月进入“高位震荡”阶段：上旬延续强势，中旬创下当季高点4034.08点后陷入拉锯态势，市场量能与杠杆水平维持高位，但板块分化加剧。12月市场迎来“翘尾”行情：在震荡消化前期涨幅后，月末走出“十一连阳”，收于3968点附近。　　四季度A股表现优于港股，核心差异在于影响流动性的主导因素不同：A股受产业逻辑驱动更为明显，而港股受宏观流动性变化的影响更大。分行业来看，四季度国防军工、有色金属、通信、建筑材料和石油化工等板块涨幅居前。整体市场风格偏向周期与AI主线。　　　　本基金在报告期内主要配置注册地位于长江三角洲地区，或直接受益于长江三角洲地区经济发展的上市公司，重点聚焦智能汽车、电动汽车产业链以及机器人产业链的相关标的。

2025年三季度，上证指数整体呈现震荡上涨走势。7月，关税政策取得积极进展，叠加“反内卷”政策推动，上证指数延续稳步向上态势；8月，在居民“存款搬家”效应带动下，A股市场流动性较为宽松，市场情绪持续高涨，叠加科创算力板块热度发酵，上证指数单月上涨7.97%，创业板指更是大涨24%，上证指数创下近十年新高；9月，在美联储降息预期明朗的推动下，市场继续上扬，上证指数几乎以年内最高点结束三季度走势。　　分行业来看，三季度有色金属、电力设备、电子、通信、机械等板块涨幅居前；银行、美容护理、食品饮料、服装家纺、军工等板块跌幅居前（或涨幅落后）。整体市场风格偏向成长。　　报告期内，本基金主要配置两类上市公司：一是注册地位于长江三角洲地区的企业；二是直接受益于长江三角洲地区经济发展的企业。具体标的重点集中在智能汽车、电动汽车产业链及机器人产业链相关领域。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成贸易协议，中美贸易战转入持续谈判；尽管特朗普政府仍在部分行业关税问题上持续动作，但全球贸易环境在经历冲击后逐步回归新的平衡。在对外取得阶段性成果后，特朗普也将政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储实施宽松降息成为其核心政策方向。9月，美联储在各类数据扰动及内部分歧下完成年内首次降息，但后续降息节奏仍不明朗。与此同时，受美国对外战略政策调整影响，全球地缘政治风险仍处于较高水平：俄乌冲突呈现 “边谈边打”态势，以色列则通过多方向行动，试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在经历一个多季度的盘整后再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为，也预示着未来全球格局仍面临巨大不确定性。　　国内方面，九三阅兵的成功举行大幅提升内部信心；尽管面临外部环境的巨大挑战及内部需求阶段性不足的压力，但市场对经济转型、科技创新、自主自强的预期不断强化，A 股市场在经历半年多的盘整后，也再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外资本市场，在风险偏好回升及货币宽松预期强化的背景下，科技板块仍是引领市场走强的核心主线。无论是美股科技巨头、港股互联网龙头，还是A股的光模块、印制电路板（PCB）、半导体及机器人产业链，均为市场中表现最突出的领域；这一趋势与全球对科技突破、新一轮技术革命的期待高度一致。　　本季度，随着海外关税贸易摩擦缓解，本基金投资策略再次转向进攻，进一步提升AI相关产业链的配置比例，覆盖光模块、印制电路板（PCB）、国产半导体、AI应用等领域；同时，相应降低了军工板块的配置比例。

2025年三季度，恒生指数整体呈现震荡上涨走势。7月，关税政策取得积极进展，叠加“反内卷”政策推动，恒生指数开启创新高走势；8月，受美国非农数据低于预期影响，市场一度担忧经济衰退并出现调整，但随后降息预期增强带动市场企稳回升；9月，在美联储降息预期明朗及港股互联网板块在芯片领域实现突破的背景下，市场大幅上涨，恒生科技指数也在9月创下年内新高。　　三季度A股与港股呈现交替领先格局：8月，受益于国内流动性宽松、居民存款活化等宏观环境，以及中美映射下的科创算力题材推动，A股显著跑赢港股；9月后，随着美联储降息落地、宽松交易再度升温，叠加互联网巨头在芯片领域的突破，港股反超并跑赢A股。　　板块表现方面，三季度有色金属、电力设备、电子等行业表现相对较强；银行、农业、计算机等行业表现偏弱；其中成长性板块整体表现较好。　　报告期内，本基金通过港股通持有的标的主要分布在银行、非银金融、通信、交通运输、煤炭等行业。A股持仓则以银行股为主。期间对行业结构进行了调整：增加银行、煤炭及香港本地股的持仓比例，减少通信、交通运输、非银金融的持仓比例，调整依据主要基于各行业基本面及股息率的变化。　　投资策略上，本基金三季度继续专注于投资港股红利低波资产，核心逻辑包括四点：一是整体经济环境将趋于稳定增长，具备持续分红能力的资产更具配置价值；二是港股红利资产的股息率水平高于A股同类资产；三是在美联储降息周期下，港股红利资产的收益吸引力进一步提升；四是当前港股红利税税率偏高，未来不排除政策调整的可能性。

2025年三季度市场继续维持上涨状态。7月初以来，市场利好不断：首先，宏观层面，关税缓和提升市场偏好，美联储降息预期落地，全球流动性改善明显，科技板块与大宗商品板块受益显著；其次，产业政策层面，海外与国内政策形成共振，人工智能、固态电池、深海经济、核聚变、军演背景下的军工、创新药，以及反内卷政策影响下的周期行业，各自均获得正向催化；最后，从成交额来看，2万亿元日成交额已成为常态，较上季度环比提升明显，为市场走强奠定基础。从风格表现来看，成长股持续跑赢价值股与红利股。　　国内方面，三季度经济整体运行相对平稳，但内部结构分化显著：高技术产业发展较快，为经济高质量发展提供有力支撑；需求端则小幅收缩，投资、消费、外贸增速较上半年均出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大，政策层面已开始积极出台应对措施。供给端，7月召开的中央财经委第六次会议与中央政治局会议均提出，要依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理；配合此前出台的新修订《反不正当竞争法》，各行业在工业和信息化部指导下，启动新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业聚焦调结构、优供给、淘汰落后产能。需求端，商务部、工信部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出19条具体措施，有助于引导公共财政与市场资本共同流向服务消费领域的关键基础设施与新兴业态，为国内消费增速提供支撑。　　海外方面，美联储如期降息25个基点。此次降息旨在应对经济增长下行风险，通过降低利率刺激投资与消费，稳定经济增长；同时，美联储将密切关注通胀走势，寻求平衡就业与通胀的政策路径。短期来看，全球流动性保持活跃，对权益资产形成利好，尤其利好科技板块与大宗商品板块；此外，国内供需两端政策已逐步出台，预计工业品出厂价格指数（PPI）将迎来回升，对此持乐观预期。　　本基金在报告期内调整投资方向，重点配置周期股。在美联储降息的背景下，结合国内“反内卷”政策在各行业的推进，市场供需两端均得到改善，利好商品价格上行；尤其国内周期行业产能周期已逐步见底，预计未来大宗商品价格整体将走高，并带动PPI提升。基于上述判断，本基金主要配置有色金属、化工、煤炭、建材等行业的央国企龙头标的。

2025年上半年上证指数整体呈现震荡向上的走势，可分为三个阶段：第一阶段为中国资产重估（1月下旬-3月下旬）。DeepSeek引领的AI热潮对投资者情绪和宏观叙事带来明显变化。不过本轮上涨过程中，计算机、传媒及机器人等AI应用类板块表现较好，但对上证指数的带动不太明显。第二阶段为“关税风波”（3月底-4月初）：4月2日美国宣布“对等关税”，力度大超预期，中国随之反制，全球市场剧烈波动，中国市场也未能幸免。尽管投资者对关税冲击多少有所预期，但上证指数4月7日仍录得自2020年2月以来单日最大降幅。第三阶段为“触底反弹”（4月上旬至6月）：初期关税冲击后，上证指数一举跌破2018年底上轮关税摩擦导致的情绪最低点，随后市场触底反弹。尤其5月关税压力缓和，税率下调幅度超预期 ，对中美市场情绪和基本面形成明显支撑，上证指数逐步收复关税冲击带来的跳空缺口。具体板块来看，上半年通信、国防军工、有色金属、银行和计算机等板块涨幅居前，煤炭、房地产、综合、商业贸易、建材和食品饮料等板块跌幅居前。整体市场风格偏成长。本产品2025年上半年主要聚焦汽车和机器人等相关领域的投资机会。　　本基金在报告期内主要配置了注册地在长江三角洲地区或直接受益于该地区经济发展的上市公司，重点布局汽车整车、智能汽车和电动汽车产业链的关键零部件及机器人产业链的相关标的。

2025年上半年，中国经济和A股市场顶住了一系列风险因素的冲击，呈现波折向上的态势。年初，中国的科技创新能力让全球刮目相看，市场在科技创新的积极氛围中走出了第一轮行情，中国核心资产重估和科技板块成为市场上攻的主线。然而进入二季度，美国总统特朗普突然引发的贸易关税战以及中东地缘局势持续恶化，给全球资本市场带来冲击。不过，由于大部分国家被给予关税豁免期，实际经济影响远小于预期，地缘冲突也更多停留在政治博弈层面，未对全球经济产生重大冲击，因此市场风险偏好快速回升，大部分国家的资本市场收复指数甚至创下新高。　　当然，我们认为这次贸易关税战的影响远未结束，美国与大部分国家的贸易谈判仍在持续，后续关税的确定及影响仍存在较大不确定性。更为重要的是，市场已开始全面审视特朗普政府的政策导向，对美国债务危机的担忧、对美元全球主导地位的疑虑都显著提升，这在美债收益率和美元走势上得到了充分体现。此外，在美国外交政策调整的影响下，全球地缘局势势必发生根本性变化，北约不得不重新展开军备竞赛，中东局势需要重新寻求平衡，俄乌冲突缓和难度也在加大。　　面对纷繁复杂的全球经济环境和政策不确定性，海内外资本都在努力寻找相对确定性。美股市场基本仍以科技为主要投资方向，A股市场则呈现各种投资主题轮番演绎的行情。从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的新消费、关税战受益板块和低波红利板块行情，再到5月后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、稳定币、固态电池、海外算力等板块的活跃，市场交易热情始终高涨。　　　　年初，我们的投资组合基本采用“科技+消费”的均衡配置策略；春节过后，随着科技板块崛起，我们进一步向科技领域倾斜，希望抓住机会实现更好收益。但没想到进入4月，受美国关税战冲击，科技板块出现显著回调，反而消费板块因相对出色的业绩和抵御外部冲击的属性受到资金追捧。我们为一季度的策略调整付出了代价，若坚持年初的策略，产品净值应该会有更好表现。　　　　在反思和总结经验教训的同时，二季度我们重新审视了配置思路和策略，在保持进攻弹性的同时，尽量通过均衡配置避免局部风险。我们继续维持相当比例的科技板块配置，但在结构上有所优化，适当降低海外风险暴露，同时向产业核心龙头公司靠拢。除科技板块外，我们也重新配置了一些仍处于低位的消费板块个股，另外增加了军工板块的配置比例。

2025年上半年，全球股票市场整体走势分化，发达经济体中韩国和德国指数表现最好，新兴市场中恒生指数表现最佳，A股指数表现处于后半段，俄罗斯指数表现最差。今年上半年沪深300指数上涨0.03%；恒生指数上涨20.0%。　　具体到港股方面，2025年以来，港股整体呈现震荡向上的走势，可分为三个阶段：第一阶段为“中国资产重估”（1月下旬-3月下旬）。DeepSeek引领的AI热潮对投资者情绪和宏观叙事带来明显变化。不过本轮上涨呈现明显的结构行情，春节后港股通中能跑赢恒指的公司数量不到30%，且格外集中于AI相关的科技硬件与互联网板块。第二阶段为“关税风波”（3月底-4月初）：4月2日美国宣布“对等关税”，力度大超预期，中国随之反制，全球市场剧烈波动，中国市场也未能幸免。尽管投资者对关税冲击多少有所预期，但港股4月7日单日跌幅创下21世纪以来最大跌幅。这一阶段各板块普跌，尤其前期情绪亢奋领涨的科技硬件与互联网板块，以及出口链相关的汽车、电子设备等板块。第三阶段为“触底反弹”（4月上旬-6月）：初期关税冲击后，港股一举跌破2018年底上轮关税摩擦导致的情绪最低点，随后市场触底反弹。尤其5月关税压力缓和，税率下调幅度超预期，对中美市场情绪和基本面形成明显支撑，市场情绪再度修复至去年10月高点。这一时期港股新消费板块大幅反弹超50%，生物医药相关板块表现同样不俗。　　上半年本产品的投资策略继续专注于投资港股红利低波资产，主要基于以下考虑：第一、整体经济环境将趋于稳定增长，有分红能力的资产更值得青睐；第二、港股红利资产具有比A股更高的股息率水平；第三、港股红利税偏高，未来不排除调整的可能。　　本基金报告期内，港股通持股主要为银行、交通运输、房地产、通信和非银金融等行业；A股主要持有银行板块。

今年上半年市场整体处于上涨状态，一月初指数经历快速回踩后迎来反弹，科技股带头领涨，DeepSeek问世引爆AI算力（尤其是国产算力板块）走强，机器人、创新药板块也持续发力；4月初美国挑起贸易战，大幅加码关税导致指数快速下跌，在我国实施强硬的对等关税政策后，美方暂停贸易战，指数开始持续修复，银行、保险板块支撑指数，消费、人工智能、出口链、可控核聚变、深海经济等方向轮动向上，带领指数突破3月高点。整体来看，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%；分行业看，银行作为权重板块持续走强，军工、TMT、医药等成长方向表现居前，周期品表现分化，有色、化工涨幅较好，煤炭、石化表现不佳。　　本基金在报告期内重点配置三个方向：首先是军工板块，地缘政治风险加剧，军贸景气度高，“十四五”后期订单逐步下发，行业进入新一轮向上周期；其次是受益于国产替代的半导体行业领军企业和国产算力产业链龙头；最后是央企板块中具备较强盈利改善空间和分红预期的行业龙头，重点配置银行、资源类央企。