沈夏 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济整体呈现总量修复、结构分化的特征，维持外需支撑、内需偏弱的格局。经济整体边际改善，但内需偏弱问题凸显，通胀压力阶段性回落，宽信用效果偏弱，稳健的基本面为债券市场提供良好支撑。3月PMI重回荣枯线之上，外需是核心支撑且具备一定持续性。6月PMI回升至50.3%，主要受益于全球AI基建投资带动的出口改善。国内需求整体偏弱，财政资金投放偏慢影响投资，地产市场低位震荡，销售与土地成交走低，社零增速下行、可选消费走弱，市场对内需刺激政策加码预期升温。通胀方面，上半年走势前高后低。一季度受中东地缘冲突影响，原材料价格上涨，推动3月PPI同比转正。二季度地缘局势缓和，大宗商品价格回落，输入型通胀压力显著缓解。金融层面，实体信贷总量平稳，但结构偏弱。居民加杠杆意愿较低，企业有效融资需求较弱，宽信用传导效果不及预期。后续重点跟踪内需政策落地、外需持续性、结构性通胀变化及信用修复进度。货币市场方面，上半年央行持续维持适度宽松的货币政策基调，银行体系流动性整体充裕，资金面整体宽松，当然也有阶段性边际收敛。一季度央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准调节市场资金，推动资金价格渐进下行，DR001中枢稳定在1.33%-1.34%，持续低于政策利率，短端资金运行逻辑转向以隔夜利率稳定为核心的新阶段，为经济复苏和利率债市场营造了良好金融环境。二季度宽松格局延续，4-5月实体融资需求偏弱、信贷投放平缓，叠加结汇支撑，市场资金沉淀，DR001均值回落至1.23%-1.28%。为平滑流动性，央行持续开展对冲操作，适度收敛过剩流动性，6月DR001均值回升至1.39%，资金面边际回归中性。6月末，央行首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。同业存单市场方面，2026年上半年整体收益率中枢震荡下移，在全年宽松流动性环境下呈现阶段性波动走势，性价比相对凸显。一季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场表现为供给偏克制、需求偏韧性，1年期AAA存单利率由约1.60%-1.65%下行至1.53%-1.58%附近，曲线整体偏平，期限利差和信用利差不断压缩。年初高息定存重定价与到期释放出大量低风险资金需求，货币基金和银行理财现金管理类产品规模受益增长，从而抬升对存单这类较高流动性、较低波动资产的配置需求。二季度收益率整体呈V型走势，1年期AAA同业存单收益率区间在1.43%—1.50%之间波动，季度低点较一季度末进一步下移约8BP。4月和5月，多重利好共振，市场整体流动性宽裕，存单收益率延续一季度下行趋势；进入6月后，伴随季末MPA考核、跨半年资金压力上升,以及央行公开市场投放节奏边际趋于中性，DR001逐步回归政策利率，供需结构有所改变，需求边际下降，存单收益率最高回升至1.50%。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，整体维持指数附近的久期水平，根据套息空间灵活调整杠杆。

2026年上半年国内债市整体震荡运行，市场呈现短端偏强、曲线陡峭化、信用利差收窄的运行特征。基本面层面，国内经济修复节奏放缓，内需修复偏弱，地产、居民消费复苏力度待提振，物价持续低位运行。外需与高技术制造业保持韧性，工业生产、外贸数据表现稳健，经济整体呈弱修复态势。资金面整体维持宽松态势，银行间流动性充裕，短期资金利率持续低位运行。季末、缴税及债券缴款阶段流动性出现阶段性收敛，整体波动幅度较小，市场资金面中枢维持平稳。货币政策保持稳健偏宽松基调，未实施全面降准操作，通过逆回购、MLF等工具灵活调节市场流动性。年内落地再贷款、再贴现结构性降息，多项定向金融支持工具扩容，持续降低实体经济融资成本。财政政策维持积极取向，政府债券发行节奏前置，一季度供给相对集中，二季度发行节奏放缓。专项债、再融资债券有序发行，资金主要用于基建投资与地方债务化解，财政收支进度平稳推进。利率债市场震荡下行，期限分化明显。短端收益率下行幅度更大，长端收益率小幅回落，期限利差走阔。银行、保险、公募为主要配置与交易主体，超长国债交易活跃度有所提升。信用债市场整体风险偏好稳步回升，各等级信用利差普遍收窄。城投债表现优于产业债。截至2026 年二季度末，30年期国债收益率较去年年末下行约3.1bp至2.23%。10年期国债收益率较去年年末下行约11.5bp至1.73%。1年国债收益率较去年年末下行21.5bp至1.12%。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。组合加权久期控制在中等水平，投资策略以利率波段为主，在追求稳定的票息的基础上力争取得超额收益。

2026年上半年，国内经济整体呈现总量修复、结构分化的特征，维持外需支撑、内需偏弱的格局。经济整体边际改善，但内需偏弱问题凸显，通胀压力阶段性回落，宽信用效果偏弱，稳健的基本面为债券市场提供良好支撑。3月PMI重回荣枯线之上，外需是核心支撑且具备一定持续性。6月PMI回升至50.3%，主要受益于全球AI基建投资带动的出口改善。国内需求整体偏弱，财政资金投放偏慢影响投资，地产市场低位震荡，销售与土地成交走低，社零增速下行、可选消费走弱，市场对内需刺激政策加码预期升温。通胀方面，上半年走势前高后低。一季度受中东地缘冲突影响，原材料价格上涨，推动3月PPI同比转正。二季度地缘局势缓和，大宗商品价格回落，输入型通胀压力显著缓解。金融层面，实体信贷总量平稳，但结构偏弱。居民加杠杆意愿较低，企业有效融资需求较弱，宽信用传导效果不及预期。后续重点跟踪内需政策落地、外需持续性、结构性通胀变化及信用修复进度。2026年上半年，债市整体呈现震荡偏强格局。上半年央行持续维持适度宽松的货币政策基调，银行体系流动性整体充裕，资金面整体宽松，当然也有阶段性边际收敛。一季度债市收益率曲线呈现陡峭化特征，短端在资金宽松支撑下表现较强，长端受通胀预期、政府债供给等因素扰动相对承压。二季度债市收益率整体下行，曲线结构保持稳定，核心驱动因素是流动性充裕背景下，配置需求的提升。截至2026年6月30日，10年国债收益率为1.73%，10年国开收益率为1.78%，较2025年末分别下行约11BP和22BP。信用债方面，一季度配置需求偏强，信用利差总体呈压缩态势，中低评级和中短端品种压缩更为明显。二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。组合操作方面，采取票息策略，交易增厚收益为主的思路。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

回顾2026年上半年，宏观经济呈弱复苏态势。一季度GDP增速5%,二季度GDP增速4.3%。一季度固定资产投资同比增速小幅为正，二季度同比增速均为负数，且负值逐渐加大。上半年房地产开发投资增速逐月均为负数。社会消费品零售总额同比增速每月均处于低位，5月同比增速一度为负值。上半年工业增加值月度同比增速在4%-5%左右。出口数据同比高增，强于市场预期。上半年制造业PMI和非制造业PMI波动较大，有的月份在荣枯线以下，在荣枯线以上的月份也仅仅高于50。CPI受美伊冲突的影响，上半年月度同比数据均为正值，但环比已开始转负。PPI受同样原因的影响，上半年月度同比增幅一度超过4%，但6月环比增速也转负。如果美伊冲突缓解，CPI、PPI同比仍可能转负，通缩压力仍在。上半年月度金融数据偏弱。4月人民币贷款一度同比负增长。企业贷款主要靠票据融资冲量。融资需求较弱。　　2026年上半年，债券收益率曲线整体下行。受资金面宽松环境的影响，货币市场利率走低。债券中短端收益率下行较多。长端、超长端受美伊冲突影响，收益率下行幅度较小。债券中短端收益率一度创出历史新低。但随后收益率小幅上行。长端、超长端收益率年初经历一波下行后，中间有所反复，目前仍在震荡区间内波动。　　2026年上半年，本基金坚持利率债投资为主的思路，根据市场状况调整组合久期。以部分品种打底，另一部分通过波段操作增厚收益。

回顾2026年上半年，宏观经济呈弱复苏态势。一季度GDP增速5%,二季度GDP增速4.3%。一季度固定资产投资同比增速小幅为正，二季度同比增速均为负数，且负值逐渐加大。上半年房地产开发投资增速逐月均为负数。社会消费品零售总额同比增速每月均处于低位，5月同比增速一度为负值。上半年工业增加值月度同比增速在4%-5%左右。出口数据同比高增，强于市场预期。上半年制造业PMI和非制造业PMI波动较大，有的月份在荣枯线以下，在荣枯线以上的月份也仅仅高于50。CPI受美伊冲突的影响，上半年月度同比数据均为正值，但环比已开始转负。PPI受同样原因的影响，上半年月度同比增幅一度超过4%，但6月环比增速也转负。如果美伊冲突缓解，CPI、PPI同比仍可能转负，通缩压力仍在。上半年月度金融数据偏弱。4月人民币贷款一度同比负增长。企业贷款主要靠票据融资冲量。融资需求较弱。　　2026年上半年，债券收益率曲线整体下行。受资金面宽松环境的影响，货币市场利率走低。债券中短端收益率下行较多。长端、超长端受美伊冲突影响，收益率下行幅度较小。债券中短端收益率一度创出历史新低。但随后收益率小幅上行。长端、超长端收益率年初经历一波下行后，中间有所反复，目前仍在震荡区间内波动。　　本基金在在基金成立之初即完成了债券配置。因目前市场利率较产品成立时已大幅下行，故本报告期未增配债券。报告期内，主要通过精细化融资管理，实现净值合理增长。本基金组合杠杆维持平稳，同时积极扩展交易对手控制杠杆融资成本，并主要通过短期回购来降低融资成本，最大限度提升套息交易收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料价格对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，主要持仓为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下力争获得更好的回报。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。一季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场表现为供给偏克制、需求偏韧性，1年期AAA存单利率由约1.60%-1.65%下行至1.53%-1.58%附近，曲线整体偏平，期限利差和信用利差不断压缩。年初市场一度面临1月到期约2.3万亿元、3月到期约3.3万亿元的大体量续发压力，但存单利率并未因供给放量而明显抬升，主要因为央行对流动性的平滑投放、银行负债压力低于预期以及货基、理财等配置需求增强等因素共同导致。需求端不断走强，成为利率下行的重要支撑。年初高息定存重定价与到期释放出大量低风险资金需求，货币基金和银行理财现金管理类产品规模受益增长，从而抬升对存单这类具有较高流动性、较低波动资产的配置需求。进入3月，在同业活期存款自律管理趋严后，广义基金对存单的需求进一步增强，带动一级发行利率和二级收益率继续下探。从曲线形态看，一季度存单收益率曲线经历了由平坦到更趋压缩、再到季末小幅修复的过程，短端下行更快、长端补降偏慢，期限利差处于相对偏低分位。操作上关注时点波动带来的机会。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。由于近几年债券收益率大幅下行，故本产品暂缓配置利率债。报告期内，本基金组合杠杆维持平稳，同时积极扩展交易对手控制杠杆融资成本，并主要通过短期回购来降低融资成本，最大限度提升套息交易收益。

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金以利率债投资为主。根据市场状况，及时调整组合久期。并对部分利率债券种展开波段操作，增厚账户收益。

宏观经济方面，2025年呈现弱复苏态势。全年GDP实现5%增长目标。社会消费品零售总额同比增速年中前缓慢提升，年中后则逐月回落。固定资产同比增速由年初的正增长，到之后出现负增长，对经济形成拖累。规模以上工业增加值同比增速则呈波动态势。进出口增速放缓，贸易顺差创历史新高。制造业PMI大部分月份在荣枯线以下，非制造业PMI则在荣枯线附近徘徊。价格方面，年初CPI同比增速在0值附近波动，曾连续数月同比增速为负，年末同比增速转正。PPI各月同比增速持续为负，但年末环比增速转正。年末价格方面呈现积极变化。金融数据方面，全年贷款增速偏低，反映需求较弱。　　资金面方面，2025年央行实施适度宽松的货币政策，资金面整体偏宽松。央行5月降低存款准备金率0.5%，将公开市场7天逆回购利率由1.5%下调至1.4%。年初资金面偏紧，降准降息后资金面持续宽松，全年利率中枢明显下行。年末和季末回购利率出现波动。　　债市方面，一改前几年债券牛市格局，全年债市呈震荡态势。年初，人民币有贬值压力，以Deepseek为代表的科技企业崛起，对债市形成压制，债市收益率上行。3月中旬后，随着美国关税的出台，中国央行宣布降准降息，债市收益率快速下行。但随着利好落地，中美贸易战缓和，债市收益率重回震荡态势。7月后，随着A股快速走强，叠加“反内卷”政策落地，债市再次承压，收益率再次走高。其间央行重启国债买卖，对债市构成短暂利好。但股市牛市已确立，债市收益率尤其是长端收益率再次走高。整体而言，年底债市收益率较年初上涨。长端和超长端上涨幅度较大。10年期国债上涨24BP，30年期国债上涨43BP。　　2025年，债市整体呈震荡态势。本基金仍以利率债投资为主。为了提升账户收益，本基金加大了波段操作力度。将组合久期维持在适中程度。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。四季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场始终处于博弈状态。一方面，存单的刚性供给在增加，主要因为到期规模增加以及部分银行赶进度用足当年备案余额。此外还有部分边际影响如新型政策性金融工具对信贷的撬动、高息存款的流失情况等也相应增加存单的供给。需求端则相对乐观，各种类型的机构都积极参与存单的配置和交易。存单与资金的利差扩大，而短端政金债与资金利差或趋于近年来的相对偏高分位数，市场情绪改善，叠加央行重启购债，存单市场始终处于较好的环境中。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，组合一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略力求增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。