沈夏 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金以利率债投资为主。根据市场状况，及时调整组合久期。并对部分利率债券种展开波段操作，增厚账户收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。一季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场表现为供给偏克制、需求偏韧性，1年期AAA存单利率由约1.60%-1.65%下行至1.53%-1.58%附近，曲线整体偏平，期限利差和信用利差不断压缩。年初市场一度面临1月到期约2.3万亿元、3月到期约3.3万亿元的大体量续发压力，但存单利率并未因供给放量而明显抬升，主要因为央行对流动性的平滑投放、银行负债压力低于预期以及货基、理财等配置需求增强等因素共同导致。需求端不断走强，成为利率下行的重要支撑。年初高息定存重定价与到期释放出大量低风险资金需求，货币基金和银行理财现金管理类产品规模受益增长，从而抬升对存单这类具有较高流动性、较低波动资产的配置需求。进入3月，在同业活期存款自律管理趋严后，广义基金对存单的需求进一步增强，带动一级发行利率和二级收益率继续下探。从曲线形态看，一季度存单收益率曲线经历了由平坦到更趋压缩、再到季末小幅修复的过程，短端下行更快、长端补降偏慢，期限利差处于相对偏低分位。操作上关注时点波动带来的机会。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。由于近几年债券收益率大幅下行，故本产品暂缓配置利率债。报告期内，本基金组合杠杆维持平稳，同时积极扩展交易对手控制杠杆融资成本，并主要通过短期回购来降低融资成本，最大限度提升套息交易收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料价格对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，主要持仓为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下力争获得更好的回报。

宏观经济方面，2025年呈现弱复苏态势。全年GDP实现5%增长目标。社会消费品零售总额同比增速年中前缓慢提升，年中后则逐月回落。固定资产同比增速由年初的正增长，到之后出现负增长，对经济形成拖累。规模以上工业增加值同比增速则呈波动态势。进出口增速放缓，贸易顺差创历史新高。制造业PMI大部分月份在荣枯线以下，非制造业PMI则在荣枯线附近徘徊。价格方面，年初CPI同比增速在0值附近波动，曾连续数月同比增速为负，年末同比增速转正。PPI各月同比增速持续为负，但年末环比增速转正。年末价格方面呈现积极变化。金融数据方面，全年贷款增速偏低，反映需求较弱。　　资金面方面，2025年央行实施适度宽松的货币政策，资金面整体偏宽松。央行5月降低存款准备金率0.5%，将公开市场7天逆回购利率由1.5%下调至1.4%。年初资金面偏紧，降准降息后资金面持续宽松，全年利率中枢明显下行。年末和季末回购利率出现波动。　　债市方面，一改前几年债券牛市格局，全年债市呈震荡态势。年初，人民币有贬值压力，以Deepseek为代表的科技企业崛起，对债市形成压制，债市收益率上行。3月中旬后，随着美国关税的出台，中国央行宣布降准降息，债市收益率快速下行。但随着利好落地，中美贸易战缓和，债市收益率重回震荡态势。7月后，随着A股快速走强，叠加“反内卷”政策落地，债市再次承压，收益率再次走高。其间央行重启国债买卖，对债市构成短暂利好。但股市牛市已确立，债市收益率尤其是长端收益率再次走高。整体而言，年底债市收益率较年初上涨。长端和超长端上涨幅度较大。10年期国债上涨24BP，30年期国债上涨43BP。　　2025年，债市整体呈震荡态势。本基金仍以利率债投资为主。为了提升账户收益，本基金加大了波段操作力度。将组合久期维持在适中程度。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。四季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场始终处于博弈状态。一方面，存单的刚性供给在增加，主要因为到期规模增加以及部分银行赶进度用足当年备案余额。此外还有部分边际影响如新型政策性金融工具对信贷的撬动、高息存款的流失情况等也相应增加存单的供给。需求端则相对乐观，各种类型的机构都积极参与存单的配置和交易。存单与资金的利差扩大，而短端政金债与资金利差或趋于近年来的相对偏高分位数，市场情绪改善，叠加央行重启购债，存单市场始终处于较好的环境中。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，组合一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略力求增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。货币市场方面，四季度资金面整体呈现平稳偏松、央行精准呵护、结构性分化的格局，跨年前后虽有短期扰动，但宽松主线未改，短端利率低位运行、中长期资金投放持续加码。央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，并强调逆周期调节。DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊，在12月DR001首次突破1.3%，并在一段时间内维持在1.25%-1.3%之间。12月政府债缴款、跨年资金备付等阶段性因素推高7天利率，但央行操作精准护航，叠加财政支出提速，对冲政府债发行缴款压力，补充银行间流动性。资金分层现象则明显走阔，非银融资成本相对较高，银行间流动性则平稳度过跨年窗口期。虽然年末资金价格小幅走高，最高达到2.25%，但这属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。虽然降准降息未至，但是央行通过 MLF超额续作、买断式逆回购等工具补充中长期流动性，并降低金融机构资金成本，稳定市场预期。此外，外部环境也偏友好，美联储降息预期升温，人民币汇率稳定，资本流动对国内流动性干扰相对有限。2025年四季度债券市场呈现利率走势分化、整体震荡运行的特征。短端受益于资金面与政策支撑表现更好，长端与超长债受供给与配置力量影响震荡偏弱，叠加机构行为的影响，最终推动期限利差走扩。信用债市场则整体呈收益率震荡下行、信用利差先收窄后小幅走阔、中短端与高等级品种占优、成交与配置回暖的格局，期间受政策、事件与供需影响出现阶段性扰动，结构性分化特征显著。在“修复—扰动—企稳”的过程中，中短端与高等级品种表现突出，结构性机会显著。资金面宽松与配置力量增强是核心支撑，事件影响与长端利率波动带来阶段性调整，季度整体而言，票息策略与中短久期配置相对占优。临近年末，市场对于基金销售费用新规相关影响的预期的转变，带动信用债配置需求显著提升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾追求票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在严控整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

基本面方面，四季度实际增长表现仍待提振，不过季末月财政发力支撑12月PMI上行至荣枯线之上。结构上，投资消费相对较弱，这与化债以及国补调整等因素有关。物价边际改善，受益于基数等因素CPI改善明显，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债发行边际收敛使得社融增速高位回落，而信贷需求依然偏弱。2025年四季度债券市场呈现利率走势分化、整体震荡运行的特征。截至 12月31日，10年期国债到期收益率报1.85%，较9月末下行1BP；30年期国债到期收益率上行2BP至2.27%。短端受益于资金面与政策支撑表现更好，长端与超长债受供给与配置力量影响震荡偏弱，期限利差走扩。从驱动因素看，央行呵护资金面，流动性充裕，并重启国债买卖操作，对中短端品种形成一定利好，而超长期国债与地方债维持高位发行节奏，且市场配置力量相对较弱，叠加机构行为的影响，最终推动期限利差走扩。本基金在报告期内规模相对较小，为维持基金的流动性，主要持仓均为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在保持基金流动性前提下力争获得更好的回报。

宏观经济数据喜忧参半，但整体仍偏弱。12月制造业、非制造业PMI重回荣枯线之上。数据出现改观。但11月规模以上工业增加值同比增速、社会消费品零售总额同比增速、固定资产投资同比增速依然低迷。价格方面，四季度三个月CPI同比增速均转正，PPI连续三个月环比增速转正，同比降幅收窄。社融数据方面，12月社融增速仍较低。12月新增人民币贷款9100亿元，各项贷款同比增速仍处于较低水平。M1、M2同比增速分别为3.8%和8.5%，M1和M2剪刀差较上月扩大。　　货币市场方面，四季度资金面整体偏宽松。短期回购利率基本在政策利率附近波动。　　四季度，债市收益率维持震荡态势。国债短端收益率受宽松资金面影响，收益率下行。长端和超长端收益率受股市走强影响，震荡微升。　　本基金采用摊余成本法估值，对债市波动并不敏感。报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。本基金通过精细化融资管理，实现净值的合理增长，为投资者提供了较好的业绩回报。本基金债券投资时点较早，目前收益率较投资初期已大幅下行。故报告期内未新增债券投资。主要通过短期正回购操作，以及扩大交易对手库等方式降低融资成本，提升套息收益。

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21BP；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31BP。本季度收益率明显回升。促良性竞争带动商品价格整体上涨，权益明显走强，市场风险偏好明显改善，债市波动有所加大。9月基金销售新规引发市场担忧，带动利率进一步上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，主要持仓均为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下的争取获得更好的回报。

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。货币市场方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。大行融出明显增多，DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊。9月流动性维持均衡，资金利率经历三轮波动后依旧平稳跨季。虽然季末资金价格小幅走高，最高达到1.9%，但是属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度，资金面多数时间维持均衡，存单收益率窄幅震荡，主要波动区间为1.6%-1.7%。尽管存单到期规模同环比均有不同程度增长，但一二级收益率表现则是相对稳定。央行对资金面的呵护、实际偏低的资金价格和融资成本，叠加强烈的市场需求使得同业存单价格上行相对有限。但是央行对于短端资金利率有一定引导，对短端资金利率和同业存单收益率的下行空间产生一定影响。9月机构配置力量提前发力，同业存单并未明显上行，依旧稳定在1.7%下方。同业存单市场的核心焦点仍将围绕宏观经济走势与央行政策动向展开。在债市震荡、扰动叠加的背景下，同业存单仍是优质的配置标的之一。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。