沈夏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济仍处于修复进程中，货币政策保持宽松，国内债市震荡偏强，短端债券收益率创新低，整体来看，曲线陡峭化，信用债相对较优。一年期国债收益率曲线下行约10个基点，十年期国债收益率曲线下行约7个基点。宏观基本面方面：二季度国内经济延续结构性复苏格局，生产端与出口保持较强韧性，地产、居民消费等内需修复偏慢。工业生产稳步回升，高端装备、新能源等先进制造业开工率维持相对高位；外需超预期走强，机电产品出口保持较高增速，外贸对经济形成一定支撑。地产链条依旧处于相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资产生一定影响。物价层面CPI温和回升，PPI小幅修复，工业品价格上行幅度相对有限。实体经济信贷总量平稳，但居民中长期贷款修复缓慢，企业有效融资需求仍待提振，宽信用效果不及预期，基本面偏弱的格局为债市提供了底层支撑。货币政策方面：整体流动性合理充裕，但宽松节奏趋于审慎。二季度央行保持总量宽松基调，DR007中枢持续运行在政策利率下方，银行间资金面整体宽松，隔夜、7天质押回购利率处于相对低位，银行体系流动性充足。央行以结构性工具为主要发力方向，降准降息的总量操作并未落地。利率债供给二季度呈现前高后低的走势，特别国债续发、新增地方政府专项债集中落地带动二季度上旬供给高峰。超长特别国债分批落地，供给压力阶段性影响二级市场。地方债发行节奏靠前，专项债投向交通基建、产业园区、老旧改造等领域，财政靠前发力稳步落地。同业存单发行利率小幅上行，银行中长期负债需求抬升。超长利率债表现相对偏弱，30年期国债波动加大，新老券流动性分化。二级成交活跃度较高，市场博弈显著。当前信用利差处于相对偏低位置，城投债化债政策持续收紧，弱区县、尾部区域城投信用风险或抬升。报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以短端利率债配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

基本面方面，二季度经济延续"外需支撑、内需平缓"的基本格局，总量波动上行但结构分化加大。6月制造业PMI回升至50.3%，重新站上荣枯线，核心动能来自全球AI基础设施投资拉动下的出口显著改善；而内需整体承压，基建、地产投资6月景气虽有边际修复，但需求端拉动依然较弱，地产链条相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资形成一定影响。消费端，二季度社零同比增速较快下行，汽车等可选消费降幅进一步走阔，促内需相关增量政策后续或存在一定加码可能。通胀方面，随中东地缘局势缓和，油价及主要原材料价格中枢自二季度开始回落，输入型通胀紧张阶段或已经过去，后续需关注潜在刺激政策及AI投资对价格的结构性拉动。金融数据层面，实体信贷总量保持平稳，但居民端加杠杆意愿依旧较低、企业有效融资需求待提振，宽信用效果不及预期。整体来看基本面依旧为二季度债券市场提供了较为稳定的底层环境。货币市场方面，2026年二季度央行仍然延续适度宽松的货币政策基调不变。4月和5月流动性宽裕，DR001均值分别为1.23%和1.28%，资金利率明显低于政策利率。主要原因或是实体有效融资需求待提振、商业银行信贷投放节奏偏缓，超储回补压力较小，银行体系资金沉淀，叠加人民币升值和贸易顺差下结汇需求强劲。后续央行在二季度连续通过MLF和买断式逆回购等工具进行相应对冲，一方面适度收敛过剩流动性、引导资金利率向政策利率回归，另一方面维持中长期资金供给的稳定预期。6月DR001均值回升至1.39%，资金边际转向中性。6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度利率债供应节奏先多后少，季初供给迎来峰值，主要是因为特别国债续发叠加新增专项债集中发行。超长年期特别国债分批次投放，阶段性影响二级市场供给。超长端利率债走势承压，30年期国债波动加大，新券与老券流动性出现明显分化。二级市场成交保持活跃，市场博弈氛围浓厚。信用债市场方面，在资金面持续宽裕、基本面弱复苏以及优质资产相对稀缺格局延续的三重支撑下，收益率整体延续下行趋势，信用利差进一步压缩至相对偏低分位。分品种看，中短端高等级信用债波动相对有限；中低等级与长久期品种在票息挖掘诉求驱动下表现更优。6月受资金面边际收敛与季末因素等影响，收益率有所调整，但整体仍处相对偏低水平，票息空间收窄，久期与品种选择的重要性进一步上升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息弹性与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年二季度，宏观经济延续“外需强、内需温和复苏”的分化格局。一季度GDP同比增长5.0%平稳开局后，二季度经济动能边际转弱，机构普遍预计二季度实际GDP同比增速回落至4.5%—4.6%左右。制造业PMI二季度均值为50.2%，在连续5个季度运行于收缩区间后重返扩张区间；非制造业商务活动指数二季度均值为49.9%，较一季度回升0.2个百分点。外需是主要支撑，二季度出口保持较高增速；内需修复偏缓——消费方面，社零增速维持低位；投资方面，房地产投资持续拖累，基建与制造业投资保持韧性但尚难完全对冲。价格方面，受中东局势推高国际油价及全球AI产业链上游涨价传导影响，PPI同比明显回升（5月升至+3.9%），CPI运行整体温和，上下游传导不畅，呈现典型的结构性分化特征。社融信贷方面，二季度实体融资需求持续偏弱，5月末社融存量同比增速降至7.7%，人民币贷款余额同比增速已降至5.5%，创历史新低。　　货币市场方面，二季度资金面整体维持合理充裕。4月至5月回购利率持续低于政策利率；6月受中长期工具净回笼及大行融出回落影响，资金利率回升至政策利率附近，DR007重回1.4%上方。6月下旬央行开展5000亿元MLF操作并适时推出隔夜逆回购品种，有效平抑了半年末流动性波动。　　债券市场方面，二季度债市整体呈现“震荡下行、季末调整”的特征。截至二季度末，10年期国债收益率收于1.73%附近，较一季度末（1.82%）累计下行约9bps。节奏上，4月受资金面超预期宽松及外部汇率压力阶段性缓和提振，短端下行幅度大于长端，收益率曲线趋于陡峭化；5月随着经济修复动能放缓与机构欠配压力共振，长端利率突破前低，期限利差被动收窄，曲线极度平坦化并触及年内新低；进入6月，跨季流动性边际收敛、超长期特别国债供给放量预期升温，叠加极端点位下的获利了结盘集中涌出，触发市场反向修正，收益率自低位反弹，曲线陡峭化上移。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。由于近几年债券收益率大幅下行，故本产品暂缓配置利率债。报告期内，本基金组合杠杆维持平稳，同时积极扩展交易对手控制杠杆融资成本，并主要通过短期回购来降低融资成本，最大限度提升套息交易收益。

基本面方面，二季度经济延续"外需支撑、内需平缓"的基本格局，总量波动上行但结构分化加大。6月制造业PMI回升至50.3%，重新站上荣枯线，核心动能来自全球AI基础设施投资拉动下的出口显著改善；而内需整体承压，基建、地产投资6月景气虽有边际修复，但需求端拉动依然较弱，地产链条相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资形成一定影响。消费端，二季度社零同比增速较快下行，汽车等可选消费降幅进一步走阔，促内需相关增量政策后续或存在一定加码可能。通胀方面，随中东地缘局势缓和，油价及主要原材料价格中枢自二季度开始回落，输入型通胀紧张阶段或已经过去，后续需关注潜在刺激政策及AI投资对价格的结构性拉动。金融数据层面，实体信贷总量保持平稳，但居民端加杠杆意愿依旧较低、企业有效融资需求待提振，宽信用效果不及预期。整体来看基本面依旧为二季度债券市场提供了较为稳定的底层环境。货币市场方面，2026年二季度央行仍然延续适度宽松的货币政策基调不变。4月和5月流动性宽裕，DR001均值分别为1.23%和1.28%，资金利率明显低于政策利率。主要原因或是实体有效融资需求待提振、商业银行信贷投放节奏偏缓，超储回补压力较小，银行体系资金沉淀，叠加人民币升值和贸易顺差下结汇需求强劲。后续央行在二季度连续通过MLF和买断式逆回购等工具进行相应对冲，一方面适度收敛过剩流动性、引导资金利率向政策利率回归，另一方面维持中长期资金供给的稳定预期。6月DR001均值回升至1.39%，资金边际转向中性。6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。同业存单方面，二季度收益率整体呈V型走势，1年期AAA同业存单收益率区间在1.43%—1.50%之间波动，季度低点较一季度末下移约8BP。4月和5月，多重利好共振，市场整体流动性宽裕，DR001、DR007等短端资金利率低位运行，银行尤其是中小银行信贷投放需求较弱、非银同业活期存款利率管控加强，非银机构负债成本被动压降，存单收益率延续一季度下行趋势，从1.51%下探至1.43%；进入6月后，伴随季末MPA考核、跨半年资金压力上升,以及央行公开市场投放节奏边际趋于中性，DR001逐步回归政策利率，供需结构有所改变，需求边际下降，存单收益率最高回升至1.50%。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略力求增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

经济基本面方面，二季度经济数据依然偏弱。二季度3个月制造业PMI均略高于荣枯线，非制造业PMI4月一度跌至荣枯线以下，5月、6月重回荣枯线以上。4月、5月社会消费品零售总额同比增速逐月下滑，5月同比增速为负数。4、5两月的固定资产同比增速持续为负，房地产开发投资增速负数持续拉大。4月、5月规模以上工业增加值同比增速分别为4.1%和4.5%。4月、5月CPI、PPI同比增速均为正数，但5月CPI环比增速转负。二季度对外贸易数据较强，进出口均同比大增。金融数据方面，4月人民币贷款同比负增长。5月虽然转正，但居民贷款同比仍然负增长，企业贷款需求低迷。　　　货币市场方面，二季度整体资金面偏宽松。6月末资金面一度偏紧，回购利率一度创出年内新高。但随着央行公开市场操作净投放资金，回购利率快速走低。　　债券市场方面，二季度末债券收益率曲线整体下行。各期限收益率平均下行约10BP。二季度资金面持续宽松，叠加经济数据偏弱，债市收益率明显下行。　　本基金以利率债投资为主。根据市场状况，及时调整组合久期，通过波段操作获取资本利得收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。一季度，资金面多数时间维持均衡，存单市场表现为供给偏克制、需求偏韧性，1年期AAA存单利率由约1.60%-1.65%下行至1.53%-1.58%附近，曲线整体偏平，期限利差和信用利差不断压缩。年初市场一度面临1月到期约2.3万亿元、3月到期约3.3万亿元的大体量续发压力，但存单利率并未因供给放量而明显抬升，主要因为央行对流动性的平滑投放、银行负债压力低于预期以及货基、理财等配置需求增强等因素共同导致。需求端不断走强，成为利率下行的重要支撑。年初高息定存重定价与到期释放出大量低风险资金需求，货币基金和银行理财现金管理类产品规模受益增长，从而抬升对存单这类具有较高流动性、较低波动资产的配置需求。进入3月，在同业活期存款自律管理趋严后，广义基金对存单的需求进一步增强，带动一级发行利率和二级收益率继续下探。从曲线形态看，一季度存单收益率曲线经历了由平坦到更趋压缩、再到季末小幅修复的过程，短端下行更快、长端补降偏慢，期限利差处于相对偏低分位。操作上关注时点波动带来的机会。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金以利率债投资为主。根据市场状况，及时调整组合久期。并对部分利率债券种展开波段操作，增厚账户收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料价格对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，主要持仓为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下力争获得更好的回报。

2026年一季度，宏观经济向好。3月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，扭转了连续2个月下滑趋势。1-2月规模以上工业增加值同比增速继续抬升。1-2月固定资产同比增速由去年的负数转正。1-2月社会消费品零售总额同比增速较去年后2个月加速。外贸方面，进出口数据超出预期。1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长17.1%。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，2PPI同比降幅大幅收窄，环比则连续数月正增长。金融数据方面，2026年前2个月，社会融资规模存量同比增长8.2%，但居民贷款需求仍不足。2月末M2同比增长9%，M1同比增长5.9%。　　货币市场方面，2026年一季度资金面较为宽松。短期回购利率基本在政策利率1.4%附近波动。即使季末，回购利率也并未大幅上涨。　　债券市场方面，一季度债市呈震荡态势。具体而言，中短端收益率受宽松资金面影响，收益率明显下行。超长端收益率则受强势股市，以及美伊冲突引发的油价暴涨事件影响，收益率出现上行。收益率曲线进一步陡峭化。　　本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。由于近几年债券收益率大幅下行，故本产品暂缓配置利率债。报告期内，本基金组合杠杆维持平稳，同时积极扩展交易对手控制杠杆融资成本，并主要通过短期回购来降低融资成本，最大限度提升套息交易收益。

基本面方面，一季度总体呈现逐月修复状态，3月PMI已上行至荣枯线之上，且环比改善幅度好于季节性。结构上看，强劲外需是支撑经济总体超季节性修复主要原因，从3月新出口订单看外需对经济的支撑仍在；国内需求总体有待提振，投资拉动相对较弱，建筑业PMI弱于季节性，汽车家电等可选消费因国补退坡走低。通胀方面，2月底中东地缘冲突爆发以来，原材料价格大幅上涨，预计3月PPI或将同比转正，后续原材料对国内CPI的传导，以及二季度财政投放力度对国内投资的拉动情况仍需继续观察。货币市场方面，2026年一季度银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。以MLF、买断式逆回购等工具精准对冲，并实现了价格的渐进式下行。DR001中枢约1.33%-1.34%，低于政策利率，显示隔夜资金价格已成为央行流动性调控的核心观察变量。这意味着短端资产环境正从过去围绕7天资金波动转向围绕隔夜利率稳定运行的新阶段。2026年一季度，债市收益率曲线整体呈现明显陡峭化运行特征，期限利差有所走阔，短端与长端走势出现显著分化。短端利率方面，在银行体系流动性合理充裕、资金面持续宽松的支撑下，市场套息交易活跃，短久期利率债及高流动性品种需求旺盛，收益率下行幅度相对更大，表现明显偏强。而长端利率则相对承压，一方面受到通胀预期有所回升、大宗商品价格波动等因素影响，市场对后续通胀走势存在一定顾虑；另一方面，政府债券发行节奏加快、供给压力阶段性加大，叠加部分机构对经济复苏预期边际改善，共同影响长端收益率下行空间，甚至出现阶段性上行。信用债市场呈现配置需求旺盛、信用利差收窄的结构性行情，核心驱动来自宽松资金面、温和基本面、机构配置力量集中三重共振。新增资金持续涌入，中短端票息策略受到市场青睐。当前中低评级利差变薄，二季度需关注资金面波动、供给放量带来的阶段性影响。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

宏观经济方面，2025年呈现弱复苏态势。全年GDP实现5%增长目标。社会消费品零售总额同比增速年中前缓慢提升，年中后则逐月回落。固定资产同比增速由年初的正增长，到之后出现负增长，对经济形成拖累。规模以上工业增加值同比增速则呈波动态势。进出口增速放缓，贸易顺差创历史新高。制造业PMI大部分月份在荣枯线以下，非制造业PMI则在荣枯线附近徘徊。价格方面，年初CPI同比增速在0值附近波动，曾连续数月同比增速为负，年末同比增速转正。PPI各月同比增速持续为负，但年末环比增速转正。年末价格方面呈现积极变化。金融数据方面，全年贷款增速偏低，反映需求较弱。　　资金面方面，2025年央行实施适度宽松的货币政策，资金面整体偏宽松。央行5月降低存款准备金率0.5%，将公开市场7天逆回购利率由1.5%下调至1.4%。年初资金面偏紧，降准降息后资金面持续宽松，全年利率中枢明显下行。年末和季末回购利率出现波动。　　债市方面，一改前几年债券牛市格局，全年债市呈震荡态势。年初，人民币有贬值压力，以Deepseek为代表的科技企业崛起，对债市形成压制，债市收益率上行。3月中旬后，随着美国关税的出台，中国央行宣布降准降息，债市收益率快速下行。但随着利好落地，中美贸易战缓和，债市收益率重回震荡态势。7月后，随着A股快速走强，叠加“反内卷”政策落地，债市再次承压，收益率再次走高。其间央行重启国债买卖，对债市构成短暂利好。但股市牛市已确立，债市收益率尤其是长端收益率再次走高。整体而言，年底债市收益率较年初上涨。长端和超长端上涨幅度较大。10年期国债上涨24BP，30年期国债上涨43BP。　　2025年，债市整体呈震荡态势。本基金仍以利率债投资为主。为了提升账户收益，本基金加大了波段操作力度。将组合久期维持在适中程度。

宏观经济数据喜忧参半，但整体仍偏弱。12月制造业、非制造业PMI重回荣枯线之上。数据出现改观。但11月规模以上工业增加值同比增速、社会消费品零售总额同比增速、固定资产投资同比增速依然低迷。价格方面，四季度三个月CPI同比增速均转正，PPI连续三个月环比增速转正，同比降幅收窄。社融数据方面，12月社融增速仍较低。12月新增人民币贷款9100亿元，各项贷款同比增速仍处于较低水平。M1、M2同比增速分别为3.8%和8.5%，M1和M2剪刀差较上月扩大。　　货币市场方面，四季度资金面整体偏宽松。短期回购利率基本在政策利率附近波动。　　四季度，债市收益率维持震荡态势。国债短端收益率受宽松资金面影响，收益率下行。长端和超长端收益率受股市走强影响，震荡微升。　　本基金采用摊余成本法估值，对债市波动并不敏感。报告期内采用稳健积极的投资策略，主要配置到期日贴近下一开放日的政策金融债，并采用持有至到期的策略。本基金通过精细化融资管理，实现净值的合理增长，为投资者提供了较好的业绩回报。本基金债券投资时点较早，目前收益率较投资初期已大幅下行。故报告期内未新增债券投资。主要通过短期正回购操作，以及扩大交易对手库等方式降低融资成本，提升套息收益。