杜钧天 - 基金投资策略和运作

四季度以来，国内宏观基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复目前看也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是短板。不过，债券市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善：“反内卷”政策从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，M1和M2的剪刀差上升也奠定了价格反弹的基础；其次，12月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门和服务消费倾斜，最后，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 基本面与流动性多空交织的情况下，债市机构行为的影响权重有所上升，超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策适度宽松立场不变的情况下，不必对未来供给过度担忧。组合在四季度基本保持了平稳运作，在12月底逐步调整组合结构为子弹型结构，关注收益率曲线的凸点配置价值，为明年构建稳健的投资组合结构。

四季度以来，国内宏观基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复目前看也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是短板。不过，债券市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善：“反内卷”政策从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，M1和M2的剪刀差上升也奠定了价格反弹的基础；其次，12月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门和服务消费倾斜，最后，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 基本面与流动性多空交织的情况下，债市机构行为的影响权重有所上升，超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策适度宽松立场不变的情况下，不必对未来供给过度担忧。考虑到货币政策宽松预期仍在，流动性整体充裕，组合在四季度进一步提升了杠杆水平以增厚组合收益。

2025年四季度，国内经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，重点领域风险化解取得积极进展，但依然面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战；美国经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，美联储继续降息。四季度，制造业PMI由49升至50.1，边际持续改善；外贸展现强大韧性，出口竞争力持续提升；一些城市的房地产市场在止跌回稳过程中依然存在波动，货币政策依然维持了合理充裕的流动性，为经济复苏创造了适宜的流动性环境。DR001和DR007均价分别为1.33%和1.47%，较2025年三季度均价环比分别下行15BP和3BP。四季度，10年期国债收益率较2025年三季度末的1.86% 小幅下行至1.85%，变化不大。在此期间，本基金根据市场情况及时调整杠杆和久期，并增加配置了部分金融债，在保障安全性的同时，力争为客户实现稳健回报。

四季度以来，国内宏观基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复目前看也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是短板。不过，债券市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善：“反内卷”政策从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，M1和M2的剪刀差上升也奠定了价格反弹的基础；其次，2月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门和服务消费倾斜，最后，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 基本面与流动性多空交织的情况下，债市机构行为的影响权重有所上升，超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策适度宽松立场不变的情况下，不必对未来供给过度担忧。考虑到货币政策宽松预期仍在，流动性整体充裕，组合在四季度进一步提升了杠杆水平以增厚组合收益。

2025年4季度，市场经历先跌后涨，市场情绪有所恢复。自2024年9月24日以来，相关部委释放促进经济发展、支持股票市场稳定运行的信号是非常明确的。但这些政策以托底居多，经济尚无大幅复苏的迹象，行业景气度有所分化。我们认为，在当前多期叠加的环境下，出台大幅刺激的政策可能性还不大，经济政策的基调在于稳经济、发展新兴产业。此外，中央重视某些过剩行业的“反内卷”，但根据各行业的难度，预计效果差异较大。其中部分行业供需有所好转，叠加反内卷，值得布局。尽管经济波动不大，但市场流动性充裕。我们认为，2025年的上涨仍然更多以资金面因素推动。本基金4季度整体股票仓位较低。在持仓结构上减持了机器人、人工智能、锂电领域的标的，重点增持了影视等领域的标的。需要注意的是，目前市场整体处于较高估值区域，本基金注重收益与风险的性价比，因此采取高低切换的投资策略，布局低位个股，后续重点看好化工、游戏、AI应用、机器人、建材、农业等方向。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。信用债市场整体优于利率债，不过11月万科宣布展期，对信用债尤其是房地产板块冲击较大，但信用债市场并未持续调整，很快进入修复状态。在投资运作上，随着债券市场调整，本基金择机增加了国债和二级资本债的配置，在维持杠杆的基础上，小幅提升了组合久期。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。运作上，报告期内本基金主要依据曲线及估值情况增持部分期限利率债，审慎决策的同时积极把握市场机会进行波段交易。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略将仍保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。运作上，报告期内本基金主要依据曲线及估值情况增持部分期限利率债，审慎决策的同时积极把握市场机会进行波段交易。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

四季度债市收益率整体呈现“V”字型走势，收益率曲线小幅走平后再次走陡。10月初受制于国庆期间风险资产频创新高以及资金面小幅收紧的影响，债市承压。但随着特朗普10月10日对中国加征100%关税推文的发布，风险偏好有所转向，避险情绪升温。月中公布9月经济数据偏弱利好债市，但俄乌传出新的停战消息和美方对关税的温和态度使避险情绪降温，以及四中全会召开使市场态度偏谨慎，债市震荡持续。月末，债市收益率受益于央行重启国债买卖的消息影响收益率大幅下行，短端表现强于长端。11月，债券市场经历窄幅震荡后收益率在月末明显上行。月中债市对基本面因素反应钝化，持续维持横盘震荡，进入下旬，市场平衡被打破，受公募基金销售费用新规趋严传言引发的赎回负反馈，以及万科债券展期事件对流动性的挤出效应影响，利率债出现快速调整。进入12月，市场期待的年末抢跑行情迟迟未到，债市一方面受到权益市场上涨的情绪压制，另一方面，在政治局会议与中央经济工作会议后，市场对于2026年债市扩容担忧加剧，叠加保险、银行等配置盘的配债需求受考核因素影响可能减弱，债市整体延续悲观情绪，且波动有所放大。操作上，本基金延续了配置型与交易型策略相结合的投资思路，以中短端债券作为底仓，寻找收益率曲线的凸点，交易策略上选取偏长久期债券进行波段操作，博取债市区间震荡带来的交易型收益。展望后市，2026年预计债市在充分调整后仍然具备较强的配置价值。2025年政治局会议与中央经济工作会议上提到，“继续实施适度宽松的货币政策”，市场普遍预测央行将继续通过降准、降息、买断式逆回购、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，资金利率有望低位运行。另外，2025年4季度降准降息预期落空，美国在10月份与12月共降息50BP，人民币面临升值压力，国内不排除2025年1季度将出现新一轮的降息窗口期，机构有望提前配置。财政政策方面，中央财政工作会议上提到“2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子”引发了市场对于赤字率提升和债券供给尤其是超长债扩容的担忧，但仍需关注债券发行节奏问题，若发行节奏均匀，配合货币政策发力，则对于债市的冲击或能有效减弱。另外，公募基金销售费用新规落地，正式稿相较于征求意见稿有明显放松，对债券型基金赎回费率有所放宽，显著降低了市场对于债基集中赎回的担忧。长期来看，在全球降息大背景下，国内广谱利率大概率延续下行趋势，债市配置性价比有望逐步回归。操作上，本基金将把握资金利率与资产的利率关系，做好流动性管理。

2025年第四季度利率债市场呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”的运行特征。在国内经济延续修复、风险偏好抬升以及财政发力预期维持积极的背景下，长端与超长端国债收益率持续承压，季度内在区间波动中呈现趋势性上行。10月，利率债市场整体表现相对平稳，收益率呈现先升后降的震荡回落走势。月初，特朗普有关对华关税的表态反复叠加公募新规持续扰动市场情绪，长端与超长端国债收益率一度上行，30年国债收益率上行至2.28%一线。随后，随着中美元首会晤落地，外部不确定性阶段性缓解，以及央行宣布重启国债二级市场买卖操作，市场对政策托底的预期明显增强，收益率自高位回落。11月，政策面整体相对清淡，央行继续通过MLF与买断式逆回购投放流动性，资金面保持平稳，市场对短期货币政策环境的预期较为稳定，利率债整体延续窄幅震荡格局，10年国债收益率围绕中枢1.85%波动，30年国债收益率围绕中枢2.15%波动。月末，万科中票展期相关消息发布，信用风险担忧升温，对债市情绪形成扰动，长端与超长端收益率出现上行。12月，政治局会议与中央经济工作会议相继召开，政策继续定调“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，然而，短期内LPR报价保持不变，叠加对国债供给规模扩张的预期持续发酵，市场对长端利率的约束明显增强。在此背景下，利率债在前期基础上维持高位震荡运行，长端与超长端收益率中枢继续抬升，曲线陡峭化特征进一步显现。10年国债到期收益率下行1.08bp至12月末的1.8508%，30年国债收益率上行4.75bp至12月末的2.2750%，30-10年国债活跃券利差走扩7.05bp至41.75bp，30-1年国债活跃券利差走扩14.62bp至93bp。信用债市场呈现“长端修复、短端震荡、城投占优”的特征。信用利差方面，中长端品种表现强劲；期限利差方面，由于长端下行更多，曲线趋于平坦化。品种上，城投债凭借更高的信用弹性，利差压缩幅度显著超过产业债，成为季度内的核心配置品种。操作方面，针对曲线陡峭化，本基金主动压降利率债久期以规避长端波动风险，并灵活捕捉波段机会；同时，积极把握信用债长端修复行情，通过适度拉长信用债久期与品种下沉获取超额利差。此外，配合国债期货日内策略，依据技术指标灵活对冲并增厚组合利润。展望后市，从数据来看，2025年第四季度中国宏观经济延续修复但动能仍偏温和。通胀方面，CPI与PPI仍处低位运行区间，11月CPI同比回升至0.7%，但整体水平仍不高，PPI同比维持在-2%左右，价格端尚未形成明显向上弹性，通胀对利率的约束有限。增长结构上，生产端韧性相对更强，制造业PMI在10-11月仍位于荣枯线下方，但12月回升至50.1，显示景气度边际改善；而需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。整体而言，基本面呈现“弱修复、低通胀”的组合，对债市形成一定支撑，但难以单独驱动利率趋势性下行。外部环境方面，美联储在12月如期降息25bp，全球流动性边际转松，但地缘政治与贸易摩擦不确定性仍存，去全球化趋势延续；与此同时，人民币汇率升值破7，在短期内有助于稳定资金预期并改善风险偏好，但对出口的潜在掣肘及政策取向的审慎性决定了其对利率的传导更多体现为情绪支撑，而非趋势性驱动。政策层面，四季度央行延续以数量工具为主的操作思路，通过MLF与买断式逆回购持续向市场投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元，同时重启国债二级市场买卖机制，对资金面形成托底，但政策利率保持不变，显示货币政策在稳增长与防风险之间仍保持克制。综合来看，2026年一季度债市或仍难以摆脱震荡格局，长端利率对风险偏好与财政预期变化保持较高敏感度；但在低通胀、弱复苏、流动性合理充裕以及海外降息背景下，利率中枢上行空间亦相对有限，长期配置性价比正逐步显现。操作上，针对后市利率债的震荡特征，本基金将保持久期调整的灵活性，后续将关注一季度政策博弈下的结构性配置机会，同时短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，根据市场变化灵活调整持仓久期，通过波段交易增厚利得，重点挖掘信用债品种的投资价值。

2025年四季度，宏观经济在政策支持与结构转型的协同作用下延续修复态势，整体呈现“生产回暖、结构优化、动能分化”的特征。制造业PMI回升至50.9%，时隔数月重回扩张区间，其中大型企业复苏引领作用明显，而中小型企业景气度仍位于荣枯线以下，显示经济修复的覆盖面有待进一步扩大。产业结构升级趋势持续显现，高技术制造业保持强劲扩张，成为工业增长的核心引擎。消费市场在年终促销与政策带动下温和复苏，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，其中服务消费与绿色智能等新型消费领域表现活跃，但整体修复基础仍需巩固。投资端呈现显著的结构性分化，1-11月高技术产业中的信息服务业投资大幅增长29.6%，凸显资本向新兴领域聚集的趋势；与此形成鲜明对比的是，房地产开发投资同比下降15.9%，显示房地产行业调整仍在持续。外贸表现保持韧性，对东盟、非洲等新兴市场出口延续高增，有效缓冲了传统市场需求波动的影响。基金运作上，2025年四季度本基金权益仓位继续维持在29%左右，以应对市场风格的结构性切换。权益资产配置上，一方面，我们适度增持公用事业、必需消费等高股息资产，以增强组合的防御性和现金流回报，应对市场潜在波动。另一方面，对年内涨幅较大、估值偏高、交易较为拥挤的部分题材板块进行获利了结，控制组合整体风险暴露。展望2026年一季度，我们认为市场将从估值修复转向业绩驱动。我们会借助年底市场调整，积极布局估值已进入合理区间、且明年产业趋势明确的优质标的，重点围绕高端制造和消费细分领域的龙头公司进行前瞻性配置。特别关注两个方向：一是供给格局优化的传统行业龙头，二是在全球产业链重构中具备技术突破潜力的专精特新企业。对于符合国家长期战略方向的科技核心仓位，我们将保持定力，坚持战略持有，但会通过动态调整持仓结构，优化持仓成本。整体操作力求在控制回撤与布局未来之间取得平衡，通过行业均衡与个股精选相结合的方式，为基金持有人的资产稳健增值夯实基础。

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。信用债市场整体优于利率债，不过11月万科宣布债券展期，对信用债尤其是房地产板块冲击较大，但信用债市场并未持续调整，很快进入修复状态。在投资策略上，进入10月，本基金随着债券市场走强对部分债券进行了止盈操作并适当降低了杠杆，随着11月万科事件的冲击，择机对信用债进行了增配。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。