陶斐然 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。地方债方面，5年期地方债二级整体延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势，总体流动性较10年和超长期限略差一些。由于2025年8月8日开始新发债受到增值税的影响，与老债的收益率开始有所分化。4季度由于5年期地方债供给较少，整体表现优于5年期国债，收益率总体震荡下行。财政部-中国地方政府债券收益率口径下，5年期地方债收益率累计下行10bp至1.72%，与5年期国债的利差收窄12.7bp至8.9bp，与3年期地方债的期限利差收窄8pb至12bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。四季度城投债收益率震荡下行，带来了一定的资本利得，叠加票息收入后，本基金四季度基金净值跟随指数有所修复。作为信用债指数基金，在操作上我们继续严格遵守基金合同，在充分分散投资、关注信用风险的前提下，采用抽样复制的策略精选个券，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。同时，本基金延续采用适度的杠杆套息策略，力争覆盖部分管理费、托管费等。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。可转债方面，四季度中证转债指数整体震荡上行，期间尽管权益市场有所调整，但转债市场在资金面宽松的支撑下展现出较强韧性，估值维持高位震荡。上证投资级转债及可交换债指数四季度累计上涨1.55%。作为指数基金，本基金应用指数复制策略构建组合，以跟踪指数并控制跟踪偏离度及跟踪误差，因此本基金可以有效地分散个券、单一主体以及单一行业所带来的风险。同时本基金会适当剔除部分信用风险较高或者价格和溢价率双高等投资价值较低的个券，以降低基金运作风险。未来，我们也将持续跟踪持仓转债的信用、估值和流动性等风险因素，对跟踪策略进行适度优化，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。地方债方面，10年期地方债二级流动性有所提升，整体仍延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势，总体流动性不及超长期限地方债。由于8月8日开始新发债受到增值税的影响，与老债的收益率开始有所分化。4季度10年期地方债收益率基本走势跟随10年期国债震荡。财政部-中国地方政府债券收益率口径下，10年期地方债收益率在1.96%-2.10%之间区间震荡，与10年期国债的利差震荡下行1bp至23bp，与7年期地方债的期限利差震荡走扩14bp至25bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度信用债在波动中修复。10月，在中美关税博弈、权益市场高位震荡、资金面维持宽松等因素影响下，票息资产受到青睐，信用利差全线压降。11月和12月，信用债表现分化，中短端品种表现相对稳健。短融方面，作为剩余期限在1年以内的债券，4季度总体来说短融受到资金面平稳宽松等因素影响，收益率基本处于震荡下行态势，考虑久期因素后，短融的价格波动相对较小，总体基金业绩表现较为稳健。作为一只场内基金，4季度短融ETF的流动性维持在较高水平，日均成交额在200-300亿元左右，可以较好地满足投资者二级交易和一级申赎的需求。本基金作为指数基金，动态调整杠杆比例以在不同时点维持合适的仓位，力争覆盖部分管理费、托管费等。同时，组合既关注本身流动性和信用风险，又关注净值增长、回撤以及组合的拟合情况，力争给投资者提供一个良好的流动性管理工具。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。四季度信用债收益率震荡下行，因此本基金四季度基金净值跟随指数有所修复。作为信用债指数基金，本基金持有的信用债的主体评级均为AAA，叠加分散投资的策略，本基金的整体信用风险处于较低的水平。在操作上，我们继续严格遵守基金合同，同时密切跟踪基金的申购和赎回情况，尽可能保持组合的稳定性，在关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。此外，本基金通过适度优化组合结构等方式，力争覆盖部分管理费、托管费等。

2025年第四季度，美债围绕政府“停摆”、信贷风险和FOMC分歧波动。10月，美国政府“停摆”，信贷市场暴雷，避险情绪推动10年美债收益率下行一度突破4%，10月美联储降息后重回4%上方。11月，美国政府“停摆”结束但关键数据发布停滞，FOMC官员对12月降息分歧严重，降息预期先降后升，10年美债收益率在4.1%附近震荡后小幅下行。12月，中上旬受日债收益率上行的外溢效应、降息落地但美联储或阶段性暂停降息预期的影响，10年美债收益率上行，下旬就业报告数据偏弱、消费者信心疲软推动收益率小幅下行。2025年第四季度，2年期美国国债收益率累计下行15bps至3.46%；10年期美国国债收益率为4.15%，较三季度末持平。2025年第四季度，中资美元债券投资级指数平稳上涨，而高收益板块受个别事件影响，其中，地产和金融出现明显下跌，城投则未受影响。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.29%、1.24%和1.09%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨1.37%、-1.63%和-6.92%。本基金四季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，考虑到信用债可提供稳定较高票息，组合适当调整了信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并考虑市场情况适度调整了美国国债的期限结构以及组合的久期。报告期内，本基金净值增长率为-0.31%，同期业绩比较基准收益率为0.02%。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。受三季度债券收益率上行和信用利差走阔的影响，本基金三季度基金净值跟随指数表现较弱。作为信用债指数基金，本基金持有的信用债的主体评级均为AAA，叠加分散投资的策略，本基金的整体信用风险处于较低的水平。在操作上，我们继续严格遵守基金合同，同时密切跟踪基金的申购和赎回情况，尽可能保持组合的稳定性，在关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。此外，本基金通过适度优化组合结构等方式，力争覆盖部分管理费、托管费等。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。受三季度债市收益率上行和城投债信用利差走阔的影响，城投ETF净值表现偏弱，出现一定幅度的回撤。作为信用债指数基金，在操作上我们继续严格遵守基金合同，在充分分散投资、关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。同时，本基金延续采用适度的杠杆套息策略，力争覆盖部分管理费、托管费等。

2025年第三季度，美国国债主要围绕就业数据和降息预期呈宽幅震荡下行局势。7月，美国经济基本面高于预期，物价抬升，降息预期降温，美债收益率震荡上行。8月，月初由于非农远低于预期，美债收益率快速下行，其后公布的经济数据表明经济基本面呈现软着陆态势，美债收益率有所反弹。下旬鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发言偏鸽，市场交易降息预期，美债收益率下行。9月，就业和通胀数据均偏弱，降息预期进一步抬升驱动美债收益率下行。美联储如期重启降息，市场判断利多出尽，美债走出了阶段性反弹。2025年第三季度，2年期美国国债收益率下行11bps至3.61%；10年期美国国债收益率下行7bps至4.15%。2025年第三季度，根据wind统计，中资美元债存量规模小幅增长。在南向通和QDII扩容的背景下，中资美元债券指数信用利差保持在历史较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.68%、1.58%和2.43%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨2.30%、2.20%和3.07%。本基金三季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，但考虑到信用利差处于历史低位，组合维持较低信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并在本季度调整了美国国债的期限结构。报告期内，本基金净值增长率为 0.46%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。地方债方面，10年期地方债二级流动性有所提升，整体仍延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势。由于8月8日开始新发债受到增值税的影响，与老债的收益率开始有所分化。3季度10年期地方债收益率整体走势跟随10年期国债震荡上行，财政部-中国地方政府债券收益率口径下，10年期地方债收益率累计上行32bp至2.1%，与10年期国债的利差累计走扩10bp至24bp，与7年期地方债的期限利差震荡走扩4bp至11bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，国证2000上涨17.24%，转债弹性弱于正股。市场核心关注点在科技板块，海外AI巨头的资本开支计划，显著拉动了国内对光模块、服务器、液冷等硬件的需求预期。虽然转债相关核心标的较少，但行业整体beta同样受益于本轮资本开支催化，三季度万得可转债信息技术指数上涨18.07%，较中证转债具有明显超额。同期其他行业板块有所分化，万得可转债工业指数上涨11.33%，万得可转债金融指数下跌1.77%。作为指数基金，本基金应用指数复制策略构建组合，以跟踪指数并控制跟踪偏离度及跟踪误差，因此本基金可以有效地分散个券、单一主体以及单一行业所带来的风险。同时本基金会适当剔除部分信用风险较高或者价格和溢价率双高等投资价值较低的个券，以降低基金运作风险。未来，我们也将持续跟踪持仓转债的信用、估值和流动性等风险因素，对跟踪策略进行适度优化，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。