陶斐然 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，美国国债主要围绕就业数据和降息预期呈宽幅震荡下行局势。7月，美国经济基本面高于预期，物价抬升，降息预期降温，美债收益率震荡上行。8月，月初由于非农远低于预期，美债收益率快速下行，其后公布的经济数据表明经济基本面呈现软着陆态势，美债收益率有所反弹。下旬鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发言偏鸽，市场交易降息预期，美债收益率下行。9月，就业和通胀数据均偏弱，降息预期进一步抬升驱动美债收益率下行。美联储如期重启降息，市场判断利多出尽，美债走出了阶段性反弹。2025年第三季度，2年期美国国债收益率下行11bps至3.61%；10年期美国国债收益率下行7bps至4.15%。2025年第三季度，根据wind统计，中资美元债存量规模小幅增长。在南向通和QDII扩容的背景下，中资美元债券指数信用利差保持在历史较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨1.68%、1.58%和2.43%。根据Markit iBoxx亚洲中资高收益指数，城投、金融和地产分别上涨2.30%、2.20%和3.07%。本基金三季度维持之前的哑铃型结构，短端配置中短久期投资级中资美元债和短久期美国国债，但考虑到信用利差处于历史低位，组合维持较低信用债仓位；同时组合配置长久期美国国债，并在本季度调整了美国国债的期限结构。报告期内，本基金净值增长率为 0.46%，同期业绩比较基准收益率为1.16%。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。地方债方面，5年期地方债二级整体延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势。由于8月8日开始新发债受到增值税的影响，与老债的收益率开始有所分化。3季度5年期地方债收益率整体走势跟随5年期国债震荡上行，财政部-中国地方政府债券收益率口径下，5年期地方债收益率累计上行19bp至1.82%，与5年期国债的利差走扩9.4bp至21.6bp，与3年期地方债的期限利差走扩11pb至20bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，国证2000上涨17.24%，转债弹性弱于正股。市场核心关注点在科技板块，海外AI巨头的资本开支计划，显著拉动了国内对光模块、服务器、液冷等硬件的需求预期。虽然转债相关核心标的较少，但行业整体beta同样受益于本轮资本开支催化，三季度万得可转债信息技术指数上涨18.07%，较中证转债具有明显超额。同期其他行业板块有所分化，万得可转债工业指数上涨11.33%，万得可转债金融指数下跌1.77%。作为指数基金，本基金应用指数复制策略构建组合，以跟踪指数并控制跟踪偏离度及跟踪误差，因此本基金可以有效地分散个券、单一主体以及单一行业所带来的风险。同时本基金会适当剔除部分信用风险较高或者价格和溢价率双高等投资价值较低的个券，以降低基金运作风险。未来，我们也将持续跟踪持仓转债的信用、估值和流动性等风险因素，对跟踪策略进行适度优化，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。受三季度债券收益率上行和信用利差走阔的影响，本基金三季度基金净值跟随指数表现较弱。作为信用债指数基金，本基金持有的信用债的主体评级均为AAA，叠加分散投资的策略，本基金的整体信用风险处于较低的水平。在操作上，我们继续严格遵守基金合同，同时密切跟踪基金的申购和赎回情况，尽可能保持组合的稳定性，在关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。此外，本基金通过适度优化组合结构等方式，力争覆盖部分管理费、托管费等。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。受三季度债市收益率上行和城投债信用利差走阔的影响，城投ETF净值表现偏弱，出现一定幅度的回撤。作为信用债指数基金，在操作上我们继续严格遵守基金合同，在充分分散投资、关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。同时，本基金延续采用适度的杠杆套息策略，力争覆盖部分管理费、托管费等。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。地方债方面，10年期地方债二级流动性有所提升，整体仍延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势。由于8月8日开始新发债受到增值税的影响，与老债的收益率开始有所分化。3季度10年期地方债收益率整体走势跟随10年期国债震荡上行，财政部-中国地方政府债券收益率口径下，10年期地方债收益率累计上行32bp至2.1%，与10年期国债的利差累计走扩10bp至24bp，与7年期地方债的期限利差震荡走扩4bp至11bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。三季度通常是债市逆风期，收益率多现季节性抬升，债市情绪偏弱。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。短融方面，作为剩余期限在1年以内的债券，3季度总体来说短融受到资金面宽松不及预期和债市调整情绪影响，收益率基本处于震荡态势，但考虑久期后短融的价格波动相对较小，2025年3季度短融ETF的最大回撤落在-0.01%，总体基金业绩表现较为稳健。作为一只场内基金，3季度短融ETF的流动性进一步提升，可以较好满足投资者二级交易和一级申赎的需求。本基金作为指数基金，动态调整杠杆比例以在不同时点维持合适的仓位，力争覆盖部分管理费、托管费等。同时，组合既关注本身流动性和信用风险，又关注净值增长、回撤以及组合的拟合情况，力争给投资者提供一个良好的流动性管理工具。

上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.77%和1.89%。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。信用债方面，回顾上半年，信用债走势经历了两个阶段。第一阶段为1-3月中旬，债市在去年年底过度透支降息预期，叠加货币政策预期差、利率债发行加快，股市走强带来风险偏好提升、机构赎回，市场扰动增加，信用利差走扩。第二阶段为3月下旬至报告期末，调整后的信用债逐步具备票息价值，资金面改善，信用债配置迎来增量。由于关税扰动、降准降息落地、大行存款利率下调等，在交易主线不明确的情况下，市场倾向于持有票息资产，机构延续信用债利差挖掘思路，利差压缩行情从短端向长端甚至超长端传导。2025年上半年城投债收益率整体呈现先上后下的走势，因此一季度本基金的净值表现偏弱，并在2-3月份迎来上半年内的最大回撤，3月中下旬以来，在资本利得和票息收入的双重收益带动下，本基金的净值整体表现较好。作为城投债指数基金，本基金延续采用抽样复制的方法，在充分分散投资、关注信用风险的前提下，力争降低组合与指数的偏离度，控制跟踪误差。同时，本基金采用了适度的杠杆套息策略，力争覆盖部分管理费、托管费等。

2025年，美债主要围绕关税、经济预期和美国财政赤字担忧宽幅震荡。年初，美国经济景气度上行，十年美债收益率一度超过4.8%。但随后市场对关税可能抑制经济增长的担忧逐渐发酵，衰退预期渐起，十年美债收益率下行，在特朗普政府宣布对等关税后触及3.8%。4月初对等关税落地以后，特朗普政府的关税决策反复调整，叠加美国预算法案的推进加深了市场对美国长期债务压力的担忧，穆迪下调美国主权评级，10Y美债收益率震荡上行。5月下旬以后，“去美元化”缓和，关于“影子联储”人选的讨论再起，降息预期再次升温，美债收益率震荡下行。2025年上半年，2年期美国国债收益率震荡下行53bps至3.72%；10年期美国国债收益率震荡下行34bps至4.22%。信用债方面，2025年上半年，根据wind统计，中资美元债存量规模下行。中资美元债券指数整体上涨，信用利差在4月对等关税影响下扩大，但关税暂缓后重新收窄至较低水平。分板块来看，根据Markit iBoxx亚洲中资美元投资级债券指数，城投、金融和地产分别上涨2.9%、3.31%和4.94%，利率下行环境中地产债弹性更大；高收益指数中，城投、金融和地产分别上涨4.16%、5.15%和9.76%，波动加大。本基金上半年适度调整了组合信用债和美国国债占比，并随着规模的增长逐渐增配美国国债和中资美元债。组合中的中资美元债以中短久期投资级中资美元债为主，在获取一定票息的情况下，通过酌情调整长久期美国国债仓位来调整组合久期。

上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.77%和1.89%。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。地方债方面，5年期地方债二级流动性一般，整体延续区域分化、一般债优于专项债、高票息优于低票息的态势。5年期地方债收益率整体走势跟随5年期国债，呈现宽幅震荡的态势。2025年上半年5年期地方债收益率最高上行至1.94%，随后震荡下行至1.66%，与5年期国债的利差累计收窄3.5bp至15bp，与3年期地方债的期限利差累计收窄10bp至9bp。作为指数基金，本基金延续抽样复制的方法，关注组合与指数的拟合度，控制跟踪偏离度及跟踪误差。

上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。可转债方面，2025年上半年转债市场走势可分为四阶段：第一阶段，权益市场开年回调，但转债凭借债底保护和资产荒逻辑，吸引大量外部资金流入，推动估值上行；第二阶段，受到Deepseek与人形机器人等概念催化，成长风格股大幅上涨，转债跟涨，价格水平到达高位；第三阶段，四月初美国“对等关税”政策引发市场恐慌，权益指数回调，转债也在赔率上回到适宜配置区间；第四阶段，在短暂的配置窗口期后，4月下旬-6月转债跟随权益市场持续修复，正股与估值双击，市场价格与估值水平均创2023年8月以来新高，同时银行转债大规模转股退市，对转债配置带来挑战，转债迎来资产荒。作为指数基金，本基金应用指数复制策略构建组合，以跟踪指数并控制跟踪偏离度及跟踪误差，因此本基金可以有效地分散个券、单一主体以及单一行业所带来的风险。同时本基金会适当剔除部分信用风险较高或者价格和溢价率双高等投资性价比较低的个券，以提升基金收益。2025年上半年转债市场整体表现较好，本基金跟踪的上证投资级可转债及可交换债券指数最终收涨5.28%。

上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.77%和1.89%。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。信用债方面，回顾上半年，信用债走势经历了两个阶段。第一阶段为1-3月中旬，债市在去年年底过度透支降息预期，叠加货币政策预期差、利率债发行加快，股市走强带来风险偏好提升、机构赎回，市场扰动增加，信用利差走扩。第二阶段为3月下旬至报告期末，调整后的信用债逐步具备票息价值，资金面改善，信用债配置迎来增量。由于关税扰动、降准降息落地、大行存款利率下调等，在交易主线不明确的情况下，市场倾向于持有票息资产，机构延续信用债利差挖掘思路，利差压缩行情从短端向长端甚至超长端传导。本基金跟踪的基准指数久期偏长、成分券主体评级均为AAA，叠加基金分散投资的策略，本基金呈现收益弹性较大、信用风险较低的特性。本基金于1月中旬成立并逐步完成建仓，于2月初上市。上市以来，债市进入持续调整期，3月指数到期收益率较2月低点至多上行了37bp，因此本基金的净值跟随指数出现了一定的回撤。3月中旬开始，信用债的配置价值逐步凸显，伴随二季度债券收益率的下行和信用利差的压缩，本基金的净值出现快速修复。伴随债市的回暖，二季度本基金规模出现明显增长，但整体增长节奏相对平稳，因此本基金补券时间和成本较为可控，对组合结构的影响相对有限。