王士聪 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7486元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-13.32%；本基金C份额净值为1.7265元，报告期内，份额净值增长率为-11.93%，同期业绩基准增长率为-13.32%。

2025年医药行业在创新药版块的带动下取得了不错的市场表现，背后的原因在过去几份报告中多有分析，此处不一一细数。从宏观而言，25年更多是流动性审美的投资范式，亦即在风险偏好主动提升的阶段（可以理解为赚钱效应、羊群效应等，资金不需要太多估值、基本面、流动性客观指标支撑而自发进入市场的阶段），市场资金会选择在各类主题中进行分配，而主题凭借其内在价值、潜在天花板和边际催化在不同时段获得了不同程度的关注，最后虽各有千秋，然则涨幅差异不大的景象。相较于三季度，我们能看到四季度行业面临了一定的压力，除了流动性审美的范式减弱之外，主题能级的动摇与边际催化的消耗都形成了板块压力，正如三季报所说，我们可能需要谨慎思考一些问题，所以也能够看到四季度基金运作上会更偏向平衡一些，仓位也会更加谨慎。展望2026年，我们相信经过一段时间的消化，行业今年仍有众多积极变化将会出现，创新药版块支付空间的大突破带来认知刷新催化市场表现以最高斜率兑现价值的阶段基本完成，但如小核酸等议题以及重大临床的数据、潜在的BD仍会形成不错的催化，作为配置角度，仍然会是重要的部分；药物合同开发（CXO）凭借着环比坚实的数据带来了更多基本面信心，结合全球估值和当下的竞争地位、行业周期位置，仍然具备极佳的吸引力；人工智能、脑机等新的技术突破打开了设备、器械的新应用场景和潜在天花板，虽然当下在商业化层面还有不确定性，但未来几年这些新技术应用必然会成为前沿生物科技的重要组成；我们同时也关注今年潜在内需复苏下的消费属性板块机会，医疗服务、中药OTC等在经历了行业调整、库存消化等周期性波动后，不少具备了历史维度不错的性价比。投资的持仓需要平衡搭配不同属性的资产以实现相对稳健向上的曲线，平衡极致弹性与波动风险，努力在不同环境下做出超额收益，回报持有人的信任。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4197元，报告期内，份额净值增长率为-17.86%，同期业绩基准增长率为-18.49%；本基金C份额净值为1.3743元，报告期内，份额净值增长率为-17.92%，同期业绩基准增长率为-18.49%。

在第一眼看到南方全球的四季报的时候，笔者想不少持有人会有疑惑，看三季报持仓这不应该是“抄美国副总统万斯的基金配置方案么”（至少小红书上是这么评论的，经常有不少朋友转一些有意思的评论给笔者，笔者也不有趣，就是个Nerd，恰好很幸运干了份自己感兴趣的工作，反而时常因为基金业绩不达预期感到自责）经历了过去一年基金的平稳运作，笔者对整体组合策略做了以下改进和迭代：（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。之所以这么做是源于我们团队有位应届生从《因子投资》这本书中带给我们的启发。当把传统的股债60/40模型中的股票从宽基换成不同的smart beta基金之后，显著提升了组合的风险收益特征。南方全球配置基金的目标是在全球市场找到更多高夏普比的生息资产。在全球市场做资产配置的优势在于全球市场拥有较多的高夏普比，即优质贝塔的生息资产。国内投资者往往比较熟悉的标的，如标普500、纳斯达克100等等。放眼全球，其实不仅仅是美国的宽基指数，不少区域的宽基、行业以及风格指数都能呈现出不断向右上方“攀登”的走势。不同区域的指数走势也都有其自身特征，和其经济结构，产业结构，社会意识形态与制度都有着密切的联系。例如，美国市场是对成长风格有额外奖励的市场，欧洲市场，加拿大等则是奖励价值的市场，香港则是奖励动量的市场。南方全球精选仍然采用了全球股债均衡配置模型，加入风险预算模型之后，组合的波动率水平控制在某一范围之内，使得组合能够获得更优质的风险收益比特征。当然引入风险预算模型的目标是控制组合波动率水平。因此，最后再来讲一讲，为什么选择风险预算模型？在我们看来，比如说传统股债60/40这种资产配置方案里面，其实最主要的风险贡献来自于股票，股票几乎贡献了60/40股债均衡组合接近90%左右的风险，所以才会考虑使用风险预算模型的思路。坦率地说，没有选择风险平价（全天候策略）主要原因是对于笔者也想不出来如果是以股为主的FOF基金，倘若无法在低波资产上加足够的杠杆，同时可投范围中的金融衍生品工具使用受限，如何实现全天候？南方全球是以股票为主的资产配置组合，最后选择了最适合我们的全球股债均衡模型+风险预算模型进行管理。在接下来的季报中我们将分享《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》。这一篇报告来源于笔者一次公开策略会主题演讲时所撰写的报告。当天不少参会的投资者反馈从这篇报告中获得了不少启发。因此，为了能够让更多的投资者朋友们受益，笔者整理了这篇主题演讲的文字版本。当然作为资产管理的从业者，我们为什么要把方法论毫无保留的分享给大家。主要也是两个目的：其一、希望能够让普通的投资者都可以通过定期报告了解我们团队在做什么事情，我们是如何思考和迭代的；其二、市场中经验丰富的高手太多了，大家的提出的建议哪怕是批评往往是我们逐步改进的动力。在笔者看来，真正的长期主义就是每天进步一点点，改进一点点，如履薄冰地给委托人稳步挣钱，最终能够平稳完成职业生涯已然不易。2025年12月31日最后一天，我们客户服务部的总经理找到笔者说一位客户认同全球资产配置的理念，想直观了解基金经理的投资理念和产品运作的思路。我想定期报告应该就是最直接的方式了。在笔者的日常工作中会发现可能由于国内金融工具较少，市场对于全球资产配置更多还是停留在理念上的一些想法。大家对于资产配置研究的行为模式，往往是资产比较。例如，从宏观分析师或者策略分析师的口中我们能听到今年到底是美股比A股好，还是A股比港股好，还是港股比欧洲好？这显然是一种“选美”逻辑而非“组合”逻辑。甚至我们在面对银行理财经理推荐产品或者保险从业者推荐产品误以为这也是在做资产配置。实则不然，资产配置的本质是把一些能够给大家带来长期稳健回报的资产，通过一些既有的或者创新性的配置模型和框架，通过金融工程的方式组合到一起，使其给委托人带来稳健收益的方式。在接下来的文章中，我们主要讨论一下几个方面：1）什么是资产配置？（1.1）资产的定义与分类；（1.2）配置的本质是金融工程；（1.3）免费的午餐—1+1>2？；（1.4）便宜的晚餐—关于杠杆的使用；2）资产配置的框架——主动配置与被动配置；3）关于资产预期收益率的讨论（3.1）估值变动的长期影响；（3.2）不同类型资产在时间序列上的收益积累；（3.3）非生息资产的分类及预期收益率讨论；4）关于资产相关性动态变化的讨论；5）关于资产配置中“尾部风险”应对处理。1.1什么是资产配置？——资产的定义与分类资产配置是一个老生常谈的话题，从保险销售到宏观经济学家嘴里都能够经常听到资产配置这四个字。在日常投资理财中，大家更多的是关注资产配置的配置方法，比如说股债均衡的配置思路，风险平价配置思路，美林时钟配置思路等等。但是，在我们看来，资产配置中最重要其实还是底层资产的质量。资产配置这个概念在笔者看来，可以拆开进行理解，资产是“道”，而配置是“术”。因此，在这里想和大家先谈一谈什么是资产以及资产应该如何进行分类？在笔者看来，我们可以把资产分成两种类型，生息资产与非生息资产。生息资产相信大家都比较容易理解，能够产生现金流的资产都可以称之为生息资产，例如债券有票息收益、房地产有租金收益、部分的股票有股息回报。反之，非生息资产则是不产生现金流的资产，其中最常见的非生息资产为黄金，金融衍生品、艺术品、虚拟货币以及部分股票。因此，简单小结，区分生息资产与非生息资产最主要的差异为底层资产是否能够持续产生现金流。当然，其中最为特殊的资产类别是股票，因为我们知道其中能够产生自由现金流公司的股票是生息资产，反之另外一部分股票则是非生息资产。具体举例说明，比如说像中证红利指数中的成分股不少都是典型的生息资产，而有一些非盈利的科创企业或者创新药企业，这些公司现阶段的状态就属于非生息资产。接着投资者朋友们可能会问为什么要把资产区分为生息资产和非生息资产呢？这么做的目的是什么？其实主要和两个因素有关，一是资产收益累积的表现形态，二是资产预期回报的计算。在资产收益累积表现上，笔者发现绝大部分生息资产都具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，相反大部分非生息资产往往都是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。因此，两种不同的资产收益累积表现也决定了通常生息资产持有的周期普遍要比非生息资产来得长的多。当然在笔者看来，持有生息资产最重要的两个素质是买入的低估值以及持有后保持耐心。而对于非生息资产来说，相比估值更为重要的是交易能力以及择时能力的把控。例如，通常在大家的日常观察中会发现美股长期处于慢牛的走势，其最主要的原因还是其指数本身为生息资产，其中指数成分股创造了大量的自由现金流，并且自由现金流持续不断地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而作为非生息资产的代表，例如恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现金流创造能力相对来说较差。因此，指数会随着市场流动性环境、市场情绪的强弱呈现出剧烈波动，但是往往弹性巨大，在短期里面容易累积出很高的收益水平。1.2什么是资产配置？——配置的本质是金融工程在和大家分享完了资产配置中的“资产”的定义和分类之后，我们重新把目光回到“配置”二字。从整体上来看，笔者认为资产配置并非是宏观分析师中资产选美比较的逻辑，也并非是银行渠道理财经理给普罗大众推荐理财产品。在笔者看来，资产配置的本质是金融工程，即把不同风险收益特征的金融工具组合搭配到一起，以实现投资组合稳健增值，获得稳稳幸福的过程。配置是需要通过较为复杂的数理分析和定量手段来构建出一个较有韧性的体系，即使在当前充满不确定性的市场环境中也能实现平稳渡过。通常来说，在笔者看来，资产配置中有三个最为关键的核心问题：（1）资产的预期收益率测算；（2）资产波动率水平的刻画；（3）组合如何进行构建。往往在日常研究中，我们在谈资产配置的时候，大家会相对轻视资产预期收益率和波动率水平，而是把目光更多地聚焦在如何配置模型是什么上面。可能最主要原因还是国内市场中具备不同风险收益特征的资产种类较少。在笔者看来，无论是从1930年开始诞生的股债恒定均衡模型，还是均值方差模型（1952年），风险平价模型（1996年）、风险预算模型（2003/2013年），美林时钟模型（2004年），其实都是上一代模型在真实世界运作的过程中结合所遇到市场环境的变化，不断修正和迭代配置框架。 资产配置本质就是房屋建设设计，不需要神话某一种配置框架，即使号称“全天候”的资产配置模型也总有自己不适合的环境。例如，全天候的底层是风险平价模型，其中包含了有两种假设，（1）资产的净值曲线都是向“右上方”推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境里。但是，当我们观察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，全天候的资产配置模型也出现了比较明显的回撤。因此，笔者一直所强调的，不用去神话某些资产配置模型，适合自身的风险收益特征需求才是合适的配置模型。全球市场中一些主权基金经历了非常长的周期，依然沿用着传统且简单的股债均衡模型，也获得了稳健的投资收益。1.3什么是资产配置？——免费的午餐 1+1>2？在谈到资产配置的时候，我想几乎所有人都听过马科维茨的名言，叫做“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。真实情况是否如此呢？笔者认为其实这份“午餐”并不免费——资产配置中，平抑波动往往是需要牺牲部分的超额收益。拿“固收+”作为一个简单的案例去陈述为什么在我们看来并不真正“免费”，“固收+”本质上是最简单的资产配置模型。例如，在降息环境里面，股票管理人认为由于流动性的改善，应该更多的选择成长风格的资产（备注：在价值和成长两种风格资产中，价值风格可以认为是短久期资产，而成长风格则是长久期资产；价值风格所呈现的波动率水平一般要比成长风格的波动率水平更低）。同时，债券管理人会认为降息环境中，我应该把组合向短端倾斜，缩短组合久期，短端利率对降息更加敏感，尽管少了一些“票息”，但是能够通过资本利得来获得补充。因此，当股票管理人把组合仓位转向更为成长风格时候，股票仓位的波动率水平就会显著提升。此时，债券管理人也在缩短久期追求资本利得，就使得组合的整体波动率水平有所放大。上述的投资行为说明股票和债券管理人都在分别追求更多的收益。而如果按照资产配置的思路在兼顾收益的同时又能控制好波动该如何去处理这一问题呢？当股票管理人把股票仓位转向成长的时候，股票仓位波动率水平确实有所抬升。此时此刻，为了能让组合整体的波动率水平维持稳定，债券管理人其实不应该一味降债券久期，反而应该在组合中拉长一部分资产的久期，利用股债之间的负相关性（备注：股债也并非一直负相关，随着近年来央行以及财政部对货币和财政政策的干预越来越多，股债之间的相关性越来越不稳定，），来降低组合的整体波动率水平，呈现出更加平滑的净值曲线，使投资者获得更好的持有体验。这也是我们在这里想表达的，在笔者看来，资产配置多元化并非是投资当中唯一免费的午餐，平抑波动往往需要付出部分的超额收益。1.4 什么是资产配置？——便宜的晚餐（杠杆使用）关于资产配置，除了大家常常听说的“免费的午餐”以外，这里笔者还想用“便宜的晚餐”来描述在不少资产配置模型中经常使用的杠杆。当然，由于投资者教育的缺失，使得大家一听到杠杆就“谈虎色变”。我们在研究Bridgewater的资产配置模型的时候，会发现管理人把杠杆引入到资产配置组合之后，同时提升了资产的收益率以及平抑了组合的波动率水平。因为这些杠杆加到了一些低波动的资产上，以起到提升扩大组合有效前沿的目的。在这里我们简单小结一下，资产配置追求的方向其实就是提升收益率的同时降低组合的波动水平，以使得投资者能够获得稳健的幸福。要同时满足这两点其实并不容易，第一个，我们需要找到预期收益率更高的资产，即该资产的净值曲线尽可能陡峭；第二，我们希望通过资产之间弱相关或者负相关的关系，去降低组合整体的波动水平。当然，这里面就会产生两点悖论：第一是收益率高的资产和该收益率是否可持续性之间的矛盾。大家在做投资的过程中都希望能够找到净值曲线尽可能陡峭的资产，但是往往净值曲线陡峭的资产持续性相对来说较弱，即大家所说的一年三倍者众，三年一倍者寡的道理。第二是分散化投资与多元资产之间存在悖论。日常与不少投资者朋友们交流，都会认为分散化投资是把鸡蛋放在不同的篮子里面，但在实战中如果各个篮子都铁索连环，其实篮子再多也起不到有效的分散作用。例如，我们把资产放在创业板ETF、科创50ETF、芯片ETF、人工智能ETF上，我们会发现尽管做了分散化投资，但这些指数相关性非常强，所以并没有起到降低波动的作用。利用历史上资产之间的相关性是否能够降低波动率，现实情况没那么简单，因为资产之间的相关性会随着宏观环境的变化而变化，并不稳定。例如，过去三年笔者认为全球市场最成功的宏观交易之一莫过于黄金可以摆脱真实利率这一“地心引力”，表现出与以往不同的资产相关性。因此，资产之间的相关性很难说能够持续稳定，前瞻性地发现相关性的变化，往往是资产配置中最具挑战的一项课题。2. 资产配置的框架——主动配置与被动配置笔者认为，资产配置的框架大致可以分成两种类型，主动配置以及被动配置。与我们直观理解的主被动股票基金稍稍有所不同。我们往往在单一区域的宏观资产配置上会采用主动配置框架，这里的“主动”主要由于对于单一国家或者地区而言，底层的资产类别都受相同的宏观环境的影响，往往只能依靠单一的贝塔策略，同时叠加底层资产品类较少。因此，需要资产管理人能够做好股债之间的择时轮动，也需要做不同风格权益资产以及不同债券久期之间的轮动。另一种资产配置则是被动配置，被动配置更像是基于某种规则或者纪律所执行的配置思路，例如股债均衡60/40，风险平价模型，风险预算管理模型都是经典的被动配置模型。同时，也具有明确的再平衡机制，他有点类似于被动指数基金——指数有明确的编制规则以及定期的再平衡机制。被动配置往往出现在跨区域以及跨资产类别的配置场景下。组合管理人不过分执着于单一区域的宏观因子所驱动的资产轮动，而是更加专注在宏观范式的变化所带来的中长期的投资机会。第二，则是专注于研究和挖掘全球市场中优质的贝塔，并深入去理解这些贝塔背后所形成的原因。那什么是优质的贝塔呢？所谓优质贝塔就是具备优秀的风险收益比特征的资产。从表象上来看，这些资产净值曲线能够持续呈现出稳健向上的走势，拥有比较好的夏普比率。当底层资产足够优秀的时候，我们只需要研究该资产表现是否可持续，当前预期收益率水平以及波动率水平，然后通过既定的规则例如收益最大化或者波动率最小化亦或是夏普比率最优化把资产纳入到组合中来。3.1关于资产预期收益率的讨论——估值变动影响在讨论完资产配置框架之后，我们再把目光转移到资产预期收益率的讨论上。对于债券这类资产而言，往往预期收益率可以简单理解为到期收益率水平。而股票资产预期收益率测算则是一个较为复杂的课题。这也是一开始为什么笔者要把股票分成生息资产和非生息资产的主要原因。因为在笔者看来只有生息资产的预期收益水平才可以通过计算来衡量，而非生息资产是无法准确计算其预期回报水平的。拿标普500指数举例，过去30年，标普500全收益指数年化回报约为10%左右，其中每股盈利增长约为7%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了1.3%左右水平。再来观察标普500全收益指数过去20年的情况，同样也是差不多10%年化回报，每股收益增长约为6%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了2%左右的水平。因此，长周期而言，生息资产的预期收益率往往大部分都可以通过基本面来进行解释。即，生息资产收益率通常来自于两个部分：一是自由现金流的增长，二是自由现金流的回报（近似为每股收益增长以及平均股息率水平）。当然，影响生息资产预期收益率还有一个扰动因素为估值的变动，如果在估值相对较贵的时候进行买入，那估值变动将持续拖累资产的预期收益率表现。从上述标普500这个案例也可以解释一些有意思的投资行为，为什么有一些著名的超长线成长风格投资人在买入资产的时候并没有那么在意估值水平，是因为估值对资产收益率的影响在拉长时间维度下会逐渐淡化，但是前提条件是公司将在未来通过科技创新展现出星辰大海的成长空间。而相反价值投资者则需要非常关注估值，因为如果买贵了，短期靠每股盈利的增长没办法覆盖或者抵消估值的收缩。因此，往往价值投资者都需要择时（买的便宜），而成长型投资者才有底气选择不择时。在这里笔者借着标普500的例子，再和大家分享一下为什么美股呈现出长牛的走势？主要有两方面的原因：（1）美股宽基指数代表纳斯达克100以及标普500的ROE水平，和全球主要市场相比都明显高了一个台阶。其中，纳斯达克100指数的ROE水平长年稳定在20%左右的水平，标普500指数的ROE水平近年来也上升到17%-18%左右的水平。这说明了这一区域资本挣钱效率较高，而背后底层原因还是来源于科技创新所带来的长期红利；（2）美股宽基指数成分股创造了大量的自由现金流，并且这些公司的自由现金流还在不断增长，推动着这些指数稳健向上抬升。3.2关于资产预期收益率的讨论——不同类型资产在时间序列上的收益积累生息资产和非生息资产在不同市场环境里面积累收益的方式并不相同。把标普500指数作为生息资产的代表，可以去观察一下标普500指数和其波动率的关系。笔者惊奇地发现，生息资产往往需要在低波环境里面积累收益，同时当每一次指数波动率水平放大的时候，都是生息资产出现回调的状态。例如，我们复盘2022-2023年期间，在美联储加息的环境中，标普500指数波动率水平持续处于相对比较高的位置，而2022年美股表现也确实较差。写到这里的时候，笔者也恍然大悟，为什么大家总有个模糊的感受每一次美股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎都是加仓的时间点。我想原因就在此处，因为作为生息资产而言，很难长期处于高波动的环境中，波动率水平最终都将回归平静，这也是生息资产开始重新积累收益的时刻。对非生息资产而言，则出现了截然不同的收益累积方式。非生息资产往往是在低波的环境里面出现持续阴跌的状态，相反在高波动、高流动性的环境里面则快速积累收益。大家同样可以观察科创50指数，创业板指数，恒生科技等等成长风格指数与其波动率之间的关系。笔者想这也是为什么“一年一倍者众多，五年一倍者寥寥”的底层逻辑。3.3关于资产预期收益率的讨论——非生息资产的分类及预期收益率讨论讨论完生息资产之后，我们再把目光转移到非生息资产。非生息资产也可以分成两种类别：一种叫做流动性载体的资产，另一种则为波动率资产。同样在非生息资产中我们也可以观察到少数净值稳步向上的资产类别，比如黄金，虚拟货币，微盘股策略，日本市场中的一些基准指数。为什么这些非生息资产的净值可以不断向上呢？其实得益于这些资产本生的稀缺性，稀缺的资产与全球泛滥的流动性相结合，净值曲线就呈现出稳步增长的态势。第二种非生息资产就是所谓波动率资产，波动率资产的定价模式往往来源于市场信息的催化所引发的股票供需变化。比如说某一上市公司A，突然美国的上游客户给A公司下了一个数量较大的订单，受益于消息的催化，股票数量供需边际呈现出供不应求的状态，股价在短期内出现明显的涨幅。为什么笔者认为非生息资产无法准确计算出潜在的收益回报？主要原因来自非生息资产的定价模式没有办法像生息资产那样进行科学合理的预期收益率计算。非生息资产价格的抬升往往依赖于市场的流动性以及活跃度，同时在定价方式非常像商品的定价方式，即边际信息的催化使得股票数量在短期内出现供不应求而催生股价的上涨。我们拿原油来举例，例如油价在当前交易在80美金的水平，突然之间OPEC组织宣布限产，那油价大概率应声上涨。反之当油价交易在40美金的水平，突然美国又发现了新的油田盆地，油价自然会出现下跌。所以原油到底是40美金合理还是80美金合理，没有合理的价格，因为定价来源于边际的供求关系的变化。4、关于资产相关性动态变化的讨论聊完了不同资产预期收益率的测算之后，我们再把目光聚焦在资产的波动率。复盘历史各类资产之间长期的相关性，股和债呈现出一些弱相关的关系，黄金和其他资产也呈现出一些弱相关或者负相关的关系。当然这些弱相关或者负相关的关系，对组合管理者来说就是可以有效降低组合整体波动率的工具。对于资产之间的相关性并非是一成不变的，往往会随着宏观范式的变化引发资产之间相关性的变化。比如，理论上股票和债券的定价公式，假设股权风险溢价不变的基础上，股票和债券之间的定价大概率呈现出负相关的关系。但是从08年全球金融危机以及新冠疫情之后，全球政府通过使用货币手段和财政手段对经济逆周期调节的越来越多，因此使得股和债之间的关系并不稳定。在过往三年中，坦率地说，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多牛市，这并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。所以，在这里笔者想和投资者朋友强调的一点是，去深入研究资产相关性背后的底层逻辑，才是我们通过宏观范式的变化提前识别资产之间相关性逆转的重要方式。这也是资产配置获取超额收益的重要来源之一。5、关于资产配置中“尾部风险”应对处理做资产配置的过程中，除了笔者在上文中强调的，需要研究三件事：（1）资产的预期收益率水平；（2）资产之间的相关性的动态变化以及（3）资产配置组合应该以什么样的方式进行构建。当然还有一个非常重要的事情就是如何应对市场中的“尾部风险”。尽管“尾部风险”往往是一些“无法预期”的黑天鹅事件。但如果能在组合管理中控制好“尾部风险”，减少回撤才有可能尽快修复净值，并且持续在低波动的市场环境中继续积累收益。因此，笔者认为只有管理人手中拥有足够的多的金融工具，才是应对市场出现尾部风险重要的保障。常见的应对方式，例如通过提前在VIX波动率指数极低的位置埋伏波动率ETF产品来应对市场出现的短期快速回调，但同时也要注意长期持有波动率产品损耗较大。第二种则是当市场的波动率水平持续处于比较高的位置，例如2022年美股市场宽基指数持续回调，此时备兑型（Covered Call）ETF就是比较好的选择，例如iShare Large cap MAX BufferETF，JPMorgan Equity Premium Income ETF等等都是管理人在保留权益仓位的同时，又能够有效控制组合回撤的方式。除了在全球市场通过采用包含衍生品的ETF来降低组合波动率水平之外，第三种应对市场“尾部风险”的方式则是“防患于未然”。事前在日常的组合管理中，引入一些低波动的基金来降低整个组合的波动率水平，使自身能够更好的、更从容的去应对整体市场的波动。例如，BMO低波加拿大股票指数基金，领航富时加拿大高股息指数基金，富兰克林全球高息低波指数基金以及WisdomTree日本多空对冲指数基金等等。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9855元，报告期内，份额净值增长率为1.65%，同期业绩基准增长率为2.41%；本基金C份额净值为0.9819元，报告期内，份额净值增长率为1.50%，同期业绩基准增长率为2.41%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金份额净值为2.4753元，报告期内，份额净值增长率为-13.26%，同期业绩基准增长率为-5.29%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。港股行情的边际贡献主要来自中国的科技龙头股。可以看到港股整体和港股科技股的走势方向是类似的，而港股科技板块行情的幅度在大行情时比港股整体市场的弹性更高。港股市场上的科技股以中国内地在港上市的科技龙头为主，代表了中国互联网科技的头部行情。2025年港股市场迎来强劲复苏，受益于科技/创新药等产业事件驱动、内外流动性改善、估值与资金结构优化等因素，整体涨幅处于全球市场前列。展望2026年，预计全球主要经济体均呈现宽财政+宽货币的宏观环境组合，全球流动性的宽松将对风险资产配置形成利好,尤其是过去几年强美元环境压制下相对承压的非美资产，港股市场有望继续受益于全球流动性+南下资金的双重流动性加持。国内视角来看，在经济工作坚持稳中求进、提质增效的要求下，财政货币的“双宽”有望进一步加码，配合“反内卷”等政策的协同发力，物价和企业利润也有望迎来修复，我们依然看好后续港股市场的整体表现。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。2025年四季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3789元，报告期内，份额净值增长率为-15.14%，同期业绩基准增长率为-14.84%；本基金C份额净值为1.3391元，报告期内，份额净值增长率为-15.17%，同期业绩基准增长率为-14.84%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fast follow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境类似贸易冲突的显性因素短期看似平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4776元，报告期内，份额净值增长率为-11.52%，同期业绩基准增长率为-6.27%；本基金C份额净值为1.3889元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-6.27%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能拿看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金份额净值为2.8537元，报告期内，份额净值增长率为21.85%，同期业绩基准增长率为11.09%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力代表。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格的波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.6700元，报告期内，份额净值增长率为23.08%，同期业绩基准增长率为13.55%；本基金C份额净值为1.5746元，报告期内，份额净值增长率为22.72%，同期业绩基准增长率为13.55%。

回顾海外市场，第三季度全球主要指数表现：全球股市多数上涨，美股及新兴市场主要基准指数表现较好，欧洲主要市场基准指数当中英国市场表现较为优异，富时100指数上涨4.74%，法国CAC40指数上涨2.95%，德国DAX30指数下跌0.17%。十年期美债利率震荡下行，利率水平从4.2%微幅降至4.1%左右的水平。标普500指数上涨7.79%，纳斯达克指数上涨8.82%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.96%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨10.08%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌6.96%，日经225指数美元计价上涨8.34%。从全球市场三季度的整体表现来看，市场逐渐淡化“贸易战”的影响，伴随美联储表态转变并重启降息，全球股市进入Risk on阶段。笔者在过去一年多的时间，学习资产配置相关理论的时候，查阅了不少参考资料。但是，坦率地说，可以看到的是行业以大类资产配置为名的材料，实际上大部分都在做资产比较或者资产轮动。随着研究的深入，笔者认为评价资产配置组合好坏的两个标准分别是（1）组合收益水平与波动率的平衡，(2)对于组合夏普比率的极致追求。资产配置组合的优化是一场不断自我迭代的“奥林匹克”竞赛。因此，笔者在这里也想分享一下过去一年研究资产配置的一些基础的感悟，欢迎读者批评指正。资产配置的实质是金融工程，即把不同的金融工具组合到一起以实现投资组合稳健增值的目的，是需要通过一定的量化手段来构建复杂性系统的工作。在笔者看来，这其中包含两层意思：第一、找到具备不同收益率的底层资产，同时进行“性价比”比较，资产的性价比与单一的股票资产略有不同，资产“性价比”通常来说指的是预期收益与波动率之间的取舍，而股票的性价比则指的是公司质地与估值之间的权衡；第二、通过一定的规则把这些资产像搭积木一样组合到一起，以实现降低波动的同时获得稳健的幸福。所以，要做好资产配置第一件重要的事情是如何进行资产定价以及资产价格在不同的宏观条件下的历史规律。坦率地说，评估资产的预期收益率就是预测未来，其实是非常困难的，没有人手里掌握能看到未来的水晶球，任何预测模型都存在缺陷。在金融学课程上面，我们学习过的最基础的资产定价模型为夏普在1964年提出的资本资产定价模型（Capital asset pricing model，CAPE），即预期收益率 = 无风险利率 +贝塔系数*（市场预期收益率-无风险利率）。尽管是获得诺贝尔奖的理论，但在实际使用过程中却饱受质疑，马科维茨质疑资本资产定价模型假设每个投资者都是风险厌恶的理性投资者，且每个人都进行相同的投资组合最优化过程（写到这里，笔者也忍俊不禁，可能经济学家确实需要来资本市场历练历练）。同样，畅销书《黑天鹅》作者塔勒布也表达了对夏普和马科维茨的否定，无论是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）还是资本资产定价模型（CAPE）都是基于正态分布假设下，投资的风险可以表示为收益率的标准偏差，但在实际市场环境中，尤其是有经验的投资者都知道，投资收益率并不严格按照正态分布，存在极端收益水平的长尾分布，亏损的风险远超统计规律。分享上述这些案例想说明的是预测资产收益率确实是一件非常有挑战的事情。所以，在这里简单聊一聊我们是如何预测资产收益率的？为了让股票收益率和债券收益率能在方法论层面上面进行统一，我们采用了累积法来进行资产收益率的预测。对于债券而言，我想到期收益率是评估债券收益率的最优指标。对于权益资产的收益率，笔者认为一部分权益资产是收益型资产，而另一部分波动率资产则来自于供需边际变化所产生类似于商品一样的定价范式；现金流资产（收益型资产）的收益率通常来自于两个部分（1）自由现金流的收益率（谨慎的投资者也可以用股息收益率进行替代）；（2）自由现金流的增长。因此，这些收益型资产本质上可以看成是一张内含价值不断增长的永续债券。而对于波动率资产收益率的预测，笔者推荐某位分析师写过的一系列叙事经济学的报告，有较强的启发意义。讲完资产收益率的预测之后，我们再来聊一聊资产配置的第二个重要的事情——纪律（瑞·达利欧称之为原则），在笔者看来，多元资产组合遵守一定的纪律是比组合中单个资产收益率预测更为重要的事情，因为多元资产组合自诞生之初就是为了应对资本市场不确定性的重要手段。而所谓纪律在资产配置上的具体表现形式为有一套相对应的成熟稳定的配置框架（Framework），这个框架可以是经典传统的“60/40”股债组合，也可以是包装成全天候的风险平价（Risk Parity）模型，还可以是大家耳熟能详的美林时钟（MerrillLynch's Investment Clock）模型，这些资产配置模型都有其有利的环境，同样也有其不适应的环境，每一代资产配置模型的形成都是当下资产配置模型在逆风环境中遭遇困境了，重新进行迭代和完善的产物，并且每一次进化都有其严密的逻辑性。例如，在08年金融危机期间传统的“股票—债券—商品—Reits”等构建出来的资产配置模型饱受质疑，而基于风险平价理论的全天候策略因为在此期间控制住了回撤，且净值修复的时间较短，因此受到大家的重视。回顾这段历史，在遇到金融危机的时候，市场的流动性衰竭，资产呈现出普遍回调是正常状态，而股票这类资产在极端环境下确实贡献了整体组合大部分波动以及回撤来源。那是否因为在极端环境下风险平价模型表现比传统的股/债60/40模型更好，我们就需要采用更高级的模型？我想引用瑞·达利欧在接受Steven Bartlett的采访中的回答“别与自己的本性抗争，你生来就有某种本性，你的环境也塑造了他。你能做的最重要的事情就是理解他，然后围绕这些优点和缺点构建你的生活。根据你的特质，找到适合的生活方式、职业和道路”。因为直到现在学术界都有争论，如果没有便宜的杠杆，风险平价策略能否击败股债均衡投资策略？风险平价策略到底挣得是什么钱？2012年，Robert M. Anderson等三位作者在《Financial Analysts Journal》发表评论《Will My Risk Parity Strategy Outperform？》，文章通过对过去80年的数据进行回测，如考虑杠杆和资金周转等成本因素，风险平价策略的业绩滞后于股/债60/40构成的传统资产配置组合。除此之外，风险平价策略的适用性还有一些隐含的假设条件值得商榷：（1）风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上（参考笔者在过去的定期报告中把资产分成了收益型资产和波动型资产）；（2）风险平价旨在实现各投资要素对组合整体风险具有相同的风险贡献度，策略假设所有资产大类都拥有相同的夏普比率这是否合适？；（3）风险平价策略往往是在利率单边下行，货币宽松（或量化宽松）时候拥有更好的表现，因此这种策略本质上是否是挣宏观流动性的弱势策略？；尽管我们对风险平价模型会有诸多的疑问，但是不得不承认与传统的股债均衡60/40投资组合相比，风险平价策略确实带来了更好的多元化效果，并且在实际操作过程中带来更高的风险调整后的收益，甚至这个策略自身还有不少可以改进和迭代的空间。在这里也进一步谈谈股债60/40均衡配置模型与风险平价模型的比较。为什么要做这两个模型的比较？因为这两个经典的资产配置模型分别从资产收益率和波动率两个维度出发。股债均衡模型，本质上是利用了股和债呈现出的跷跷板（负相关）效应（负相关关系并不稳定，尤其是量化宽松之后，央行的货币政策不断干扰市场），以达到降低组合波动的同时获得稳健的收益，同时当股票上涨之后隐含的潜在收益率降低，需要围绕60/40资产配置中枢进行再平衡操作。显然，传统的股债模型始终在围绕资产的预期收益率这个核心里面去进行操作？这里面就有隐含了两个重要的问题：（1）如果一些资产的定价没有稳定的中枢，而是由供需关系的边际变化决定的，例如工业金属，那么如何引入到资产配置的框架中去？（2）资产的预期收益率通常来说是一个随着时间序列非连续均匀分布的结果，举个例子，如果一家公司的内在价值为100元，而当前公司交易的价格是50元，那么预期收益率为100%。但是这个100%的预期收益率可以是一年兑现，可以是五年匀速兑现，也可以是等到第五年突然兑现，往往预期收益率的兑现存在“集聚效应”。同样，这家公司可能在未来五年又拓展出第二增长曲线，那么内在价值进一步抬升将推动预期收益率上行。因此，作为一个资产组合来说，静态的收益率能计算清楚已然不易，如果还需要考虑在时间序列上的分布以及公司动态的经营成果，那无异于投资者手中拿着可以通晓未来的魔法水晶球。因此，我们可以转向波动率策略管理这个维度，无论是风险平价策略还是风险预算管理策略，本质上都是波动率管理策略。由于资产的波动率在市场的一段时间里面呈现出较为稳定的特征，尽管市场经常会由于事件性的冲击波动率飙升，但这毕竟只是统计数据上的3sigma事件。因此，当我们从资产波动率的视角出发的时候，同样也会有两个难题困扰我们：（1）如果我们的底层资产都是横向震荡表现，那注定了我们不管如何分配风险预算，最后整体组合的收益表现大概率不佳，这也是上文笔者提到的“风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上”；（2）我们应该如何来进行风险预算管理，即如何针对不同类型的资产进行波动率的分配，同时当波动率进行资产独立分配之后，资产与资产之间新建立的相关性将影响整体组合的波动率表现。当然，笔者认为在波动率策略管理上，最重要的是追求更好的底层资产，比如能否构造出和标普500高度正相关，但是长期收益率更好的smart beta指数。在做资产配置的过程中，我们是否需要“照抄”别人所谓“高大上”的模型呢？答案是否定的，也不需要神话某个资产配置模型，橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳。在笔者看来，资产配置框架的构建类比于房子的建造过程，每位组合经理（Portfolio Manager）都是自己房子（组合）的建筑师。历史上，能在资产配置领域获得重大突破的，要么是可以在原本房屋整体设计布局中引入亭台楼阁，小桥流水，起到画龙点睛的作用。但凡游览过苏州园林的读者大概率会被能工巧匠们精美绝伦的设计和布局所折服。例如，耶鲁捐赠基金的大卫史文森率先在资产配置领域引入私募股权等另类资产，因为当时这类资产鲜有人关注使得组合取得了降低波动率的同时抬升了组合的收益水平。而另外一种思路就是笔者经常喜欢看的一档电视节目叫做《梦想改造家》，电视节目中的这些设计师通常可以把一些居住环境较差的房子通过内部格局重新设计打造，构建出给人带来温馨舒服的感觉。例如，桥水基金的创始人瑞·达利欧显然属于后者，由于传统资产配置模型在极端环境下容易出现波动率异常放大（风险几乎都由股票资产来贡献），而选择采用风险平价模型（Risk Parity）能够在极端环境下更好的控制住组合的回撤，从而使得净值曲线修复的速度较快。当然有些人喜欢热情似火的地中海风格，有些人喜欢华丽动感的巴洛克式风格，同样也有人喜欢简洁雅致的宋代美学。因此，作为一名组合工程师(portfolio engineer)，你的职责就是把不同的模块（瑞·达利欧在《原则》里面形容的“投资的圣杯”就是找到15个或更多良好的，互不相关的回报流）构建出让自己住着安心舒服，真正属于自己的房子，所以掌握建造房子的方法可能是资产配置更为底层的意义。在一个住着相对安心的房子里，藏污纳垢的洗手间和厨房可能是唯二两处不受大家待见的地方，但这两处地方又必不可少。同理在资产配置组合中，有的时候一些资产的收益率水平较低，但是如果他能提供一个极低的波动率水平，同样在组合平滑净值曲线上会起到神奇的作用，即贡献出较高的夏普比率特征。在过去的一年时间里，我们学习和摸索资产配置的过程中，看到过不少大类资产配置的报告和投顾建议本质上是在做资产之间的相对比较，比如下一阶段某个时间点我们更看好什么，建议投资者应该选择什么样的资产，这种行为的本质是资产轮动，而非资产配置。继续拿房屋作为例子，一所住着舒服的房子一定需要每个房间，卧室，客厅，书房，洗手间，厨房，书房能够有相对稳定的风格，相互融合，相得益彰；而不是在哪个房间待的时间久，我们就应该重点设计这个房间。大部分家庭在使用时长上最少的应该是厨房和卫生间，但这两个地方装修材料一定不能用的太差，否则将严重影响整体的居住体验。在写这篇定期报告的时候，也恰好是2025年诺贝尔化学奖颁发给了Metal-Organic Framework（金属有机框架化合物）领域的突出工作。在笔者看来，这何尝不是一种资产配置呢？，通过无机金属离子和有机分子构建成独特的模块（Building Block），在空间中形成各种拓扑三维网络结构，就好像资产配置组合可以是“60/40组合配置”，可以是“80/20组合结构”，也可以是风险平价结构，甚至利用机器学习等算法可以进行自我优化，这是不是又很像金属有机框架化合物或者是生物化学领域中另一个概念—自组装（self-assembly）。对于资产配置的必要性似乎也是经常困扰大家的问题，尤其是对于单一资产的基金经理，例如，股票基金经理经常会说，如果我看好三支股票，直接重仓就行了，为什么要进行多元化组合资产配置，分散投资风险。另外一些管理多元资产组合的基金经理会告诉你，鸡蛋不要放在同一个篮子里，哈里·马科维茨也说：“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐。”作为普通的投资者经常会感到迷惑，因为不同投资大师的观点并不相同，我到底应该听哪一个？好像每个人说的都有道理，因此江湖中从此多了很多的门派信徒。在笔者看来，产生这些分歧的主要原因和金庸小说中华山派气宗和剑宗之争有类似的地方，来源于大家看待问题的角度并不一样，回归常识武侠小说中哪一个武林高手最后不是内力充沛，剑术精湛。那为什么大家看待问题的角度会不一样？最重要的是假设条件，在笔者读博的时候，一位年长的教授上课的时候说过做科研如果得到一些有争议或者分歧的成果，首先一定要检查假设条件。对于重仓三支股票的基金经理而言，他更重视的是最后的结果，即最后这三个股票是否能够达到预期收益水平，中间的过程并不需要特别关注，实现收益的路径可能是持续向上，也可能是先有巨大的回撤，然后又获得了超高的收益。他的假设条件是负债端可以足够的信赖和稳定，不惧市场的短期波动。但是，我想绝大部分资管机构的负债端，尤其是公募基金的负债端其实并不稳定。基金经理对客户而言往往只是一连串的标签“学霸”,“名校”，“博士”，“CFA”等等，坦率地说这只能证明基金经理在学校或者考试这种“有限游戏”玩的还不错，可是资本市场是一个非常复杂的系统，没有特定的取胜规则，是一种无限游戏。在无限游戏中，活下来是最为重要的事情，而活下来的要求反而与能力上是否能持续不断迭代，性格是否谨慎稳定等要素更为密切相关。客户并不了解基金经理的性格特征，也并不清楚主动管理的基金经理每天是否能够做到日拱一卒,功不唐捐。因此，在这样的情况下，控制组合的波动和回撤，即使牺牲部分的组合收益率，尽可能带来较好的持有体验是资产配置可以起到的重要作用，毕竟马科维茨口中的“免费的午餐”我想指的就是资产之间的相关性变化以及组合中的再平衡。在这里再和大家分享一些今年研究过的一些资产管理公司，全球资产管理规模最大的两家基金公司，贝莱德和先锋领航，是以被动产品著称的资产管理机构。同样，在全球资产管理规模前20大的资产管理公司中，也有不少以主动权益投研能力的公募基金，例如资本集团，威灵顿，普信。如果去看一看每家机构建立的时间，就会发现资产管理规模最大的两家反而是全球前二十大资产管理机构中最年轻的两家，而以主动权益投研能力著称的这些机构，普遍都有大几十年甚至超过百年的历史，在一轮又一轮的周期中积累起科学稳健的研究和投资框架。从上述海外资产管理公司发展的路径来看，对产品信任（被动工具，主题投资）和对人信任（主动管理）是两种截然不同的生意模式，后者产生信任需要更长的周期。最后，感谢南方全球精选这支基金自笔者去年年底管理以来新增的持有人，坦率地说，在笔者看来一些持有人的宏观水平远远超过了本人，大家在相互探讨交流观点的同时也给我带来了不少优化组合配置的启示。大家的目标相对简单和纯粹，努力去完善南方全球基金的资产配置框架，充分释放出这一支基金潜在的价值。去年十一月底接手这一支基金以来，笔者晚上独自在办公室的时候经常会反思，到底是我们通过这支产品努力提升整体组合的风险收益比，帮助持有人实现了稳健收益，还是这一支基金的天性给了笔者更大的舞台，去思考清楚资产管理行业的底层原理是什么？我想资产管理机构的专业能力体现在两个方面：（1）研究不同资产的预期收益率以及风险收益特征；（2）研究不同资产之间相关性变化以及背后的成因。因此，面对着40万亿美金M2的中国市场（美国市场M2的规模为20万亿美金），资产管理行业的路才刚刚起步。最后，还是感谢各位读者的耐心，分享三本给笔者学习资产配置过程中获得启发的书，一本是来自于普信集团的塞巴斯蒂安．佩奇的《杰出投资者的顶层认知》，第二本是一本小册子《控制论与科学方法论》，最后一本艰涩难懂的书来自于AQR的安蒂．伊尔曼恩的《预期收益：投资者的获利指南》，坦率地说，最后一本书笔者也没读懂多少，但似乎每一次翻的时候，总能获得点启发。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9695元，报告期内，份额净值增长率为4.36%，同期业绩基准增长率为7.44%；本基金C份额净值为0.9674元，报告期内，份额净值增长率为4.23%，同期业绩基准增长率为7.44%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。港股行情的边际贡献主要来自中国的科技龙头股。可以看到港股整体和港股科技股的走势方向是类似的，而港股科技板块行情的幅度在大行情时比港股整体市场的弹性更高。港股市场上的科技股以中国内地在港上市的科技龙头为主，代表了中国互联网科技的头部行情。今年以来，港股出现了一轮极致的行情。这轮行情的触发因素是DeepSeek的发展，也就是我们的科技在进步，在国际的科技竞争中抢占了一个有利的地位。从宏观的角度来看，这一轮的逻辑主要是补涨。从指数点位上看，恒生科技指数刚刚才突破了之前的高点，对比美股科技标杆指数纳斯达克100，恒生科技指数的行情远没有完全释放。经历了去年的ChatGPT，文字生成图片、生成电影，今年又有了DeepSeek，对于金融市场都各自带了一波行情。三季度，AI的叙事仍在强化，港股科技板块继续引领港股市场上行。在AI的主题里面，新的东西层出不穷，不管是从算法端，还是从内容生成上面，还是当前算力节约方面，不论哪个方向，都是在不断出现新的突破。我们也预计未来AI这个逻辑是通顺的，能够提高社会的全要素生产力，提升社会运转的效率。既然具有长期发展的逻辑，DeepSeek这个话题还能继续讲很久，即使我们看到几个月、半年、一年以后DeepSeek这个热点过去了，AI的发展也不会停下来，会有下一个热点出现，所以它是一个非连续性、离散的一种市场机会体现，最终长期它会连成整个AI大趋势。DeepSeek其实放在整个AI发展、整个人类科技的发展上面，也就是“一小步”，但是不积跬步无以致千里，其实人类从最早刚学会用火，到后面登上月球，现在到人工智能的出现，能够真正让机器来给人干活，很聪明的来给人干活，这种技术上的突破其实都是一小步、一小步、一小步走出来的，未来也是小步快跑，积小胜为大胜，积波段为趋势的行情。外部因素方面，我们仍处于美国较长降息周期的早期，海外资金面持续的宽松对于港股的流动性也存在值得期待的作用。在欧美持续降息放水的过程中，资金应会部分从高估值的美股市场流入低估值的港股市场，而对于原本就流动性稀薄的港股市场而言，少量边际资金流入也能够带来显著的收益，这一点在今年南下资金流入港股时已经得到过验证。展望后市，科技进步仍是值得关注的主题。科技的突破能够让一些过剩的产能变成新的生产力量，而且经济出现新的增长点之后，可能会带来一些后续的扩散效用，由生产端的增长拉动消费端的改善。港股科技板块近期处于横盘状态，未来拐点可能由国内经济数据、政策或AI技术突破等因素驱动。科技的叙事叠加全球流动性宽松，预计对港股形成共振。中长期看，科技、传媒等新兴经济符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，并且具有出海破局的alpha机会，港股科技板块在反弹的机会和弹性上都仍然具有一定机会。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。2025年三季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.6249元，报告期内，份额净值增长率为19.81%，同期业绩基准增长率为20.90%；本基金C份额净值为1.5786元，报告期内，份额净值增长率为19.77%，同期业绩基准增长率为20.90%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能拿看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为1.9823元，报告期内，份额净值增长率为24.31%，同期业绩基准增长率为18.59%；本基金C份额净值为1.9603元，报告期内，份额净值增长率为24.12%，同期业绩基准增长率为18.59%。

今年整体港股医药板块表现较好，以创新药和药物合同开发板块为代表的创新产业链取得了极大的突破，背后的原因有很多，大体市场也是有概念的，如MNC专利悬崖背景下中国创新药企对外授权的爆发、如流动性改善和赚钱效应下的资金面驱动等，但大多事件很难进行预判，众多影响因素也难以干净剥离，所以使得许多说法、策略本质是后验的，更多在当时只是追随趋势，或许取决于胆量和风险偏好更多一些。过去几份定期报告比较系统性地分享过基金管理中如何思考组合构建、创新药投资的周期性以及宏观景气度对收益周期的影响。这里补充说2个有意思的讨论，供各位参考。一是关于无风险利率与成长风格或是医药板块的超额问题，很多时候直觉上会觉得无风险利率下降（也有说法统称为降息周期），成长风格或者医药行业应该是上涨的，但各位如果看一下过去10年、20年的美股，就会发现其实并非如此。一方面降息很可能是经济的结果，弱经济方才降息，另一方面，降息预期本身在落地前后基本计价到了市场价格中，所以要谨慎对待降息等操作的实际影响；二是关于药品销售的统计，大体上全球目前能够商业化销售超过50亿美金的药物，在剔除疫苗和一些特种慢性病用药后，就是30-35个的水平。所以，如果我们对投资标的的资产价值做预测的时候，不妨思考计算过程是否给了一个尚在I期或II期临床的药物分子未来一定（100%成功）成为全球前50、前30级别大药的潜在假设，并再三思一下这种潜在假设是否合理？站在当前时点，组合是否需要在不同因子、行业的暴露进行再平衡可能是最为重要的决策点。主要是以下几个可能的思考：一是对于火热的赛道，需要考虑在质量因子上更多暴露，在流动性因子上控制风险，收缩持仓，杠铃的思路继续往两端拓展。二是关注一些如中药OTC、器械、设备等赛道的机会，库存周期、招标带来的业绩修复、集采后的长期赛道空间释放等都是值得关注的。三是在有限的仓位内关注跨市场和细分早期赛道的机会，分散单一市场风险。四是关注一些赛道机会与红利风格的市场趋势变化，对于当前投资范式的持续性做出更紧密的跟踪，不轻易对风格转变做判断，但观测到一些明确信号时，储备足够丰富的不同风格资产以快速应对变化。市场错综复杂，可能当前比过去几个季度的位置都令人更需要谨慎思考，我们会持续努力，综合平衡收益与风险，争取在各种市场环境下能够创造出相对稳定的超额。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7283元，报告期内，份额净值增长率为33.84%，同期业绩基准增长率为28.62%；本基金C份额净值为1.6743元，报告期内，份额净值增长率为33.64%，同期业绩基准增长率为28.62%。