王士聪 - 基金投资策略和运作

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的是永远是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金，道不同不相为谋；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3864元，报告期内，份额净值增长率为-6.17%，同期业绩基准增长率为-7.11%；本基金C份额净值为1.2993元，报告期内，份额净值增长率为-6.45%，同期业绩基准增长率为-7.11%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。港股行情的边际贡献主要来自中国的科技龙头股。可以看到港股整体和港股科技股的走势方向是类似的，而港股科技板块行情的幅度在大行情时比港股整体市场的弹性更高。港股市场上的科技股以中国内地在港上市的科技龙头为主，代表了中国互联网科技的头部行情。进入2026年，在全球流动性收紧、地缘政治风险升温与内地经济温和复苏等多重因素交织下，港股市场整体呈现震荡走势，年初受益于美联储降息预期升温与内地春节后资金回流，市场稳步上行，但在3月以来随着美联储降息预期回调，叠加中东地缘冲突升级导致全球风险偏好骤降，港股出现剧烈回撤与调整。从资金面来看，一季度南向资金持续净流入，依然为港股市场提供了坚实的流动性支撑，估值角度来看港股市场也仍处于相对低位，具备较高安全边际与长期配置价值。展望后市，美联储货币政策转向节奏、内地经济复苏力度及地缘政治演变仍是核心变量，短期市场或维持震荡磨底态势，但长期看，低估值优势与稳健的基本面将为港股市场提供估值修复的充足空间。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。一季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.1504元，报告期内，份额净值增长率为-16.57%，同期业绩基准增长率为-16.76%；本基金C份额净值为1.1167元，报告期内，份额净值增长率为-16.61%，同期业绩基准增长率为-16.76%。

回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9618元，报告期内，份额净值增长率为-2.40%，同期业绩基准增长率为-3.90%；本基金C份额净值为0.9571元，报告期内，份额净值增长率为-2.53%，同期业绩基准增长率为-3.90%。

港股医药行业整体在报告期内表现平稳，结构性特征突出，缺乏持续的主线逻辑，而本组合一季度的配置上主要关注了药物合同开发、创新药、小核酸、脑机以及AI医疗的方向。但实际上今年的流动性审美在医药赛道的分配上，无论是时间还是空间都更加离散，自下而上的选股贡献相较于自上而下的配置显得更为重要，所以相较于个股集中持仓，相对分散均衡的配置由于更依赖于多个细分beta的共同助力，因而在结构性尤其明显的行情下面临压力。考虑到二季度众多创新药企业迎来年内的催化剂窗口期，而盈利主导的业绩期也即将过去，未来一个季度的创新药赛道无论是基本面进展、成交结构还是潜力空间都值得我们引起关注；另外，药物合同开发、小核酸以及AI医疗方向我们仍然保持有信心，而二三季度还需要关注消费大类可能的机会，经济环境和数据的边际变化可能带来估值的提振。本基金力图通过自上而下的赛道配置以及自下而上的选股结合，为持有人持续打造一条中长期能够战胜业绩基准的曲线，感恩持有人的信任，我们会持续努力！截至报告期末，本基金A份额净值为1.3723元，报告期内，份额净值增长率为-3.34%，同期业绩基准增长率为-1.26%；本基金C份额净值为1.3262元，报告期内，份额净值增长率为-3.50%，同期业绩基准增长率为-1.26%。

首先，2026年一季度又是一个投资生涯中令人难忘的时段，这也是我作为本基金基金经理的最后一份季报。按照惯例依然是市场表现，恒生指数跌幅3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%，纳斯达克指数下跌7.11%，标普500下跌4.63%。美股防御情绪明显，港股虽然表现优于美股，流动性也依然保持在高位，但从板块角度也是趋向于保守。外围环境急剧变化，地缘风险及市场预期修正先后经历萌动、谨慎和恐慌，美元、油价、金价及美债收益率是市场关注的关键变量，背后体现了市场对于地缘，AI，美联储降息以及美国经济滞胀风险预期的不断修正。面对这样的市场，我们的策略是区分“变”与“不变”，“可预测”和“不可预测”，“短期”和“长期”。简单来说，变化的始终是市场的交易逻辑，不变的是产业趋势和公司的长期投资价值；可预测的是行业的发展和公司的业绩，不可预测的是“战争将走向何方”；“短期”是看似市场支撑的支柱和逻辑似乎在衰竭和瓦解，“长期”则是推动人类和社会进步的科技将带来更多的令人兴奋的投资机会。区分之后，识别偏差：我们预测未来的方法通常是学习历史，进行复盘，但是更多的是经验的束缚。美国科技股巨头进入盘整和下跌，隐现的通胀风险给传统行业又带来了资金和注意力。地缘冲突直接引发股市无脑下跌，无视基本面表现，欧洲市场尤为明显，这些都是过去经验的执行和直线反馈，认知与现实走向的偏差往往隐含重要的投资机会。同时，如果我们来到AI叙事中，又需要识别对于宏观的恐惧和产业需求以及强劲基本面之间的偏差，回到基本面，从瓶颈中寻找长期的结构性机会，对于被错杀的优质个股要把握时机。作为权益市场上资金的配置者，一直追求把资金送到能够推动社会进步的地方去，尽量不参与“金钱的游戏”，但这就更加考验我们仰望星空的时候脚踏实地。宏观环境和市场机会非常重要，但也需要识别什么是流动性推动的股价，什么是真正的产业进步和公司盈利，而这一切都取决于基本面的扎实研究，这是避免追随市场，成为真正的长期和价值投资者的关键。作为基金经理而言，知道自己在赚什么钱也非常重要。一季度，如果不考虑市场，最让我印象深刻的一件事就是张雪机车夺冠，首先，在复杂的市场和环境中，坚持自己正确的价值观，无论是投资还是管理基金；其次，选择公司或者标的的时候，如果我们能够从冰冷的数字或者并不美丽的业绩背后看到创始人对技术、对研发、对核心能力的“轴劲”和“死磕”以及极度清晰不在乎时间的对于终极目标的坚持，其实他们的成功只是时间问题。最后，真正能让你走长远的，永远都是热爱。虽然，市场的波动性有时会让我们感到沮丧，但是依然要乐观，路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。截至报告期末，本基金A份额净值为1.6166元，报告期内，份额净值增长率为-7.55%，同期业绩基准增长率为-15.06%；本基金C份额净值为1.5937元，报告期内，份额净值增长率为-7.69%，同期业绩基准增长率为-15.06%。

和我们年报的判断一样，2026年港股市场估值上升难度较大，赚钱更不容易。没判断到的是，地缘冲突对市场的冲击严重。2026年第一季度，港股在全球流动性预期反复、地缘风险扰动、科技股业绩分化的多重压力下，走出先扬后抑的震荡行情。截至3月31日，恒生指数收报24788点，累计下跌3.29%；恒生科技指数表现最为疲弱，累计重挫15.70%，在全球主要股指中表现垫底。 1月内地经济数据回暖、春节消费旺季预期以及南向资金持续流入的推动下，恒生指数单月上涨近7%，科技股与消费股领涨。2月美联储降息预期降温信号释放，叠加春节假期交投清淡，港股进入震荡整理期。3月美伊军事冲突爆发、国际油价突破100美元/桶，以及美联储主席提名”鹰派”人物凯文·沃什，市场避险情绪急剧升温，港股受到大幅冲击。成长板块方面，恒生科技创阶段新低。恒生科技指数自2025年10月触及阶段性高点6715点后，便步入持续下行通道，至今累计跌幅已超30%。3月30日，指数一度跌至4619点，逐步逼近2025年4月9日的”关税底”4296点。原因是恒生科技指数的核心权重集中在互联网平台企业，合计占比超过60%，估值高度依赖未来现金流折现，因此受冲击最重。 同时港股是一个高度开放的离岸市场，外资持股比例超过50%。当地缘冲突触发全球风险偏好急剧下降时，外资优先保留美股核心资产，而流动性最好的港股科技股成了优先抛售对象。与此同时，恒生科技指数缺乏英伟达、AMD等上游算力硬件巨头，无法用业绩超预期对冲利率上行的负面影响。我们仍然认为AI是成长板块的核心。三月中旬基金经理赴美股参加英伟达GTC大会，和半年前我司投研团队赴美调研的观感截然不同。半年前市场非常担心AI泡沫，因为大模型的商业化仍然进展缓慢。到了今年3月，硅谷没人讨论泡沫，AI Coding、Agent等快速发展，对tokens的消耗呈现指数级的增长。因此算力紧张，GPU租赁价格上涨，云厂也上调了价格。这次调研更加强了我们之前对AI的判断，和对成长股的判断，即这一轮成长股的主线将是AI硬件，AI应用（大模型、互联网等）、AI电力等作为辅助，进而带动各类科技股表现。在AI算力和硬件的需求持续高涨的背景下，光和存储是最强的两个方向，因为战争等带来的短期调整是布局产业趋势的较好机会。最近一年多，香港市场上市的硬件公司越来越多，和A股和美股上市公司的结构越来越趋近，股票供应明显改善。我们也将在这些公司中寻找更符合产业趋势的机会，同时积极参与相关公司的香港IPO基石投资。我们将挑选具备全球竞争力、有望参与全球技术路线的制定的龙头公司。恒生科技指数2026年机构一致预期EPS同比增长有望达40%至42%，在约21倍PE下PEG不足0.5，相比纳斯达克100约35倍PE对应约20%盈利增速，港股科技的低估值更多源于离岸市场风险溢价抬升，而非基本面恶化。不过恒生科技的趋势性反转，仍需等待美联储货币政策转向的明确指引、一季报AI商业化兑现验证、以及资金与技术面企稳三大信号共振。我们认为积极信号正在积累，对恒生科技较为乐观，几个原因：1、盈利预测下调基本结束；2、估值回落到非常低的位置；3、两者在AI上均开始有进展。美股映射来看，谷歌的股价基本上回到了前期高点，Meta股价也明显反弹，给港股互联网龙头的估值打开空间。产业趋势看，算力紧张和租赁价格上涨背景下，互联网平台前期的资本开支价值提升，有望更好实现AI的商业化。截至报告期末，本基金份额净值为2.1637元，报告期内，份额净值增长率为-12.59%，同期业绩基准增长率为-5.17%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金份额净值为2.4753元，报告期内，份额净值增长率为-13.26%，同期业绩基准增长率为-5.29%。

本基金的投资目标是通过指数化投资策略，力争获得与业绩比较基准相似的回报。在基金的管理中我们采用了全复制法跟踪标的指数，基金投资组合中的证券以贴近指数成分股的配比进行配置。港股行情的边际贡献主要来自中国的科技龙头股。可以看到港股整体和港股科技股的走势方向是类似的，而港股科技板块行情的幅度在大行情时比港股整体市场的弹性更高。港股市场上的科技股以中国内地在港上市的科技龙头为主，代表了中国互联网科技的头部行情。2025年港股市场迎来强劲复苏，受益于科技/创新药等产业事件驱动、内外流动性改善、估值与资金结构优化等因素，整体涨幅处于全球市场前列。展望2026年，预计全球主要经济体均呈现宽财政+宽货币的宏观环境组合，全球流动性的宽松将对风险资产配置形成利好,尤其是过去几年强美元环境压制下相对承压的非美资产，港股市场有望继续受益于全球流动性+南下资金的双重流动性加持。国内视角来看，在经济工作坚持稳中求进、提质增效的要求下，财政货币的“双宽”有望进一步加码，配合“反内卷”等政策的协同发力，物价和企业利润也有望迎来修复，我们依然看好后续港股市场的整体表现。港股市场具有上涨快的特性，因此投资上我们建议在横盘震荡或阴跌时布局，才更容易左侧布局等待行情上涨。2025年四季度，本基金净值良好保持了对业绩基准的跟踪。未来，本基金投资团队将密切关注市场变化趋势，谨慎勤勉、恪尽职守，力争实现对标的指数的继续有效跟踪。截至报告期末，本基金A份额净值为1.3789元，报告期内，份额净值增长率为-15.14%，同期业绩基准增长率为-14.84%；本基金C份额净值为1.3391元，报告期内，份额净值增长率为-15.17%，同期业绩基准增长率为-14.84%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.7486元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-13.32%；本基金C份额净值为1.7265元，报告期内，份额净值增长率为-11.93%，同期业绩基准增长率为-13.32%。

2025年医药行业在创新药版块的带动下取得了不错的市场表现，背后的原因在过去几份报告中多有分析，此处不一一细数。从宏观而言，25年更多是流动性审美的投资范式，亦即在风险偏好主动提升的阶段（可以理解为赚钱效应、羊群效应等，资金不需要太多估值、基本面、流动性客观指标支撑而自发进入市场的阶段），市场资金会选择在各类主题中进行分配，而主题凭借其内在价值、潜在天花板和边际催化在不同时段获得了不同程度的关注，最后虽各有千秋，然则涨幅差异不大的景象。相较于三季度，我们能看到四季度行业面临了一定的压力，除了流动性审美的范式减弱之外，主题能级的动摇与边际催化的消耗都形成了板块压力，正如三季报所说，我们可能需要谨慎思考一些问题，所以也能够看到四季度基金运作上会更偏向平衡一些，仓位也会更加谨慎。展望2026年，我们相信经过一段时间的消化，行业今年仍有众多积极变化将会出现，创新药版块支付空间的大突破带来认知刷新催化市场表现以最高斜率兑现价值的阶段基本完成，但如小核酸等议题以及重大临床的数据、潜在的BD仍会形成不错的催化，作为配置角度，仍然会是重要的部分；药物合同开发（CXO）凭借着环比坚实的数据带来了更多基本面信心，结合全球估值和当下的竞争地位、行业周期位置，仍然具备极佳的吸引力；人工智能、脑机等新的技术突破打开了设备、器械的新应用场景和潜在天花板，虽然当下在商业化层面还有不确定性，但未来几年这些新技术应用必然会成为前沿生物科技的重要组成；我们同时也关注今年潜在内需复苏下的消费属性板块机会，医疗服务、中药OTC等在经历了行业调整、库存消化等周期性波动后，不少具备了历史维度不错的性价比。投资的持仓需要平衡搭配不同属性的资产以实现相对稳健向上的曲线，平衡极致弹性与波动风险，努力在不同环境下做出超额收益，回报持有人的信任。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4197元，报告期内，份额净值增长率为-17.86%，同期业绩基准增长率为-18.49%；本基金C份额净值为1.3743元，报告期内，份额净值增长率为-17.92%，同期业绩基准增长率为-18.49%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fast follow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境类似贸易冲突的显性因素短期看似平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金A份额净值为1.4776元，报告期内，份额净值增长率为-11.52%，同期业绩基准增长率为-6.27%；本基金C份额净值为1.3889元，报告期内，份额净值增长率为-11.79%，同期业绩基准增长率为-6.27%。

在第一眼看到南方全球的四季报的时候，笔者想不少持有人会有疑惑，看三季报持仓这不应该是“抄美国副总统万斯的基金配置方案么”（至少小红书上是这么评论的，经常有不少朋友转一些有意思的评论给笔者，笔者也不有趣，就是个Nerd，恰好很幸运干了份自己感兴趣的工作，反而时常因为基金业绩不达预期感到自责）经历了过去一年基金的平稳运作，笔者对整体组合策略做了以下改进和迭代：（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。之所以这么做是源于我们团队有位应届生从《因子投资》这本书中带给我们的启发。当把传统的股债60/40模型中的股票从宽基换成不同的smart beta基金之后，显著提升了组合的风险收益特征。南方全球配置基金的目标是在全球市场找到更多高夏普比的生息资产。在全球市场做资产配置的优势在于全球市场拥有较多的高夏普比，即优质贝塔的生息资产。国内投资者往往比较熟悉的标的，如标普500、纳斯达克100等等。放眼全球，其实不仅仅是美国的宽基指数，不少区域的宽基、行业以及风格指数都能呈现出不断向右上方“攀登”的走势。不同区域的指数走势也都有其自身特征，和其经济结构，产业结构，社会意识形态与制度都有着密切的联系。例如，美国市场是对成长风格有额外奖励的市场，欧洲市场，加拿大等则是奖励价值的市场，香港则是奖励动量的市场。南方全球精选仍然采用了全球股债均衡配置模型，加入风险预算模型之后，组合的波动率水平控制在某一范围之内，使得组合能够获得更优质的风险收益比特征。当然引入风险预算模型的目标是控制组合波动率水平。因此，最后再来讲一讲，为什么选择风险预算模型？在我们看来，比如说传统股债60/40这种资产配置方案里面，其实最主要的风险贡献来自于股票，股票几乎贡献了60/40股债均衡组合接近90%左右的风险，所以才会考虑使用风险预算模型的思路。坦率地说，没有选择风险平价（全天候策略）主要原因是对于笔者也想不出来如果是以股为主的FOF基金，倘若无法在低波资产上加足够的杠杆，同时可投范围中的金融衍生品工具使用受限，如何实现全天候？南方全球是以股票为主的资产配置组合，最后选择了最适合我们的全球股债均衡模型+风险预算模型进行管理。在接下来的季报中我们将分享《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》。这一篇报告来源于笔者一次公开策略会主题演讲时所撰写的报告。当天不少参会的投资者反馈从这篇报告中获得了不少启发。因此，为了能够让更多的投资者朋友们受益，笔者整理了这篇主题演讲的文字版本。当然作为资产管理的从业者，我们为什么要把方法论毫无保留的分享给大家。主要也是两个目的：其一、希望能够让普通的投资者都可以通过定期报告了解我们团队在做什么事情，我们是如何思考和迭代的；其二、市场中经验丰富的高手太多了，大家的提出的建议哪怕是批评往往是我们逐步改进的动力。在笔者看来，真正的长期主义就是每天进步一点点，改进一点点，如履薄冰地给委托人稳步挣钱，最终能够平稳完成职业生涯已然不易。2025年12月31日最后一天，我们客户服务部的总经理找到笔者说一位客户认同全球资产配置的理念，想直观了解基金经理的投资理念和产品运作的思路。我想定期报告应该就是最直接的方式了。在笔者的日常工作中会发现可能由于国内金融工具较少，市场对于全球资产配置更多还是停留在理念上的一些想法。大家对于资产配置研究的行为模式，往往是资产比较。例如，从宏观分析师或者策略分析师的口中我们能听到今年到底是美股比A股好，还是A股比港股好，还是港股比欧洲好？这显然是一种“选美”逻辑而非“组合”逻辑。甚至我们在面对银行理财经理推荐产品或者保险从业者推荐产品误以为这也是在做资产配置。实则不然，资产配置的本质是把一些能够给大家带来长期稳健回报的资产，通过一些既有的或者创新性的配置模型和框架，通过金融工程的方式组合到一起，使其给委托人带来稳健收益的方式。在接下来的文章中，我们主要讨论一下几个方面：1）什么是资产配置？（1.1）资产的定义与分类；（1.2）配置的本质是金融工程；（1.3）免费的午餐—1+1>2？；（1.4）便宜的晚餐—关于杠杆的使用；2）资产配置的框架——主动配置与被动配置；3）关于资产预期收益率的讨论（3.1）估值变动的长期影响；（3.2）不同类型资产在时间序列上的收益积累；（3.3）非生息资产的分类及预期收益率讨论；4）关于资产相关性动态变化的讨论；5）关于资产配置中“尾部风险”应对处理。1.1什么是资产配置？——资产的定义与分类资产配置是一个老生常谈的话题，从保险销售到宏观经济学家嘴里都能够经常听到资产配置这四个字。在日常投资理财中，大家更多的是关注资产配置的配置方法，比如说股债均衡的配置思路，风险平价配置思路，美林时钟配置思路等等。但是，在我们看来，资产配置中最重要其实还是底层资产的质量。资产配置这个概念在笔者看来，可以拆开进行理解，资产是“道”，而配置是“术”。因此，在这里想和大家先谈一谈什么是资产以及资产应该如何进行分类？在笔者看来，我们可以把资产分成两种类型，生息资产与非生息资产。生息资产相信大家都比较容易理解，能够产生现金流的资产都可以称之为生息资产，例如债券有票息收益、房地产有租金收益、部分的股票有股息回报。反之，非生息资产则是不产生现金流的资产，其中最常见的非生息资产为黄金，金融衍生品、艺术品、虚拟货币以及部分股票。因此，简单小结，区分生息资产与非生息资产最主要的差异为底层资产是否能够持续产生现金流。当然，其中最为特殊的资产类别是股票，因为我们知道其中能够产生自由现金流公司的股票是生息资产，反之另外一部分股票则是非生息资产。具体举例说明，比如说像中证红利指数中的成分股不少都是典型的生息资产，而有一些非盈利的科创企业或者创新药企业，这些公司现阶段的状态就属于非生息资产。接着投资者朋友们可能会问为什么要把资产区分为生息资产和非生息资产呢？这么做的目的是什么？其实主要和两个因素有关，一是资产收益累积的表现形态，二是资产预期回报的计算。在资产收益累积表现上，笔者发现绝大部分生息资产都具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，相反大部分非生息资产往往都是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。因此，两种不同的资产收益累积表现也决定了通常生息资产持有的周期普遍要比非生息资产来得长的多。当然在笔者看来，持有生息资产最重要的两个素质是买入的低估值以及持有后保持耐心。而对于非生息资产来说，相比估值更为重要的是交易能力以及择时能力的把控。例如，通常在大家的日常观察中会发现美股长期处于慢牛的走势，其最主要的原因还是其指数本身为生息资产，其中指数成分股创造了大量的自由现金流，并且自由现金流持续不断地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而作为非生息资产的代表，例如恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现金流创造能力相对来说较差。因此，指数会随着市场流动性环境、市场情绪的强弱呈现出剧烈波动，但是往往弹性巨大，在短期里面容易累积出很高的收益水平。1.2什么是资产配置？——配置的本质是金融工程在和大家分享完了资产配置中的“资产”的定义和分类之后，我们重新把目光回到“配置”二字。从整体上来看，笔者认为资产配置并非是宏观分析师中资产选美比较的逻辑，也并非是银行渠道理财经理给普罗大众推荐理财产品。在笔者看来，资产配置的本质是金融工程，即把不同风险收益特征的金融工具组合搭配到一起，以实现投资组合稳健增值，获得稳稳幸福的过程。配置是需要通过较为复杂的数理分析和定量手段来构建出一个较有韧性的体系，即使在当前充满不确定性的市场环境中也能实现平稳渡过。通常来说，在笔者看来，资产配置中有三个最为关键的核心问题：（1）资产的预期收益率测算；（2）资产波动率水平的刻画；（3）组合如何进行构建。往往在日常研究中，我们在谈资产配置的时候，大家会相对轻视资产预期收益率和波动率水平，而是把目光更多地聚焦在如何配置模型是什么上面。可能最主要原因还是国内市场中具备不同风险收益特征的资产种类较少。在笔者看来，无论是从1930年开始诞生的股债恒定均衡模型，还是均值方差模型（1952年），风险平价模型（1996年）、风险预算模型（2003/2013年），美林时钟模型（2004年），其实都是上一代模型在真实世界运作的过程中结合所遇到市场环境的变化，不断修正和迭代配置框架。 资产配置本质就是房屋建设设计，不需要神话某一种配置框架，即使号称“全天候”的资产配置模型也总有自己不适合的环境。例如，全天候的底层是风险平价模型，其中包含了有两种假设，（1）资产的净值曲线都是向“右上方”推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境里。但是，当我们观察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，全天候的资产配置模型也出现了比较明显的回撤。因此，笔者一直所强调的，不用去神话某些资产配置模型，适合自身的风险收益特征需求才是合适的配置模型。全球市场中一些主权基金经历了非常长的周期，依然沿用着传统且简单的股债均衡模型，也获得了稳健的投资收益。1.3什么是资产配置？——免费的午餐 1+1>2？在谈到资产配置的时候，我想几乎所有人都听过马科维茨的名言，叫做“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。真实情况是否如此呢？笔者认为其实这份“午餐”并不免费——资产配置中，平抑波动往往是需要牺牲部分的超额收益。拿“固收+”作为一个简单的案例去陈述为什么在我们看来并不真正“免费”，“固收+”本质上是最简单的资产配置模型。例如，在降息环境里面，股票管理人认为由于流动性的改善，应该更多的选择成长风格的资产（备注：在价值和成长两种风格资产中，价值风格可以认为是短久期资产，而成长风格则是长久期资产；价值风格所呈现的波动率水平一般要比成长风格的波动率水平更低）。同时，债券管理人会认为降息环境中，我应该把组合向短端倾斜，缩短组合久期，短端利率对降息更加敏感，尽管少了一些“票息”，但是能够通过资本利得来获得补充。因此，当股票管理人把组合仓位转向更为成长风格时候，股票仓位的波动率水平就会显著提升。此时，债券管理人也在缩短久期追求资本利得，就使得组合的整体波动率水平有所放大。上述的投资行为说明股票和债券管理人都在分别追求更多的收益。而如果按照资产配置的思路在兼顾收益的同时又能控制好波动该如何去处理这一问题呢？当股票管理人把股票仓位转向成长的时候，股票仓位波动率水平确实有所抬升。此时此刻，为了能让组合整体的波动率水平维持稳定，债券管理人其实不应该一味降债券久期，反而应该在组合中拉长一部分资产的久期，利用股债之间的负相关性（备注：股债也并非一直负相关，随着近年来央行以及财政部对货币和财政政策的干预越来越多，股债之间的相关性越来越不稳定，），来降低组合的整体波动率水平，呈现出更加平滑的净值曲线，使投资者获得更好的持有体验。这也是我们在这里想表达的，在笔者看来，资产配置多元化并非是投资当中唯一免费的午餐，平抑波动往往需要付出部分的超额收益。1.4 什么是资产配置？——便宜的晚餐（杠杆使用）关于资产配置，除了大家常常听说的“免费的午餐”以外，这里笔者还想用“便宜的晚餐”来描述在不少资产配置模型中经常使用的杠杆。当然，由于投资者教育的缺失，使得大家一听到杠杆就“谈虎色变”。我们在研究Bridgewater的资产配置模型的时候，会发现管理人把杠杆引入到资产配置组合之后，同时提升了资产的收益率以及平抑了组合的波动率水平。因为这些杠杆加到了一些低波动的资产上，以起到提升扩大组合有效前沿的目的。在这里我们简单小结一下，资产配置追求的方向其实就是提升收益率的同时降低组合的波动水平，以使得投资者能够获得稳健的幸福。要同时满足这两点其实并不容易，第一个，我们需要找到预期收益率更高的资产，即该资产的净值曲线尽可能陡峭；第二，我们希望通过资产之间弱相关或者负相关的关系，去降低组合整体的波动水平。当然，这里面就会产生两点悖论：第一是收益率高的资产和该收益率是否可持续性之间的矛盾。大家在做投资的过程中都希望能够找到净值曲线尽可能陡峭的资产，但是往往净值曲线陡峭的资产持续性相对来说较弱，即大家所说的一年三倍者众，三年一倍者寡的道理。第二是分散化投资与多元资产之间存在悖论。日常与不少投资者朋友们交流，都会认为分散化投资是把鸡蛋放在不同的篮子里面，但在实战中如果各个篮子都铁索连环，其实篮子再多也起不到有效的分散作用。例如，我们把资产放在创业板ETF、科创50ETF、芯片ETF、人工智能ETF上，我们会发现尽管做了分散化投资，但这些指数相关性非常强，所以并没有起到降低波动的作用。利用历史上资产之间的相关性是否能够降低波动率，现实情况没那么简单，因为资产之间的相关性会随着宏观环境的变化而变化，并不稳定。例如，过去三年笔者认为全球市场最成功的宏观交易之一莫过于黄金可以摆脱真实利率这一“地心引力”，表现出与以往不同的资产相关性。因此，资产之间的相关性很难说能够持续稳定，前瞻性地发现相关性的变化，往往是资产配置中最具挑战的一项课题。2. 资产配置的框架——主动配置与被动配置笔者认为，资产配置的框架大致可以分成两种类型，主动配置以及被动配置。与我们直观理解的主被动股票基金稍稍有所不同。我们往往在单一区域的宏观资产配置上会采用主动配置框架，这里的“主动”主要由于对于单一国家或者地区而言，底层的资产类别都受相同的宏观环境的影响，往往只能依靠单一的贝塔策略，同时叠加底层资产品类较少。因此，需要资产管理人能够做好股债之间的择时轮动，也需要做不同风格权益资产以及不同债券久期之间的轮动。另一种资产配置则是被动配置，被动配置更像是基于某种规则或者纪律所执行的配置思路，例如股债均衡60/40，风险平价模型，风险预算管理模型都是经典的被动配置模型。同时，也具有明确的再平衡机制，他有点类似于被动指数基金——指数有明确的编制规则以及定期的再平衡机制。被动配置往往出现在跨区域以及跨资产类别的配置场景下。组合管理人不过分执着于单一区域的宏观因子所驱动的资产轮动，而是更加专注在宏观范式的变化所带来的中长期的投资机会。第二，则是专注于研究和挖掘全球市场中优质的贝塔，并深入去理解这些贝塔背后所形成的原因。那什么是优质的贝塔呢？所谓优质贝塔就是具备优秀的风险收益比特征的资产。从表象上来看，这些资产净值曲线能够持续呈现出稳健向上的走势，拥有比较好的夏普比率。当底层资产足够优秀的时候，我们只需要研究该资产表现是否可持续，当前预期收益率水平以及波动率水平，然后通过既定的规则例如收益最大化或者波动率最小化亦或是夏普比率最优化把资产纳入到组合中来。3.1关于资产预期收益率的讨论——估值变动影响在讨论完资产配置框架之后，我们再把目光转移到资产预期收益率的讨论上。对于债券这类资产而言，往往预期收益率可以简单理解为到期收益率水平。而股票资产预期收益率测算则是一个较为复杂的课题。这也是一开始为什么笔者要把股票分成生息资产和非生息资产的主要原因。因为在笔者看来只有生息资产的预期收益水平才可以通过计算来衡量，而非生息资产是无法准确计算其预期回报水平的。拿标普500指数举例，过去30年，标普500全收益指数年化回报约为10%左右，其中每股盈利增长约为7%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了1.3%左右水平。再来观察标普500全收益指数过去20年的情况，同样也是差不多10%年化回报，每股收益增长约为6%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了2%左右的水平。因此，长周期而言，生息资产的预期收益率往往大部分都可以通过基本面来进行解释。即，生息资产收益率通常来自于两个部分：一是自由现金流的增长，二是自由现金流的回报（近似为每股收益增长以及平均股息率水平）。当然，影响生息资产预期收益率还有一个扰动因素为估值的变动，如果在估值相对较贵的时候进行买入，那估值变动将持续拖累资产的预期收益率表现。从上述标普500这个案例也可以解释一些有意思的投资行为，为什么有一些著名的超长线成长风格投资人在买入资产的时候并没有那么在意估值水平，是因为估值对资产收益率的影响在拉长时间维度下会逐渐淡化，但是前提条件是公司将在未来通过科技创新展现出星辰大海的成长空间。而相反价值投资者则需要非常关注估值，因为如果买贵了，短期靠每股盈利的增长没办法覆盖或者抵消估值的收缩。因此，往往价值投资者都需要择时（买的便宜），而成长型投资者才有底气选择不择时。在这里笔者借着标普500的例子，再和大家分享一下为什么美股呈现出长牛的走势？主要有两方面的原因：（1）美股宽基指数代表纳斯达克100以及标普500的ROE水平，和全球主要市场相比都明显高了一个台阶。其中，纳斯达克100指数的ROE水平长年稳定在20%左右的水平，标普500指数的ROE水平近年来也上升到17%-18%左右的水平。这说明了这一区域资本挣钱效率较高，而背后底层原因还是来源于科技创新所带来的长期红利；（2）美股宽基指数成分股创造了大量的自由现金流，并且这些公司的自由现金流还在不断增长，推动着这些指数稳健向上抬升。3.2关于资产预期收益率的讨论——不同类型资产在时间序列上的收益积累生息资产和非生息资产在不同市场环境里面积累收益的方式并不相同。把标普500指数作为生息资产的代表，可以去观察一下标普500指数和其波动率的关系。笔者惊奇地发现，生息资产往往需要在低波环境里面积累收益，同时当每一次指数波动率水平放大的时候，都是生息资产出现回调的状态。例如，我们复盘2022-2023年期间，在美联储加息的环境中，标普500指数波动率水平持续处于相对比较高的位置，而2022年美股表现也确实较差。写到这里的时候，笔者也恍然大悟，为什么大家总有个模糊的感受每一次美股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎都是加仓的时间点。我想原因就在此处，因为作为生息资产而言，很难长期处于高波动的环境中，波动率水平最终都将回归平静，这也是生息资产开始重新积累收益的时刻。对非生息资产而言，则出现了截然不同的收益累积方式。非生息资产往往是在低波的环境里面出现持续阴跌的状态，相反在高波动、高流动性的环境里面则快速积累收益。大家同样可以观察科创50指数，创业板指数，恒生科技等等成长风格指数与其波动率之间的关系。笔者想这也是为什么“一年一倍者众多，五年一倍者寥寥”的底层逻辑。3.3关于资产预期收益率的讨论——非生息资产的分类及预期收益率讨论讨论完生息资产之后，我们再把目光转移到非生息资产。非生息资产也可以分成两种类别：一种叫做流动性载体的资产，另一种则为波动率资产。同样在非生息资产中我们也可以观察到少数净值稳步向上的资产类别，比如黄金，虚拟货币，微盘股策略，日本市场中的一些基准指数。为什么这些非生息资产的净值可以不断向上呢？其实得益于这些资产本生的稀缺性，稀缺的资产与全球泛滥的流动性相结合，净值曲线就呈现出稳步增长的态势。第二种非生息资产就是所谓波动率资产，波动率资产的定价模式往往来源于市场信息的催化所引发的股票供需变化。比如说某一上市公司A，突然美国的上游客户给A公司下了一个数量较大的订单，受益于消息的催化，股票数量供需边际呈现出供不应求的状态，股价在短期内出现明显的涨幅。为什么笔者认为非生息资产无法准确计算出潜在的收益回报？主要原因来自非生息资产的定价模式没有办法像生息资产那样进行科学合理的预期收益率计算。非生息资产价格的抬升往往依赖于市场的流动性以及活跃度，同时在定价方式非常像商品的定价方式，即边际信息的催化使得股票数量在短期内出现供不应求而催生股价的上涨。我们拿原油来举例，例如油价在当前交易在80美金的水平，突然之间OPEC组织宣布限产，那油价大概率应声上涨。反之当油价交易在40美金的水平，突然美国又发现了新的油田盆地，油价自然会出现下跌。所以原油到底是40美金合理还是80美金合理，没有合理的价格，因为定价来源于边际的供求关系的变化。4、关于资产相关性动态变化的讨论聊完了不同资产预期收益率的测算之后，我们再把目光聚焦在资产的波动率。复盘历史各类资产之间长期的相关性，股和债呈现出一些弱相关的关系，黄金和其他资产也呈现出一些弱相关或者负相关的关系。当然这些弱相关或者负相关的关系，对组合管理者来说就是可以有效降低组合整体波动率的工具。对于资产之间的相关性并非是一成不变的，往往会随着宏观范式的变化引发资产之间相关性的变化。比如，理论上股票和债券的定价公式，假设股权风险溢价不变的基础上，股票和债券之间的定价大概率呈现出负相关的关系。但是从08年全球金融危机以及新冠疫情之后，全球政府通过使用货币手段和财政手段对经济逆周期调节的越来越多，因此使得股和债之间的关系并不稳定。在过往三年中，坦率地说，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多牛市，这并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。所以，在这里笔者想和投资者朋友强调的一点是，去深入研究资产相关性背后的底层逻辑，才是我们通过宏观范式的变化提前识别资产之间相关性逆转的重要方式。这也是资产配置获取超额收益的重要来源之一。5、关于资产配置中“尾部风险”应对处理做资产配置的过程中，除了笔者在上文中强调的，需要研究三件事：（1）资产的预期收益率水平；（2）资产之间的相关性的动态变化以及（3）资产配置组合应该以什么样的方式进行构建。当然还有一个非常重要的事情就是如何应对市场中的“尾部风险”。尽管“尾部风险”往往是一些“无法预期”的黑天鹅事件。但如果能在组合管理中控制好“尾部风险”，减少回撤才有可能尽快修复净值，并且持续在低波动的市场环境中继续积累收益。因此，笔者认为只有管理人手中拥有足够的多的金融工具，才是应对市场出现尾部风险重要的保障。常见的应对方式，例如通过提前在VIX波动率指数极低的位置埋伏波动率ETF产品来应对市场出现的短期快速回调，但同时也要注意长期持有波动率产品损耗较大。第二种则是当市场的波动率水平持续处于比较高的位置，例如2022年美股市场宽基指数持续回调，此时备兑型（Covered Call）ETF就是比较好的选择，例如iShare Large cap MAX BufferETF，JPMorgan Equity Premium Income ETF等等都是管理人在保留权益仓位的同时，又能够有效控制组合回撤的方式。除了在全球市场通过采用包含衍生品的ETF来降低组合波动率水平之外，第三种应对市场“尾部风险”的方式则是“防患于未然”。事前在日常的组合管理中，引入一些低波动的基金来降低整个组合的波动率水平，使自身能够更好的、更从容的去应对整体市场的波动。例如，BMO低波加拿大股票指数基金，领航富时加拿大高股息指数基金，富兰克林全球高息低波指数基金以及WisdomTree日本多空对冲指数基金等等。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9855元，报告期内，份额净值增长率为1.65%，同期业绩基准增长率为2.41%；本基金C份额净值为0.9819元，报告期内，份额净值增长率为1.50%，同期业绩基准增长率为2.41%。