杨翰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济仍处于修复进程中，货币政策保持宽松，国内债市震荡偏强，短端债券收益率创新低，整体来看，曲线陡峭化，信用债相对较优。一年期国债收益率曲线下行约10个基点，十年期国债收益率曲线下行约7个基点。宏观基本面方面：二季度国内经济延续结构性复苏格局，生产端与出口保持较强韧性，地产、居民消费等内需修复偏慢。工业生产稳步回升，高端装备、新能源等先进制造业开工率维持相对高位；外需超预期走强，机电产品出口保持较高增速，外贸对经济形成一定支撑。地产链条依旧处于相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资产生一定影响。物价层面CPI温和回升，PPI小幅修复，工业品价格上行幅度相对有限。实体经济信贷总量平稳，但居民中长期贷款修复缓慢，企业有效融资需求仍待提振，宽信用效果不及预期，基本面偏弱的格局为债市提供了底层支撑。货币政策方面：整体流动性合理充裕，但宽松节奏趋于审慎。二季度央行保持总量宽松基调，DR007中枢持续运行在政策利率下方，银行间资金面整体宽松，隔夜、7天质押回购利率处于相对低位，银行体系流动性充足。央行以结构性工具为主要发力方向，降准降息的总量操作并未落地。利率债供给二季度呈现前高后低的走势，特别国债续发、新增地方政府专项债集中落地带动二季度上旬供给高峰。超长特别国债分批落地，供给压力阶段性影响二级市场。地方债发行节奏靠前，专项债投向交通基建、产业园区、老旧改造等领域，财政靠前发力稳步落地。同业存单发行利率小幅上行，银行中长期负债需求抬升。超长利率债表现相对偏弱，30年期国债波动加大，新老券流动性分化。二级成交活跃度较高，市场博弈显著。当前信用利差处于相对偏低位置，城投债化债政策持续收紧，弱区县、尾部区域城投信用风险或抬升。 报告期内，持仓品种以利率债为主。投资策略上，本组合主要以配置为主，并根据市场情况积极参与利率债波段交易；灵活运用组合的杠杆水平。

基本面方面，二季度经济延续"外需支撑、内需平缓"的基本格局，总量波动上行但结构分化加大。6月制造业PMI回升至50.3%，重新站上荣枯线，核心动能来自全球AI基础设施投资拉动下的出口显著改善；而内需整体承压，基建、地产投资6月景气虽有边际修复，但需求端拉动依然较弱，地产链条相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资形成一定影响。消费端，二季度社零同比增速较快下行，汽车等可选消费降幅进一步走阔，促内需相关增量政策后续或存在一定加码可能。通胀方面，随中东地缘局势缓和，油价及主要原材料价格中枢自二季度开始回落，输入型通胀紧张阶段或已经过去，后续需关注潜在刺激政策及AI投资对价格的结构性拉动。金融数据层面，实体信贷总量保持平稳，但居民端加杠杆意愿依旧较低、企业有效融资需求待提振，宽信用效果不及预期。整体来看基本面依旧为二季度债券市场提供了较为稳定的底层环境。货币市场方面，2026年二季度央行仍然延续适度宽松的货币政策基调不变。4月和5月流动性宽裕，DR001均值分别为1.23%和1.28%，资金利率明显低于政策利率。主要原因或是实体有效融资需求待提振、商业银行信贷投放节奏偏缓，超储回补压力较小，银行体系资金沉淀，叠加人民币升值和贸易顺差下结汇需求强劲。后续央行在二季度连续通过MLF和买断式逆回购等工具进行相应对冲，一方面适度收敛过剩流动性、引导资金利率向政策利率回归，另一方面维持中长期资金供给的稳定预期。6月DR001均值回升至1.39%，资金边际转向中性。6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度利率债供应节奏先多后少，季初供给迎来峰值，主要是因为特别国债续发叠加新增专项债集中发行。超长年期特别国债分批次投放，阶段性影响二级市场供给。超长端利率债走势承压，30年期国债波动加大，新券与老券流动性出现明显分化。二级市场成交保持活跃，市场博弈氛围浓厚。信用债市场方面，在资金面持续宽裕、基本面弱复苏以及优质资产相对稀缺格局延续的三重支撑下，收益率整体延续下行趋势，信用利差进一步压缩至相对偏低分位。分品种看，中短端高等级信用债波动相对有限；中低等级与长久期品种在票息挖掘诉求驱动下表现更优。6月受资金面边际收敛与季末因素等影响，收益率有所调整，但整体仍处相对偏低水平，票息空间收窄，久期与品种选择的重要性进一步上升。组合操作方面，以短久期、高流动性品种为主，兼顾票息弹性与流动性。具体以1.5年以内中高等级信用债为主，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。报告期内，我们基本维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债和高等级资质的商业银行金融债为主。适当提升组合的杠杆率水平和加权久期水平。投资策略以配置为主，以期获取稳定的票息收益。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，持仓品种以利率债为主，并适当提升组合的加权久期水平。权益资产部分，我们基本维持组合的权益资产仓位，重点关注科技相关的行业和个股。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债、地方政府债和高等级资质的商业银行金融债为主。适当提升组合的杠杆率水平和加权久期水平，投资策略以配置为主，以期获取稳定的票息收益。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，适当增加科技相关的行业与个股，重点关注电子、银行、有色、非银、基础化工等板块与个券。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，适当参与利率债的波段交易。可转债资产部分，我们维持中性偏低可转债资产的仓位，重点关注电子、公用事业、银行、煤炭、非银等板块与个券。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，本基金投资策略仍是寻找兼具性价比与成长性的个股，把严控风险放在第一位。本基金二季度后半程出现较大回撤，原因或是成长股上涨带来的资金分流。价值投资的本质是愿不愿意以当前的价格把这个公司“私有化”，当前不少公司产品能力较强，品牌效应较好，渠道把控力也比较强，或已经到了 “愿意”的尺度上了。整体投资方向上，本基金主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。1.有相对稳定盈利能力且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越高。其中，保险行业作为居民资产转移媒介之一，未来或具备成长性和股息率特性。快递行业现金流较好，行业竞争格局相对稳定，未来随着资本开支逐渐减少，且受益于自动驾驶，机器人等带来的降本效应，或具备较高分红潜力。2.部分消费股目前竞争格局已逐步清晰，出海战略相对明朗，中国的产品在产品设计和客户理解方面的能力较强，或具备一定成长性，尤其是受到国内经济以及存储价格上涨影响的偏消费电子类的产品，或值得重点关注。3.AI相关的方向，2026年或将是国内tokens爆发的一个年份，关注国产算力的表现。4.人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业存在一定的集采压力，精选竞争格局较好，集采概率小的标的。

基本面方面，二季度经济延续"外需支撑、内需平缓"的基本格局，总量波动上行但结构分化加大。6月制造业PMI回升至50.3%，重新站上荣枯线，核心动能来自全球AI基础设施投资拉动下的出口显著改善；而内需整体承压——基建、地产投资6月景气虽有边际修复，但需求端拉动依然较弱，地产链条相对低位，商品房销售回暖力度较弱，土地成交偏弱，地产上下游投资对整体固定资产投资形成一定影响。消费端，二季度社零同比增速较快下行，汽车等可选消费降幅进一步走阔，促内需相关增量政策后续或存在一定加码可能。通胀方面，随中东地缘局势缓和，油价及主要原材料价格中枢自二季度开始回落，输入型通胀紧张阶段或已经过去，后续需关注潜在刺激政策及AI投资对价格的结构性拉动。金融数据层面，实体信贷总量保持平稳，但居民端加杠杆意愿依旧较低、企业有效融资需求待提振，宽信用效果不及预期。整体来看基本面依旧为二季度债券市场提供了较为稳定的底层环境。货币市场方面，2026年二季度央行仍然延续适度宽松的货币政策基调不变。4月和5月流动性宽裕，DR001均值分别为1.23%和1.28%，资金利率明显低于政策利率。主要原因或是实体有效融资需求待提振、商业银行信贷投放节奏偏缓，超储回补压力较小，银行体系资金沉淀，叠加人民币升值和贸易顺差下结汇需求强劲。后续央行在二季度连续通过MLF和买断式逆回购等工具进行相应对冲，一方面适度收敛过剩流动性、引导资金利率向政策利率回归，另一方面维持中长期资金供给的稳定预期。6月DR001均值回升至1.39%，资金边际转向中性。6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。二季度利率债供应节奏先多后少，季初供给迎来峰值，主要为特别国债续发及新增专项债集中发行。叠加海外冲突带来的输入通胀担忧，超长端利率债波动较大，市场博弈氛围较为浓厚。组合操作方面，本基金维持纯债资产的配置，根据对市场走势的预判，选择对应合适杠杆和久期水平，并适时参与利率债波段交易，力争增厚组合收益。

2026年一季度，宏观基本面运行表现较好。前2月出口情况超市场预期，工业生产端表现较好，以固定资产投资和社会消费品零售为代表的国内需求端亦好于预期。物价指数有所回升，其中PPI回升速度较快，带动前2月工业企业利润同比大幅增长。政策方面，年初央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款一年期利率降至1.25%，并增加部分再贷款额度。结构性货币政策助力经济回暖。海外方面，一季度美联储维持基准利率水平不变，市场降息预期有所走弱。同时中东局部地区爆发战争，引发全球金融市场动荡。一季度，一年期国债收益率曲线下行约11.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约3.0个基点。权益资产方面，一季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等，而非银行金融、消费者服务、商贸零售和计算机等行业表现相对落后。一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。可转债资产方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，持仓品种以利率债和高等级资质的信用债为主。权益资产部分，我们维持组合的权益资产的仓位，重点关注有色等部分周期板块与个股。

2026年一季度，宏观基本面运行表现较好。前2月出口情况超市场预期，工业生产端表现较好，以固定资产投资和社会消费品零售为代表的国内需求端亦好于预期。物价指数有所回升，其中PPI回升速度较快，带动前2月工业企业利润同比大幅增长。政策方面，年初央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款一年期利率降至1.25%，并增加部分再贷款额度。结构性货币政策助力经济回暖。海外方面，一季度美联储维持基准利率水平不变，市场降息预期有所走弱。同时中东局部地区爆发战争，引发全球金融市场动荡。一季度，一年期国债收益率曲线下行约11.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约3.0个基点。报告期内，我们基本维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债和高等级资质的商业银行金融债为主，适当降低组合的杠杆率和加权久期水平。投资策略以配置为主，以期获取稳定的票息收益。

2026年一季度，中国债券市场呈现“短端利率相对低位、长端震荡、曲线陡峭化”的特征，10年期国债收益率围绕1.8%区间窄幅波动。一季度经济实现“开门红”。物价方面，2月CPI同比上涨1.3%，1-2月累计上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.3%，通胀温和回升；PPI同比降幅持续收窄，2月同比下降0.9%，较1月收窄0.5个百分点，环比连续5个月上涨。进出口方面，前2个月货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元、增长19.2%，进口3.11万亿元、增长17.1%，贸易顺差1.51万亿元，外贸开局强劲。经济复苏斜率温和，未出现过热迹象，低通胀环境为货币政策宽松预留空间，对利率债形成一定利好。同时，出口高增、工业生产回暖也影响了利率下行的趋势，长端利率整体呈现区间震荡格局。一季度流动性整体维持合理充裕，央行通过公开市场操作精准调节，资金利率稳定在相对低位区间，为债券市场提供了流动性支撑。央行延续适度宽松的货币政策基调，强化逆周期和跨周期调节，兼顾总量与结构双重功能，为经济复苏和利率债市场创造适宜的货币金融环境。央行货币政策委员会一季度例会明确，继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强财政货币政策协同。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性杠杆水平，维持中性久期。配置上选择利率债为主，并通过波段交易力争增厚组合收益。