高德勇 - 基金投资策略和运作

2026　年二季度国内债券市场行情延续向好态势，中债新综合财富指数当季上涨　1.19%，万得短债、中长债基金指数净值涨幅分别为　0.47%、0.78%。债市整体维持低波动、收益平稳的运行格局，收益贡献中资本利得占比持续抬升。期内国开债收益率曲线下行约　12bp，高等级信用债收益率曲线下行约　15bp，10　年期国债收益率于　6　月初跌破　1.7%。　　宏观层面，二季度经济结构性分化特征显著：科技制造、海外出口产业链延续高景气，传统内需板块修复动能偏弱。季初市场重点定价的通胀担忧于季末明显缓释；下半年通胀基数效应逐步消退，通胀读数走势将更大程度取决于内需修复力度。　　流动性层面，二季度银行间资金面整体宽松。6月以来央行边际收敛资金投放节奏，但通过新增隔夜逆回购工具补充短端流动性，并于7月初开展买断式逆回购净投放，释放货币政策保持稳健支持的导向。　　展望三季度，国内通胀压力有望进一步缓和，稳预期、稳资产、稳信心的政策诉求仍较为突出，市场对宽松货币政策的预期或再度升温。短端资金利率有望维持平稳运行，长端期限溢价仍处于相对高位，后续存在进一步压缩空间。本基金将继续以票息策略为核心底仓，同时积极把握波段交易机会，力争在严控风险的基础上持续增厚组合收益。

2026年第二季度股票市场依然大幅波动，主要股指以上涨为主，上证指数上涨5.20%，中证500上涨18.56%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，深证成指上涨20.24%，恒生指数下跌7.69%，成长风格表现显著偏强。结构上，AI硬件和半导体需求高增带动通信和电子板块大幅上涨，受作为AI硬件上游材料的电子布涨价带动，建筑材料板块涨幅最大，而由于中东和平进程推进，油价回落，石油石化板块跌幅最大，与内需相关度较高的钢铁、农林牧渔、商贸零售、食品饮料等板块亦跌幅较大。债券方面，2026年二季度债市整体震荡走强，各期限国债收益率普遍下行，信用利差则整体压缩。转债市场受股市上涨的拉动，2026年第二季度中证转债指数上涨3.70%。　　报告期内，随着中东局势逐步缓和，本组合权益仓位在4月明显抬升，5-6月亦维持在高位，行业配置思路为偏成长，以电子、机械、通信等科技方向为主。债券方面，本组合继续以高等级信用债和中短久期利率债为配置主体，久期处于中等偏低水平。由于转债估值仍然不具备性价比，因此本组合在二季度未配置转债。

二季度债市延续向暖，5年、10年、30年国债收益率分别下行10bp、8bp、12bp至1.44%、1.73%、2.24%。　　　　组合的底仓结构仍以5-8年政金债为主，一方面是考虑到该段票息价值仍显，另一方面是长短两端波动率仍分化，重点布局5-8年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，整体波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。此外，久期调节划分两个阶段，5月底之前以持续增配10年国开为主，主要是考虑到10年国开与国债利差一度逼近20bp高位，且在配置盘净买入助力下10年国开比30年国债动能恢复也更充分；5月底之后随着利差压缩到5bp低位区间，大幅减配该品种，阶段性寻求其他交易品种替代，但整体久期仍有所下滑，目前处于年内中性水平。　　　　展望三季度，总体而言，底仓品种赔率整体降低，交易品种赔率部分降低（除了动能恢复较慢的超长债），在底仓品种超额贡献下降的情况下，将更考验策略方向和交易节奏。从底仓品种看，新的资金利率走廊为1.15%-1.65%，随着资金走廊收窄，未来套息空间收窄或将成为常态。目前5-8年政金债仍在走廊上限附近，资产端定价并无明显偏离，主要是负债端定价即资金利率尚未回落到走廊下限附近，可多给予一段时间观察；从交易品种看，10年国开赔率降低后，赔率最高的仍是超长债，背后是供求关系更紧张，尤其是在5-9月发行窗口期内，窗口期结束后或有补涨。目前30年国债期货TL在以周度为主的小周期级别上能够形成共振，更大周期需要更多时间蓄力，耐心的高抛低吸仍是现阶段的操作方法；从交易节奏看，可能先扬后抑，季初更多关注货币利好兑现，季末更多关注可能的财政政策影响。

2026第二季度，国际地缘政治冲突风险趋于缓解，国内产需两端同步扩张，高技术制造业持续向好，市场预期有所回升。整个季度看来，沪深300上涨11.90%，中证A500上涨14.26%，中证800上涨13.71%，恒生综指下跌7.87%，中债10年期国债到期收益率下行至1.75%附近震荡。　　　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系。考虑到产品的规模与适用策略，组合择机采用了股债期货多头进行指数增强。回顾2026第二季度，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　　　债券投资策略上，组合在2026第二季度整体保持了高于市场中性的久期水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5年以上部分以利率债骑乘策略为主。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以期实现对权益资产的风险对冲。　　　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

2026年二季度国内债券市场行情延续向好态势，中债新综合财富指数当季上涨1.19%，万得短债、中长债基金指数净值涨幅分别为0.47%、0.78%。债市整体维持低波动、收益平稳的运行格局，收益贡献中资本利得占比持续抬升。期内国开债收益率曲线下行约12bp，高等级信用债收益率曲线下行约15bp，10年期国债收益率于6月初跌破1.7%。　　宏观层面，二季度经济结构性分化特征显著：科技制造、海外出口产业链延续高景气，传统内需板块修复动能偏弱。季初市场重点定价的通胀担忧于季末明显缓释；下半年通胀基数效应逐步消退，通胀读数走势将更大程度取决于内需修复力度。　　流动性层面，二季度银行间资金面整体宽松。6月以来央行边际收敛资金投放节奏，但通过新增隔夜逆回购工具补充短端流动性，并于7月初开展买断式逆回购净投放，释放货币政策保持稳健支持的导向。　　展望三季度，国内通胀压力有望进一步缓和，稳预期、稳资产、稳信心的政策诉求仍较为突出，市场对宽松货币政策的预期或再度升温。短端资金利率有望维持平稳运行，长端期限溢价仍处于相对高位，后续存在进一步压缩空间。本基金将继续以票息策略为核心底仓，同时积极把握波段交易机会，力争在严控风险的基础上持续增厚组合收益。

权益方面，A股二季度总体上涨，但结构分化特征显著，成长风格明显占优。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，中证红利下跌12.32%。分行业来看，建筑材料、电子、通信、机械设备涨幅居前，石油石化、钢铁、农林牧渔、商贸零售跌幅居前。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌7.69%，恒生科技下跌3.82%。二季度经济呈“外热内冷”的分化格局。外需强于内需，出口延续了一季度的强劲态势，5月单月出口金额为历史最高，而内生动能则边际减弱，5月社零为2022年12月以来首度同比转负，制造业PMI在荣枯线边缘波动。物价方面呈现“PPI加速、CPI温和”的格局，5月PPI同比3.9%为2022年7月以来最高，而CPI则稳定在1.2%左右。受益于AI技术突破、数字经济政策推动以及全球市场风险偏好的提升，以人工智能产业链为核心的科技成长主线表现亮眼，而传统的消费、基建、银行等板块持续承压。展望三季度，出口大概率延续上半年的强劲表现，内需则要关注政府债券发行和财政支出是否提速，以及政治局会议、金融工作会议期间总量政策的出台情况；随着原油等大宗商品价格因中东和平进程推进而走低，通胀有望在下半年触顶回落。三季度预计权益市场的极致分化行情有望收敛，风格或向均衡回归。一方面，科技主线尚未结束，其产业逻辑的坚实度与业绩兑现的能见度仍在提升，但经过前期上涨后波动在加剧；另一方面，随着政策合力向内需倾斜，市场风格或从单一科技主线向其他板块轮动。本产品操作上维持了权益配置比例，优化持仓结构，后续将更聚焦于景气度向好的方向，关注AI产业链调整后的机会，同时关注电力设备、创新药等具备长期成长逻辑的领域。　　转债方面，二季度可转债市场最终录得正收益，但运行路径并不顺畅，而是典型的“修复—再压缩—震荡”，对应了三阶段切换：4月由权益反弹驱动修复，5月在高估值背景下回撤，6月则在资金博弈中反复震荡，最终全季度中证转债指数上涨3.7%。结构方面，科技主线在4月和6月持续主导风险偏好，但转债层面由于正股结构错位、溢价压缩对冲和高价券拥挤，收益集中于少数高弹性品种，形成显著“K型分化”。展望三季度，转债考虑权益预期、资金偏好、转债供给收缩等因素，较难回落到2025年三季度水平，可随市场情绪适当交易；同时，高价低价券、高等级低等级券分化极大，结构上可以适当偏配低价、高等级标的。本产品将对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，收益率整体下行。4-5月，美伊停火安排达成，外部地缘风险缓释，通胀预期降温，叠加流动性超季节性宽松，DR001加权利率持续运行在1.2-1.3%的较低区间内，同时二季度基本面内生动能边际减弱、实体融资需求不足，债券收益率大幅下行，走出牛平行情。6月，随着央行逐步收紧流动性引导资金价格回归政策利率中枢，债市震荡调整，收益率陡峭化上行。全季度来看，1年期国债从1.22%下行至1.12%，10年期国债从1.82%下行至1.73%，30年期国债从2.35%下行至2.24%。展望三季度，央行维持流动性合理充裕的政策基调应未发生转变，但资金面大概率无法回到前期的超宽松状态，同时大概率也不会长期处于政策利率上方。随着霍尔木兹海峡恢复通航，原油等大宗商品的供应逐步恢复，外需有望改善，出口有望维持较强韧性，同时通胀大概率于下半年见顶。而内需“弱复苏”格局未变，信贷需求较弱，制约债市的上行空间，因此我们判断债市仍处于“上有顶、下有底”的震荡格局。信用债方面，关注高评级主体被终止或调降评级的风险，等级利差或有走阔风险。本产品操作上以投资级信用债为主，久期略有下降，后续将持续关注市场波动中的交易性机会。

2026年二季度国内债券市场行情延续向好态势，中债新综合财富指数当季上涨1.19%，万得短债、中长债基金指数净值涨幅分别为0.47%、0.78%。债市整体维持低波动、收益平稳的运行格局，收益贡献中资本利得占比持续抬升。期内国开债收益率曲线下行约12bp，高等级信用债收益率曲线下行约15bp，10年期国债收益率于6月初跌破1.7%。　　宏观层面，二季度经济结构性分化特征显著：科技制造、海外出口产业链延续高景气，传统内需板块修复动能偏弱。季初市场重点定价的通胀担忧于季末明显缓释；下半年通胀基数效应逐步消退，通胀读数走势将更大程度取决于内需修复力度。　　流动性层面，二季度银行间资金面整体宽松。6月以来央行边际收敛资金投放节奏，但通过新增隔夜逆回购工具补充短端流动性，并于7月初开展买断式逆回购净投放，释放货币政策保持稳健支持的导向。　　展望三季度，国内通胀压力有望进一步缓和，稳预期、稳资产、稳信心的政策诉求仍较为突出，市场对宽松货币政策的预期或再度升温。短端资金利率有望维持平稳运行，长端期限溢价仍处于相对高位，后续存在进一步压缩空间。本基金将继续以票息策略为核心底仓，同时积极把握波段交易机会，力争在严控风险的基础上持续增厚组合收益。

二季度债市延续向暖，0-3年政金债成分券收益率全线回落至1.5%以下，下行幅度普遍在10bp左右。　　　　从三要素看，一看资金条件，回归中性。现行资金走廊仍以7天OMO牵引DR001，旧的走廊区间为1.2%-1.9%，新的为1.15%-1.65%，5月之前DR001一度在下限1.2%附近，之后回升至中枢1.4%附近并进入新稳态，资金条件从极宽松回归中性；二看套息空间，负套风险部分浮现。以2年期限为分水岭，2年期以下成分券收益率步入1.4%下方区域，对于非银杠杆成本有负套风险，2年期以上仍保留约10bp左右正套空间；三看央行投放，总体减少，不同工具释放松紧信号不一。曾经的创新工具如央行买债规模依然保守，新的创新工具如隔夜OMO首秀又显大胆，即央行在改革与创新方面有意愿，只不过实际运用仍偏谨慎以期降低对市场的冲击。总体上，考虑到资金条件和套息空间均有所收敛，组合的杠杆和久期较高点有所下滑，回归中性水平。

2026第一季度，尽管国际地缘政治冲突外溢风险上升，但国内需求稳步扩大，新质生产力不断壮大。整个季度看来，沪深300下跌3.89%，中证A500下跌2.06%，中证800下跌2.28%，恒生综指下跌4.77%，中债10年期国债到期收益率于1.85%附近震荡。　　　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系。考虑到产品的规模与适用策略，组合择机采用了股债期货多头进行指数增强。回顾2026第一季度，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　　　债券投资策略上，组合在2026第一季度整体保持了略高于市场中性的久期水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5年以上部分以利率债骑乘策略为主。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以实现对权益资产的风险对冲。　　　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

一季度0-3年政金债表现较好，成份券收益率普遍下行超过10bp。从三要素来看，一是资金成本低位运行。目前临时隔夜正逆回购约束下的资金利率走廊为1.2%-1.9%，一季度资金利率基本位于1.2%-1.4%的偏宽松区间，为短债提供平稳运行基础；二是杠杆套息空间正常化。与资金利率靠近走廊下限运行相比，年初短政金债靠近走廊上限运行，二者“正套”空间得以打开，与去年初的“负套”正好相反，杠杆部分能为组合收益提供增厚机会；三是央行持续购入短国债。去年10月底央行重启购债后，短国债利率持续下行，基本控制在与资金利率持平的水平，以达到买债影响流动性、但不影响市场利率的效果，持续买债驱动下，短政金债与短国债之间价差有压缩倾向。上述三要素仍是后市关注要点，总而言之，在央行持续购入短国债，以及组合维持正套收益的前提下，组合持仓将维持基本稳定。

一季度债市整体表现优于年初预期，除超长端债券外，各类债券收益总体平稳、波动率显著下降，资本利得对收益的贡献度有所提升。春节前的债市修复行情与节后止盈盘带来阶段性扰动，2月末美以伊冲突成为影响市场的主要突发宏观事件：原油价格上行显著压制海外央行降息预期，但伴随不确定性持续升温，全球市场逐步转向定价经济增长放缓。国内政策坚持“以我为主”，在汇率压力缓解、银行息差压力有所缓释的背景下，货币环境维持适度宽裕，短端利率确定性较强。上游供给扰动或使国内PPI年内转正时点提前，相关交易性因素主要集中定价于超长端债券，当前期限溢价已处于历史高位。　　展望二季度，年初以来股债市场预期与实际走势出现背离，权益市场波动及回撤明显加大，外需支撑面临新的不确定性，内需仍需政策持续呵护。因此，PPI回升预计不会对央行维持适度宽松的货币政策形成明显制约，未来一季度宏观数据表现将成为央行相机抉择的重要依据。从稳预期、稳资产、稳信心的角度出发，短端利率的确定性短期内仍有望延续。本基金将继续坚持以票息策略为核心，同时积极把握交易性机会，力争增厚组合收益。

一季度的持仓结构以5-7年政金债为主。偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是考虑到该段票息价值突出，资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在下限附近运行，5-7年政金债在上限附近运行，这一对比与上年初的“负套”正好相反，“正套”空间已经达到理论最大值；另一方面是考虑到长端波动率较高，但该段波动率较低，尤其是去年10月底央行重启买债后，长短两端的波动率有明显分化倾向，重点布局5-7年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，产品波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。从结果看，一季度收益主要来源是这一正套空间的收敛。　　展望后市，今年利率债策略总体思路为：在央行重启买短债阶段，长短两端定价主导权开始分化，不同期限应该区分看待——7年期以内由央行主导，波动率最低，底仓在维持正套前提下超配，筑牢收益基础；10年期由央行部分主导，波动率中等，可参与10年政金与国债利差交易；30年期由市场主导，波动率最高，可参与2.3%+至2.1%+波段交易。一季度7年内套息收益最佳，正套空间仍在但已有收敛，后续将关注更多10年利差交易和30年波段交易。