高德勇 - 基金投资策略和运作

一季度的持仓结构以5-7年政金债为主。偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是考虑到该段票息价值突出，资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在下限附近运行，5-7年政金债在上限附近运行，这一对比与上年初的“负套”正好相反，“正套”空间已经达到理论最大值；另一方面是考虑到长端波动率较高，但该段波动率较低，尤其是去年10月底央行重启买债后，长短两端的波动率有明显分化倾向，重点布局5-7年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，产品波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。从结果看，一季度收益主要来源是这一正套空间的收敛。　　展望后市，今年利率债策略总体思路为：在央行重启买短债阶段，长短两端定价主导权开始分化，不同期限应该区分看待——7年期以内由央行主导，波动率最低，底仓在维持正套前提下超配，筑牢收益基础；10年期由央行部分主导，波动率中等，可参与10年政金与国债利差交易；30年期由市场主导，波动率最高，可参与2.3%+至2.1%+波段交易。一季度7年内套息收益最佳，正套空间仍在但已有收敛，后续将关注更多10年利差交易和30年波段交易。

一季度债市整体表现优于年初预期，除超长端债券外，各类债券收益总体平稳、波动率显著下降，资本利得对收益的贡献度有所提升。春节前的债市修复行情与节后止盈盘带来阶段性扰动，2月末美以伊冲突成为影响市场的主要突发宏观事件：原油价格上行显著压制海外央行降息预期，但伴随不确定性持续升温，全球市场逐步转向定价经济增长放缓。国内政策坚持“以我为主”，在汇率压力缓解、银行息差压力有所缓释的背景下，货币环境维持适度宽裕，短端利率确定性较强。上游供给扰动或使国内PPI年内转正时点提前，相关交易性因素主要集中定价于超长端债券，当前期限溢价已处于历史高位。　　展望二季度，年初以来股债市场预期与实际走势出现背离，权益市场波动及回撤明显加大，外需支撑面临新的不确定性，内需仍需政策持续呵护。因此，PPI回升预计不会对央行维持适度宽松的货币政策形成明显制约，未来一季度宏观数据表现将成为央行相机抉择的重要依据。从稳预期、稳资产、稳信心的角度出发，短端利率的确定性短期内仍有望延续。本基金将继续坚持以票息策略为核心，同时积极把握交易性机会，力争增厚组合收益。

2026年第一季度股票市场大幅波动，主要股指以下跌居多，上证指数下跌1.94%，中证500上涨2.03%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，深证成指下跌0.35%，恒生指数下跌3.29%。结构上，由于地缘政治带来的供给扰动，包含煤炭和石油石化的能源板块表现强劲，与地产景气回升预期挂钩，兼有涨价催化的建材板块，以及有强业绩支撑的通信板块亦表现较强，而受大盘影响较大的非银板块，受乘用车销量下滑拖累的汽车板块等则表现较差。债券方面，2026年1月中-2月债市交易两会政策预期，加之机构行为影响，国债收益率曲线先平坦化；3月受油气价格大涨推升通胀预期的影响，国债收益率曲线转为陡峭化。总体看，由于央行维持流动性宽裕，在1月做了结构性降息，2026年第一季度短端利率下降较多，长端利率则小幅下降：2026年1月初10年期国债收益率为1.84%，3月末降至1.82%。2026年第一季度转债市场受股票市场大幅波动并整体下跌拖累，中证转债下跌1.14%，转债整体估值也有所压缩。　　报告期内，本组合权益仓位在1-2月维持高位，在3月受美以伊冲突导致滞胀风险明显上升的影响，权益仓位降至低位。行业配置思路为偏成长，以机械、半导体、AI应用等科技方向为主。债券方面，本组合继续以高等级信用债作为配置主体，久期处于偏低水平。转债方面，本组合在3月配置了部分正YTM，临近到期的转债。

权益方面，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，中证500上涨2.03%，中证800下跌2.28%，中证1000上涨0.32%。煤炭、石油石化、公用事业板块涨幅居前，超9%；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机板块跌幅超7%。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌3.29%，恒生科技下跌15.7%。一季度经济实现良好开局，外需强劲和基建投资回暖是主要支撑，3月PMI重回扩张区间。内需修复仍显温和，社零与地产销售数据边际改善但未形成趋势性回暖。2月CPI同比上升至1.3%，PPI同比降幅收窄至-0.9%，通胀温和回升，反映供需关系正悄然再平衡。但外部环境成为一季度的最大扰动，2月底中东局势急剧恶化，地缘冲突外溢风险加剧，布伦特原油价格三月单月暴涨超40%，引发全球风险资产波动加剧，市场对通胀的担忧加剧，美联储年内降息预期显著后移，导致全球流动性预期收紧。A股和港股市场也在年初上涨之后迎来调整，市场风险偏好明显回落，资金转向高股息、低估值板块避险，红利指数逆势上涨6.68%。展望二季度，地缘政治紧张局势短期仍是扰动，但或将逐步明朗并阶段性缓和；国内经济数据或较一季度有所回落，但结构优化与政策支持力度持续增强，财政前置节奏加快，特别国债发行落地有望带动基建实物工作量提升；PPI有望于二季度转正，CPI或延续温和回升态势。因此权益市场或在当前外部不确定性边际缓解与国内稳增长政策显效的双重作用下，逐步修复风险偏好，结构性机会将更趋清晰；高股息资产仍具配置价值，而科技、高端制造等符合新质生产力方向的板块或迎来估值与景气双轮驱动的回升窗口。港股尤其是恒生科技在经历了持续较大的调整后或将迎来修复。本产品操作上在权益市场调整后陆续加仓，同时优化持仓结构，相较年初权益仓位有所增加，后续将关注地缘冲突对全球经济结构的重塑及对大宗商品价格中枢的长期影响。　　转债方面，一季度转债在权益市场调整以及本身高估值作用下，迎来了较大回撤，全季度中证转债指数下跌1.14%，但期间最大回撤接近8%。市场调整后，转债估值回到了去年12月中旬的位置，整体来看估值仍然偏高，相比正股的性价比仍然不高，配置角度仍需等待，后续仍然需要关注转债波动以及高价转债强赎的概率。本产品将对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，中短端平稳下行，长端与超长端震荡，收益率曲线陡峭化特征显著。央行对资金面保持呵护态度，表示“降准降息还有一定空间”、释放宽松信号，DR001加权利率维持在1.25%-1.45%的区间内窄幅波动，即便是春节前和季末资金面也未出现明显波动。今年一季度银行对利率债的配置强度显著高于往年，7Y及以内的利率债、3Y及以内的信用债、同业存单持续下行，利差逐步收窄。长端与超长端节前由于配置盘较强收益率下行，但节后美以伊冲突爆发，战事节奏逐渐失去控制且影响范围逐渐扩大，原油价格暴涨，通胀担忧显著升温，且国内1-2月经济数据全面超预期，对长端和超长端形成多重利空压制。全季度来看，1年国债从1.34%大幅下行至1.22%，10年国债从1.85%小幅下行至1.82%，30年国债从2.27%上行至2.35%。展望二季度，地缘局势边际有所缓和，但仍存在冲突激化的尾部风险，后续走向不确定性仍较大。债券短端尽管利差已至低位，但考虑到资金面预期将维持平稳，调整风险较小，杠杆套息策略仍有效。本产品操作上以投资级信用债为主，在3月债市调整后逐步增加久期，后续将维持偏长久期，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

一季度0-3年政金债表现较好，成份券收益率普遍下行超过10bp。从三要素来看，一是资金成本低位运行。目前临时隔夜正逆回购约束下的资金利率走廊为1.2%-1.9%，一季度资金利率基本位于1.2%-1.4%的偏宽松区间，为短债提供平稳运行基础；二是杠杆套息空间正常化。与资金利率靠近走廊下限运行相比，年初短政金债靠近走廊上限运行，二者“正套”空间得以打开，与去年初的“负套”正好相反，杠杆部分能为组合收益提供增厚机会；三是央行持续购入短国债。去年10月底央行重启购债后，短国债利率持续下行，基本控制在与资金利率持平的水平，以达到买债影响流动性、但不影响市场利率的效果，持续买债驱动下，短政金债与短国债之间价差有压缩倾向。上述三要素仍是后市关注要点，总而言之，在央行持续购入短国债，以及组合维持正套收益的前提下，组合持仓将维持基本稳定。

一季度债市整体表现优于年初预期，除超长端债券外，各类债券收益总体平稳、波动率显著下降，资本利得对收益的贡献度有所提升。春节前的债市修复行情与节后止盈盘带来阶段性扰动，2月末美以伊冲突成为影响市场的主要突发宏观事件：原油价格上行显著压制海外央行降息预期，但伴随不确定性持续升温，全球市场逐步转向定价经济增长放缓。国内政策坚持“以我为主”，在汇率压力缓解、银行息差压力有所缓释的背景下，货币环境维持适度宽裕，短端利率确定性较强。上游供给扰动或使国内PPI年内转正时点提前，相关交易性因素主要集中定价于超长端债券，当前期限溢价已处于历史高位。　　展望二季度，年初以来股债市场预期与实际走势出现背离，权益市场波动及回撤明显加大，外需支撑面临新的不确定性，内需仍需政策持续呵护。因此，PPI回升预计不会对央行维持适度宽松的货币政策形成明显制约，未来一季度宏观数据表现将成为央行相机抉择的重要依据。从稳预期、稳资产、稳信心的角度出发，短端利率的确定性短期内仍有望延续。本基金将继续坚持以票息策略为核心，同时积极把握交易性机会，力争增厚组合收益。

2026第一季度，尽管国际地缘政治冲突外溢风险上升，但国内需求稳步扩大，新质生产力不断壮大。整个季度看来，沪深300下跌3.89%，中证A500下跌2.06%，中证800下跌2.28%，恒生综指下跌4.77%，中债10年期国债到期收益率于1.85%附近震荡。　　　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系。考虑到产品的规模与适用策略，组合择机采用了股债期货多头进行指数增强。回顾2026第一季度，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　　　债券投资策略上，组合在2026第一季度整体保持了略高于市场中性的久期水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5年以上部分以利率债骑乘策略为主。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以实现对权益资产的风险对冲。　　　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

一季度债市整体表现优于年初预期，除超长端债券外，各类债券收益总体平稳、波动率显著下降，资本利得对收益的贡献度有所提升。春节前的债市修复行情与节后止盈盘带来阶段性扰动，2月末美以伊冲突成为影响市场的主要突发宏观事件：原油价格上行显著压制海外央行降息预期，但伴随不确定性持续升温，全球市场逐步转向定价经济增长放缓。国内政策坚持“以我为主”，在汇率压力缓解、银行息差压力有所缓释的背景下，货币环境维持适度宽裕，短端利率确定性较强。上游供给扰动或使国内PPI年内转正时点提前，相关交易性因素主要集中定价于超长端债券，当前期限溢价已处于历史高位。　　展望二季度，年初以来股债市场预期与实际走势出现背离，权益市场波动及回撤明显加大，外需支撑面临新的不确定性，内需仍需政策持续呵护。因此，PPI回升预计不会对央行维持适度宽松的货币政策形成明显制约，未来一季度宏观数据表现将成为央行相机抉择的重要依据。从稳预期、稳资产、稳信心的角度出发，短端利率的确定性短期内仍有望延续。本基金将继续坚持以票息策略为核心，同时积极把握交易性机会，力争增厚组合收益。

回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。　　　具体到产品层面，本产品的投资策略为选取标的指数成份券和备选成份券中流动性较好的债券，构建与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。产品在运作过程中对流动性和波动率的关注始终放在首位，流动性方面，目前资金利率走廊已经从之前的宽幅（0.35%-2.4%）进化为窄幅（1.2%-1.9%），资金利率运行更平稳，且多数情况下位于1.2%-1.4%的偏宽松区间；波动率方面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率明显下降，这些均为短债提供平稳运行基础。

回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。本产品在上半年仍更关注进攻性，三季度转向防御性，四季度回归中性，寻求在市场底部不进一步扩大回撤的基础上保留反击的可能性。　　具体到产品层面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率下降，这是重启买债后的核心变化之一。因此本产品现阶段重点布局于中段政金债，构建偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是该段票息价值突出，另一方面可以实现在底仓久期适度拉长和票息增厚的同时，组合波动率仍相对可控的稳健效果，在市场波动中筑牢收益基础。另外摸到“房贷顶”的超长债对部分配置盘来说已经具有票息价值，配置盘的介入对多头交易来说有一定保护，但从控制组合整体波动率角度，暂不考虑系统性扩大该段持仓占比。

2025年国内债市表现偏弱，其中中债总财富指数实现0.10%收益，其中1-3年、3-5年、5-7年、7-10年以及10年以上分段指数分别增长1.18%、0.94%、0.92%、0.42%以及-4.20%，中长债基金指数与短债基金指数分别增长0.83%、1.40%，仅短债品种表现相对较好，但债券资本利得仍普遍收跌；尤其关注到TL合约全年下跌5.62%，跌幅较深。宏观方面，美国全球加征关税虽短期极大增加了经济前景的不确定性，但国内仍实现了科技突围以及出海经济超预期。下半年以来，反内卷政策推行，国内过去数年市场对整体物价水平走弱的预期扭转，并在股债定价上有所反映。新经济业态涨价显著，权益市场表现强劲，全年上证指数、深证成指以及沪深300分别录得18.4%、29.9%与17.7%的双位数增长，股债资产的夏普比率分化贯穿全年。　　报告期内，本基金的投资以票息策略为主，同时积极把握交易性机会力争增厚收益。

2025全年国内经济稳中有进，新动能不断壮大。整个季度看来，A股和港股表现分化。2025年，沪深300上涨17.66%，中证A500上涨22.43%，中证800上涨20.89%，恒生综指上涨30.98%，中债10年期国债到期收益率于1.60%上行至1.85%附近。　　　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系。考虑到产品的规模与适用策略，组合择机采用了股债期货多头进行指数增强。回顾2025全年，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　　　债券投资策略上，组合在2025全年整体维持了略高于市场中性的久期水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5年以上部分以利率债骑乘策略为主并择机采用了国债期货多头策略。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以实现对权益资产的风险对冲。