江峰 - 基金投资策略和运作

国内经济：一季度，1月份PMI为49.3，2月份为49，3月份为50.4，回到50上方。企业在春节过后加快复工复产，供需两端均有修复。油价暴涨带动原材料价格快速上行，中下游企业盈利持续承压。经济弱修复，但油价暴涨将导致PPI转正时点提前，未来需关注输入性通胀的持续性，以及对下游需求是否会产生额外压制。　　货币政策：宽松。虽然没有继续降准降息，但央行提供了充足的流动性，使得1年期NCD利率下破1.5%，逼近OMO（7天）的1.4%。　　美联储：高油价推升全球通胀，美国3月的非农数据超预期。点阵图显示，美联储年内预计没有降息安排。　　国内债市​：收益率震荡下行，信用好于利率。虽然绝对利率水平已在低位，但流动性持续宽松，加上权益市场调整降低风险偏好，推动了债券收益率小幅下行。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-12/-7/-9/-3bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-11/-13/-13/-6bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-14/-10/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-13/-15/-17bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-16/-13/-17bp。　　国内股市：先涨后跌，红利好于科创。上证指数开年6连阳，从4000点快速冲到4190点。为了防止指数过快上涨，监管出手调控市场上涨节奏。1月，有色金属在金价飙升的带动下表现亮眼。但国际金价过高的交易拥挤度，也引发了宽幅震荡。期间化工等周期股接力，引领上证指数在3月初创下4197点的新高。从3月开始，受到伊朗局势恶化的影响，油价大涨30美金至100美金以上，股市开始调整，3月下旬加速下跌，险守3800点，随后反弹。季度内，红利指数+6.7%，国证2000指数+0.7%，而沪深300指数-3.9%，科创50指数-6.5%。中证转债指数-1.1%。　　总体来看，一季度债市震荡下行，信用好于利率。股市宽幅震荡，红利好于科创。　　运作期内，债券维持中性偏短的久期。权益在年初提升到中性偏高的仓位，超配了科技、有色、化工等景气方向。3月开始逐渐降低了权益仓位，控制回撤。反思来看，权益市场风格的快速切换，要求我们提高择时择券的能力，才能实现净值的稳健增长。

2026年1季度，A股市场一波三折，大致分为三个阶段：（1）1月1日至1月12日：A股提前抢跑春季躁动；（2）1月13日至2月27日：监管抑制过热，A股处于横盘阶段；（3）3月1日至3月31日：美以伊冲突扰动全球复苏叙事，A股剧烈调整。总体来看，上证指数在一季度下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，一季度A股日均成交额达到2.58万亿元，日均换手率为2.13%，处于历史较高水平。从经济基本面看，3月国内PMI为50.4%，高于枯荣线，比上月上升1.4个百分点，制造业景气水平回升。海外市场方面，由于美伊战争导致油价居高不下，使得美联储降息预期被打断。3月议息会议维持利率不变，点阵图显示2026年仅预期降息1次。市场预期首次降息推迟至9月之后，使得科技股承压。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

2026年一季度，国内经济平稳开局。1-2月生产较强，投资增速转正，消费温和修复，数据基本符合预期。3月海外冲突扰动下，全球通胀预期升温，全球资本市场波动率有所抬升。 市场方面，一季度A股市场先涨后跌，震荡加剧。从行业表现上看，一季度，煤炭、石油石化、通信相对领涨，消费、非银、商贸零售跌幅相对居前；从板块上看，油气、光通信、光模块、电网设备等主题表现较突出，并呈现轮动行情。从量化角度看，一季度全A内量化因子表现波动较大：1-2月，动量、成长、分析师预期类因子表现较强，估值类因子明显回撤；3月，估值、盈利类因子表现较突出，流动性、动量等因子回撤较大。 本季度，在产品运作方面，本基金延续之前的产品风格，股票仓位略有上升。在投资策略部分，本基金主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，挖掘整体估值较低的上市公司的投资机会，力争获取估值修复带来的投资收益，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。此外，本基金还积极参与了科创板、创业板新股申购，力争获取收益增厚的机会。

2026年一季度，美国经济韧性仍在，美伊冲突爆发，油价大幅上涨，全球滞胀风险上升，美联储在降息节奏上保持谨慎，美元指数和美债收益率上行。国内经济在“十五五”开局之年展现出企稳修复态势，出口强势带动生产偏强，内需温和修复，政策前置发力特征明显，投资增速转正，消费表现平稳。通胀方面，受春节错位及假期消费提振影响，CPI同比走高，有色拉动下PPI同比降幅收窄，3月有望转正。 宏观政策方面，两会各项目标符合市场预期，政府工作报告中总量政策导向与经济工作会议基本一致，对内需和科技的重视度依然较高；一季度政策靠前发力，地方专项债发行节奏明显快于去年同期，利于后续形成实物工作量；货币政策方面，央行综合运用逆回购、MLF、买断式逆回购及国债买卖操作等平滑资金面，流动性维持合理充裕；同业存款自律管理加强，市场利率定价自律机制要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，以进一步稳定净息差，对短端资产有一定利好。 从债券市场看，一季度利率债收益率整体呈现区间震荡格局，十年国债收益率在1.75%-1.9%之间波动，1-2月资金面平稳、权益市场有所降温、配置型资金流入带来需求上升带动债市情绪有所升温，曲线走平，3月中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加各项宏观数据超出市场预期，长端和超长端有所调整，曲线陡峭化；信用债方面，年初机构配置需求旺盛，信用利差普遍压缩。 权益方面，一季度A股市场先涨后跌，震荡加剧。从行业表现上看，一季度，煤炭、石油石化、通信领涨，消费、非银、商贸零售跌幅相对居前；从板块上看，油气、光通信、光模块、电网设备等主题表现较突出，并呈现轮动行情。从量化角度看，一季度全A内量化因子表现波动较大：1-2月，动量、成长、分析师预期类因子表现较强，估值类因子明显回撤；3月，估值、盈利类因子表现较突出，流动性、动量等因子回撤较大。 本季度，安鑫回报的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，中短久期，适度杠杆。2026年一季度，债市收益率整体震荡下行，中短端信用利差收窄，组合纯债部分取得了较好的票息和利差收窄带来的收益。 本季度，安鑫回报的股票部分延续之前的产品风格，并基于市场情况小幅调整了权益仓位。在投资策略部分，本基金主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，挖掘整体估值较低的上市公司的投资机会，力争获取估值修复带来的投资收益，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。 展望2026年二季度，美国大选周期的政治博弈或将加剧，中东局势不确定性仍在，全球滞胀风险仍存，美联储政策相机抉择。国内步入传统生产与施工旺季，前期发行的政府债资金有望继续转化为实物工作量，“十五五”重大项目对投资有所支撑，但地缘政治带来的原材料价格大幅上行可能给后续出口带来不确定性。通胀方面，CPI同比或偏震荡，PPI同比继续上行的可能性较大。政策方面，财政继续前置发力，政府债供给有望提速，净融资额相比一季度有所上行，超长期特别国债发行节奏或偏快；在货币和财政协同发力的背景下，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强。 债券市场投资方面，基本面现实缓慢修复，大宗商品价格受外围扰动叠加普遍低库存，从通胀方面影响债券中长端的定价，预计十年国债收益率或在1.75-1.85%之间震荡；信用方面，利率偏震荡的情况下，票息或仍将为组合主要收益来源，但当前短端信用利差已经压缩至历史较低水平，中长期限信用利差或仍有一定压缩空间，在配置时仍需要综合考虑负债端稳定性和个券流动性。

2026年一季度，国内经济平稳开局。1-2月生产较强，投资增速转正，消费温和修复，数据基本符合预期。3月海外冲突扰动下，全球通胀预期升温，全球资本市场波动率有所抬升。 市场方面，一季度A股市场先涨后跌，震荡加剧。从行业表现上看，一季度，煤炭、石油石化、通信领涨，消费、非银、商贸零售跌幅居前；从板块上看，油气、光通信、光模块、电网设备等主题表现突出，并呈现轮动行情。从量化角度看，一季度全A内量化因子表现波动较大：1-2月，动量、成长、分析师预期类因子表现较强，估值类因子回撤较大；3月，估值、盈利类因子表现突出，流动性、动量等因子回撤较大。 本季度，在产品运作方面，本基金延续之前的产品风格，保持整体股票仓位相对稳定。在投资策略部分，本基金主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，挖掘整体估值较低的上市公司的投资机会，获取估值修复带来的投资收益，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。此外，本基金还积极参与了科创板、创业板新股申购，获取相对确定的收益增厚。

2025年，国内经济数据基本符合预期。生产整体强于需求，投资下滑，地产影响，但全年出口相对超预期，拉动国内经济维持整体平稳。 市场方面，2025年A股整体上涨：一季度市场维持区间震荡，关税影响下，二季度初市场波动率快速提升后强势反弹；三季度市场维持低波上涨，四季度震荡调整。从全年的行业表现上看，市场分化较为明显：通信、有色相对领涨，食品饮料板块相对落后。从结构上看，海外算力链、机器人、商业航天等科技主题板块涨幅较大，白酒、医药、煤炭等板块滞涨。从量化角度看，上半年低波、量价类因子表现较好，下半年成长、预期、动量类因子表现较强势，全年来看，估值因子表现相对较弱。整体来看，大类因子之间阶段性表现分化明显，与市场的结构性行情表现相一致。本年度量化策略表现略低于预期，但是从长期来看，短期交易结构变化产生的回撤大概率将在市场波动率提升以及风格切换时得到快速的修复。 本报告期内，在产品运作方面，本基金延续之前的产品风格，保持整体股票仓位相对稳定。在投资策略部分，本基金主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，挖掘整体估值较低的上市公司的投资机会，获取估值修复带来的投资收益，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。此外，本基金还积极参与了科创板、创业板新股申购，力争获取收益增厚的机会。

2025年，国内经济数据基本符合预期。生产整体强于需求，投资下滑，地产影响，但全年出口相对超预期，拉动国内经济维持整体平稳。 市场方面，2025年A股整体上涨：一季度市场维持区间震荡，关税影响下，二季度初市场波动率快速提升后强势反弹；三季度市场维持低波上涨，四季度震荡调整。从全年的行业表现上看，市场分化较为明显：通信、有色相对领涨，食品饮料板块相对落后。从结构上看，海外算力链、机器人、商业航天等科技主题板块涨幅较大，白酒、医药、煤炭等板块滞涨。从量化角度看，上半年低波、量价类因子表现较好，下半年成长、预期、动量类因子表现较强势，全年来看，估值因子表现相对较弱。整体来看，大类因子之间阶段性表现分化明显，与市场的结构性行情表现相一致。本年度量化策略表现略低于预期，但是从长期来看，短期交易结构变化产生的回撤大概率将在市场波动率提升以及风格切换时得到快速的修复。 本报告期，在产品运作方面，本基金延续之前的产品风格，股票仓位略有上升。在投资策略部分，本基金主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，挖掘整体估值较低的上市公司的投资机会，获取估值修复带来的投资收益，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。此外，本基金还积极参与了科创板、创业板新股申购，力争获取收益增厚的机会。

2025年，美国经济韧性较强，AI投资对经济增长的拉动上升，全年经济增速2.2%，好于年初预期。特朗普关税政策对全球贸易扰动较大，政策不确定性增加。中国全年GDP增速5%，经济整体呈现前高后低的特征，全年出口表现亮眼。上半年经济景气度相对较高，一季度企业抢出口行为明显，4月对等关税幅度超出市场预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。下半年经济整体走弱，出口相对维持韧性，但投资明显放缓，内需承压。全年CPI同比在0附近震荡，PPI同比降幅上半年走阔，下半年明显收窄。 宏观政策方面，货币政策全年维持宽松基调，央行灵活运用降息降准、买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具呵护流动性，关税冲击下货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，四季度央行重启国债购买；财政政策方面，前三季度存量工具加快落地，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；此外，四季度准财政工具加快投放，10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。 从债券市场看，2025年利率债收益率整体偏震荡，10年/30年国债收益率分别从2024年末的1.68%/1.91%上行至1.85%/2.27%，上半年资金面、中美关税变化对市场影响较大，下半年股债跷跷板效应明显。具体看，一季度资金面偏紧，利率整体震荡上行，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，收益率再度转为下行，三季度物价回升预期升温、市场风险偏好抬升、基金销售费用新规等因素影响下利率债收益率上行，10月央行重启购债使得做多情绪升温，11-12月市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、基金销售费用新规等因素对情绪有所扰动，收益率偏弱震荡；信用债走势整体跟随利率，上半年信用利差整体收窄，下半年偏震荡。 权益方面，全年沪深300指数上涨17.7%，中证转债指数上涨18.7%。一季度市场维持区间震荡，关税影响下，二季度初市场波动率快速提升后强势反弹；三季度市场维持低波上涨，四季度震荡调整。从全年的行业表现上看，市场分化较为明显：通信、有色相对领涨，食品饮料板块相对落后。从结构上看，海外算力链、机器人、商业航天等科技主题板块涨幅较大，白酒、医药、煤炭等板块滞涨。从量化角度看，上半年低波、量价类因子表现较好，下半年成长、预期、动量类因子表现较强势，全年来看，估值因子表现相对较弱。整体来看，大类因子之间阶段性表现分化明显，与市场的结构性行情表现相一致。 本报告期，安鑫回报的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，中短久期，适度杠杆。2025年债市收益率整体呈现陡峭化上行，组合纯债部分取得了一定票息收益。 本年度量化策略表现略低于预期，但是从长期来看，短期交易结构变化产生的回撤大概率将在市场波动率提升以及风格切换时得到快速的修复。

2025年4季度，A股市场呈现成交活跃、结构分化的运行特征，上证指数表现相对强势，上涨2.22%，深证成指与创业板指小幅回调，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，四季度A股日均成交额达到1.97万亿元，日均换手率为1.77%，处于历史较高水平。从经济基本面看，12月PMI为50.1%，比11月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所改善。12月PPI同比下降2.3%，同比降幅较上月收窄0.2个百分点，显示反内卷叙事生效，通缩预期边际改善短期内或无法证伪，进而提升市场情绪。政策端来看，12月召开的中央经济工作会议中，科技创新仍然是明年政策的重要着力点。海外市场来看，美联储在9月、10月、12月分别降息25个基点，当前联邦基金利率目标区间已下调至3.50%–3.75%。弱美元趋势下，资金有望从美国市场流出转而流入新兴市场，有利于A股表现。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

国内经济​：四季度经济依然较弱。7-8月制造业PMI都在50下方，12月PMI为 50.1，2025年4月以来首次升至扩张区间，景气水平超季节性改善。供需两端出现明显回升，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解，但就业情况依旧偏弱。经济企稳回升的信号初步显现。​　　货币政策​：宽松。央行表示继续实施适度宽松的货币政策，OMO和LPR利率均保持不变。　　美联储：10月和12月两次降息，每次均为 25 个基点，累计降息 50 个基点。联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%。点阵图显示的2026年的降息幅度放缓，但年中鲍威尔任期结束，会成为重要变量。　　国内债市​：国债收益率震荡，短端好于长端；信用强于利率，收益率普遍下行。公募基金销售费用新规的政策扰动，使得债市缺乏负债，超长端利率领跌。信用偏强，原因是摊余成本法债基的开放期再配置。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-3/-14/+3/-1bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-5/-8/+1/-4bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-6/-11/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-5/-7/-6bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-2/-12/-10bp。　　国内股市​：价值/小盘上涨，大盘/成长下跌。上证指数在3800-4000点之间震荡，成长和红利风格再平衡。季度内，红利指数+2.9%，国证2000指数+1.8%，而沪深300指数-0.2%，科创50指数-10%。中证转债指数+1.3%。​年末A500ETF持续放量，12月下旬迎来一波11连阳，商业航天概念活跃。　　总体来看，四季度债市震荡，利率的短端优于长端，信用强于利率。股市震荡，大小盘、价值成长风格再平衡。　　运作期内，债券维持短久期。权益保持了中性仓位，超配了科技、有色、化工等方向，力争实现净值的稳健增长。

2025年三季度A股结构性行情深化，市场从“政策预期”全面转向“盈利兑现”，核心逻辑是产业趋势与经济复苏的共振。消费板块分化加剧，传统消费因增长弹性不足持续承压，而智能家电、适老化产品等新消费赛道，凭借政策支持与消费升级需求，成为市场焦点。成长板块中硬科技主导行情，AI从算力硬件向医疗、工业等垂直应用领域纵深发展，技术落地与订单兑现推动板块上行；半导体设备受益国产替代加速，行业景气度持续攀升；机器人、低空经济等新领域进入产业爆发期，政策红利与技术突破形成戴维斯双击。机构持仓呈现极致聚焦，资金向硬科技与新消费赛道集中，反映市场对“真成长”的追逐。我们也在三季度中做了类似的操作，聚焦成长性赛道以及公司。　　　　未来来看，这个时间点也会后市需紧扣“盈利确定性+产业趋势性”，在AI应用、半导体设备、建筑机器人等领域挖掘机会，规避缺乏基本面支撑的板块，坚守“研究创造价值”，聚焦新质生产力核心资产。

国内经济​：三季度经济依然较弱。7-9月制造业PMI都在50下方，呈现小幅回升态势。尽管上游价格受益于反内卷政策有所改善，但下游需求不振导致价格传导受阻，再通胀进程仍需不断验证。中美关税再起波折，在非美需求的支撑下，短期出口仍有韧性，但后续需警惕政策不确定与需求透支的风险。​　　货币政策​：宽松。央行强调，要落实落细适度宽松的货币政策。LPR利率自从5月下调10bp后，已经4个月保持不变。　　美联储：9 月FOMC会议，降息25个基点，将联邦基金利率从 4.25%-4.50% 降至 4.00%-4.25%。这是美联储 2025 年以来的首次降息。年内预计还有2次共计50bp的降息。　　国内债市​：收益率熊陡，信用好于利率。股市持续上行导致风险偏好提升，同时公募基金销售费用管理规定征求意见稿使得负债端变得脆弱。10年国债收益率的中枢上至1.80%，信用债基中位数跑赢利率债基约30bp。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别上行3/13/9/21bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别上行13/20/23/35bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别上行7/11/18bp，1/2/3年的商金债收益率分别上行4/10/14bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别上行2/15/25bp。　　国内股市​：大盘指数自从4月份以来，30日均线都未有效跌破过，之前3731点的10年压力位，突破后形成较强支撑。季度内，上证从3450点持续上行至接近3900点。成长风格领涨，创业板和科创板指数的涨幅都在50%左右。大小盘的风格分化则不明显，中证2000和沪深300指数，涨幅都在15%左右。中证转债指数上涨9.43%。​　　总体来看，三季度债市持续走弱，短端优于长端，信用好于利率。股市持续走强，双创领涨。AI算力、固态电池、有色金属、机器人、化工等领涨。市场日均成交量稳定在2.5万亿以上，交投活跃。　　运作期内，债券维持短久期。权益保持了中性偏高的仓位，超配有色和科技方向，力争实现净值的稳健增长。