王深 - 基金投资策略和运作

2025年，债券市场呈现利率中枢上行，利率波动加大的特征。在1月份金融机构过度透支了2025年的降息预期后，10年期国债收益率达到了1.60%以下的历史低点。随后2、3月份银行间资金面紧张叠加股市风险偏好回升的背景下，债券收益率呈现快速上行，修复了市场对货币政策的过度预期。二季度在全球贸易冲突的背景下，债券市场受避险情绪带动，收益率快速下行至10年国债接近1.60%的点位，并在季度内呈现低位运行。三季度，公募销售新规出台，叠加权益市场表现较好，导致市场出现股债跷跷板现象，资金从债券市场流入股票市场，债券收益率中枢震荡上移。四季度，在地方政府债券供需失衡的担忧下，债券收益率呈现高位宽幅震荡，且收益率曲线持续走陡，超长期限利率债跌幅较为明显。全年来看，债券市场在低利率环境下，呈现波动增加，中枢震荡上移的特征。分品种看，中短久期信用债受票息保护的背景下，全年表现优于利率债。报告期内，组合继续保持中低久期、中等杠杆的稳健运作，聚焦短期限信用债及金融债，依托票息收益抵御市场调整，并在债市阶段性超调中把握利率债波段机会增厚收益，实现组合全年净值稳步上涨。

2025年债市呈现“低利率、高波动、中枢震荡上移”特征，且市场对传统基本面框架脱敏，机构行为分化与政策边际变化成为主导市场波动的核心变量。全年来看，虽然内需复苏动能有限，资金面总体维持偏宽松水平，但债市受制于降息幅度收敛、风险资产表现超预期的担忧，机构配置热情受到约束，长端利率出现多轮调整。组合为摊余成本法债基，市场利率变化对组合影响有限，组合努力降低融资成本，实现净值稳步增长。

2025年，债券市场呈现利率中枢上行，利率波动加大的特征。在1月份金融机构过度透支了2025年的降息预期后，10年期国债收益率达到了1.60%以下的历史低点。随后2、3月份银行间资金面紧张叠加股市风险偏好回升的背景下，债券收益率呈现快速上行，修复了市场对货币政策的过度预期。二季度在全球贸易冲突的背景下，债券市场受避险情绪带动，收益率快速下行至10年国债接近1.60%的点位，并在季度内呈现低位运行。三季度，公募销售新规出台，叠加权益市场表现较好，导致市场出现股债跷跷板现象，资金从债券市场流入股票市场，债券收益率中枢震荡上移。四季度，在地方政府债券供需失衡的担忧下，债券收益率呈现高位宽幅震荡，且收益率曲线持续走陡，超长期限利率债跌幅较为明显。全年来看，债券市场在低利率环境下，呈现波动增加，中枢震荡上移的特征。分品种看，中短久期信用债受票息保护的背景下，全年表现优于利率债。报告期内，组合继续保持中低久期、中等杠杆的稳健运作，聚焦短期限信用债及金融债，依托票息收益抵御市场调整，并在债市阶段性超调中把握利率债波段机会增厚收益，实现组合全年净值稳步上涨。

四季度利率债整体先涨后跌，各期限利率基本持平于季初。10月份中美贸易摩擦升级，月底央行宣布重启国债买卖，提振了市场情绪，债市呈现回暖走势。不过11月中下旬开始，市场情绪受到降息预期降温、国债买卖不及预期，以及销售新规传闻等因素的扰动，债市呈现震荡偏弱走势。12月中下旬，临近年末，借券卖出、基金赎回等卖出力量减弱，保险持续买债，市场走出年末修复行情，不过元旦节前最后三个交易日市场又重回下跌。全季度来看，各期限利率基本持平。信用方面，全季度资金面整体宽松，信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。展望一季度，债市经过调整后目前收益率水平赔率较厚，超长债卖出压力有所缓解，不过全面转向机会还需等待。一方面，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢跑行为，另一方面，短期内基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季躁动有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。但中期来看，增量政策定位相机决策，资金面持续宽松水平，市场超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，期间对组合内的低性价比资产做置换，提升组合收益。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，在债市调整过程中努力实现净值稳定。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在季度内维持低久期、低杠杆的稳健运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。报告期内，一方面，组合密切追踪中债优选投资级信用债指数成分券构成，按照指数各类型债券占比进行资产配置，并不断优化信用持仓结构，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行利率资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平。在季度内利空较多，债市无趋势性下行行情的情况下，组合在资产配置及杠杆久期选择上较为谨慎。通过以上操作，组合有效降低了债市收益率调整过程中组合的波动。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比，存单类资产在银行负债端承压叠加资金面宽松的背景下，维持震荡概率较高。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。