王深 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在季度内不断调整持仓结构，采用短久期杠杆套息策略，维持中等杠杆，低平层久期的方式运作。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比，存单类资产在银行负债端承压叠加资金面宽松的背景下，维持震荡概率较高。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

回顾2025年四季度，债市先后受到超跌修复，央行重启国债买卖，降息预期降温和基本面动能改善的影响，多空因素交织导致市场总体波动较大。当季利率在不同期限上分化较为明显，短端资产受益于资金面宽松和大行持续买入短久期资产，3年期以内债券当季下行幅度整体在9bp左右。长债和超长债利率受制于库存周期切换，市场对基本面和通胀升温预期加大，以及对于年末公募债基销售新规落地的担忧，利率中枢基本持平，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管债市收益率已处于相对偏高位置，但市场全面转向机会还需等待。主要原因，一是去年央行重启国债买卖后，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢配置行为。二是基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季行情有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。中期来看，2026年外部环境改善，内需温和修复，增量财政政策预计相机决策，资金面或持续宽松水平。因此短端资产确定性较高，中长期资产超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合为摊余成本法债基，主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在报告期内不断调整持仓结构，采用短久期杠杆套息策略，维持中等杠杆，低平层久期的方式运作。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。报告期内，一方面，组合密切追踪中债优选投资级信用债指数成分券构成，按照指数各类型债券占比进行资产配置，并不断优化信用持仓结构，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行利率资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平。在季度内利空较多，债市无趋势性下行行情的情况下，组合在资产配置及杠杆久期选择上较为谨慎。通过以上操作，组合有效降低了债市收益率调整过程中组合的波动。

四季度利率债整体先涨后跌，各期限利率基本持平于季初。10月份中美贸易摩擦升级，月底央行宣布重启国债买卖，提振了市场情绪，债市呈现回暖走势。不过11月中下旬开始，市场情绪受到降息预期降温、国债买卖不及预期，以及销售新规传闻等因素的扰动，债市呈现震荡偏弱走势。12月中下旬，临近年末，借券卖出、基金赎回等卖出力量减弱，保险持续买债，市场走出年末修复行情，不过元旦节前最后三个交易日市场又重回下跌。全季度来看，各期限利率基本持平。信用方面，全季度资金面整体宽松，信用利差收窄，中短端信用资产表现较好。展望一季度，债市经过调整后目前收益率水平赔率较厚，超长债卖出压力有所缓解，不过全面转向机会还需等待。一方面，货币政策继续加码空间有限，降息预期有所降温，制约了机构抢跑行为，另一方面，短期内基本面修复节奏有所企稳，市场对权益春季躁动有一定期待，债市情绪可能会受到扰动。但中期来看，增量政策定位相机决策，资金面持续宽松水平，市场超调后逐步回归的概率仍大，一季度债市总体或呈现震荡略偏强表现。组合在报告期内主要配置中短端信用资产，赚取确定性票息，期间对组合内的低性价比资产做置换，提升组合收益。

2025年四季度债市受超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面改善等多重因素交替影响，整体波动率上升。当季利率期限分化突出：资金面宽松与大行对短久期资产的配置推动3年期以内债券收益率下行约9bp；而长债与超长债利率则因库存周期切换、基本面与通胀预期强化、以及年末公募债基销售新规担忧等因素，中枢水平基本维持，收益率曲线进一步陡峭化。对于2026年一季度，尽管债券收益率已处相对高位，但市场趋势性机会仍需观察。主要受以下因素制约：其一，央行重启国债买卖后货币政策再加码空间有限，降息预期降温影响配置动力；其二，基本面修复节奏趋稳，叠加市场对权益春季行情的期待，可能对债市形成情绪干扰。中长期来看，2026年预计外部环境好转、内需温和修复、财政政策灵活施策、资金面保持宽松，短端资产配置价值明确，中长期债券在超调后也有较大概率回归。整体判断，一季度债市或呈震荡略偏强走势。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们的产品整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏的新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味在2026年我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块非常容易形成戴维斯双击。我们对底部的消费医药板块是非常兴奋的，因为我们可以较为从容地去研究曾经估值高高在上的优秀公司了。我们从日本过往30年的经验来看，消费板块一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出。同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长弹性。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。