王深 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，债市收益率走势呈现“先陡后平、中枢下移”的特征。一季度债市长短端走势分化，短端在流动性充裕的环境下整体保持较强的表现，而长端在风险偏好、地缘与通胀扰动等因素的影响下呈现反复的震荡，收益率曲线呈现明显的陡峭化态势，一季度信用债表现优于利率债，信用利差压缩至低位；二季度债市全面走强，各期限均受益于资金宽松和内需基本面偏弱，收益率中枢逐月稳步下移，期限利差明显压缩，曲线由陡走平，十年国债创出年内新低，随后进入区间震荡行情。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。期间组合跟随市场核心关注点的变化，调整杠杆及久期，并对持仓结构进行优化，使得组合表现较为稳健。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，年初通过不断寻找高性价比信用资产进行配置，获取利差压缩收益。二季度，组合根据不同市场环境，积极参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，并采取中等久期、中高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在二季度末将部分短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。通过上述操作，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

回顾上半年，债券市场总体偏强运行。分结构看，短端在流动性环境持续宽松的支撑下表现相对坚挺，长端收益率则在政策预期摇摆、政府债供给影响、基本面修复乏力及外部因素冲击的多重博弈中震荡下移。分阶段看，一季度债市整体处于震荡之中，收益率曲线呈现较明显的结构性陡峭化，短端受宽松资金面带动小幅下行，长端则在政策预期、供需关系变化和海外扰动影响下阶段性上行，信用债表现整体优于利率债。进入二季度后，随着资金面延续偏松、宏观修复力度不及预期且机构配置力量继续释放，债市重新转强，曲线形态也由一季度的陡峭化逐步转向“短端偏强、长端补涨”结构。报告期内，组合主要寻找高性价比金融债与银行二级资本债进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，可规避收益率大幅波动带来的估值影响。在上半年总体货币宽松基调下，组合享受低融资成本优势，实现净值上涨。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，并采取中等久期、中高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在二季度末将部分短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。通过上述操作，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

权益部分，报告期内产品始终秉持长期价值投资的理念，寻找产业链中具有行业长期竞争力、稳定成长能力以及估值合理的个股进行投资。未来产品将继续坚持长期价值投资的理念，在市场中寻找投资机会，合理配置行业权重，努力在控制产品风险的同时为基金持有人创造价值。债券部分，组合维持高流动性信用债配置及利率债波段交易搭配的方式，一方面获取底仓稳定票息，另一方面也能够在上半年债券市场向好过程中获取较好的利率债波段收益。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。回顾资金面与存单市场来看，资金面自年初以来价格中枢不断下移，二季度中旬DR001在1.3%附近低位维持震荡，带动存单收益率自年初1.62%不断下行至1.43%的低位。随着季末资金价格有所抬升，存单收益率小幅回升。报告期内，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行存单与短债类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值稳步上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中的净值波动。

2026年上半年，A股市场呈现先抑后扬、结构极致分化的格局。一季度，受美以伊战争冲击，全球资本市场大幅波动；二季度，市场走出极致分化行情，科技板块单边上行。整体来看，上半年指数温和上行的背后，行业之间的裂口达到了历史极值。从市场活跃度来看，上半年A股日成交额基本维持在2万亿元以上，市场交投活跃。资金持续向科技主线集中，电子、通信两大行业连续三个月大幅领先，AI、算力、光通信、半导体成为全市场共识方向。而非科技板块——化工、农林牧渔、钢铁、公用事业、食品饮料等行业则持续承压，市场呈现一半是火焰，一半是海水的极端格局。2026年上半年全球最大的宏观变量是美以伊战争的爆发与持续。战争导致全球能源供应紧张，油价大幅上行，霍尔木兹海峡通航受阻，全球能源危机尚未解除。这场冲突打乱了美联储的降息节奏，全球滞胀乃至衰退的担忧持续加剧。同时，中东、欧洲、东北亚的制造业受到较大冲击，全球供应链格局面临重塑。上半年，我们整体上保持了较高的仓位运作，坚持成长和价值均衡配置。投资框架上，我们始终贯彻周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。一季度，我们在战争冲击中保持定力，聚焦中长期确定性趋势——油价中枢上移、新能源转型加速、中国制造业竞争格局改善。二季度，面对科技板块的单边行情，我们采取安全边际下的科技参与策略，在拥抱科技主线的同时保持对泡沫风险的警惕，同时对非科技板块利用极端分化的窗口进行底部布局。无论是科技还是非科技板块，买入的标准始终未变——向下的风险可控，向上的弹性可期。我们坚持赔率优先，在筛选标的上更加苛刻，寻找真正具备高性价比的资产。AI是上半年最重要的投资主线，进入6月，我们开始警惕科技抱团的风险。参照2000年科网泡沫的历史经验，泡沫转势的三个条件——流动性转向、宏观经济压力、资本开支失衡——均在累积过程中。具体信号包括：资本逐利催生供给端跨界扩张、海外七大CSP厂商资本开支需融资支撑且增速大概率放缓、大模型厂商差距缩小引发价格战、token收入闭环面临挑战。对此，我们警惕竞争格局出现显著破坏的细分板块，仅关注格局稳定、具备持续竞争力的龙头企业，并积极挖掘主业稳健、跨界进入AI但被市场低估的品种及确定性新技术方向。科技的极度狂热导致资金撤离非科技板块，市场极度分化为非科技板块提供了低起点的布局窗口。化工行业处于低估值、低预期、强现实的状态，部分企业内在价值被显著低估。我们在其中持续翻石头，挑选有alpha能力的优质企业进行布局。同时，PPI和工业库存的底部上行、通用设备订单增速提升，预示经济复苏可能正在发生，我们持续跟踪这一线索。在全球维度上，中国制造业竞争格局有望中长周期改善。由于美以伊战争对中东、欧洲、东北亚制造业造成较大冲击，海外高成本制造业难以为继，中国参与全球化竞争的企业有望从中受益，竞争格局进一步改善。最后，消费医药板块里面的白马公司，在这一轮科技行情中被资金“抛弃”，导致估值进一步压缩，这给了我们非常好的窗口期，可以重新审视估值低位的消费龙头，研究他们未来是否具备上行的机会。

2026年上半年，债券市场收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈牛陡特征。截至6月末，10年期国债收益率收于1.73%附近，较一季度末的1.82%下行约9BP，期间最低下探至1.70%附近；1年期国债收益率降至1.2%附近，较年初下行约20-30BP；30年期国债收益率由年初约2.28%震荡下行至2.20%附近，期间一度跌破2.2%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。分阶段看，一季度资金面平稳偏松、配置需求旺盛，中短端收益率在宽松资金面支撑下震荡下行，长端窄幅波动，10年期国债收益率一季度末收于1.82%附近。二季度市场先扬后抑：4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值1.23%，低于7天逆回购政策利率；5月经济数据明显走弱，4月社零仅增0.2%、5月社零转负、地产投资未见起色，"资产荒"逻辑强化，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行，10年期国债下探至1.70%附近；6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，长端小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。政策与信用方面，央行短端利率调控迈入精细化阶段，6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具；MLF操作"前收后放"，6月25日到期3000亿元续作5000亿元，连续第二个月加量。存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行，信用利差压缩至历史极低分位。上半年，组合延续"票息打底、波段增强"的稳健投资思路。以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，维持组合较好的静态收益与较低的利率波动敏感度；同时在收益率下行阶段，适度参与中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会，增强组合收益弹性。一季度资金面平稳、短端确定性较高的阶段，组合以票息策略为主，控制久期敞口；二季度4月至5月收益率加速下行期间，把握中长久期品种的交易窗口，实现净值稳健增长。