屠环宇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好的商业模式和差异化的竞争优势、有卓越的组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好的商业模式和差异化的竞争优势、有卓越的组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。

二季度美伊战事逐步缓和，风险偏好上行。AI加速发展，模型能力持续迭代，ROI进一步提升，商业模式跑通。AI产业链迎来景气周期。A股二季度整体上行，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.35%。本基金持续挖掘AI量大增后的投资机会，供需错配产生的涨价大周期。MLCC、CCL上游具备与存储类似的周期特征：AI需求对普通产能有数倍的产能挤占；产能短时间难以大规模扩张。供需缺口的持续拉大将带来较长周期的价格上涨，这一轮周期上行的时间和幅度都会不断超预期。本基金在二季度重点加仓了涨价链。

二季度A股市场“先抑后扬”，4月初延续一季度末中东局势冲击带来的弱势整理，随着冲突逐步降温、油价高位回落，叠加算力、半导体、存储等产业趋势持续升温，市场震荡上行；6月中旬因通胀担忧及外部扰动出现阶段性调整，但在央行加大中长期流动性投放以及6月制造业PMI重返扩张区间等积极信号推动下，季末加速冲高收官。二季度上证指数收于4094.4点，涨幅约5.2%；深证成指收于16205.56点，涨幅约20.2%；创业板指收于4342.71点，涨幅约36.4%；科创50指数在半导体、AI算力等硬科技板块驱动下表现更为亮眼，涨幅超过70%。板块方面，半导体、存储芯片、AI算力、人形机器人等科技成长方向全季领涨，整体呈现科技成长风格显著占优的结构性特征。美国市场方面，标普500指数和纳指均创下2020年二季度以来最大单季涨幅，三大指数季末重新逼近或刷新历史高点。半导体股表现尤为突出，AMD、英特尔等个股涨幅居前，受存储芯片供需紧张催化，存储板块持续走强。二季度SpaceX完成上市，为年内规模最大IPO之一。二季度国内经济延续温和修复态势，随着地缘扰动边际减弱，市场关注点逐步回归基本面。二季度以来，工业企业盈利延续修复趋势，6月制造业PMI回升0.3个百分点至50.3%，重返扩张区间，非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.2%、50.6%，环比均小幅改善，显示国内经济景气水平有所回升。财政方面，延续一季度靠前发力特征，专项债、超长期特别国债等继续加快发行，支持基建投资与消费品以旧换新等促消费举措。货币政策方面，二季度政策基调转趋审慎，总量宽松工具落地节奏有所放缓，央行主要通过MLF、买断式逆回购等工具维持流动性合理充裕，科技创新、民营企业再贷款等结构性工具持续加力支持重点领域。二季度美国经济呈现“就业强、通胀高”的类滞胀特征。劳动力市场保持强劲，5月非农新增就业17.2万人，明显超出市场预期；但通胀压力持续增强，4月CPI同比升至3.8%，核心CPI升至2.8%，5月核心PCE物价指数同比上涨3.4%，创2023年10月以来新高，关税、高企油价及AI资本开支带来的结构性成本压力共同支撑通胀维持高位。美联储二季度连续两次会议维持联邦基金利率区间3.50%-3.75%不变，为连续第四次按兵不动。报告期内，在美伊缓和、AI持仓集中度较高、巨型IPO冲击的大背景下，美股乃至全球风险资产的波动剧烈，但从产业视角看，AI的发展态势与一季度并无显著变化，Agent应用加速渗透、OpenAI和Anthropic持续上修ARR预期、产业链多个环节供不应求，我们仍看好全球AI产业趋势的发展。在具体操作上，首先，考虑到伴随AI Capex的不断上修和全产业链的涨价迭起，我们在二季度减仓了可能在主业和现金流方面都略有承压的CSP，以及可能被迫出让垄断性利润的NV和博通，进一步集中仓位在需求最确定、供应相对紧缺的确定性环节——如美股存储、CPU、先进封装等；其次，考虑到半导体产业的加速扩产，我们在原有半导体设备持仓的基础上进行了增配。此外，在聚焦美股AI算力的同时，组合在二季度也挖掘了一些估值较低、受益于AI产业趋势的日股投资机会，考虑到日股市场的波动性，我们仅对其中胜率赔率较高的机会进行了少量配置。整体上，我们仍看好全球AI产业趋势的发展，战略上我们会理性地看待美股AI投资的波动性，战术上我们力争通过主动研究和逆向布局，把握波动中蕴含的结构性机会。截至2026年6月30日，本基金份额净值为3.389元，本报告期份额净值增长率为84.49%，同期业绩比较基准增长率为14.58%。

2季度，消费板块进入春节之后的淡季，需求回落较为正常，基本面角度看一般且科技行情过于强势。但往下半年看，消费板块很多细分子行业都已经到了很低的位置，白酒逐渐进入低基数，家电原材料成本2季度可能还是会有些压力，但白电有热夏预期，黑电、小家电有出口预期，猪、牛、奶从去化周期的角度看下半年趋势可能会好一些，整体消费仍然是在寻找结构性亮点。投资运作上，本基金仍然坚持大消费赛道，兼顾“科技+消费”的配置策略，以适应市场的结构性分化。具体投资思路上，一是供给侧优化，主要是养殖和餐饮供应链方向。牛和猪板块底部布局价值凸显，乳制品供需趋于平衡，原奶价格有望开启上行周期。另外，餐供数据也表现较好。二是性价比新渠道，除了受益零食量贩、山姆会员店、即时零售等渠道快速增长的标的外，最近新鲜零食店趋势也很好。三是品牌出海，从数据看，外需依旧好于内需，跨境电商也反应很好。我们继续看好出海方向具备全球竞争力、海外收入持续占比提升以及受益非美国家工业化加速趋势的家电及轻工标的（黑电、护理用品、两轮车、消费电子等）。四是内需看好大健康板块，保健品短期危机解除，健康食品方向成长性也比较好。截至2026年6月30日，华夏港股前沿经济混合（QDII）A基金份额净值为0.7033元，本报告期份额净值增长率为11.46%；华夏港股前沿经济混合（QDII）C基金份额净值为0.6785元，本报告期份额净值增长率为11.23%，同期业绩比较基准增长率为-4.78%。

2026年二季度，全球权益市场在复杂宏观环境下明显修复。受地缘冲突缓和、原油价格回落及企业盈利预期改善影响，市场风险偏好有所恢复，科技成长板块重新成为重要主线。与此同时，科技板块内部表现延续分化，半导体、存储、服务器、光通信、数据中心电力与散热等与人工智能资本开支直接相关的环节表现相对突出，部分前期涨幅较大或盈利兑现节奏仍需验证的高估值资产在季度后期出现阶段性波动。整体来看，二季度市场的核心变化在于人工智能投资逻辑从单纯依赖模型能力和估值弹性，逐步转向算力基础设施扩张、推理需求放量以及科技企业盈利兑现能力的验证，科技成长板块内部的结构性机会更加清晰。从产业维度看，当前人工智能产业已逐步进入基础设施建设加速与应用需求兑现并行的阶段，科技成长行业仍是这一趋势最直接的受益领域，核心变化体现在三方面：1）算力基础设施需求持续扩张，推动半导体、存储、服务器、光模块、电源管理、散热和先进封装等环节成为重要受益方向：随着全球主要云厂商和大型科技企业继续加大AI相关资本开支，训练和推理所需的高性能芯片、存储带宽、网络传输和能源配套需求同步提升，供应瓶颈和规模优势强化相关环节景气度；2）产业链景气由资本开支向收入和效率改善传导：AI能力在代码生成、企业软件、智能终端、内容生产、工业设计和数据分析等场景中的渗透率继续提升，带动云服务、软件工具、高端硬件和系统集成需求改善，产业链盈利模式更加清晰；3）技术能力、产品迭代和供应链壁垒成为核心竞争变量：具备芯片设计、系统集成、软件生态、客户认证和全球供应能力的优质科技企业，更有能力在AI投入较高的环境下实现收入转化和成本摊薄，行业集中度有望进一步向具备技术和规模优势的公司集聚。我们认为全球科技成长板块的核心定价逻辑正在发生重要转变，即由过去以流动性和远期成长预期驱动，逐步过渡至以盈利兑现能力、资本开支回报率和产业真实需求为核心。对于科技成长行业而言，AI资本开支的持续性及投资回报、半导体和存储等关键环节的供需格局、云计算与软件服务的收入增量、智能终端和高端硬件的需求修复，以及数据中心电力、网络、散热等基础设施约束，将成为市场定价的关键锚点。短期来看，海外利率、地缘政治反复、能源价格波动以及科技板块高预期下的业绩验证压力，仍可能对市场情绪形成扰动；但从中长期维度看，人工智能正在从单一应用主题扩展为覆盖算力、能源、连接、设备和软件服务的基础设施周期，具备真实需求、现金流支撑和产业链议价能力的科技成长公司有望继续体现相对优势。配置方向上，本基金在二季度围绕科技成长主线对组合进行了结构性优化与集中调整，核心方向包括：1）提升人工智能基础设施及核心科技龙头的配置权重，重点布局具备芯片、算力、软件、数据和客户资源优势的优质公司；2）加大对AI推理需求和数据中心建设直接受益产业链的配置力度，包括半导体、存储、服务器、网络传输、云计算平台及相关软硬件系统等环节；3）适度降低受宏观流动性、风险偏好和盈利不确定性影响较大的非核心成长资产配置，提升组合整体确定性、盈利兑现能力和风险收益比。

2026年二季度，全球权益市场在复杂宏观环境下明显修复。受地缘冲突缓和、原油价格回落及企业盈利预期改善影响，市场风险偏好有所恢复，科技成长板块重新成为主线。与此同时，科技板块内部表现并不均衡，半导体、存储、服务器、数据中心基础设施等与人工智能资本开支直接相关的环节表现更为突出，部分前期涨幅较大或盈利兑现节奏仍需验证的平台型科技公司在季度后期出现阶段性波动。整体来看，二季度市场的核心变化在于人工智能投资逻辑从单纯依赖模型能力和估值弹性，转向算力基础设施扩张、推理需求放量以及商业化和盈利兑现能力的验证，科技及互联网产业链内部的结构性机会更加清晰。从产业维度看，当前人工智能产业已逐步进入基础设施建设加速与应用需求兑现并行的阶段，科技及互联网行业仍是这一趋势最直接的受益与承载领域，核心变化体现在三方面：1）算力基础设施需求持续扩张，推动半导体、存储、服务器、光通信、数据中心电力和散热等环节成为重要受益方向：随着全球主要云厂商和互联网平台继续加大AI相关资本开支，训练和推理所需的高性能芯片、存储带宽、网络传输和能源配套需求同步提升，供应瓶颈和规模优势强化相关环节景气度；2）产业链景气由资本开支向收入和效率改善传导：AI能力在搜索、信息流广告、电商导购、内容生产和企业服务等场景中的渗透率继续提升，推动云服务需求、广告投放效率、用户时长和付费转化逐步改善，商业化路径更加具体；3）全栈能力和盈利兑现成为行业竞争的核心壁垒：具备模型能力、数据资源、云基础设施、用户入口和高频商业化场景的头部公司，更有能力在AI投入较高的环境下实现成本摊薄和收入转化，而单纯依赖概念或远期预期驱动的资产则面临更高的估值消化压力。我们认为全球科技及互联网板块的核心定价逻辑正在发生重要转变，即由过去以流动性宽松、远期成长预期和主题扩散驱动，逐步过渡至以盈利兑现能力、资本开支回报率和产业真实需求为核心。对于科技板块而言，这一转变意味着AI资本开支的持续性及投资回报、半导体和存储等关键环节的供需格局、云计算和广告等应用场景的收入增量，以及数据中心电力、网络、散热等基础设施约束，将成为市场定价的关键锚点。短期来看，海外利率、地缘政治反复、能源价格波动及科技板块高预期下的业绩验证压力，仍可能对市场情绪形成扰动；但从中长期维度看，人工智能正在从数字化应用主题扩展为覆盖算力、能源、连接、设备和软件服务的基础设施周期，具备真实需求、现金流支撑和产业链议价能力的公司有望继续体现相对优势。配置方向上，本基金在二季度围绕科技与互联网主线对组合进行了结构性优化，核心方向包括：1）提升或保持人工智能模型层、云服务及平台型互联网公司的配置权重，重点布局具备领先模型能力、数据闭环和用户入口的优质资产；2）加大对AI基础设施和推理需求直接受益产业链的配置力度，包括半导体、存储、服务器、网络传输和云计算平台等相关软硬件环节；3）适度控制受宏观流动性、风险偏好和盈利不确定性影响较大的非核心成长资产配置，提升组合整体盈利兑现能力、波动控制能力和风险收益比。

二季度，制造业中与全球AI资本开支相关的半导体、科技硬件与电力设备板块表现亮眼，其他板块表现一般。AI相关的科技制造业，除了5月末6月初有短暂的回撤以外，其余时间持续上涨，显著跑赢市场宽基指数。本季度，全球头部AI实验室的年化收入快速增长，全球词元（Token）消耗量也显著超出市场预期。编程（Coding）和泛白领知识工作是大模型渗透速度最快的两大领域。随着模型能力持续提升，并逐步适配原生智能体（Agent）框架，大模型在这两类场景中的应用呈现出近似指数级的扩张态势。多模态模型也在影视制作领域快速起量。伴随大模型加速进入真实工作流，推理需求大幅增长，市场此前对于科技企业巨额资本开支能否获得足够回报的质疑，也在一定程度上得到了现实数据的回应。当然，在快速渗透的初期，部分“烧Token”（Tokenmaxxing）、单纯依靠增加推理资源换取更好效果的行为，未必具备长期可持续性。但大模型对于程序员和知识工作者生产效率的提升，已经得到越来越多实际案例的验证。下一阶段，AI能否进一步向企业内部渗透，关键在于重构人与人、人与智能体之间的协作机制，并相应调整企业的组织架构、管理方式和工作流程，使大模型真正嵌入真实的生产系统。与此同时，人工智能赋能科学（AI for Science，AI4S）也开始获得广泛关注。我们看到，顶尖计算机科学家以及曾获得菲尔兹奖的数学家均表示，大模型已经能够协助解决其研究工作中部分达到博士研究难度的子课题。这意味着，大模型的影响正在从编程和一般知识工作，进一步延伸至数学、计算机科学及其他前沿科研领域。本基金延续过去一段时间以来的投资思路，维持高仓位运作，主要投资于受益于AI大模型进步的海外算力相关板块与国内半导体板块。二季度，组合增配了国内半导体板块中的存储芯片板块、上游半导体设备材料板块，因此海外算力板块的配置比例略有降低。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。按照基金合同约定，重点投资于创业板个股。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金自成立以来，始终专注于投资软件板块，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、数据要素等。AI应用受AI eat SaaS的负面叙事影响较大，尽管我们认为绝对的负面叙事并不客观，大部分的软件公司也在积极做Agentic的转型，希望借助本轮AI浪潮打开新的业务发展的天花板，但短期看AI应用产品未来的形态、商业模式仍不清晰，需要时间观察和判断。二季度，组合对估值较高的AI应用做了较大幅度的减仓，重点加仓了大模型云计算基础设施公司。市场面临的宏观环境和风险偏好环境越发复杂，我们将努力把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。