屠环宇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金专注于人工智能方向的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、新型终端、算力和基础设施等。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于此，本基金一季度在维持较高的海外算力仓位的同时，降低了可能受损于上游涨价的部分个股持仓，并增加了对光的新技术方向的个股配置，以及部分上游材料公司持仓。

2026年一季度，全球权益市场在复杂宏观环境下延续结构性分化特征。受海外地缘政治不确定性加剧及流动性阶段性收紧影响，全球科技成长板块整体承受一定波动压力，市场风险偏好出现阶段性回落，部分高估值资产经历调整。与此同时，随着人工智能产业从前期资本开支驱动逐步迈入应用与推理需求驱动阶段，产业基本面出现新的边际变化。尤其在全球范围内，大模型推理侧需求快速放量，带动算力利用率显著提升，并进一步向云计算平台、数据中心、网络传输及相关软硬件环节传导，形成新的产业景气主线。整体来看，市场虽受外部冲击扰动，但科技板块内部已呈现出“由训练驱动向推理驱动切换”的结构性机会。从产业维度看，当前人工智能发展已逐步进入商业化深化与需求兑现阶段，核心变化体现在三方面：1）推理需求爆发，算力使用率提升成为核心变量：随着AI应用在代码、搜索、广告、内容生产、企业服务等场景的渗透率持续提升，大模型调用频次显著增加，推理侧需求快速增长，成为驱动算力需求的新引擎。2）产业链景气由“资本开支”向“收入兑现”传导：从上游算力基础设施（IDC、服务器、光模块等）到中游云厂商，再到下游应用层，收入与利润逐步体现AI带来的增量贡献，产业链盈利模式更加清晰；3）模型能力与平台生态成为核心竞争壁垒：头部科技企业凭借模型能力、数据闭环及用户生态优势，在AI原生应用中持续强化商业化能力，行业集中度有望进一步提升。展望未来，我们认为全球科技板块的核心定价逻辑正在发生重要转变，即由过去以流动性与远期预期驱动，逐步过渡至以盈利兑现能力与产业真实需求驱动为核心。短期来看，海外流动性与地缘环境仍可能对市场情绪形成扰动，但从中长期维度看，人工智能产业的核心趋势正在进一步强化，尤其是推理需求的持续增长，有望成为驱动产业链新一轮景气周期的关键变量。配置方向上，本基金在一季度对组合进行了结构性优化与集中调整，核心方向包括：1）提升人工智能模型层及平台型公司的配置权重，重点布局具备模型能力、数据闭环及商业化场景优势的核心公司； 2）加大对AI推理需求直接受益的产业链配置力度，包括算力基础设施、云计算平台、网络与数据传输、关键硬件及相关软件系统等环节； 3）适度降低受宏观流动性与风险偏好影响较大的非核心成长资产配置，提升组合整体确定性与盈利兑现能力。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，消费板块呈现节假日拉动的服务强、商品温和修复的趋势。1-2月在春节带动下实际消费情况比预想好，但也是结构亮点，比如酒店餐饮茶饮等出行链相关、零食及其连锁新业态等，高端白酒的底部开始清晰。3月是消费传统淡季，需求回落也很正常，但消费整体筑底的趋势越来越清晰。基金运作上，本基金继续坚持大消费赛道，兼顾“科技+消费”配置策略，以适应市场的结构性分化。具体投资思路上，一是高切低，传统消费再次探底，估值低位，拐点迹象值得重视，比如养殖方向、经营杠杆高的酒店餐饮等；二是高成长，新消费很多已经回调到去年年初的水平，在现有就业形势和薪酬水平下，整体大消费板块压力还是有的，但真正的新消费快速增长，能够走出独立行情。在外需好于内需的大环境下，我们看好出海方向具备全球竞争力、海外收入持续占比提升以及受益非美国家工业化加速趋势的家电及轻工标的，还有就是内需优质供给方向，如大健康方向趋势很强；三是要紧跟促消费的相关政策，基础消费、服务业消费需重视，但消费链路太长，短期还是布局主题性机会，近期主要是高端消费和服务消费有率先好转的迹象。截至2026年3月31日，华夏港股前沿经济混合（QDII）A基金份额净值为0.6310元，本报告期份额净值增长率为-19.15%；华夏港股前沿经济混合（QDII）C基金份额净值为0.6100元，本报告期份额净值增长率为-19.29%，同期业绩比较基准增长率为-3.80%。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。按照基金合同约定，重点投资于创业板个股。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

一季度，市场先涨后跌。1月至2月，市场表现较好，尤其以AI相关的产业链表现突出。3月，中东局势的变化造成了全球资本市场下跌，只有能源相关板块表现较好。最终，在局部战争扩大和油价上涨的背景下，一季度市场主要宽基指数收跌。中证高端装备制造指数微幅下跌，科创50指数跌幅稍大，超过6%。这个季度，从产业发展来看，AI仍在持续快速进步。一季度行业的关键词是智能体（Agent）。从专业用户市场来看，编程（Coding）领域是智能体最先跑通的市场。编码智能体（Coding Agent）已经从辅助程序员（Copilot）的角色，进化到可以直接端到端交付完整成果的主力。这是一个巨大的飞跃，意味着程序员的工作流已开始发生实质性改变。目前，此类智能体正从编程向更广泛的白领工作场景渗透。从消费级市场来看，“龙虾”类个人助理的爆火，让普通用户第一次真正感受到了智能体的强大，大众对AI的认知也从聊天机器人（Chatbot）升级为智能体（Agent）。虽然目前大部分“龙虾”类项目仍有待改进，还只是开源的雏形，但这一变化的冲击力可能不亚于2025年初 DeepSeek R1 发布时带来的震撼。AI正逐步从一问一答的对话，进化为具备推理能力的聊天机器人，现在更进一步发展为拥有记忆、全天候待命的助理智能体。在上述进步的推动下，全球词元（Token）消耗量持续增长，国内外大模型公司的收入预期不断上修，这进一步拉动了对上游算力基础设施（如存储、通信、计算芯片等）的需求，并推动了其技术规格的升级。本季度，本基金基本维持了上一期的行业配置比例，主要投资于受益于AI大模型进步的海外算力相关板块与国内半导体板块，略调降部分可能因存储涨价受损的板块和标的。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好商业模式和差异化竞争优势、具备组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好商业模式和差异化竞争优势、具备组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

一季度A股走出“先扬后抑”行情。1月开门红，AI应用、商业航天等概念轮番活跃，上证指数一度冲高至4197点，创近十年新高。但3月美以打击伊朗引发阶段性市场恐慌，季末上证指数收于3892点，跌幅约1.9%，深证成指微跌0.35%，科创50跌约6.54%。板块分化情况严重：石油石化一枝独秀，多次涨停，煤炭、公用事业等防御板块表现强劲，而半导体、社会服务、美容护理等消费科技板块跌幅居前。油价飙升带来的输入性通胀担忧和科技股估值回调是主要拖累。美股经历了2022年以来最差的一个季度。标普500全季下跌4.6%，纳斯达克重挫7.1%，道指跌3.6%。核心冲击来自伊朗战争推动布伦特原油从约61美元飙升至118美元。能源板块是唯一赢家，科技板块拖累最大，“科技七巨头”合计下跌约13%，微软领跌达22%。油价飙升令美联储降息预期落空、AI资本开支回报率遭质疑，是科技股杀跌的两大主因。一季度，国内继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政端，目标财政赤字率维持在4.0%，赤字规模从5.66万亿扩大至约5.9万亿，专项债和超长期特别国债规模进一步提升。货币端，央行1月下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并新设1万亿元民营企业再贷款。3月两会明确“投资于人”方向，加大民生保障支出以间接促消费。整体基调是总量适度扩张、结构精准发力，重点支持科技创新、扩大内需和新质生产力发展。国际方面，美联储一季度连续两次会议维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变。伊朗战争推动油价飙升，令进一步降息变得极为困难。3月议息会议上，美联储将2026年通胀预期从2.5%上调至2.7%，但仍保留年内一次降息的预测。鲍威尔在新闻发布会上表示，油价冲击短期会推高通胀，但目前尚不清楚冲突对经济增长和就业的最终影响。美联储陷入通胀上行与就业走软的“两难困境”，政策路径高度依赖伊朗局势的演变。报告期内，全球宏观波动较大，但科技产业的进展脉络清晰很多，Agent应用加速渗透、OpenAI和Anthropic持续上修ARR预期、产业链多个环节供不应求，因此我们仍看好全球AI产业趋势的发展，且在一季度通过集中仓位在需求最确定、供应最紧缺、受外部冲击最少的环节，以产业投资中的确定性，应对市场的不确定性。具体来说，我们在一季度主要优化了AI基础设施的仓位配置，增加了美股光通信、存储、半导体设备等环节的仓位，进一步减少了软件和CSP厂商的配置。截至2026年3月31日，本基金份额净值为1.837元，本报告期份额净值增长率为11.33%，同期业绩比较基准增长率为-8.08%。