刘振超 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在4季度保持了中性略偏高的组合久期，获取了较好信用票息收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年四季度债券市场震荡承压，收益率曲线呈现陡峭化特征。中短端信用债整体较为稳定，信用利差压缩。长端利率，特别是30年国债代表的超长端收益率明显上行，期限利差走阔。权益市场持续活跃下，资金的风险偏好受到影响。货币环境仍较为宽松，杠杆套息的确定性较高，而长端的赔率较低，受到的扰动因素较多。目前看，货币环境和经济现状对债市仍有支撑，而市场情绪、机构行为等对长端债券形成压制。从确定性的角度，聚焦票息类资产仍是适宜的策略。四季度权益市场整体震荡，结构上热点不断。以AI、半导体、通信等代表的先进科技受到市场追逐，受益于降息周期和供给侧逻辑的贵金属和工业金属等有色板块持续强势；而内需消费、大金融等则表现不佳。政策呵护下，预计仍有增量资金进入市场，中期维度看仍较为乐观。可转债在较高的估值水平下仍实现季度上涨，对权益的乐观预期和可转债市场自身的供需矛盾给其估值较有力的支撑。目前这两个支撑逻辑没有变化，转债估值达到历史极值水平，预计后续波动会加大。策略上一方面基于正股替代逻辑，一方面结合反内卷等产业政策寻找机会。产品运作中坚持以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。

国内经济方面，2025年四季度延续稳中有进态势。生产保持韧性，出口表现好于预期，但消费复苏乏力，地产继续承压，制造业、基建投资也呈现单月负增长。展望一季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，考虑到“十五五”开局之年，宏观政策有望靠前发力。海外市场方面，美国四季度经济数据分化，美联储与白宫在降息问题上分歧明显，10年期美债收益率在4.0%‑4.2%区间窄幅波动，较三季度末上行2bp收于4.18%左右。股票市场方面，2025年四季度上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。10月，先抑后扬，上游周期板块表现强势，煤炭、有色、钢铁领涨，红利风格（银行、电力）震荡中向上；11月，行情呈现高波动特征，商业航天/卫星互联网在政策与产业利好催化下爆发；12月，市场进入跨年博弈窗口，有色持续强势，商业航天加速活跃，资金风格偏向进攻，中小盘与科技成长占优。债券市场方面，2025年四季度利率债震荡下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线陡峭化，高等级信用利差维持低位，10年期国债收益率基本持平从1.86%下行1bp至1.85%。货币市场方面，四季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.39%左右，较上季度均值下行4bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值持平。可转债方面，转债震荡向上，四季度中证转债指数上涨1.32%。产品操作上，四季度本基金股票仓位小幅提高，港股占比小幅下降。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择电子、机械、化工、有色、电力设备等行业，交易仓比例提升，组合行业持仓结构更为均衡。债券资产部分，10月跨季后资金面转松，下旬央行行长表示央行将重启国债买卖，债市情绪走暖，11月市场围绕基金费率新规落地预期、股债跷跷板展开交易，债市整体处于低波震荡走势，12月债市在宽松预期淡化及供给扰动压力下回调，曲线走陡，长端波动率加大；本基金四季度主要配置中短端信用债，久期环比小幅下降。转债资产方面，本基金四季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，10月至12月中旬维持低仓位水平，12月下旬逐步提升仓位至中等水平；结构上，一方面维持金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险，另一方面提升偏股、高弹性品种权重跟随正股上涨。

今年三季度金融市场分化显著：股票强势上涨，上证指数季度涨幅达12.73%；可转债市场同步走高，中证转债指数上涨9.43%；债券市场则出现调整，中证全债指数下跌1.12%。同一大类资产内部的结构分化同样十分明显：股票里以AI、机器人、半导体等代表的科技成长行业涨幅显著，而消费、金融等偏传统的行业则表现不佳；可转债市场里的高价和中低评级标的更为强势，中低价和AAA评级转债的表现明显弱于指数。债券市场在期限、品种层面分化，短端好于长端，曲线陡峭化，票息类的普通信用债表现好于利率债。三季度中美贸易层面阶段性缓和、美联储开启降息、科技行业事件催化等多重因素共同作用，流动性充裕，市场风险偏好提升。产品运作中以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。进入四季度，市场面临的外部扰动有所增多，高频数据显示基本面的改善仍需等待，政策环境没有大的变化，流动性依然充裕。预计债券偏震荡，上下空间不会太大，中短端信用债的确定性依然较高，对长端利率的交易则要更为灵活。股票市场可能仍会较强，但此前极致的风格可能会趋于均衡，结合重要会议展望布局相关板块。可转债一方面估值处于历史高位，另一方面供需矛盾更为突出，预计高估值下波动加大。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍为中等级信用打底，金融债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。三季度通过久期调整获得了较好收益。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

上半年债券市场整体震荡，年初至3月中旬，在AI和机器人等产业链带动下，权益市场表现较好，债券收益率普遍明显上行，10年国债利率上行约30BP。进入二季度，海内外宏观层面出现不少对金融市场影响较大的事件，货币政策进行了降准降息操作，资金利率中枢下行，债券收益率下行。整体看，上半年票息类资产的表现好于利率债，科创债等受益政策的品种较为火爆。股票和可转债等含权资产表现较为强势。股票市场热点较多，AI、机器人、创新药、反内卷、大型水利工程建设等等，市场较快修复关税冲击的影响，并不断创今年以来的新高。今年以来其较好的持续性以及回调幅度与时间可控的特点不断吸引关注度。可转债一方面受益于股票市场走强的预期，另一方面受益于供需矛盾，上半年表现非常突出，中证转债指数涨幅超过7%。根据资产的性价比，结合组合的安全垫和回撤情况，调整债券和含权资产的仓位，继续服务于持有人的利益。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略为中等级信用打底，金融债、利率债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。一季度组合把握了波动中的交易机会，二季度把握了“对等关税”带来的利率债行情和信用利差压缩行情。展望下半年，组合大的策略没有改变，安全票息资产仍是底仓，关注既定久期下组合结构的调整。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作方面，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。

国内经济方面，2025年一季度延续温和复苏态势。PMI连续2月维持在荣枯线上方，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善；消费、地产等需求端边际向好，但内需修复力度仍需政策进一步加力增效。海外市场方面，美国经济数据有所走弱，通胀预期回落，10年期美债收益率从4.58%左右大幅下行35bp至4.23%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%。产品操作上，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，降低港股占比，组合结构趋于均衡；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业。债券资产部分，1月初债券做多情绪一度高涨，此后央行公告暂停公开市场购买国债使得债市利率下行趋势被遏制，此后资金面持续超预期偏紧，叠加股债跷跷板影响，债市持续回调，直到3月下半月银行融出回暖，债市逐步企稳，并在央行MLF政策改革及资金转松后重启下行；本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，一季度本基金久期环比下降。

一季度经济数据受季节性和政策影响较大，生产制造业保持较高水平，出口预期恶化显现，消费和价格偏弱不过政策受益结构性有好转。两会政策如期落地，目标稳增长扩内需，促消费和鼓励科技是重头戏，财政和政府债发力靠前。川普上任后美国优先的政策目标让全球资本市场避险情绪大幅抬升。国内政策空间和方向延续去年定调，节奏上更强调应对国内外可能出现的不确定因素。央行1月份暂停公开市场国债买入，2025年一季度债券市场收益率显著上行，国债30年、10年、5年和1年国债分别上行11BP、14BP、24BP和45BP， AAA信用债5年、3年和1年分别上行24BP、27BP和26BP，中证转债指数受益期权价格重定价上涨3.1%。操作上，本基金年初进行了资产结构调整，组合维持了一个中性的久期，结合市场波动适度调整，以实现较好的风险收益比为目标，操作较为灵活。

一季度经济数据受季节性和政策影响较大，生产制造业保持较高水平，出口预期恶化显现，消费和价格偏弱不过政策受益结构性有好转。两会政策如期落地，目标稳增长扩内需，促消费和鼓励科技是重头戏，财政和政府债发力靠前。川普上任后美国优先的政策目标让全球资本市场避险情绪大幅抬升。国内政策空间和方向延续去年定调，节奏上更强调应对国内外可能出现的不确定因素。央行1月份暂停公开市场国债买入，2025年一季度债券市场收益率显著上行，国债30年、10年、5年和1年国债分别上行11BP、14BP、24BP和45BP， AAA信用债5年、3年和1年分别上行24BP、27BP和26BP。权益市场震荡，年初下探随着deepseek撕开星际之门，叠加哪吒、宇树机器人现象级产品出现，中国在AI产业革命和机器人产业中切入更加重要的位置，一季度科创综指上涨6.5%，上证指数小幅调整0.48%。中证转债指数受益期权价格重定价上涨3.1%。操作上，本基金年初进行了资产结构调整，年初增加了转债仓位季末有所兑现，权益一度维持低位调整后适度加仓季末随着市场整体估值修复和赔率下降清仓了股票仓位。同期组合维持了一个中性的久期和偏低的杠杆水平，并结合股票和转债仓位进行适度调整。整体上，实现了波动和收益的平衡，以获取较好的风险收益比为目标，操作较为灵活。