刘振超 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期。固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合一季度降低了信用债持仓比例，提高了金融债持仓比例，在一季度的利差压缩行情中获得了较优的收益。

国内经济方面，2026年一季度延续温和复苏态势。工业生产动能强，出口表现超预期；消费阶段性回暖但内生基础仍须夯实，地产部分城市出现季节性修复，基建在财政前置节奏下有所发力，整体看，内需修复仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济阶段性出现滞胀迹象，通胀上行与地缘不确定性等因素交织，10年期美债收益率从4.18%上行12bp至4.30%。股票市场方面，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。1月，上半月延续跨年行情风格，商业航天、太空光伏、AI等主题投资活跃，下半月在监管持续降温下，资金部分切换至有色等资源板块；2月，地缘局势升级，周期涨价主线全面爆发，钢铁、煤炭、化工、有色轮番走强；3月，美伊冲突爆发，市场震荡下行，防御情绪升温，呈现一定“高切低”特征。债券市场方面，2026年一季度利率债信用债均小幅上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。货币市场方面，一季度资金面整体中性偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.40%左右，较上季度均值上行1bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度持平。可转债方面，跟随权益市场冲高回落，一季度中证转债指数下跌1.14%。产品操作上，年初产品仓位在中高水平，美伊冲突爆发后逐步降仓，组合结构从交易仓占比高逐步调整为配置仓占比高；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、机械、医药等行业。债券资产部分，一季度债市先跌后稳，收益率曲线震荡分化，10年国债活跃券收益率小幅下行3bp左右，其中1月上旬受政府债供需矛盾影响快速下跌，后因央行强调降准降息仍有空间而震荡修复，2月资金面宽松叠加增量操作支撑，下旬地产政策落地引发止盈回调，3月长端受政策预期与通胀担忧扰动，多空博弈剧烈，但短端在资金宽裕下表现平稳；本基金一季度以中短信用品种作为底仓配置，并适时调整持仓结构以及灵活参与中长利率债波段交易。转债资产方面，本基金一季度对转债全年维度继续跟随正股上涨保持积极，但短期倾向于等待更好性价比位置，3月初开始显著降低仓位至低位；结构上，持续向金融、环保、消费等低价、偏债及正股稳健类转债倾斜以应对估值压缩的潜在风险，严格约束转股溢价率。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收+的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。年初提高了权益资产仓位，转债整体以稳健类为主，股票以均衡持仓为主。3月份做了结构上高低切换，但在外部冲击下仍然承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，风险得到释放，机会也在逐步酝酿。股票关注上游的能源体系建设、出口受益的中游制造以及底部的消费医药。对于可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主。含权类资产保持偏中性的仓位，同时保留一定的弹性仓位，待局势进一步明朗后选择方向。

2025年债券市场整体较弱，特别是长端利率上行较为明显。收益率低位背景下，资金流向风险偏好的两端——货币产品与固收+产品，这对资产价格产生不小的影响。中短端信用等票息类资产整体稳定，而长端利率、二永债等偏交易类的资产则调整较多。权益类资产自4月初因关税冲突大跌后，开启了较为强劲的上涨。AI、反内卷、机器人、有色等热点不断，成交量中枢显著抬升。美联储降息周期、科技行业的产业进步以及国内反内卷政策等成为市场表现得背后逻辑，而直接催化则是逆风阶段特定资金的坚定入市托底，带动更多资金的活跃。组合操作中，一方面坚持绝对收益目标，以持有人利益最大化为指引；一方面结合各类资产的性价比和市场判断，将更多仓位分配给优质资产，积极参与含权资产的投资交易。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固；三季度一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓；四季度生产保持韧性，出口表现好于预期，但消费复苏乏力，地产继续承压，制造业、基建投资也呈现单月负增长。海外市场方面，上半年美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡下行收于4.24%左右；三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动；进入四季度，经济数据分化，美联储与白宫在降息问题上分歧明显，10年期美债收益率在4.0%‑4.2%区间窄幅波动。2025全年10年期美债收益率累计下行40bp。股票市场方面，2025全年表现强势，呈现“结构性慢牛”行情，主要指数全线飘红，科技成长主线贯穿全年，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生指数上涨27.77%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小；7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷；10月，先抑后扬，上游周期板块表现强势，煤炭、有色、钢铁领涨，红利风格（银行、电力）震荡中向上；11月，行情呈现高波动特征，商业航天/卫星互联网在政策与产业利好催化下爆发；12月，市场进入跨年博弈窗口，有色持续强势，商业航天加速活跃，资金风格偏向进攻，中小盘与科技成长占优。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩；三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化；四季度利率债震荡下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线陡峭化，高等级信用利差维持低位。2025年全年，10年期国债收益率从1.68%上行17bp至1.85%，10年期国开债收益率从1.73%上行27bp至2.00%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧；二季度至四季度资金面整体偏松，2025年全年，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较前一年均值下行18bp，银行间7天回购利率均值在1.71%左右，较前一年均值下行25bp。可转债方面，转债整体跟随权益表现较好，2025年全年中证转债指数上涨18.66%。产品操作上，股票资产方面，配置仓以稳健分红类股票为主，交易仓以成长类股票为主，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降，配置仓上半年主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业；三季度股票维持中性仓位，港股占比小幅提升，配置仓主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业；四季度股票仓位小幅提高，港股占比小幅下降，配置仓主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择电子、机械、化工、有色、电力设备等行业，交易仓比例提升，组合行业持仓结构更为均衡。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升；三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降；四季度主要配置中短端信用债，久期环比小幅下降。转债资产方面，本基金一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；上半年行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险；三四季度充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平，10月至12月中旬维持低仓位水平，12月下旬逐步提升仓位至中等水平；结构上，三季度显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险；四季度一方面维持金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险，另一方面提升偏股、高弹性品种权重跟随正股上涨。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在4季度保持了中性略偏高的组合久期，获取了较好信用票息收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

今年三季度金融市场分化显著：股票强势上涨，上证指数季度涨幅达12.73%；可转债市场同步走高，中证转债指数上涨9.43%；债券市场则出现调整，中证全债指数下跌1.12%。同一大类资产内部的结构分化同样十分明显：股票里以AI、机器人、半导体等代表的科技成长行业涨幅显著，而消费、金融等偏传统的行业则表现不佳；可转债市场里的高价和中低评级标的更为强势，中低价和AAA评级转债的表现明显弱于指数。债券市场在期限、品种层面分化，短端好于长端，曲线陡峭化，票息类的普通信用债表现好于利率债。三季度中美贸易层面阶段性缓和、美联储开启降息、科技行业事件催化等多重因素共同作用，流动性充裕，市场风险偏好提升。产品运作中以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。进入四季度，市场面临的外部扰动有所增多，高频数据显示基本面的改善仍需等待，政策环境没有大的变化，流动性依然充裕。预计债券偏震荡，上下空间不会太大，中短端信用债的确定性依然较高，对长端利率的交易则要更为灵活。股票市场可能仍会较强，但此前极致的风格可能会趋于均衡，结合重要会议展望布局相关板块。可转债一方面估值处于历史高位，另一方面供需矛盾更为突出，预计高估值下波动加大。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍为中等级信用打底，金融债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。三季度通过久期调整获得了较好收益。

上半年债券市场整体震荡，年初至3月中旬，在AI和机器人等产业链带动下，权益市场表现较好，债券收益率普遍明显上行，10年国债利率上行约30BP。进入二季度，海内外宏观层面出现不少对金融市场影响较大的事件，货币政策进行了降准降息操作，资金利率中枢下行，债券收益率下行。整体看，上半年票息类资产的表现好于利率债，科创债等受益政策的品种较为火爆。股票和可转债等含权资产表现较为强势。股票市场热点较多，AI、机器人、创新药、反内卷、大型水利工程建设等等，市场较快修复关税冲击的影响，并不断创今年以来的新高。今年以来其较好的持续性以及回调幅度与时间可控的特点不断吸引关注度。可转债一方面受益于股票市场走强的预期，另一方面受益于供需矛盾，上半年表现非常突出，中证转债指数涨幅超过7%。根据资产的性价比，结合组合的安全垫和回撤情况，调整债券和含权资产的仓位，继续服务于持有人的利益。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略为中等级信用打底，金融债、利率债交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。一季度组合把握了波动中的交易机会，二季度把握了“对等关税”带来的利率债行情和信用利差压缩行情。展望下半年，组合大的策略没有改变，安全票息资产仍是底仓，关注既定久期下组合结构的调整。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作方面，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。