蔡宇飞 - 基金投资策略和运作

报告期内，在资金宽松、内需弱于预期、通胀叙事转向的多重背景下，市场主要利率普遍下行，但各阶段交易节奏分化明显：4月初债市博弈供给放量与通胀扰动；4月中下旬交易主线切换至宽松资金面与地缘波动；5月初短暂博弈央行净回笼操作、市场风险偏好抬升；5月中下旬重回弱基本面、平稳流动性逻辑；6月初低位利率区间多空博弈均衡；6月中旬后行情再度由资金面主导。因此，本阶段核心看点并非收益率绝对下行幅度，而是短端利率大幅下行后曲线与利差的重定价：10年-1年利差走阔，收益率曲线持续陡峭；10年期国开债与10年期国债利差收窄，政金债修复行情更强，为本阶段核心行情主线。30年-10年利差季内虽阶段性收窄，但季末仍维持高位，超长端供需压力尚未充分出清。分期限维度看，3—5年期利率债表现亮眼，核心支撑来自三重利好共振：资金面宽松、银行及理财配置需求旺盛、期限利差收窄。从配置视角来看，二季度银行计息负债成本持续下行、存单利率低位运行，3—5年期资产收益具备配置价值，对应配置需求最为稳定。债市运行走势与当期宏观环境高度匹配。经济层面，一季度GDP同比增长5.0%，实现“开门红”；但多家机构一致预判二季度实际GDP同比回落至4.5%—4.9%区间，经济动能较一季度边际走弱。增长结构分化特征显著：出口保持高韧性，4、5月人民币计价出口同比分别达9.7%、13.8%；社零表现偏弱，两个月同比增速仅0.2%、-0.6%；信贷端内生需求不足，4月新增人民币贷款-100亿元、5月5200亿元；社融增量4月6238亿元、5月20264亿元，增长主要依靠财政发力，私人部门信用扩张偏弱。本基金为债券型基金，专注债券品类投资。产品严格遵循基金合同及监管法律法规运作，目标持续跑赢业绩比较基准，优于同类市场平均收益。报告期内，产品完成银行间账户开立后，按既定策略运作：以捕捉期限结构高性价比凸点为核心思路，叠加骑乘收益、精选个券、波段交易增厚收益，力求为持有人创造稳健回报。

今年上半年我国GDP累计同比增长4.7%，其中一、二季度GDP同比增长分别为5.0%和4.3%，经济运行边际放缓。国内经济K型分化特征明显，出口部门和高科技领域表现强势，而地产等相关传统行业表现较弱。上半年我国出口（以美元计）增速17.6%，主要是高新技术产品出口带动，而传统行业如箱包、服饰和玩具等出口较弱。内需总体走弱。海外美伊冲突反复，国际原油供应链受到扰动，推高石油价格，加剧通胀压力。国内政策总体平稳友好，货币政策适度宽松，财政政策发力提效。资金利率总体维持在较低的水平。报告期内，国内债券市场总体向好，收益率总体下行。年初，权益市场延续上行，债市情绪受到压制，10年期国债收益率一度达到1.9%上方。随后股市降温和结构性降息工具落地，债券收益率明显下行。春节后资金利率边际抬升、美伊冲突及油价上升推高通胀预期、国内经济数据好于预期推动债券市场小幅回调。4月初债券市场担忧长债供给，债市偏弱震荡。4月中旬资金面极度宽松，海外地缘冲突有所缓和，推动10年期国债收益率降至1.73%左右。后续经济基本面数据明显走弱、MLF超额投放等推动债券市场小幅上涨。总体看，由于经济增速放缓以及地缘冲突影响钝化等因素，二季度债券市场表现强于一季度。报告期内，10年期国债收益率下行11BP至1.73%，收益率曲线牛陡走势；信用利差整体收窄。报告期内债券信用策略和久期策略表现相对较好。报告期内可转债和权益市场有所上行，可转债估值高位震荡。期间股票价格和量能表现较好，呈现流动性驱动特征。经济K型分化映射到权益市场的两极分化，资金向科技成长方向抱团，金融、消费及传统周期板块承压。转债市场受高估值拖累，仅1月份表现较强。转债市场同样存在结构分化，高价和低价转债、次新券和临到期券、行业板块之间都出现明显分化。转债高估值的重要原因是权益市场结构性牛市氛围，以及固收+规模增长带来的需求支撑。报告期内，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，杠杆维持在较低水平。纯债部分采取了相对稳健的信用债策略，保持较好的流动性和信用质地。转债维持较低仓位，适度增加了权益的投资权重。

2026年一季度，国内宏观经济整体运行平稳。前2个月国内固定资产投资增速回升到1.8%的水平，3月份制造业PMI上升到荣枯线以上。金融数据略强于市场预期，货币增速延续回升势头。通胀预期在波折中逐步回升，实际通胀水平有望继续改善。海外风险明显上升。美伊冲突和霍尔木兹海峡关闭显著抬升了全球经贸风险，产业链不稳定性有所上升，石油价格显著上行，黄金价格高位震荡，权益风险偏好下行。报告期内债券市场总体向好，波动幅度有限。1月初，权益市场延续上行和债基赎回传言，债市情绪受到压制。随后权益盘整以及结构性降息工具落地，债券收益率明显下行。春节后资金利率边际抬升、美伊冲突及油价上升推高通胀预期、国内经济数据好于预期推动债市小幅回调。总体看，一季度国债收益率多数下行，仅超长端国债表现较弱。资金利率低位稳定，投资机构更多采用信用债套息策略，信用利差多数收窄。受风险偏好、政策和海外冲突的影响下，转债和权益市场一季度经历了上涨、震荡再下跌的过程。转债供给收缩、估值高企，股性逻辑占市场主导因素。3月份权益市场回落、转债供需紧张叙事弱化，转债估值也有所回调。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略。纯债部分采取了相对稳健的信用债策略，保持较好的流动性和信用质地。转债维持较低仓位，适度增加了权益的投资权重。

2025年债券市场震荡走低。年初央行稳汇率，宣布暂停国债买卖操作、减少公开市场投放，资金面收紧，短端收益率快速上行，长端表现相对滞后。3月两会后央行提出货币政策取向是一种对状态的表述，宽货币预期降温，长端收益率明显上行，10年期国债收益率达到1.9%的阶段高点。3月下旬央行加大OMO资金净投放、关注长期收益率的变化，4月初中美出现关税争端，债券收益率快速下行。债券市场在央行宣布降准降息后出现止盈情绪，中美关税谈判趋于明朗乐观，债券收益率小幅波动。7月份反内卷、扩消费以及雅江水电站工程落地引起通胀预期回升，权益市场风险偏好大幅上行，债市调整。四季度债券市场整体震荡，主要是权益市场风险偏好不低，以及政策符合预期，经济数据偏弱，债券市场整体平淡。在债市整体调整背景下，票息价值上升，全年信用利差有所收窄。2025年权益和转债市场明显上涨。权益市场成长风格领涨，有色、通讯也表现较强。年初在DeepSeek的刺激下，中国科技资产重估。4月份美国“对等关税”及中方反制，市场快速下挫后迅速回升。三季度反内卷、扩消费和基建预期推动顺周期板块走强，电新、光伏行情也逐步展开。10月份以后止盈情绪上升，权益高位震荡。转债市场节奏与权益类似，呈现股性主导、估值上升的特征。固收+策略赚钱效应明显，转债供需矛盾和权益市场慢牛预期推动转债的估值水平上行至历史高位。投资运作上，本基金加强了基金净值回撤管理。纯债方面以票息策略为主，加强信用风险管理。转债采用稳健投资原则，随着市场的上行、估值的抬升逐步降低风险敞口。权益方面逐步增加了红利和顺周期板块的配置。

三季度我国债券市场有所下行，收益率曲线呈熊陡走势。7月份，反内卷政策引发通胀预期升温，6月份的CPI数据也有所改善。7月19日雅江水电站开工带动稳增长预期，债市情绪受到明显压制。7月底中美关税继续暂停90天，但政治局会议未明显提及增量政策，债券市场小幅回暖。8月初财政部公告对国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，随后央行2季度央行货币政策执行报告重提防范资金空转，债券市场明显下行。8月底，十年国债收益率临近1.8%，9月制造业PMI数据不佳，债券市场有所回暖。9月初公募基金销售费用新规意见稿出台，部分债基出现赎回，推动债券收益率震荡上行。9月中旬公布的8月份经济数据偏弱，十年国债收益率围绕1.8%震荡。央行三季度持续维护资金面的均衡宽松，短端收益率相对平稳。三季度1年和10年国债收益率分别上行2.5BP和21.4BP，收益率曲线陡峭化。三季度权益和转债市场整体表现强势。权益方面成长周期风格表现较优，通讯和电子行业较为强势，转债估值升至历史高位。7月份，反内卷、扩内需预期推动市场风险偏好大幅提升，股债跷跷板效应和资金分流效应明显。7月底政治局会议后市场情绪降温，8月份开始牛市预期升温，AI算力板块成为热点。高股息板块在调控降温背景下走弱。9月后股市情绪调整，转债估值小幅回落。转债整体供需结构和风险偏好共同支撑了转债估值。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，适度增加了权益的投资权重。转债在季初大幅提升仓位，并随着估值的抬升进行逐步兑现。纯债部分采取了相对稳健的票息策略，保持较好的流动性和信用质地。

今年上半年我国GDP累计同比增长5.3%，经济运行总体平稳。一季度宏观经济起步良好，GDP同比增长5.4%。生产端表现良好，规模以上工业增加值前3月累计同比增长6.5%，较去年四季度明显提升。一季度我国出口具有韧性。固定资产投资同比增长4.2%，增速较上年有明显抬升。官方制造业PMI逐月抬升，3月份达到50.5%的较高水平。二季度国内经济面临的外部冲击加大，国内GDP同比增长5.2%，较一季度增速有所回落。二季度中美经贸谈判过程中，抢出口持续发力。上半年固定资产投资完成额累计同比2.8%，较一季度明显走弱。地产投资在二季度也出现进一步走弱，上半年房地产开发投资完成额累计同比-11.2%。工业增加值增速小幅回落。政策方面，全国两会提出今年GDP增长目标5%左右，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。5月上旬央行降息降准。在上述经济、政策影响下，上半年长端债券收益率总体低位震荡，短端明显上行。上半年十年国债收益率下行3BP，至1.65%；一年期国债收益率上行26BP，至1.34%。从节奏上看，年初央行暂停国债买入和资金面收紧，民营企业座谈会和科技主题发酵，经济预期改善，债券市场明显调整。随着中美经贸博弈，央行降息降准，债券长端收益率下行。随着十年国债收益率临近1.6%，中美经贸会谈出现积极进展，银行卖出老券兑现利润，部分银行债券投资久期被指导，债券市场窄幅震荡。资金方面，年初央行关注资金空转，引导资金面收紧，一季度末央行加码净投放，资金利率逐步降低。二季度资金面整体平稳。上半年转债和权益整体震荡上行，转债估值上行至高位。一季度在DeepSeek、机器人等科技板块情绪上扬带动下，转债和权益市场明显上行。3月中下旬开始AI等板块热度退却，临近年报业绩披露期，权益风险偏好下降。4月初中美经贸摩擦导致市场风险偏好下行，权益和转债下跌至底部。随后维稳资金入场，央行明确流动性支持，中美经贸谈判进展超预期，风险偏好持续回升。转债估值已上升至历史高位，性价比逐步弱化。报告期内，基于对经济基本面、政策面走势的判断，本基金积极应对并调整组合。操作方面，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，随着市场的上涨逐步对转债止盈，权益部分以大盘蓝筹价值为主。纯债部分采取了相对灵活的久期策略，以中高等级信用债为主，保持较好的流动性和信用质地。

一季度债市有所调整，债券收益率曲线熊平。1月初在配置压力下部分机构做多。随后央行约谈、暂停国债买入、资金面收紧，短端收益率随资金价格明显上行，长端收益率相对平稳。春节后资金面持续偏紧，存单发行提价，信贷开门红，民营企业座谈会和科技主题发酵改善经济预期，机构出现防御性赎回债券基金，债券市场调整蔓延至长端。3月初央行维稳资金面，债市情绪偏谨慎，十年国债收益率在1.7%左右波动。两会对经济增长目标偏积极，对消费、科技领域释放积极信号，央行表示支持性的货币政策取向是一种状态，债券市场降息预期回落，十年国债收益率上升至阶段高点1.90%左右。3月中以来央行投放偏积极，MLF采取多重利率招标，权益市场降温，债券收益率有所回落。一季度一年、十年国债收益率分别上行了46BP和13BP。一季度国内经济总体较为平稳，生产端持续恢复，房地产市场止跌信号增多，财政政策提前发力。转债和权益方面，政治局会议、经济工作会议结束后权益情绪下滑，年初转债跟随权益市场下行。随后在DeepSeek、机器人等科技板块情绪上涨，转债和权益明显上行，转债估值也被拉升至相对高位。3月18日后，AI等板块热度退却，临近业绩披露期，权益风险偏好下降，小盘股票波动更大。转债受小盘风格和前期估值高位拖累，部分机构采取止盈操作。整体来看，转债市场当季仍取得较好的回报，权益方面小盘和科技表现相对较好。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，随着市场的上涨对转债明显止盈，权益以大盘蓝筹为主。纯债部分采取了相对灵活的久期策略，保持较好的流动性和信用质地。

2024年我国债券市场大幅上涨、收益率明显下行，其中10年国债收益率下行幅度高达88BP。债市全年可分为三个阶段，年初至9月23日为第一阶段，官方PMI整体低迷，投资增速低位徘徊，M2增速快速下行，经济下行压力大。央行货币政策友好，1月24日央行降准、结构性降息，3月6日央行表示还有降准空间，4月8日禁止手工补息，7月22日OMO降息，9月5日央行提降准有空间。期间央行对市场的调控带来扰动。总体看，经济基本面弱、机构欠配、货币政策总体有利、稳增长政策不及预期，利率在纠结中震荡下行。2024年9月24日至2024年11月8日为第二阶段，9月24日央行宣布降准降息、降低存量房贷利率、新设货币政策工具支持股市。9月26日加开政治局会议，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。政策基调转向稳预期稳增长，权益大涨，债市明显回调，债券基金赎回压力增大，信用债剧烈调整。10月开始各部委落实增量政策，市场谨慎观望，持续震荡。11月11日至年底为第三阶段。全国人大常委会闭幕，财政政策更偏应对性托底化解风险为主，在促增长方面发力有限。债券市场抛弃幻想，配置盘抢跑，收益率快速下行。期间货币政策积极，11月降低同业存款利率，12月9日中央经济工作会议表示“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。2024年转债市场宽幅震荡，整体上行。年初在雪球敲入、两融和股权质押风险陆续显露，转债市场小幅下行。2月5日后股市支持政策加码、中央汇金增持范围扩大，风险偏好回升，科技板块表现较优。上市公司年报冲击后，房地产政策优化，市场风险偏好提升，转债跟随正股回暖上行。5月股市波动但转债走出了独立行情，随后在交易所问询、转债评级下调、部分低价小盘转债退市违约和股市下行的压制下，转债市场持续下行，转债估值大幅压缩。9月中旬我们发布了《转债底部特征明显，等待权益回暖》的专题文章，明确指出转债市场进入底部区域，建议底部布局。9月下旬央行重磅政策推出，特别是创设SFISF以及股票回购增持再贷款等创新货币政策工具，经济预期和风险偏好迅速提升，股票市场放量大涨，带动转债大幅回升。年底特朗普交易扰动和财政政策力度不及预期，权益波动但转债仍相对强势。投资运作上，本基金9月份以来投资策略发生重大调整，大幅提高转债投资的灵活性，注重基金净值回撤的控制。转债板块采用稳健投资原则，在控制回撤的基础上寻求收益增厚。纯债注重流动性，提高了利率债占比，信用债提升信用质地。

三季度债券市场总体震荡分化格局，其中利率债表现相对较好，信用债明显较弱。7月份，经济基本面修复缓慢，债市面临资产荒，以及宽货币政策持续，债券市场表现较好。7月初央行公告国债借券卖债，以及部分地区农商行买债被窗口指导，十年国债收益率小幅回升至接近2.3%。随后公布的金融、通胀、出口数据未超预期，以及资金面宽松，债市走强。7月下旬央行将7天逆回购利率下降10BP至1.7%，并将LPR1年和5年利率均下调10BP至3.35%和3.85%，mlf加量并下调20BP至2.3%，债市继续走强。8月初，交易商协会对部分农商行启动国债交易自律调查，国有大行大规模出售长久期国债，债券收益率大幅回升。8月中旬发布的金融数据不及预期，中证报发文表示长债利率回归合理区间、央行表示继续坚持支持性货币政策，债券市场情绪好转，长端利率有所下行。8月末资金面一度收紧、地方债放量，但央行维护资金面，并于当月净买入1000亿国债，债市小幅波动。9月初资金面转松，市场预期下调存量房贷利率，央行表示存款准备金率还有一定下降空间，金融数据一般，外需强内需弱，债市继续上行。随着美联储大幅降息50BP，国内货币政策空间增大。9月末央行公告降息、降准、降存量房贷利率，创设两项结构性货币政策工具支持股市，政治局会议时点和力度超预期，股市大幅快速上涨，债券市场明显调整。转债方面。前期经济基本面偏弱，权益持续单边下跌，转债退市违约担忧加剧、转债估值压缩，转债市场处于历史低位。9月中旬我们发布了《转债底部特征明显，等待权益回暖》，明确指出转债市场处于底部区域，建议底部布局。9月下旬央行降息降准并推出改善股市流动性的两项新结构性工具，政治局会议提出“正视困难”，经济预期和风险偏好迅速提升，股票市场和转债市场同时大幅回升。总体看，三季度转债市场先跌后涨，宽幅震荡。 投资运作上，本基金采取了稳健灵活的转债策略。本期基金组合杠杆有所下降，转债仓位保持稳定。未来本基金将适时适度降低转债仓位，增加纯债比例，加强组合回撤管理。

从操作上来看，全年市场波动都较大，本质上今年含权资产行情持续力度较弱，从一季度的先跌后涨，到二季度的板块轮动，整体股票和可转债带给我们的机会窗口期很短，我们在一季度采用调仓来应对，在二季度采用了仓位和调仓结合的方式来应对，效果更好一些，特别是六月份的高点，我们顺利降低了仓位。我们认为在后面一段时间内，仓位管理比个股选择更重要，灵活应对市场是核心要义，我们也将积极贯彻这一思路。

2024年一季度市场波动较大，权益资产和以可转债为代表的的含权资产大幅下跌后，部分指数逐步收复失地，纯债市场不断上涨后高位震荡，在这个大环境下，选择个股或者个券的意义严重弱化，必须通过大方向上的择时才能带来相对收益。在一季度接近尾声后，个股或者行业的选择，才体现出来一些意义，市场有了一些操作空间。尽管股票和可转债都是先跌后升的走势，但是可转债的涨幅明显跟不上股票，我们在三类资产上的分配比较均衡，下跌时我们主动回避了股票，但是保留了一部分含权可转债，但是还是低估了市场调整力量，后期我们通过大量含权资产弥补了前期损失。　　由于一季度前半段整体组合在防御上做的并不机制，导致下跌的时候，我们出现了一定程度损失，后续市场上涨时，我们主动调整了仓位，让组合在上涨时具备一定的弹性，整体来看，产品是不太及预期的，虽然反弹较快，但是前期造成的损失比较大，我们也低估了市场回调的力度，所以我们在后续组合运作过程当中应该更加注重防御性，控制组合回撤。　　展望未来，我们觉得二季度市场有结构性机会，我们会在重点板块布局，更多以把握结构性机会为主，我们目前持仓行业比较分散，在价值和成长风格里也没有很明显的暴露，我们认为市场机会还是以轮动为主，市场目前不缺乏机会，只需要我们仔细斟酌挖掘即可。

2023年纯债市场表现较好，呈现单边牛市，核心是经济不及预期，信贷、消费、就业表现偏弱带动利率中枢下行，同时化债预期和政策推动信用债利差收窄，债券市场涨幅显著。转债市场先升后降，跟随股票市场波动较大，中间穿插着对低价转债信用风险的杀跌。股票方面题材和低估值分别表现，下半年创新科技再次卷土重来，虽然大盘整体表现一般，但是市场总有一些关注点。　　组合上半年表现一般，下半年逐步挽回，纯债方面操作较少，转债方面上半年产生了损失，组合于五六月份调整策略，逐步多元化配置，下半年弥补了一部分损失。